摘要:根據本文關于上市家族企業(yè)的界定標準，以2006年在上海、深圳證券市場上公開交易的63家家族企業(yè)為研究樣本，分析中國家族企業(yè)的雙重委托代理關系與企業(yè)績效的問題。筆者認為，家族企業(yè)存在著控制性家族與外部中小股東之間形成的第一重委托代理關系，同時存在著家族控制人與經理人的第二重委托代理關系。實證分析結果發(fā)現，中國上市家族企業(yè)更偏重于家族控制人與經理人之間的代理沖突。

關鍵詞:上市家族企業(yè);委托代理關系;企業(yè)績效

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A 文章編號:1000-176X(2010)11-0034-09

一、文獻綜述

國內眾多專家學者的研究結果顯示:目前中國眾多私營企業(yè)中，大都采用了家族控制的形式，無論其存在于家族控制的哪一個階段，在家族企業(yè)內部的管理上普遍存在著家族制管理。隨著家族控制企業(yè)迅速發(fā)展，這類企業(yè)已經逐步成為國民經濟的重要組成部分之一。那么對于家族控制企業(yè)的研究，就日益重要。近些年來，對于家族企業(yè)的研究已經成為學術界的熱點之一。上世紀90年代，國內學者大都對家族企業(yè)持否定的態(tài)度，認為從企業(yè)的組織形式上看，家族企業(yè)是一種落后的企業(yè)形式;從企業(yè)的治理形式上看，家族企業(yè)利用其家族內在的行為規(guī)則來治理企業(yè)，缺乏現代公司治理的組織形式，也是一種落后的治理形式。同時，家族企業(yè)也存在著家族集權控制、一股獨大、排斥外來職業(yè)經理人等諸多方面的弊端。但是，從世界經濟發(fā)展的實際來看，無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，家族企業(yè)確實是大量的存在并且頑強的發(fā)展，并且家族企業(yè)越來越多。據克林·蓋爾西克的研究，在全世界企業(yè)中由家族所有或經營的企業(yè)最保守的估計在65%—80%之間，世界500強企業(yè)中有40%由家族所有或經營。而在我國非公有制經濟中，家族企業(yè)占據了主導地位。不管對家族企業(yè)評價如何，作為一種草根經濟，家族企業(yè)已經成為國民經濟中一股不可忽視的力量。但是近幾年來，一些家族企業(yè)的控制性家族成員利用構建復雜的金字塔型的企業(yè)組織形式，以相對較小的成本掌握了整個企業(yè)的控制權，采用“隧道行為”大肆地侵占社會中小股東的利益，造成了社會股東對家族企業(yè)信任度的降低。影響最大的就是唐式兄弟掌控的“德隆系”的坍塌，更使得上市家族企業(yè)再一次面臨公眾信用危機。

在西方，人們對家族企業(yè)這種企業(yè)組織形式的看法也存在著分歧。Jensen和Meckling認為在標準代理理論的基礎上，基于機會主義的假設，認為委托代理問題只存在于控制權和經營權分離的情況下，而對于兩權高度合一的家族企業(yè)來說，由于在家族成員內部存在著潛在的家族契約的制約，則家族企業(yè)中不會出現委托代理方面的問題。Fama和Jensen認為在家族企業(yè)中，控制權和經營權都集中在家族成員內部，這樣可以避免由于信息不對稱的情況下造成的公司高管人員通過在職消費、不合理的投資來侵占各種股東的利益。Daily和Dollinger指出，與其它企業(yè)的組織形式不同，家族控制企業(yè)的主要控制人——家族成員，他們長期生活在一起，在家族內部普遍存在著各種各樣的非正式的契約，能夠通過降低管理者彼此之間的信息不對稱，從而有利于降低代理成本。另一方面，Jensen和Meckling也指出如果當企業(yè)的股東并沒有完全的持有公司的股份，并且不完全掌控公司的經營時，造成的所有權與經營權的分離，管理者無法完全享有對實現利潤的所有權，就會造成委托代理問題。對于目前我國上市的家族企業(yè)來說，大都存在著所有權和經營權的分離，只是兩權的分離程度不同，所以這勢必造成我國上市家族企業(yè)中委托代理問題的存在。巴澤爾指出，對于家族企業(yè)來說，他們所擁有的所有權和經營權是局部重合的，各個家族企業(yè)的兩權重合度是不一樣的，即使是兩權完全重合，家族企業(yè)的委托人的最大化目標往往會因為與其不一致的各種代理人的行為而無法實現。當控制性家族用越來越少的現金流來實現對上市公司的控制時，他們在獲得較大控制權同時所花費的成本越來越少。La Porta等人的研究發(fā)現，控制權與現金流權的分離是造成企業(yè)價值降低的重要影響因素。在這種控制權與現金流權偏離度存在的情況下，控制性家族成員有通過隧道行為侵蝕中小股東利益的動機，由此產生了代理沖突。這種偏離度系數越高，控制性家族控制上市公司的成本越小，就將造成對社會中小股東的侵占程度越高，從而委托代理的沖突就越嚴重，導致上市家族企業(yè)的價值也就越來越低。同時對于家族企業(yè)來說，它還存在著一些特殊的代理問題。Schulze等人的研究指出，由于家族企業(yè)中存在著“利他主義”、“所有者控制”和“所有者管理”等三大特征，家族企業(yè)也存在著特殊的代理問題。

上市家族企業(yè)通過構建金字塔型的企業(yè)組織形式，在控制權和現金流權存在偏離的情況下，對公司的績效會產生什么樣的影響?偏離度的高低是否對上市家族企業(yè)績效產生顯著影響?上市家族企業(yè)的委托代理問題與一般企業(yè)有哪些不同?上市家族企業(yè)的家族制的管理形式對企業(yè)績效又將產生什么影響?本文試圖對于上述問題進行初步的探討和研究。

二、不同界定角度下上市家族企業(yè)的雙重委托代理問題

從目前的文獻資料來看，研究人員對于家族企業(yè)的認定標準還沒有達成共識。因此，確定什么是家族企業(yè)的標準就存在很多差異。對家族企業(yè)的界定直接決定了這一領域成果的連續(xù)性、可持續(xù)性、可比較性和積累性。不同的學者從控制權、現金流權、資本所有權、控制性家族成員的參與程度、控制性家族的行為以及戰(zhàn)略方向等多種角度對家族企業(yè)提出了各種定義。

蘇啟林和朱文從臨界控制權的角度認為家族性上市公司的標準是:最終控制者能追蹤到自然人或家族，最終控制者(直接或間接持有的公司股份)必須是被投資上市公司的第一大股東。以這個標準界定家族企業(yè)為基礎，他認為家族類上市公司中既存在著所有權層面的控制權與現金流權分離所形成的第一重委托代理關系，即控制性家族與外部中小股東之間形成的委托代理關系;也存在著家族企業(yè)主與家族/非家族雇員在管理層面形成的第二重委托代理關系，即控制性家族與非家族雇員(職業(yè)經理人)之間形成的委托代理關系。

王明琳和周生春也從家族企業(yè)界定的角度研究了家族控制上市企業(yè)，他們認為家族企業(yè)應當是具體為最終控制者可以追溯到家族成員，并且家族控制權大于10%的上市公司，這樣的上市公司稱為控制型家族企業(yè)類型。他們依據IJa Porta的思路，將控制型家族企業(yè)分為創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)和非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)。他們以最終控制性家族與上市公司及其核心業(yè)務的關系，區(qū)分了這兩種類型的家族企業(yè)。他們認為同時具有以下兩個特征的家族企業(yè)即為創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)。第一，上市公司的實際控制性家族是公司核心業(yè)務的創(chuàng)立者;第二，實際控制性家族的業(yè)主或主要成員目前在上市公司擔任高管職務，或者在上市公司的主要控股公司擔任高管職務。他們指出雖然創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)和非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)都屬于家族企業(yè)，作為家族企業(yè)它們也都面臨著蘇啟林(2003)指出的雙重委托代理關系，但是卻主要面臨著不同的代理沖突。創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)主要面臨著第二重委托代理問題，即家族控制人與經理人之間的代理關系。由于在家族企業(yè)中存在著家族經理人和職業(yè)經理人，所以又分為家族控制人與家族經理人的委托代理關系和家族控制人與職業(yè)經理人的委托代理關系。而對于非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)來講，這類企業(yè)主要面臨著第一重委托代理問題，即控制型家族和分散的社會股東之間的代理沖突。所以，在不同的界定家族企業(yè)的角度下，分離出來的不同類型的家族企業(yè)，作為家族企業(yè)的整體范疇，它們都面臨著雙重委托代理關系，但主要的代理沖突還是存在差別的。

本文認為，家族企業(yè)應該具有以下三個特征:第一，上市公司的實際控制人存在兩人或兩人以上屬于同一家族，并具有血緣或姻親關系;第二，控制性家族對直接上市或間接上市的公司享有絕對的控股權，整個控制性家族持股比例超過30%;第三，兩個或兩個以上控制家族成員擔任公司要職，并擁有該公司的股份。本文認為，在此界定標準下的上市家族企業(yè)主要面臨著管理層面形成的第二重委托代理沖突，即家族控制人與經理人的代理沖突，其中家族控制人與家族經理人的代理沖突更為嚴重。

由以上分析可知，在不同的分析框架下，委托代理理論中所要解決的委托代理沖突是不一樣的，因此有必要對西方主流的代理理論進行合理的拓展與補充;同時對于家族企業(yè)的不同的界定角度，也造成了主要代理沖突的變化。本文采用上市家族企業(yè)金字塔型的控制結構、控制性家族的第一大股東持股數量、控制性家族內部成員之間的代理關系以及控制性家族企業(yè)家的權威控制這四個因素，構建了上市家族企業(yè)雙重委托代理問題的分析框架。

(一)第一重代理關系:控制性家族與外部中小股東之間形成的委托代理關系

1 上市家族企業(yè)的金字塔型的控制結構對第一重代理問題的影響

上市家族企業(yè)的金字塔型的控制結構造成了企業(yè)控制權與現金流權的偏離?？刂茩嗨鶐淼氖找媸侵缚刂菩约易逋ㄟ^對上市公司控制權的行使而占有的全部價值，包括自我交易、對公司機會的利用、利用內幕交易所獲得的全部收益、過度報酬和在職消費等等。這些機會是終極控制人所能享有而外部中小股東是無法享有的。現金流權帶來的收益是指因為控制性家族持有上市公司的股份而獲得的股息收入。如果當控制權所帶來的收益占控制性家族收益結構較大比重時，那么控制性家族的行為將具有很強的侵占效應;如果現金流權所帶來的收益占較大比重時，控制性家族的行為就具有監(jiān)督效應””。當控制性家族的控制權與現金流權發(fā)生分離時，整個家族對上市公司的現金流權越低，它們就可以用越少的現金流來控制上市公司，這樣的控制性家族就成為更多的社會分散的中小股東的代理人，這樣就會導致控制性家族更強的侵占外部中小股東行為的發(fā)生。

La Porta等人揭示了控制權與現金流權的偏離度系數(PLD)，來衡量大股東控制上市公司的成本。如果針對控制性家族企業(yè)僅存在一條控制鏈，控制權是指在金字塔結構的這條垂直控制鏈上，一系列持股比例的最小值，現金流權則是在該條控制鏈上這一系列持股比例的乘積。若一家控制型家族企業(yè)擁有A公司a₁的股權，A公司又持有B公司a₂股權，在整條垂直控制鏈上一直持續(xù)下去，在控制鏈的末端，上一家公司持有N公司的股權a_n，那么該家上市家族企業(yè)對N公司的控制權與現金流權的偏離度系數(PLD)=控制權/現金流權=min(a₁，a₂，…，a_n)IIa_i。由此可見，偏離度系數越大，控制性家族控制上市公司所需的成本越小，剝削外部中小股東的動機越大，從而導致公司績效的降低，造成控制性家族與外部中小股東的代理沖突的加劇。

綜上所述得到假設1:

H₁:控制性家族的控制權與現金流權的偏離度系數和公司績效成反比。

2 上市家族企業(yè)第一大股東的持股比例對第一重代理關系的影響

家族成員通過直接或間接方式成為上市公司的第一大股東，進而可以實質性地控制上市公司。Leech和Leahy的研究表明，如果公司中的第一大股東的控制權超過25%，則會在控制權爭奪戰(zhàn)中比較容易贏得大多數其他股東的支持，處于優(yōu)勢表決權的地位。徐曉東和陳小悅認為，第一大股東的所有權比例和性質決定了公司的委托一代理關系和公司治理對投資人利益的保護程度。在其它條件相同的情況下，第一大股東的所有權比例和性質的差異，將導致公司代理成本的差異并進而影響公司的業(yè)績或價值。他們認為當第一大股東的持股比例介于優(yōu)勢表決權(≥25%)和絕對控股權(50%)之間時，此時由所有權和經營權分離所產生的代理問題以及控股股東對外部投資者利益侵害的代理問題同時存在。本文認為，一方面，第一大股東能有效地將關于公司發(fā)展的經營決策貫徹實施?？刂菩约易宓谝淮蠊蓶|的持股比例越高，越能夠加強公司利益和家族利益之間的緊密結合，促進管理層的工作，加強公司戰(zhàn)略規(guī)劃、經營管理和內部控制，以利于公司的長遠發(fā)展，有利于公司績效的提升。同時，公司內部穩(wěn)定的決策和管理層受到控制性家族越來越多的監(jiān)督也有利于提升公司的績效。另一方面，控制性家族的第一大股東往往都是整個家族企業(yè)的實際控制人(家族企業(yè)家)，中國家族企業(yè)的發(fā)展往往就是家族企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)發(fā)展，而在家族企業(yè)不斷壯大的同時，如果家族企業(yè)家的人力資本的投入得不到他所認為的合理公平的給予，就會導致家族企業(yè)家利用他在整個家族企業(yè)擁有的優(yōu)勢表決權，采取“隧道挖掘”的方式和一些短期行為侵占外部中小股東的利益，導致控制家族的第一大股與外部中小股東代理問題的發(fā)生。

由以上分析得到假設2:

H_2a:上市家族企業(yè)的第一大股東的持股比例與公司績效正相關。

H_2b:上市家族企業(yè)的第一大股東的持股比例與公司績效負相關。

(二)第二重代理關系:家族控制人與經理人的代理沖突

1 家族企業(yè)中存在的利他主義對第二重代理關系的影響

委托代理理論是研究委托人在不完全信息條件下如何設計一種激勵約柬機制，以激勵代理人選擇對委托人最有利的方法。標準委托代理理論以“契約人”假設為前提，家族治理相對契約治理機制的一個根本不同之處是家族中的利他主義。存在于家族企業(yè)中的利他主義就是指控制性家族企業(yè)中的家族企業(yè)的業(yè)主與家族經理人之間效用很大程度上取決于對方的效用，業(yè)主與經理人兩者的行為都偏離了標準委托代理理論，因此，標準的委托代理理論不能很好地適用于家族企業(yè)。

利他主義有積極的一面。家族企業(yè)作為一種經濟組織形式，在其創(chuàng)業(yè)發(fā)展階段，家族內的利他主義增強了企業(yè)的凝聚力，降低了代理成本，從而使家族企業(yè)具備了有別于非家族企業(yè)的競爭優(yōu)勢，這也是家族企業(yè)在現代經濟體中存在的理由。

同時，利他主義也存在著負面的影響。利他主義可以從兩個方面來加重代理問題。第一，家族經理人的目標不一定和家族企業(yè)中業(yè)主的目標一致。個人利益與家族利益至少在一定程度上是相分離的，家族經理人只是企業(yè)的部分所有者，會追求那些有悖于企業(yè)最大利益的目標。同樣，在家族企業(yè)中也存在著家族經理人的在職消費問題。第二，利他主義本身存在的代理問題。利他主義行為者與其對象之間的利他主義水平常常是不對稱的。以父母對子女的利他主義為例，即使子女對父母的慷慨不感恩，父母依然有提供慷慨行為的激勵。這樣下去，就會導致正如Buchanan提出的“撒馬利亞人的兩難困境”。父母的利他主義水平與子女推卸責任和隱藏行為傾向正相關，子女都企圖從父母那兒獲得更多。家族成員可以憑借其家族身份強行索取企業(yè)地位和經濟資源，由此引起家族內部、家族與非家族成員工間的種種紛爭。同時，作為家族企業(yè)業(yè)主(父母)一味得忍讓作為家族經理人(子女)的過失行為，會使公司的其他高管人員感到不公平，從而加劇高管人員的在職消費等機會主義行為的發(fā)生。蘇啟林、朱文研究指出，家族企業(yè)的發(fā)展階段，家族成員介入企業(yè)經營管理的比重越大，企業(yè)的價值越高;當家族企業(yè)成熟時，家族成員介入的比重越大，企業(yè)價值越低。

由以上分析可得假設3:

H_3a家族企業(yè)中的利他主義與企業(yè)績效正相關。

H_3b:家族企業(yè)中的利他主義與企業(yè)績效負相關。

2 家族中企業(yè)家權威控制對第二重代理問題的影響

美國著名經濟學家錢德勒把家族企業(yè)稱為“企業(yè)家企業(yè)”。他認為家族企業(yè)特別是中小家族企業(yè)，通常都是以某一個企業(yè)家為中心建立起來的?？梢哉f，家族企業(yè)是比較典型的企業(yè)家企業(yè)。家族企業(yè)就是企業(yè)家為了牢固企業(yè)所有權而盡可能在家族內部尋求各種發(fā)展資源的組織工具。在家族企業(yè)中，企業(yè)家擁有著企業(yè)較多的所有權，因此他們具有強大的物質資產所有權所賦予的權威。同時，家族企業(yè)的經營決策主要是由家族企業(yè)中的企業(yè)家來決定，他們往往集戰(zhàn)略決策者和主要經營者于一身。這樣，企業(yè)家就擁有了在整個家族企業(yè)發(fā)展壯大的過程中人力資本投入所賦予的權威，這種權威是在自然而然的過程中形成的。這種權威，一方面有利于增強企業(yè)家和經理人之間的凝聚力，使得經理層信服于企業(yè)家的經營決策，同時怯于企業(yè)家的權威，這樣就減少經理人各種機會主義行為的產生，提高代理效率。另一方面，企業(yè)家為了維護自己的權威，很少接受經理層的意見，甚至有些企業(yè)家的權威發(fā)展為獨裁，使自己的個人權利高于一切。因此，對于家族企業(yè)中的企業(yè)家權威對代理關系的影響也不確定。故得到假設4:

H_4a:企業(yè)家的權威控制與公司績效正相關。

H_4b:企業(yè)家的權威控制與公司績效負相關。

三、數據選擇與變量定義

(一)樣本選擇和數據來源

本文樣本為2006年在上海、深圳證券市場上公開交易的家族類上市公司。依據本文關于家族企業(yè)的界定標準，在Wind資訊金融數據庫中共獲得63家家族上市公司的數據。蘇啟林依據最終控制者能追蹤到自然人或家族，最終控制者直接或間接持有的公司必須是被投資上市公司的第一大股東這樣的界定標準，獲得了122家家族性上市公司。王明琳和周生春他們依據最終控制者可以追溯到家族，并且家族控制權大于10%的上市公司，同時在對金字塔結構解釋家族最終所有權，對現金流權的底線不作要求的界定標準，最終獲得了212個樣本。在樣本數據的多重共線性的檢測中，解釋變量中的PLD與TOPl的簡單相關系數為0.2071，TOP1與hlzy的簡單相關系數為0.1256。在王明琳、周生春的數據處理中剔除了控制權與現金流權偏離度系數大于6的樣本，在本文中，有一家企業(yè)在2006年度的偏離度系數大于6，但是本文不予剔除。在查閱了這家家族企業(yè)最近3年的公司相關數據后，發(fā)現從2004年度到2006年，這家企業(yè)的偏離度系數分別為8.2272、9.297和10.1366，3年內未有較大的變化，本文認為這說明這家上市家族企業(yè)的家族治理結果具有一定的穩(wěn)定性，所以在樣本的選擇時，并不剔除該家上市家族企業(yè)。

關于家族控制權和現金流權的偏離度數據，利他主義、家族企業(yè)家的權威控制，第一大股東的持股比例，主營業(yè)務收入，凈資產收益率都是查閱了63家家族企業(yè)在2006年度的公司年報，北大色諾芬數據庫，國泰安數據庫以及在Wind資訊金融數據庫中獲得相關數據后計算而得。

(二)變量的定義

1 被解釋變量——凈資產收益率

上市公司的市場績效指標包括托賓Q值、經濟增加值(Economic Value Added，EVA)、平衡積分卡(Balanced scorecard，Bs)等。托賓Q值從一個側面反映了公司的投入與產出之間的比例關系，所以也被用于衡量公司的市場績效，國內大多數學者都采用托賓Q值來衡量公司績效。托賓Q值為上市公司的市值與重置價值之比。蘇啟林認為托賓Q值近似為公司流通市值、公司非流通市值、負債帳面總值三者之和與上市公司的資產帳面價值之比。而就我國目前的情況來說，各種市場還不完善，中國大陸上市公司在2006年度依然存在流通股和非流通股，根據當年的公司年報，可以相對容易地計算出當年上市公司的價值，而對于非流通股市場價值數據就難以采集。有學者提出，股票市場真正交易的股票只占總股份40%的股票。對于本文中所收集的這類上市家族企業(yè)的樣本，由于家族持股在30%以上，所以本文認為可能流通股的交易量更低。因此，采用托賓Q值并不能反映公司整體價值。綜合考慮，中國證監(jiān)會將凈資產收益率作為上市公司再籌資的主要考核指標，所以，本文采用凈資產收益率作為公司績效的主要考核指標。

2 解釋變量——關于四個解釋變量的定義

第一，家族控制權與現金流權的偏離度的定義采用了國內大多數學者采用的La Porta等人(1998)所運用的方法。本文認同蘇啟林(2003)在介紹德隆系上市公司控制鏈時所介紹的方法。如圖1所示，何享健家族可以通過三條控制鏈對金字塔底層的廣東美的電器股份有限公司進行控制。何享健家族對廣東美的電器股份有限公司的控制權為CON=MAX[MIN(90%，55%，46.74%)，MIN(90%，30%，4.13%)，MIN(30%，4.13%)]=46.74%，對該公司的現金流權為CASH=90%×55%×46.74%+90%×30%×4.13%+30%×4.13%=25.50%。這里該家族企業(yè)的控制權與現金流權的偏離度系數=CON/CASH=1.8336。

第二，第一大股東的持股比例。在本文中，這個解釋變量直接采用第一大股東的持股量與上市公司總股本的比值。

第三，利他主義的衡量。在查閱這63個樣本的2006年的公司年報中，由于只有很少一部分年報披露了上市家族企業(yè)中的實際控制人以及與實際控制人存在關聯關系的家族成員，以及家族成員擔任公司高管人員的相關信息，甚至有些年報故意隱瞞。例如在廣東美的電器股份有限公司(股票代碼:000527)的2006年度報告中，只指出董事會總人數為9人。利用Wind資訊金融數據庫提供的材料，指出在美的電器的實際控制人為何享健，并指出在美的集團注冊資本中，佛山市順德區(qū)天拓投資有限公司及佛山市順德區(qū)利迅投資有限公司分別擁有55%和45%的股權。天拓公司中，何享健和他的兒媳盧德燕分別擁有90%和10%的股權。以此為依據，在本文中，判斷家族控制人數為2人。所以，利他主義的衡量在本文中采用了家族成員實際控制人數與董事會總人數的比值。

第四，對于家族的權威控制的衡量，本文中采用了若家族的主要控制人或家族成員同時兼任董事長和總經理或者家族的主要控制人或家族成員同時兼任副董事長和總經理，只要這兩者中有一個存在，則在數據采集時取1;若不存在，則取值為0。

3 控制變量——上市家族企業(yè)的資產規(guī)模

對公司績效的影響因素有很多，例如財務杠桿、主營業(yè)務收入、總資產、公司規(guī)模、上市時間、所得稅、收入波動性、股利支付率、企業(yè)違約概率、信息不對稱程度和資產負債率等許多方面都會對公司績效產生影響。本文考慮小樣本的實際情況，沒有考慮上述的全部影響因素，只選取了以主營業(yè)務收入的對數來衡量上市家族企業(yè)的資產規(guī)模，并以上市家族企業(yè)的資產規(guī)模為本文模型的控制變量。

四、模型的建立與實證結果分析

在本文的研究中，本文運用了如下多元線性回歸模型來檢驗有關假設。

上述模型中，ROE是凈資產收益率，為被解釋變量，PLD、TOP₁LT、LA分別為解釋變量，Lnzy為控制變量，β₀為常數項，β₁、β₂、β₃、β₄、β₅為待估系數，∈為隨機變量，本文采用Evievs5.0進行數據回歸分析。

(一)上市家族企業(yè)特征描述

本文研究樣本中，上市家族企業(yè)的控制權和現金流權的偏離度系數平均為1.58，偏離程度不大，低于東亞各國的平均水平。家族實際控制人數與董事會人員總數的比值達到0.36，說明家族控制人的意見對董事會決策的制定有很大的影響。凈資產收益率的中值達到0.086，在樣本的確定過程中，沒有剔除那4家標有“ST”的企業(yè)，所以導致了凈資產收益率的均值為負。在這63家上市家族企業(yè)中，在2006年度只有5家企業(yè)的凈資產收益率為負值，其余全部實現盈利。

(二)變量相關性檢驗

主營業(yè)務收入作為衡量對公司績效影響的因素之一，本文中以主營業(yè)務收入的對數作為模型中的控制變量。由表3可知，控制權與現金流權的偏離度系數與主營業(yè)務收入呈現出微弱的負相關關系，可以預測由于家族企業(yè)中金字塔型的控制結構造成的控制權與現金流權的偏離可能導致公司績效的降低。家族企業(yè)中利他主義問題的存在也將有可能降低企業(yè)的主營業(yè)務收入。家族企業(yè)中第一大股東的持股比例越高，可能越會提升公司的主營業(yè)務收入，同時控制性家族企業(yè)家的權威控制也有利于上市公司主營業(yè)務收入的提高。

(三)回歸分析結果

本文采用最小二乘方法分析了上市家族企業(yè)的公司績效與各變量之間的關系?；貧w分析的目的為了揭示家族企業(yè)中的金字塔型的控制結構下的控制權與現金流權的偏離度系數(PLD)、第一大股東的持股比例(TOP1)、家族企業(yè)中存在的利他主義(LT)以及企業(yè)家的權威控制(LA)對公司績效的影響。其中PLD，TOP1主要作用于第一重委托代理關系，即控制性家族與外部中小股東之間的委托代理關系;LT和LA主要作用于第二重委托代理關系，即家族控制人與經理人之間的委托代理關系。

表4列出了各種因素對公司績效的影響。控制權與現金流權造呈的偏離對公司績效呈微弱的負相關關系;第一大股東的持股比例與公司績效也呈微弱的負相關關系;利他主義與公司績效呈現出較為顯著的負相關關系;而企業(yè)家的權威控制與企業(yè)績效呈現出較為顯著的正相關關系。

表4顯示，控制性家族企業(yè)的控制權與現金流權偏離度的回歸系數為負且不顯著。蘇啟林和朱文對2002年122家家族類上市公司的實證研究結果表明:家族企業(yè)的控制權與現金流權這兩項指標與企業(yè)規(guī)模成反比，但是不顯著。他認為這說明我國控制性家族對上市企業(yè)的控制還處在初步階段，第一重代理沖突才剛剛顯現，控制性家族將上市公司作為圈錢的工具。王明琳和周生春對2004年212家家族控制上市公司的實證研究結果表明:對創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)的控制權與現金流權偏離度系數的回歸系數為正且不顯著。他們認為是由于大多數企業(yè)失去了再融資的功能，從而代理沖突才得到緩解。本文認為，結論的不同可能源于觀察樣本的差異。本文選取樣本的其中一個標準就是:控制性家族對上市公司享有絕對控股權，并且家族持股在30%以上。觀察樣本的控制權與現金流權的偏離度系數的均值為1.5832，控制權與現金流權較為接近，可以認為控制性家族在控制上市公司時，整個家族投入了大量的財產，所以認為控制性家族的目標與外部中小股東的目標較為一致，雖然這類企業(yè)存在著第一重的代理沖突，但是并不十分影響企業(yè)的績效。

表4顯示在模型3中，第一大股東持股比例的回歸系數為負且不顯著。在本文選擇的樣本中，第一大股東的持股比例的均值為34.3245%，持股比例介于優(yōu)勢表決權(≥25%)和絕對控股權(50%)之間，可能會導致第一大股東與經理層關于控制權的爭斗從而影響公司績效，而造成第一重委托代理問題的出現。在模型1中，第一大股東持股比例的回歸系數為正且顯著。本文對四個解釋變量之間以及解釋變量和控制變量之間做了關于樣本的多重共線性的檢驗，發(fā)現樣本之間并不存在多重共線性的問題。在模型1中出現的情況，本文認為如果只考慮控制權與現金流權的偏離度系數(PLD)，第一大股東持股比例(TOP1)對第一重委托代理關系的影響，那么第一大股東持股比例越高，越能加強控制人利益與公司利益的緊密結合，從而提高公司績效。

表4顯示利他主義與公司績效呈現出顯著的負相關關系。王明琳等人實證分析中也揭示，在創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)中也存在與本文同樣的相關關系，而對非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)中也揭示了利他主義與公司績效負相關。這說明只要家族企業(yè)渡過了最為艱難的創(chuàng)業(yè)期，在家族企業(yè)中就普遍存在著家族業(yè)主與家族經理人之間的代理沖突。所以，本文認為當家族企業(yè)處于發(fā)展期、成熟期時，如何解決家族企業(yè)中存在的利他主義問題，給家族經理人合理的約束和激勵，給家族業(yè)主正確性的建議，就成為了家族企業(yè)能否突破“三代而衰”問題的關鍵。

表4顯示控制性家族企業(yè)家的權威與公司績效存在顯著的正相關關系。這是因為家族企業(yè)家從最初企業(yè)的建立到公司的上市，既有企業(yè)所有權賦予的物質權威，同時在他們長期經營企業(yè)的過程中，由于大量的人力資本的投入，自然而然就形成了濃厚的人力資本所賦予的人力資本權威，這樣企業(yè)家能夠有效地在整個企業(yè)中施加自己的影響力，能夠增強企業(yè)家和經理人之間的凝聚力，使得經理層信服于企業(yè)家的經營決策，從而降低了代理成本，提高了公司績效。

在對本文中的基本回歸模型進行了最小二乘方法的回歸分析后，對3個模型的回歸方程的殘差項同時進行了異方差性和序列相關性的檢驗。筆者發(fā)現，在使用含有交叉項的懷特異方差檢驗時，模型1、模型2和模型3的殘差項都存在著異方差性，如表5所示。同時3個模型的殘差項均不存在序列相關性。表4為利用加權最小二乘法估計方法調整后的回歸結果。

五、總結

本文的研究結果是針對具有以下三個特征的上市家族企業(yè):第一，公司的實際控制人存在兩人或以上屬于同一家族，具有親屬關系;第二，家族對公司享有絕對控股權、家族持股在30%以上;第三，兩個或以上家族成員擔任公司要職。由回歸分析結果可知:該定義條件下的上市家族企業(yè)并不具有很強的侵占外部中小股東利益的傾向。從這63家上市家族的統(tǒng)計性分析中，可以看出控制權與現金流權的偏離度系數的均值為1.5832，雖然控制權與現金流權的偏離可以減少控制性家族控制上市家族企業(yè)的成本，但是并沒有顯著的證據表明控制性家族存在侵占社會股東利益的行為。同時，在家族持股比例達到30%以上的情況下，也沒有明確的證據表明第一大股東侵占外部投資者的利益。家族企業(yè)中的利他主義的存在并沒有降低第二重委托代理關系的成本，從而降低了上市公司的績效水平。家族企業(yè)中的企業(yè)家的權威降低了代理成本，提高了上市公司的績效水平。

上述發(fā)現有助于準確把握具有上述特征的上市家族企業(yè)的治理結構，幫助這類家族企業(yè)制定相關的治理機制，從而有利于這類家族企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。