如何看待中國十年內(nèi)M2 的大幅增長

9月份中國廣義貨幣M2余額達(dá)到69.64萬億元，引發(fā)了業(yè)內(nèi)對于未來貨幣泛濫的擔(dān)心。部分經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，過去十年M2已增長450%，如果繼續(xù)的話可能引發(fā)通貨膨脹、人民幣大幅貶值、泡沫升騰，甚至嚴(yán)重的金融危機。這種看法在國內(nèi)金融界甚為普遍，不論是官是商幾乎都一致認(rèn)為，貨幣應(yīng)該大幅收緊了，要將老虎關(guān)在籠中。

不過在我們看來，一邊倒的看法也需要一分為二，多元思維有助于政策更加理性的選擇。首先有必要指出的是，過去十年中國M2的累計增幅并沒有450%。今年9月末M2余額69.64萬億，相當(dāng)于2000年末13.84萬億的505%，因此增幅是405%，而不是450%。

中國過去十年M2的高增長，既有合理的因素，也有需要調(diào)整的地方。2009年國內(nèi)貨幣增長速度過快，必然有一定的負(fù)作用，但如果得出中國貨幣供應(yīng)將持續(xù)高增長、并引發(fā)一系列嚴(yán)重問題的言論，這種看法則過于線性和靜態(tài)。

從2001年到2010年，中國經(jīng)濟持續(xù)高增長，本身就需要M2的高增長。假設(shè)今年GDP增速為10%，則今年末的GDP相當(dāng)于2000年末的311%。假設(shè)今年CPI增幅為3%，則今年末CPI總指數(shù)相當(dāng)于2000年末的125%。即使假設(shè)貨幣流通速度等因素不變，十年內(nèi)GDP與CPI的增長對貨幣累計增長的需求也高達(dá)289%。

十年內(nèi)，貨幣供應(yīng)量的實際累計增幅，相當(dāng)于GDP與價格累計增幅的140%。在我們看來，三個因素導(dǎo)致了貨幣超量增長：一是2009年為刺激經(jīng)濟貸款大幅增長，當(dāng)年M2增長了32.35%。假設(shè)2009年M2增速降為當(dāng)年初計劃的17%，則前述140%的比例就會降為120%。二是房改后房貸市場的大發(fā)展，十年前國內(nèi)的個人房貸余額極少，而截至今年上半年已達(dá)5.74萬億，相當(dāng)于M2余額的8.52%。三是因外匯儲備增加被動投放的大量基礎(chǔ)貨幣。目前中國外匯儲備已達(dá)26483億美元，比2000年末增加了24827億美元，按加權(quán)平均匯率7∶1計算，累計投放的貨幣也超過17萬億。雖然央行發(fā)行的央票和銀行存款準(zhǔn)備金率的提高吸收了其中的大多數(shù)，但仍推動了M2的增長。

從M2與GDP的比例，以及貸款余額與GDP的比例來看，也很難得出過去十年中國貨幣供應(yīng)量超量增長的結(jié)論。2000年末，中國M2與GDP的比例是140%，在2003年升至163%，但2008年降到了151%，由于2009年的刺激政策推動才升至181%。人民幣貸款余額與GDP的比例，2000年末是100%，2003年升至117%，隨后連降五年至2008年的97%，2009年猛增至119%。這兩個比例前8年都只有小幅的增長。這是央行大力調(diào)控的結(jié)果。以存款準(zhǔn)備金為例，1999年時只有6%，而目前大銀行已升至17.5%，多數(shù)銀行是15%。加上央票的發(fā)行，商業(yè)銀行人民幣貸款余額與存款余額之比已經(jīng)從2000年的80.26%降至今年9月的66%。

中國M2與GDP的比例在國際上比較高，但并沒有到令人不可思議的地步。由于2009年中國M2的增長是特別因素造成的，也不可持續(xù)，因此用2008年的數(shù)據(jù)，當(dāng)年中國這一比例為151%，日本為207%，英國為127%，美國為88%。當(dāng)年M2與貸款之比，中國是97%，日本、韓國、新加坡、泰國、美國、英國、法國分別是89%、113%、106%、113%、51%、184%和103%。中國M2與貸款和GDP的比例明顯高于美國，主要有兩個原因，一方面是美國的貨幣流通速度明顯高于中國，另一方面美國的金融創(chuàng)新使得相同的單位貨幣可以滿足更多的貨幣需求。不過硬幣都有兩面，美國雖然貨幣供應(yīng)量較少，但引發(fā)本次金融危機的導(dǎo)火索，恰恰是美國金融創(chuàng)新推動的次級房貸和衍生品。

2009年中國貨幣供應(yīng)超常增長的負(fù)面影響，要看對哪一個市場。就2009年當(dāng)年而言，樓市吸收了較多的超發(fā)貨幣，推動了當(dāng)年房價大漲，而目前房價是重點調(diào)控的對象，超發(fā)的貨幣很難再在樓市中產(chǎn)生較大的推動力。至于通脹問題，在中國產(chǎn)能過剩、勞動力成本和糧價都已有一定的漲幅的情況下，溫和的通脹是可以預(yù)期的，但發(fā)生惡性通脹的概率并不大。

未來中長期的M2增速，必然低于最近的十年。中國的經(jīng)濟增速將下滑。銀監(jiān)會去年起提前應(yīng)對新的巴塞爾資本協(xié)議，將銀行最低資本充足率提高到10%（大銀行要求11.5%），對發(fā)行次級債補充附屬資本做出種種限制，這將限制貸款的增長。房地產(chǎn)市場存量市值在過去十年內(nèi)增幅非常大，但中國很有可能把抑制房價泡沫的政策長期化，這樣樓市對貨幣供應(yīng)量增速的推動也將小于過去的十年。中國未來的金融深化之路，也將減少對貨幣的需求。

在央行貨幣政策委員會委員周其仁看來，中國的超發(fā)貨幣主要是應(yīng)對外貿(mào)出超的“被動超發(fā)”，而應(yīng)對超發(fā)貨幣的合理政策組合，或動員更多的資源進入市場（如增加供不應(yīng)求的優(yōu)質(zhì)的教育與醫(yī)療服務(wù)的供給），以消化源源不斷超發(fā)的貨幣；或減慢市場化改革的步伐，但必須嚴(yán)格控制貨幣的超發(fā)。而最糟糕的組合則是既聽任貨幣被動超發(fā)、又在市場化改革方面畏首畏尾、裹足不前。