[摘要]分別以深圳證券交易所信息披露考評結果、上市公司每股股票通過配股和增發(fā)實際募集的資金代表會計信息透明度和資源配置效率，采用深證主板上市公司數(shù)據(jù)，進行實踐檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司會計信息透明度越高．越能吸引投資者的優(yōu)質資源；投資者和上市公司之間的良性選擇，能促進資源優(yōu)化配置，提高證券市場效率。

[關鍵詞]會計信息透明度；資源配置

[中圖分類號]F230

[文獻標識碼]A

[文章編號]1673-0461(2010)11-0088-04

一、資源配置效率

(一)資本市場有效性

20世紀60年代以來，以美國芝加哥大學Eugene Fama教授為代表的經濟學家提出了著名的有效市場假說。Fama(1970)等根據(jù)用于決策的信息類型不同，將有效市場劃分為弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。

1．弱式有效市場。市場當前的證券價格反映了所有的歷史信息，如成交價格、成交量等，任何一個投資者都不能利用歷史信息制定投資策略，進行證券買賣而獲得異常收益(實際收益率與正常收益率的差額為異常收益率)。

2．半強式有效市場。市場證券的價格反映了當前所有公開信息(如盈利報告、年報報告、財務分析人員公布的盈利預測和公開發(fā)布的新聞、公告等)。在該類市場中任何一個投資者不能利用公開的信息制定投資策略，進行證券買賣獲取異常收益率。

3．強式有效市場。市場證券價格除充分反映所有公開有用的信息外，還反映了尚未公開的私人信息和內幕信息，沒有人能通過內幕信息獲得超額利潤，所有投資者占有完全相同的信息。

從上述意義上講，有效市場假說尤其強調信息充分性的重要作用。該理論認為，資本市場的有效性是指資產價格已經充分反映了所有可獲得的信息。也就是說，資本市場在確定資產價格時能夠使用所獲得的全部信息，則資本市場就是有效率的。而Francis對于有效資本市場的定義中則強調，一個有效的資本市場使得流動性的資本迅速而準確地流向對社會最有益的部門中去。由此看來，有效資本市場最顯著的兩個標志是信息充分和資源配置高效率。

(二)資源配置效率

Robinson和Wrightsman將金融市場的效率分為兩種形式：運作效率和配置效率。運作效率是以金融過程所發(fā)生的成本收益來衡量；而配置效率則是指引導儲蓄資金流向生產性用途的有效性，一個能引導資金用于高效率生產用途的市場就是配置有效的市場。

托賓根據(jù)阿羅一德布勒均衡定理，將資本市場效率拓展為運作效率、信息效率、定價效率和功能效率。運作效率即資本市場能否在最短的時間內以最低的成本為投資者執(zhí)行交易。信息效率是指有關資本品的全部信息能夠被投資者迅速、完整和準確獲知的程度。定價效率是指對證券價格的確定是基于未來現(xiàn)金流量的“理性預期”。功能效率最核心的內容是籌集和融通資金、有效配置經濟資源。

資本市場中最核心的是功能效率，功能效率中最核心的是有效配置經濟資源。證券市場資源配置功能是指通過影響收益回報，以及風險集合，對有風險的資本進行配置。證券市場能夠節(jié)約在分散狀態(tài)下獲得企業(yè)信息的成本，實現(xiàn)信息獲得的規(guī)模經濟。證券市場規(guī)模越大、流動性越高，越有利于投資者收集企業(yè)信息。如果投資者收集的信息得到了改善，資源配置效率也就得以提高。投資者在交易中產生的有關某項目未來預期收益的信息，也會引導管理者的投資決策，使得“壞”項目或“差”企業(yè)被投資者淘汰出市場。因此，證券市場效率體現(xiàn)為證券市場使資本分配到“好”的項目和公司上。

二、會計信息的作用

會計信息有效性構成了資本市場效率評價的基礎，因為評價經濟資源使用是否具有效率，一個重要的因素取決于是否充分利用零散分布的知識和信息。會計信息的差異能使行為人改善決策環(huán)境而獲取預期收益。

1．會計信息是證券市場有效運行的基礎。會計信息在證券產品的價格形成和變動中發(fā)揮著至關重要的作用，利好的會計信息，可能會帶動股價的大幅上揚；反之，不利信息可能會帶動股價下跌。

2．會計信息輔助投資者的投資和購買決策。會計信息的使用者包括企業(yè)內部的管理者、官員和外部的投資者(股東和債權人)、潛在投資者、政府、競爭者、社會公眾等。對于不同的使用者，會計信息的作用是不同的，而會計信息最主要的作用就在于輔助投資者對企業(yè)投資品的投資和購買決策。投資者使用會計信息評價所持投資品的市場價值、投資收益情況，以改善投資決策，降低機會成本，獲得更大收益；潛在投資者利用會計信息挖掘新的投資機會，獲取投資回報。上市公司信息披露作為一種信息傳導機制，其目標是將關于公司的有效信息傳遞給資本市場，幫助投資者做出理性的決策。

3．會計信息披露質量影響資源配置效率。會計信息披露是證券市場的主要信息來源，全面、可靠、準確和及時的會計信息披露不僅直接關系到投資者的利益，而且關系到社會資源的有效配置，關系到整個資本市場的健康、有序運行。因此，會計信息質量的高低及傳遞效率對資本市場的有效與否十分關鍵和重要。財務報告提供有關公司經營成果、財務狀況及其現(xiàn)金流動方面的信息，能使企業(yè)管理者和企業(yè)外界有關方面做出正確的經濟決策。資產負債表、損益表、現(xiàn)金流量表、所有者權益變動表，反映企業(yè)資產、負債、損益、現(xiàn)金流量和所有者權益變動情況。會計報表附注能增加會計報表的真實性、準確性、可比性、可理解性、完整性，提高會計信息的質量。財務情況說明書主要說明企業(yè)生產經營的基本情況、利潤實現(xiàn)和分配情況、資金增減和周轉情況，對企業(yè)財務狀況、經營成果和現(xiàn)金流量有重大影響的其它事項。李國秋、崔松月(2000)研究認為隨著證券市場電子化與全球一體化的進展，不僅二板市場是以信息披露為基礎的市場，而且主板市場同樣將是以信息披露為基礎的市場。因此。可以看出會計信息在資本市場中的重要作用，會計信息是基礎，是利益各方博弈的根本，是實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的決定因素。

因此，會計信息的作用在于為外部信息使用者提供決策依據(jù)。會計信息有助于投資者對被投資實體未來現(xiàn)金流量的時間、金額和不確定性做出合理預測。會計信息對資本市場有效性的貢獻程度與會計信息數(shù)量和質量有顯著的相關性。會計信息數(shù)量越多、越充分，資本市場越有效；會計信息質量的高低直接決定著資本市場的有效程度和社會資源的配置效率，會計信息質量越高，資本市場越有效。

三、會計信息透明度作用于資源配置效率的實證檢驗

(一)文獻回顧與研究假設

從上述分析中可以看出，證券市場對信息的要求主要應該以信息是否提高了證券市場的效率為判斷依據(jù)。只有信息本身是充分的、真實的，市場的有效性才可能實現(xiàn)，信息本身的準確度和完整程度影響著證券市場效率。按照有效資本市場理論，市場有效性的基本前提是所有市場參與者在特定時點上掌握的信息應該是一樣的。從信息傳播的過程看，市場完全有效的前提是：一是信息公開的有效性；二是信息從公開到接收的有效性；三是信息接收者對所獲得信息做出一致、合理、及時的價值判斷；四是信息的接收者依據(jù)其判斷實施投資的有效性，即每一個關注該股票的投資者能夠根據(jù)其判斷，做出準確、及時的行動。這四個方面充分體現(xiàn)了會計信息透明度的特征要求。

Wurgler(2000)認為，資本配置效率的提高意味著在資本回報率高的行業(yè)會繼續(xù)追加投資，而在資本回報率低的行業(yè)則會削減投資。周中勝、陳漢文(2008)對1999年-2004年深滬兩市上市公司進行實證研究發(fā)現(xiàn)，會計信息透明度對證券市場資源配置效率有顯著的積極作用，會計信息透明度越高，信息質量越高，行業(yè)的資源配置效率越高。

在社會總資本不變的條件下，貨幣資金會流向效益好、成長性好的行業(yè)和公司，提高資金使用效率。對上市公司來說，提高會計信息透明度，能減少其與投資者之間的信息不對稱程度，進而能更好地實現(xiàn)融資目標，降低融資成本。對投資者來說，其對投資項目的判斷是依靠會計信息的，他把資金運用于財務質量較高、發(fā)展前景較好的行業(yè)或公司。因此，在其他條件相同的情況下，會計信息透明度越高的公司，獲取融資的機會越多。

假設其他條件一定的情況下，上市公司會計信息透明度越高，資源配置效率越高。

(二)研究設計

1．變量的衡量

Welker(1995)、Lang和Lundholm(1993，1996)、Sengapta(1998)、Healy、Hutton和Palepu(1999)、以及Lundholm和Myers(2002)等在其研究中直接使用有關組織的評價結果作為信息披露水平的替代變量。這些評價結果包括普華永道(PWC)2001年發(fā)布的“不透明指數(shù)”、標準普爾(SP)的透明度和披露評價體系(簡稱TD評級)、財務分析和研究中心(CIFAR)的信息披露評價體系以及美國投資管理和研究協(xié)會(AIMR)的披露指數(shù)等。在國外，還有很多學者利用自建的信息披露評價體系進行研究。國外的研究大部分體現(xiàn)國家整體會計信息差異情況，不能反映各國家公司之間會計信息透明度情況。

崔學剛(2004)用公司信息披露指數(shù)代表會計信息透明度；袁小平(2007)用盈余管理計量中廣泛應用的Jones系列模型來測度會計信息透明度；周中勝、陳漢文(2008)用盈余激進度或盈余平滑度表示會計信息透明度；周澤將(2007)、楊陽(2008)、張程睿(2008)選取深圳證券交易所信息披露評分作為會計信息透明度的替代變量。

鑒于我國資本市場的特殊性，必須找出適合我國上市公司之間會計信息透明度差異的替代變量。我國深圳證券交易所每年從真實性、準確性、完整性、及時性、合法合規(guī)性和公平性等六個方面對上市公司信息披露工作進行考核，這個考核結果比較全面地概括了會計信息質量特征。信息披露指數(shù)代表公司信息自愿披露水平，它包含在真實性、完整性特征中；盈余質量包含在真實性、準確性、及時性特征中。因此，深圳證券交易所信息考評結果是較全面代表會計信息透明度特征的指標，本文以此作為會計信息透明度的替代變量。

2．樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

(1)樣本選擇

①樣本期間為2007年-2008年。在選擇樣本期間時，考慮到實行新企業(yè)會計準則前后會計科目、財務指標、計量標準、計量屬性等的變化，選擇了實行新企業(yè)會計準則之后2007年-2008年最近兩年的數(shù)據(jù)，而未將2006年(含)之前的數(shù)據(jù)納入考慮范圍。

②行業(yè)分類采用證監(jiān)會分類標準。在確定行業(yè)標準時，采用中國證監(jiān)會的行業(yè)分類標準，根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》確定的上市公司一級行業(yè)分類標準確定數(shù)據(jù)范圍。

③樣本范圍為剔除金融行業(yè)、數(shù)據(jù)不全公司后的深證A股上市公司。在選擇樣本范圍時，從2007年-2008年深圳證券交易所主板市場發(fā)行A股的1510家上市公司中分別扣除了金融、保險行業(yè)和數(shù)據(jù)不全的公司：第一，由于金融、保險行業(yè)上市公司，其業(yè)務、財務特征和風險披露具有特殊性，因此2007、2008年分別剔除了7家金融行業(yè)上市公司；第二，扣除了因被ST、PT、新增上市、更名等原因導致無數(shù)據(jù)或數(shù)據(jù)不全的公司248家(2007年剔除154家、2008年剔除87家)；扣除這些因素后還剩1，255家上市公司。本文選擇這1255家上市公司數(shù)據(jù)進行實證檢驗。

(2)數(shù)據(jù)來源

因變量“資源配置效率”指標數(shù)據(jù)來自WIND咨訊數(shù)據(jù)庫，解釋變量“會計信息透明度”指標數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所網站“信息披露”—“誠信檔案”—“主板誠信檔案”—“信息披露考評”—“上市公司信息披露考評結果”。

3．變量定義與模型設定

(1)變量定義

從回歸結果來看，2007年-2008年，上市公司會計信息透明度平均水平接近良好，2007年會計信息透明度平均水平要高于2008年。上市公司平均每l萬股股票通過配股或增發(fā)實際募集資金為1，286，0000元，2008年情況好轉，略高于平均水平。

2．回歸分析

從回歸結果看，無論是對2007年-2008年1，255家上市公司總體考察，還是分年度考察，會計信息透明度(TRAN)均表現(xiàn)比較顯著。上市公司會計信息透明度提高意味著其籌資機會增多，實際每股股票籌集到的資金隨之增加。對1，255家上市公司考察時，會計信息透明度每提高1個百分點，能使實際募集資金增加0.0943個百分點；對594家上市公司考察時，會計信息透明度每提高1個百分點，能使實際募集資金能增加0.1274個百分點；對661家上市公司考察時，會計信息透明度提高1個百分點，能增加募集資金0.0689個百分點?？傊?，上市公司會計信息透明度每提高1個單位，其融資機會至少增加0.0689個單位。

會計信息是證券市場有效運行的基礎，它引導著資本市場的資源配置方向，是資本市場生存和發(fā)展的基礎會計信息披露是證券市場的主要信息來源，會計信息披露質量不僅直接關系到投資者的利益，而且關系到社會資源的有效配置，關系到整個資本市場的健康、有序運行。透明的會計信息能夠減少股東的信息風險；上市公司會計信息透明度越高，股東面臨的信息風險越低。通過實踐檢驗，發(fā)現(xiàn)：會計信息透明度越高，會計信息的信度和效度越高；投資者越傾向于將資源運用于會計信息透明度較高的公司；投資者和上市公司之間的良性選擇，能促進資源優(yōu)化配置，保障證券市場有效運行。