摘要:本文對2005-2008年我國大型與中小型上市公司的資產(chǎn)負債率進行比較研究，發(fā)現(xiàn)前者的資產(chǎn)負債率顯著高于后者。通過實證研究深入分析二者差異的成因，研究結(jié)果表明，大型上市公司有更強的貸款意愿，而中小型上市公司相對有較強的股權(quán)融資偏好;上市公司的所有權(quán)性質(zhì)會對其資產(chǎn)負債率產(chǎn)生影響;大型上市公司的規(guī)模效率有利于其進行債務(wù)融資，同時，中小型上市公司治理狀況是導(dǎo)致其資產(chǎn)負債率較低的原因之一。

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)負債率;大型與中小型上市公司;資本結(jié)構(gòu)

中圖分類號:F270 文獻標(biāo)識碼:A 文章編號:1000-176X(2010)11-0043-07

一、文獻回顧

國外大部分研究資本結(jié)構(gòu)影響因素的文獻顯示，企業(yè)規(guī)模在資本結(jié)構(gòu)決策中起著重要作用。這意味著大型與中小型公司會因為規(guī)模不同而有不同的資產(chǎn)負債率。Myerst，Warnert，Rajan和Zingalest的研究認為破產(chǎn)成本隨公司規(guī)模的增大而減少，從權(quán)衡理論的角度解釋，大公司應(yīng)比小公司使用更多的負債。Marsht，Titman和Wesselst，Michaeles等從代理成本的視角分析認為小公司的經(jīng)營決策更傾向于大股東，債權(quán)人和股東間的沖突更嚴重，小公司將相對地使用更少的長期負債和更多的短期負債。Fama和Jensen～7]認為大公司比小公司更傾向于向貸款人提供更多信息，因此對大公司的監(jiān)督成本較少，大公司比小公司具有較高的借貸能力。

總體來講，國外學(xué)者關(guān)于規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)的實證研究并沒有獲得一致的結(jié)論。部分研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與負債水平正相關(guān);而另一部分研究則表明公司規(guī)模與負債水平負相關(guān)。

西方資本結(jié)構(gòu)理論都是在一定時期和制度背景下形成的，如資本市場的有效性較高、存在完善的破產(chǎn)機制、管理人員普遍持股等。而在我國當(dāng)前轉(zhuǎn)軌過程中特殊的制度環(huán)境下，現(xiàn)存的有關(guān)對資本結(jié)構(gòu)的理論認識是否適用有待求證。國內(nèi)學(xué)者在研究上市公司資本結(jié)構(gòu)決定因素的過程中，對公司規(guī)模與負債率的關(guān)系也進行了探討。陸正飛和辛宇的研究認為公司規(guī)模與負債率無顯著關(guān)系;而王娟和楊鳳林的研究認為負債率與公司規(guī)模負相關(guān)。但更多的學(xué)者研究認為公司規(guī)模與負債率正相關(guān)。

事實上，公司規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響并不是獨立發(fā)生的，很大程度上可能受到所有權(quán)性質(zhì)、公司治理狀況、外部金融環(huán)境等因素的影響。對這些方面進行區(qū)分是更準(zhǔn)確把握公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系至關(guān)重要的前提。顯然，在國內(nèi)現(xiàn)有的研究中，較少進行這種區(qū)分。這樣籠統(tǒng)地得出公司規(guī)模與負債率之間的關(guān)系必然過于武斷，很難真正反映公司規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響。而對公司所有權(quán)性質(zhì)、公司治理、外部金融環(huán)境進行區(qū)分的一種相對簡單的方法是將上市公司分為大型上市公司和中小型上市公司兩組，然后分別進行組內(nèi)和組間的實證研究，以揭示出公司規(guī)模對負債水平的真實影響。此外，現(xiàn)有的研究文獻所采集的數(shù)據(jù)未能延伸到近期。隨著我國資本市場股權(quán)分置改革的完成和公司治理的不斷加強，我國上市公司的內(nèi)部公司治理和外部金融環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化。因此，本文基于2005年以后數(shù)據(jù)的實證研究，對公司規(guī)模與上市公司負債水平之間關(guān)系的研究能提供新的更有意義的證據(jù)。

二、數(shù)據(jù)和方法

1 數(shù)據(jù)來源與篩選

本文采用巨靈金融終端數(shù)據(jù)庫(公司財務(wù)數(shù)據(jù)及宏觀數(shù)據(jù))、國泰安數(shù)據(jù)庫(公司治理數(shù)據(jù))、RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(審計意見)中我國上市公司2005-2008年的年報數(shù)據(jù)資料，并對各年度數(shù)據(jù)根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進行剔除:

(1)金融類公司以及sT類公司。(2)有B股的公司以及同時在境內(nèi)和海外上市的公司，如H股、N股等。(3)未被出具“無保留意見”的上市公司，其中包含“保留意見”、“保留意見帶解釋性說明”等。(4)財務(wù)信息出現(xiàn)明顯異常和缺失的上市公司。最終得到2005-2008年共3 292組上市公司的年報相關(guān)數(shù)據(jù)資料。其中，2005年710家，2006年769家，2007年866家，2008年947家。

2 回歸模型、研究變量及指標(biāo)設(shè)計

借鑒以往的研究方法，本文以上市公司資產(chǎn)負債率為被解釋變量，實證檢驗?zāi)Ｐ筒捎靡韵履Ｐ?

其中，i=1，2，…，n，j=1，2，…，m;L為各家上市公司的資產(chǎn)負債率;xi為各家上市公司的第i個公司特征變量;yj為各家上市公司的第j個公司治理變量;z為經(jīng)主成份法提取后的宏觀控制變量;β、γ、ψ分別為各個解釋變量向量對應(yīng)的參數(shù)向量;ε為誤差項。

由于我國債券市場尚不發(fā)達，企業(yè)債務(wù)主要是指上市公司對銀行債務(wù);且我國股票市場的價格波動幅度大，難以用來穩(wěn)定度量公司價值，因此本文采用資產(chǎn)負債率的賬面指標(biāo)表示被解釋變量。另外，本文以我國上市公司整體為研究對象，因此在解釋變量設(shè)計上選取了除行業(yè)因素外所有可獲得和量化的主要影響因素變量，各指標(biāo)定義如表1所示。

三、大型與中小型上市公司資產(chǎn)負債率的描述性統(tǒng)計分析

本文將搜集到的2005-2008年數(shù)據(jù)以總資產(chǎn)規(guī)模排序，挑選出每年的前后各100家上市公司，分別代表大型上市公司與中小型上市公司。匯總后得到大型與中小型上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)各400組，一共800組數(shù)據(jù)。兩樣本上市公司規(guī)模及資產(chǎn)負債率的描述性統(tǒng)計如表2、表3所示。

從兩樣本的資產(chǎn)負債率分布可知，中小型上市公司的資產(chǎn)負債率相對偏小，平均為33.8%;大型上市公司的資產(chǎn)負債率相對偏大，平均為56%。樣本分布的偏度和峰度基本接近于零。利用P—P圖對兩樣本進行正態(tài)分布檢驗，結(jié)果表明兩樣本負債率的分布形態(tài)近似于正態(tài)分布。

應(yīng)用獨立樣本T檢驗的方法來檢驗兩樣本均值之間是否有顯著差異，結(jié)果顯示方差齊性檢驗顯著性大于0.05，因此方差齊性的假設(shè)條件滿足。選擇對應(yīng)行的檢驗結(jié)果可知，等均值檢驗的雙尾顯著性概率遠遠小于5%，所以拒絕接受均值相等的假設(shè)，大公司與中小公司兩類樣本的資產(chǎn)負債率有著顯著的差異。

為什么大型上市公司的資產(chǎn)負債率顯著大于中小型上市公司?本文從資產(chǎn)負債率的影響因素人手分析其原因。首先通過對上市公司資產(chǎn)負債率的影響因素進行理論分析獲得表1所示的各解釋變量，進而在以下部分進行實證分析。

四、上市公司資產(chǎn)負債率影響因素的實證分析

以我國2005-2008年4年共3 292組上市公司的年報相關(guān)數(shù)據(jù)資料為基礎(chǔ)，進行資產(chǎn)負債率影響因素的全樣本回歸分析。

雖然模型中變量很多，但從解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)看大部分變量之間的相關(guān)性不高。而控制的各宏觀經(jīng)濟變量之間具有十分顯著的相關(guān)性，為避免多重共線性影響，本文運用主成分法提取出1個共同因子作為回歸時的宏觀控制變量因子。方差貢獻度權(quán)重顯示提取出的因子反映出了原變量的絕大部分信息(累計貢獻度96.30%)，它與GDP同比增長、與CPI同比增長、與M₁同比增長、與1年期貸款利率正相關(guān)，與1年期實際貸款利率負相關(guān)。

在此基礎(chǔ)上依據(jù)模型(1)對各因素與資產(chǎn)負債率的關(guān)系進行逐步回歸，結(jié)果如表4所示。

回歸結(jié)果顯示，最終進入方程的各因素顯著性均較高。調(diào)整R²=0.44，F(xiàn)檢驗統(tǒng)計量的觀測值為138.88，通過了模型的總體顯著性檢驗。D-w檢驗值d=2.06，不存在自相關(guān)現(xiàn)象。各變量的方差膨脹因子值均小于2，不存在嚴重的多重共線性問題。

從多元回歸結(jié)果可知，資產(chǎn)負債率與公司規(guī)模、主營業(yè)務(wù)收入變異系數(shù)、宏觀控制變量因子等正相關(guān)，與速動比率、營業(yè)利潤率、固定資產(chǎn)比例、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等負相關(guān)。從宏觀控制變量因子構(gòu)成來講，資產(chǎn)負債率與GDP同比增長率、CPI同比增長率、1年期貸款利率等正相關(guān)，與1年期實際貸款利率負相關(guān)。

在回歸結(jié)果中沒有得到上市公司在管理層持股、董事會特征、公司控制權(quán)市場等因素對負債率的顯著影響，說明目前我國上市公司內(nèi)部治理對公司負債率的決策影響還較微弱。中外上市公司公司治理和決策環(huán)境的差異造成我國上市公司的公司治理特征并未表現(xiàn)出對公司負債率有規(guī)律的影響。

當(dāng)然，這些影響因素雖未最終留在回歸結(jié)果中，但并不能說明它們與資產(chǎn)負債率完全無關(guān)。因為有時為了得到擬合優(yōu)度最好的結(jié)果，一些與因變量有關(guān)的因素可能會被排除在最終回歸結(jié)果之外。本文又利用皮爾森相關(guān)系數(shù)對資產(chǎn)負債率影響因素進行估計，結(jié)果顯示，資產(chǎn)負債率除了與以上變量存在相關(guān)關(guān)系外，還與已流通股比例、董事會會議次數(shù)、董事人數(shù)正相關(guān)，與高管持股比例、董事長與CEO兼任情況負相關(guān)(相關(guān)系數(shù)全部在1%水平下顯著)。

五、大型與中小型上市公司資產(chǎn)負債率差異原因的實證分析

為了深入分析大型上市公司資產(chǎn)負債率高于中小型上市公司資產(chǎn)負債率的原因，本文對兩類樣本的資產(chǎn)負債率影響因素加以比較，結(jié)合各影響因素與資產(chǎn)負債率的關(guān)系，尋找導(dǎo)致二者資產(chǎn)負債率顯著不同的原因。

本文利用兩獨立樣本的非參數(shù)檢驗——曼一惠特尼秩和檢驗，得到了大型與中小型上市公司在各個指標(biāo)變量上差異的檢驗結(jié)果，經(jīng)歸納后得到表5。

由表5結(jié)果顯示，在大型與中小型上市公司資產(chǎn)負債率影響因素的比較中，除已流通股比例與股利支付率兩個因素外，兩類樣本在其余因素上都存在著顯著的不同。大型上市公司在盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、營運能力、成長性、經(jīng)營風(fēng)險、股權(quán)集中度、董事會會議次數(shù)、董事會規(guī)模方面顯著高于中小型上市公司，且實際控制人性質(zhì)更多地為國有;而中小型上市公司在個股市場表現(xiàn)、資金流動性、管理層持股方面顯著高于大型上市公司，且更多地存在董事長與CEO兼任的情況。

本文認為，以下幾個因素與兩類樣本資產(chǎn)負債率的差異有關(guān):

(1)在資金流動性因素方面，兩類樣本的總體分布顯著不同，且中小型上市公司普遍有更高的流動性資金。又由前文回歸已知，資金流動性與資產(chǎn)負債率負相關(guān)。因此，我國中小型上市公司低負債的同時伴隨著高資金流動性，這說明中小型上市公司為避免受制于資金限制，會傾向于采取更謹慎的經(jīng)營策略，其擴張的速度相對較慢，保持較高的資金流動性，從而降低負債率。

(2)在經(jīng)營收入波動性因素方面，兩類樣本的總體分布也顯著不同，且大型上市公司普遍有更高的經(jīng)營波動。又由前文回歸已知，經(jīng)營風(fēng)險對資產(chǎn)負債率有正向相關(guān)作用。由于在我國銀行貸款利率缺乏彈性，可能引發(fā)借款企業(yè)的逆向選擇，高經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)傾向于更多貸款。這也是使得大型上市公司資產(chǎn)負債率較高的主要原因之一。

(3)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)因素方面，兩類樣本的總體分布顯著不同，且中小型上市公司普遍有較低的固定資產(chǎn)比例，即中小型上市公司有形資產(chǎn)相對較少，在債務(wù)融資中可作為抵押物的資產(chǎn)相對較少，因此在利用抵押物獲得貸款方面不如大型上市公司，尤其不利于其長期債務(wù)性資金的獲得(長期資產(chǎn)負債率與固定資產(chǎn)比例正相關(guān))，導(dǎo)致較低的資產(chǎn)負債率。我們認為這也是造成大公司負債率高于中小公司的原因之一。

(4)在股票市場表現(xiàn)因素方面，兩類樣本的總體分布同樣顯著不同，且中小型上市公司普遍有較高的市值賬面比。又由前文回歸結(jié)果已知，市值賬面比與資產(chǎn)負債率負相關(guān)，因此，擁有較高市值賬面比的中小型上市公司在融資抉擇中會更傾向于股權(quán)融資，從而降低債務(wù)融資比例，導(dǎo)致相對較低的資產(chǎn)負債率。我們認為這也是使得大型與中小型上市公司資產(chǎn)負債率顯著不同的原因之一。

(5)在實際控制人性質(zhì)方面，大型上市公司與中小型上市公司相比更多為國有性質(zhì)。又由前文回歸已知，實際控制人性質(zhì)為國有的上市公司傾向于擁有較高的資產(chǎn)負債率，因此可推測由于實際控制人的原因，大型上市公司可能較中小型上市公司有更高的資產(chǎn)負債率。

六、主要研究結(jié)論

1 大型上市公司與中小型上市公司相比有更強的貸款意愿

中小型上市公司雖然較大型上市公司有相對更低的經(jīng)營風(fēng)險，但在我國因缺乏利率彈性而存在逆向選擇狀況的債務(wù)性融資市場中，其并不能利用這一點獲取相對于大型上市公司的融資優(yōu)勢。另外，中小型上市公司固定資產(chǎn)比例普遍低于大型上市公司，這又使得其在利用抵押物獲得債務(wù)性融資機會方面少于大型上市公司。與中小型上市公司相比，大型上市公司在債務(wù)性融資市場上具有優(yōu)勢和較高比例的可抵押資產(chǎn)，從而使這類公司具有更強的貸款意愿和貸款可得條件，這使得大型公司更有可能具有較高的資產(chǎn)負債率。

2 中小型上市公司相對有較強的股權(quán)融資偏好

數(shù)據(jù)顯示，中小型上市公司的成長性和經(jīng)營波動性并不像人們普遍認為的那樣高于大型上市公司，相反卻是相對更低的。但由于證券市場上人們對其成長性的期待以及小規(guī)模公司股票的易炒作特點，導(dǎo)致這類公司具有較高的市值賬面比。而高市值賬面比的公司選擇股權(quán)融資能夠籌集到更多資金，因此擁有較高市值賬面比的中小型上市公司在融資抉擇中會更傾向于股權(quán)融資，從而降低債務(wù)融資比例，導(dǎo)致其相對較低的資產(chǎn)負債率。

3 上市公司所有權(quán)性質(zhì)影響資產(chǎn)負債率

數(shù)據(jù)顯示，控制權(quán)性質(zhì)為國有的上市公司普遍擁有較高的資產(chǎn)負債率。在我國大型上市公司多為國有控股性質(zhì)，該類企業(yè)對經(jīng)濟和社會的穩(wěn)定影響重大，更容易獲得金融機構(gòu)的債務(wù)融資服務(wù)。且銀行(尤其是國有銀行)對該類公司的債權(quán)存在“軟約束”，國有控股性質(zhì)的上市公司較少因負債率過高面臨破產(chǎn)威脅，這助長了大型上市公司不斷擴大債務(wù)融資規(guī)模的行為，從而成為導(dǎo)致大型上市公司的負債率普遍較高的原因之一。

4 大型上市公司較明顯的規(guī)模效率有利于其進行債務(wù)融資

我國中小型上市公司低負債的同時伴隨著較高的資金流動性，這意味著中小型上市公司為避免受制于資金限制而傾向于保持較高的資金流動性和采取更謹慎的經(jīng)營策略、相對較慢的擴張速度，樣本數(shù)據(jù)也顯示出中小型上市公司在資金營運能力、成長性和盈利能力上均劣于大型上市公司。而大型上市公司在相對較高的資產(chǎn)負債率下有相對較高的資金周轉(zhuǎn)率，反映出大公司債務(wù)融資資本充裕，且能夠充分利用規(guī)模效率實現(xiàn)營運能力增強的現(xiàn)實狀況，而這可能在一定程度上支持了大型上市公司相對較高的債務(wù)融資比例。

5 中小型上市公司的公司治理狀況是導(dǎo)致其資產(chǎn)負債率低的原因之一

盡管大部分公司治理因素沒有進入資產(chǎn)負債率影響因素的最終回歸方程中，但從這些因素與資產(chǎn)負債率的皮爾森相關(guān)系數(shù)情況以及大、中小型上市公司在這些因素上的比較分析中我們可以得到以下兩點結(jié)論:首先，中小型上市公司普遍有更高的管理層持股，管理層持股越高越可能厭惡風(fēng)險，越有動力和能力向下調(diào)整負債水平，降低企業(yè)負債率。其次，中小型上市公司普遍存在董事長與CEO兼任的情況，這可能會使其內(nèi)部控制系統(tǒng)失效、降低董事會對管理層的監(jiān)督管理作用，內(nèi)部人控制和大股東侵占小股東利益的可能性提高，在融資中可能會傾向于對管理層約束力小的股權(quán)融資，降低負債融資比例。