甫玉龍，吳 昊

(北京化工大學(xué)文法學(xué)院，北京 100028)

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)做市商交易制度構(gòu)建

甫玉龍，吳 昊

(北京化工大學(xué)文法學(xué)院，北京 100028)

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出以來(lái)，表面上似乎不缺乏流動(dòng)性，但仔細(xì)考察不難發(fā)現(xiàn)，其成交量整體處于下降趨勢(shì)。引入做市商交易制度，實(shí)行競(jìng)價(jià)交易制度為主做市商交易制度為輔的混合型交易模式，能夠有效保證和提高創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性、穩(wěn)定性，是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的必然方向。文章從做市商交易制度的基本理論出發(fā)，分析創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商交易制度的必要性，同時(shí)提出構(gòu)建做市商交易制度的若干建議。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng);做市商;交易制度;監(jiān)管制度

首批十家創(chuàng)業(yè)板股票于2009年9月25日網(wǎng)上申購(gòu)，并于10月30日上市交易，至2010年1月31日，已有50支股票在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市交易，另有8支股票于1月20日登陸創(chuàng)業(yè)板等待網(wǎng)上申購(gòu)及交易。目前仍有許多公司在靜候其創(chuàng)業(yè)板上市之路，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正逐步走向正軌。交易制度的選擇是證券市場(chǎng)成敗的關(guān)鍵，而單純競(jìng)價(jià)交易的傳統(tǒng)模式是否有利于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展?是否有必要引入海外許多國(guó)家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)所實(shí)施的做市商交易制度?實(shí)際上這一問(wèn)題在國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界已無(wú)很大爭(zhēng)議。借鑒美國(guó)NASDAQ①全稱為National Association of Securities Dealers Automated Quotation System，全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，納斯達(dá)克市場(chǎng)。，英國(guó)AIM②全稱為Alternative Investment Market，另類投資市場(chǎng)。等市場(chǎng)的成功交易模式，引入做市商交易制度，實(shí)行競(jìng)價(jià)交易制度為主做市商交易制度為輔的混合型交易制度模式，能夠有效保證和提高創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性、穩(wěn)定性，促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與國(guó)際證券市場(chǎng)接軌，是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的必然方向。本文從做市商交易制度的基本理論出發(fā)，分析創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商交易制度的必要性，同時(shí)提出構(gòu)建做市商交易制度的建議。

一、做市商交易制度概述

市場(chǎng)的流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的“生命線”，可以說(shuō)，一個(gè)缺乏流動(dòng)性的證券市場(chǎng)猶如一潭死水，是注定要失敗的，因此如何選擇激活市場(chǎng)流動(dòng)性的交易制度就成為了證券市場(chǎng)成敗的關(guān)鍵，各國(guó)證券市場(chǎng)都非常重視交易模式的選擇。做市商交易制度最大的優(yōu)點(diǎn)就是能夠增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，所以多數(shù)成功證券市場(chǎng)均采用了做市商交易制度。

(一)做市商交易制度的概念

做市商交易制度是一種報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制，它不同于我國(guó)證券交易所現(xiàn)行以連續(xù)的雙向競(jìng)價(jià)方式確定交易價(jià)格的指令驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制，而是通過(guò)作為中介的證券交易商來(lái)買賣證券。在這種交易中，證券商通常先墊入一筆資金建立某種證券的足夠庫(kù)存，并承諾維持這些證券的買賣雙方交易，即證券商面對(duì)一個(gè)交易群體，同時(shí)報(bào)出買入價(jià)格與賣出價(jià)格，投資者可以根據(jù)證券商的報(bào)價(jià)向他買入或賣出一定數(shù)量的證券。證券商報(bào)出的雙價(jià)中，買入價(jià)格低于賣出價(jià)格，該差額叫做價(jià)差，證券商主要通過(guò)買賣差價(jià)來(lái)賺取盈利。證券商用自己的資金為賣而買和為買而賣的方式，連結(jié)了證券買賣雙方，活躍了市場(chǎng)上的證券轉(zhuǎn)手交易行為，也就包含了某種“做市”的含義。這樣的證券商被稱為“做市商”，這種交易制度則稱為“做市商交易制度”［1］。

(二)我國(guó)做市商交易制度的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

我國(guó)原“全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”(STAQ)曾經(jīng)進(jìn)行了做市商交易制度的嘗試，明確規(guī)定了做市商的定義，做市商權(quán)利和義務(wù)，做市商資格的取得、中止和終止以及相關(guān)法律責(zé)任等。

2000年4月，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)實(shí)行了做市商制度，2005年5月，銀行間外匯市場(chǎng)也實(shí)行了做市商制度。人民銀行于2007年1月頒布了《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》，2008年4月銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)做市商工作指引》，使得我國(guó)的做市商制度進(jìn)一步完善。2005年7月，上海證券交易所為活躍債券大宗交易市場(chǎng)，在該市場(chǎng)上實(shí)行了雙邊報(bào)價(jià)商制度，選出了中金公司等8家券商作為第一批證券交易所大宗交易雙邊報(bào)價(jià)商［2］。我國(guó)于2001年6月啟動(dòng)的“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”③也稱“新三板市場(chǎng)”。采用了“主辦券商”制度。新三板的交易是在投資者之間進(jìn)行，即買賣雙方在主辦券商提供的平臺(tái)進(jìn)行搓合交易。以后可能發(fā)展為由券商做市、買賣雙方均以主辦券商為交易對(duì)手的做市商制度［3］。

除了原STAQ市場(chǎng)外，我國(guó)以上做市商制度的實(shí)踐都取得了一定的成效，對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展起到了一定的促進(jìn)作用。雖然目前這些制度還不完善，但這些實(shí)踐所帶來(lái)的經(jīng)驗(yàn)為在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)行做市商交易制度打下了基礎(chǔ)，同時(shí)也表明了做市商交易制度在我國(guó)是可行的。

(三)做市商交易制度與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的聯(lián)系

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市門檻較低，科技含量較高，資金規(guī)模有限，抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較弱，因此創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有著高風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)。做市商可以通過(guò)其買盤和賣盤角色的轉(zhuǎn)換，相對(duì)平衡市場(chǎng)上的買賣指令，減緩市場(chǎng)的異常波動(dòng)，避免出現(xiàn)不合理的交易風(fēng)險(xiǎn)。尤其在對(duì)市場(chǎng)操縱行為的震懾方面，更加能夠體現(xiàn)出做市商交易制度維護(hù)交易安全的作用。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司由于其高風(fēng)險(xiǎn)性和投資者數(shù)量的局限性，其市場(chǎng)的流動(dòng)性往往也得不到保障。而做市商持倉(cāng)做市，可以在市場(chǎng)上買盤不足時(shí)充當(dāng)買盤，賣盤不足時(shí)充當(dāng)賣盤，從而活躍市場(chǎng)，增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高市場(chǎng)的交易效率。尤其在大宗交易中，由于做市商對(duì)做市的證券持有充足的庫(kù)存，并且具有資金上的優(yōu)勢(shì)，可以及時(shí)以自己的庫(kù)存證券或者資金作為對(duì)沖盤，與大宗交易指令即時(shí)成交;進(jìn)行大宗交易的投資者不必再等待市場(chǎng)上出現(xiàn)對(duì)沖盤，就可以直接達(dá)成交易，極大的提高了交易的效率。

因此，將做市商交易制度引入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有利于克服創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)性及可能缺乏流動(dòng)性的缺陷，國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)多引入了做市商交易制度，實(shí)施其與競(jìng)價(jià)交易制度混合的交易模式。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商交易制度的必要性

國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度的混合型發(fā)展趨勢(shì)既反映了單一交易制度的缺陷無(wú)法避免，也體現(xiàn)了混合型交易制度的優(yōu)勢(shì)，更深層次地體現(xiàn)了資本市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展趨勢(shì)。因此引入做市商交易制度，實(shí)行競(jìng)價(jià)交易制度為主做市商交易制度為輔的混合型交易制度模式，一方面可以使我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，另外一方面還可以使做市商交易制度與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有機(jī)結(jié)合，有益于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的正常發(fā)展，原因如下:

(一)做市商交易制度有助于提高創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性

雖然到目前為止，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市股票并不缺乏流動(dòng)性。但是，仔細(xì)考察不難發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的股票成交數(shù)量整體上基本處于下降趨勢(shì)。牛市時(shí)成交量和流動(dòng)性看起來(lái)不成問(wèn)題，但當(dāng)熊市來(lái)臨時(shí)，創(chuàng)業(yè)板的流動(dòng)性則難以保障。

在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板申購(gòu)之初，開戶情況非常火爆，但之后漸漸趨于平淡。股民大多認(rèn)識(shí)到了創(chuàng)業(yè)板的高風(fēng)險(xiǎn)性，開戶目的主要是“打新”④打新，即申購(gòu)創(chuàng)業(yè)板新股，上市交易后就馬上拋掉。，投機(jī)心理較強(qiáng)，并非真正對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有一定的投資偏好。隨著我國(guó)投資者的不斷成熟，將會(huì)有越來(lái)越多的投資者在證券市場(chǎng)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，所以我國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性并不是可以無(wú)限期地保持下去的，特別是對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較高的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)而言，流動(dòng)性的不足難以避免。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我國(guó)有必要在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上引入做市商交易制度，保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)持續(xù)的流動(dòng)性。

相比于競(jìng)價(jià)交易制度，做市商交易制度的優(yōu)點(diǎn)之一就在于其有助于增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，增加市場(chǎng)對(duì)投資者和券商的吸引力。與主板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司往往規(guī)模較小、業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定因素多、投資風(fēng)險(xiǎn)大，因此交易可能不活躍，流動(dòng)性較差。而做市商交易制度的引入，恰恰能夠解決創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)普遍存在的弱流動(dòng)性問(wèn)題，提高市場(chǎng)交易的活躍程度。

(二)做市商交易制度有助于抑制過(guò)度投機(jī)和操縱股價(jià)

我國(guó)證券市場(chǎng)上，投機(jī)心理比較強(qiáng)，“買入并持有”的觀念并不深入人心，人為操縱現(xiàn)象比較嚴(yán)重。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中上市企業(yè)總股本較小，容易被“短線炒作”和“莊家操縱”。若引入做市商交易制度，做市商報(bào)出價(jià)格為市場(chǎng)的主要參照價(jià)格，做市商受交易規(guī)則的約束，報(bào)價(jià)持續(xù)，價(jià)差也有限制，其經(jīng)濟(jì)利益也不容許其他人進(jìn)行炒作，可形成對(duì)操縱者的制約作用，因此股價(jià)的人為操縱能在一定程度上得以遏制。

(三)做市商交易制度有助于保持創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)信息的公開性

信息披露是否及時(shí)或是否真實(shí)在證券市場(chǎng)上是至關(guān)重要的。做市商持有其做市的股票，是該上市公司的股東，有權(quán)督促該上市公司積極做出信息披露，并且做市商對(duì)市場(chǎng)信息的了解手段遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通投資者，他們可以對(duì)包括上市公司在內(nèi)的信息來(lái)源進(jìn)行各方面的匯總分析，在客觀上提高了市場(chǎng)信息的公開性。

(四)做市商交易制度有助于使股票價(jià)格趨于合理性

在競(jìng)爭(zhēng)性做市商交易制度下，每只股票都有若干個(gè)做市商提供價(jià)格，如果某一做市商報(bào)價(jià)與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差別較大，則交易量將受到影響，最終就會(huì)被淘汰出局。競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，將使股票價(jià)格趨于一致。由于做市商享有一定的信息優(yōu)先權(quán)，在對(duì)信息進(jìn)行加工處理的基礎(chǔ)上形成買賣報(bào)價(jià)，使做市商所掌握的全部信息和其專業(yè)能力不僅反映在報(bào)價(jià)上，而且還以報(bào)價(jià)為中介傳遞到市場(chǎng)上，引導(dǎo)投資的決策行為，并反過(guò)來(lái)影響報(bào)價(jià)。在此過(guò)程中股票價(jià)格逐步向其真實(shí)價(jià)格收斂［4］。

現(xiàn)在我國(guó)上海證券交易所的平均市盈率為26倍左右，深圳證券交易所的平均市盈率為43倍左右，而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)平均市盈率竟高達(dá)88倍之多，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)首日上市交易收盤的平均市盈率更是高達(dá)111倍⑤以上數(shù)據(jù)均來(lái)源于上海證券交易所網(wǎng)站http:∥www.sse.com.cn/，深圳證券交易所網(wǎng)站http:∥www.szse.cn/。，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)市盈率竟如此之高，投機(jī)泡沫明顯，足以看出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不夠完善，導(dǎo)致股票價(jià)格虛高，使得大部分投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)望而卻步，觀望情緒明顯。多數(shù)開戶的投資者在“打新”之后再也不碰創(chuàng)業(yè)板股票。若引入做市商交易制度，有利于股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，使其價(jià)格漸漸趨于合理，從而吸引更多投資者的目光。

(五)我國(guó)券商已具有成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)做市商的能力

1.我國(guó)券商的資本實(shí)力和自營(yíng)規(guī)模使其有實(shí)力成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的做市商 截至2008年12月31日，我國(guó)凈資本規(guī)模排名前五十位的券商凈資本之和為2 519.62億元(平均凈資本為50.39億元)⑥以上資料來(lái)源于中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站http:∥www.sac.net.cn/。。從深交所網(wǎng)站2010年1月29日的數(shù)據(jù)可看出，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)(50家)上市公司市價(jià)總值為1 843.25億元(平均總市值為35.83億元)，上市公司流通市值為350，61億元(平均流通市值為7.81億元)⑦以上數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳證券交易所網(wǎng)站http:∥www.szse.cn/。。相比而言，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)總市值僅占前50家券商凈資本總和的73.16%，流通市值僅占前50家券商凈資本總和的13.92%。在實(shí)行競(jìng)爭(zhēng)性做市商交易制度的情況下，做市商持有某一公司股票一般不會(huì)超過(guò)其流通股的1%，所有做市商持有某一公司的股票總和不會(huì)超過(guò)其流通股的10%。實(shí)行混合模式，做市商的持倉(cāng)量和交易量會(huì)更低。所以，總體來(lái)說(shuō)相對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的規(guī)模與交易量，我國(guó)券商的資金實(shí)力和自營(yíng)規(guī)模并不算小，完全有能力成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的做市商。

2.我國(guó)券商在人才實(shí)力、管理能力、自律能力、研究水平等諸多方面也有一定的進(jìn)步 我國(guó)一流券商的人才結(jié)構(gòu)中，財(cái)經(jīng)、會(huì)計(jì)、計(jì)算機(jī)、管理與法律人才的員工隊(duì)伍建設(shè)已經(jīng)初具規(guī)模，知識(shí)結(jié)構(gòu)也比較健全，隨著以后的人才競(jìng)爭(zhēng)與券商業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，券商的人才結(jié)構(gòu)將更加優(yōu)化。我國(guó)券商的綜合實(shí)力，包括其資金實(shí)力、信譽(yù)等級(jí)、管理能力、研究水平等方面已經(jīng)達(dá)到一定的水平，能形成公正的且有競(jìng)爭(zhēng)性的做市商市場(chǎng)，形成公平價(jià)格和市場(chǎng)的連續(xù)與穩(wěn)定，保證做市商市場(chǎng)證券交易的效率。

三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)做市商交易制度構(gòu)建建議

盡管我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在引入做市商交易制度的過(guò)程中存在某些障礙，筆者認(rèn)為這些障礙都是可以排除的，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商交易制度是可行的、必要的。現(xiàn)提出構(gòu)建我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)做市商交易制度的建議如下:

(一)克服做市商交易制度的固有缺陷

我國(guó)證券市場(chǎng)采用競(jìng)價(jià)交易制度已有近20年成功經(jīng)驗(yàn)，這一制度具有透明度較高、容易監(jiān)管、效率較高等優(yōu)越性。因此，有針對(duì)性地在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商交易制度，采用混合型交易模式，既可以保留現(xiàn)行競(jìng)價(jià)交易制度的優(yōu)點(diǎn)，又能充分發(fā)揮做市商交易制度在增強(qiáng)價(jià)格穩(wěn)定性和市場(chǎng)流動(dòng)性方面的優(yōu)勢(shì)，從而實(shí)現(xiàn)兩種制度的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

1.克服做市商交易制度信息透明度較低的缺陷 構(gòu)建做市商的成交報(bào)告制度，設(shè)定做市商的成交報(bào)告義務(wù)，從而使諸多做市商的成交信息匯集到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)掌握市場(chǎng)交易情況;通過(guò)成交報(bào)告制度，還可以及時(shí)向市場(chǎng)傳達(dá)做市商的交易信息，保障市場(chǎng)的透明度。可以借鑒美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，要求做市商在成交后90秒內(nèi)進(jìn)行報(bào)告，報(bào)告的內(nèi)容涉及交易量、交易券種、成交價(jià)格、成交時(shí)間等。一般對(duì)零股交易、新股發(fā)售及對(duì)市場(chǎng)交易價(jià)格沒(méi)有影響的交易，不要求報(bào)告。另外，還需要制定特殊交易信息的遲延發(fā)布制度。若大宗交易也像正常規(guī)模交易一樣在成交后立即向市場(chǎng)公布，那么市場(chǎng)價(jià)格在大宗交易公告后，就會(huì)迅速向不利于做市商的方向變化，其頭寸調(diào)整將會(huì)十分困難。延遲報(bào)告制度犧牲了市場(chǎng)透明度，所以要對(duì)遲延報(bào)告的時(shí)間做嚴(yán)格的限制，保證一定的市場(chǎng)透明度⑧我國(guó)可以借鑒英國(guó)AIM市場(chǎng)的規(guī)定:英國(guó)AIM市場(chǎng)規(guī)定，超過(guò)6倍正常市場(chǎng)規(guī)模的大宗交易做市商延遲報(bào)告時(shí)間僅為60分鐘。。

2.克服做市商交易制度運(yùn)行成本較高的缺陷 做市商交易制度運(yùn)行成本較高，是因?yàn)樽鍪猩绦枰ㄟ^(guò)買賣差價(jià)來(lái)賺取盈利，而這一價(jià)差就成為該制度運(yùn)行的成本。因此，需要對(duì)做市商報(bào)價(jià)的最大差價(jià)作出限制?？梢越梃b美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)的規(guī)定，“做市商提出的報(bào)價(jià)，不得超過(guò)統(tǒng)一的、協(xié)會(huì)經(jīng)常公布的最高允許價(jià)差參數(shù)。證券的最高允許價(jià)差，為每種證券中3家做市商價(jià)差平均數(shù)的125%。如果一種證券的做市商低于3家，最高允許價(jià)差就為平均價(jià)差的125%?！?/p>

3.克服做市商之間串通報(bào)價(jià)行為的缺陷 為了防止做市商之間串通報(bào)價(jià)，獲取高額的差價(jià)利潤(rùn)，損害投資者的利益。需要借鑒美國(guó)NASDAQ經(jīng)驗(yàn)制定做市商行為禁止規(guī)則:(1)禁止做市商與其他會(huì)員公司合謀控制價(jià)格、交易和成交報(bào)告;(2)禁止做市商指使或要求其他做市商撤銷或更改他們的報(bào)價(jià)，使之與自己的報(bào)價(jià)協(xié)同;(3)禁止做市商直接或間接參與任何威脅、騷擾、恐嚇及其他不當(dāng)?shù)男袨橐杂绊懫渌鍪猩獭?huì)員公司和會(huì)員公司相關(guān)個(gè)人［5］。

4.克服做市商交易制度監(jiān)管成本高的缺陷 做市商交易制度的實(shí)施，需要制定一套合理的監(jiān)管制度，才有可能降低監(jiān)管成本。目前我國(guó)所確立的監(jiān)管體制也應(yīng)在創(chuàng)業(yè)板做市商的監(jiān)管中得以延續(xù)，將政府統(tǒng)一監(jiān)管為主、自律監(jiān)管為輔的集中型監(jiān)管體制作為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板做市商的監(jiān)管體制。需進(jìn)一步加強(qiáng)證券交易所的一線監(jiān)管，因?yàn)樽鍪猩痰膱?bào)價(jià)行為都發(fā)生于證券交易所中，證券交易所能夠更為有效地對(duì)做市商的報(bào)價(jià)行為加以監(jiān)控，及時(shí)發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為，并在第一時(shí)間內(nèi)采取相應(yīng)的措施;另外還需切實(shí)強(qiáng)化自律組織的自律監(jiān)管，其一，由于信息獲取的不完全、監(jiān)管技術(shù)的限制和監(jiān)管措施的滯后性，政府監(jiān)管難以覆蓋做市商活動(dòng)的所有領(lǐng)域，容易形成監(jiān)管的盲區(qū)，而這些盲區(qū)對(duì)做市商自身來(lái)說(shuō)，往往并不陌生;其二，做市商以自覺(jué)的行為和相互監(jiān)督的方式，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的秩序和穩(wěn)定，這無(wú)疑應(yīng)是做市商追求其合法利益和長(zhǎng)期發(fā)展的共同理想。

(二)清除做市商交易制度的法律障礙 關(guān)于做市商交易制度的引入，我國(guó)目前尚存在一些法律層面上的障礙，為使做市商交易制度能夠順利地引入并運(yùn)行，就需要對(duì)這些規(guī)定予以修改完善。

1.關(guān)于操縱證券市場(chǎng)的規(guī)定 《證券法》第5條規(guī)定禁止操縱證券市場(chǎng)的行為，第77條規(guī)定了操縱市場(chǎng)的行為特征在于利用資金、持股及信息優(yōu)勢(shì)，聯(lián)合或者連續(xù)買賣證券，操縱證券交易價(jià)格或證券交易量。該規(guī)定的規(guī)范對(duì)象雖然并非針對(duì)做市商，但其界定的操縱市場(chǎng)行為的諸多特點(diǎn)在一定程度上與做市商的運(yùn)作模式類似，這就威脅到做市商經(jīng)營(yíng)的合法性。筆者認(rèn)為，應(yīng)該在第77條加入一款，專門規(guī)定做市商的問(wèn)題，表述如下，“做市商利用其資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)以及信息優(yōu)勢(shì)，依法進(jìn)行連續(xù)的雙邊報(bào)價(jià)并達(dá)成交易，以及為活躍市場(chǎng)、提高市場(chǎng)流動(dòng)性和緩和市場(chǎng)的異常波動(dòng)，依法適度影響證券交易價(jià)格和證券交易量的行為，視為履行法定義務(wù)，不以操縱證券市場(chǎng)論”。

2.關(guān)于歸入權(quán)的規(guī)定 《證券法》第47條規(guī)定上市公司的歸入權(quán)。做市商因其持倉(cāng)做市的需要往往大量持有上市公司的股票，當(dāng)其持股比例超過(guò)5%時(shí)，該規(guī)定必然導(dǎo)致做市商持續(xù)報(bào)價(jià)交易所獲收益被界定為不當(dāng)收益，嚴(yán)重威脅做市商機(jī)制的存在及運(yùn)作。筆者認(rèn)為，在現(xiàn)有的框架內(nèi)，可以考慮增加對(duì)做市商的例外規(guī)定，綜合考慮主體及行為目的等因素，對(duì)做市商組織市場(chǎng)、履行法定職能的交易行為給予豁免。

3.關(guān)于內(nèi)幕信息知情人的規(guī)定 《證券法》第74條將“持有公司5%以上股份的股東”界定為內(nèi)幕信息的知情人，第76條進(jìn)一步要求內(nèi)幕信息的知情人在信息被披露前不得買賣該公司的證券，這就影響了做市商的做市行為。筆者認(rèn)為，做市商在經(jīng)營(yíng)中，持倉(cāng)比例很可能高于5%，鑒于其優(yōu)勢(shì)地位，極有可能獲知公司的內(nèi)幕信息，因此將其歸入內(nèi)幕信息知情人的范疇并無(wú)不妥。但第76條限制證券買賣時(shí)間的規(guī)定，應(yīng)該予以修改完善，可以針對(duì)做市商以但書條款做出例外規(guī)定，考慮加入“但做市商出于履行其職責(zé)的目的而進(jìn)行證券買賣的除外”。

4.關(guān)于持有上市公司的已發(fā)股份5%時(shí)的其他規(guī)定 《證券法》第86條針對(duì)上市公司的收購(gòu)，規(guī)定了持有上市公司已發(fā)行股份5%時(shí)的報(bào)告和公告制度，并要求在報(bào)告和公告期間，不得繼續(xù)從事該公司股票的買賣，這樣可能導(dǎo)致做市商報(bào)價(jià)的中斷。由于做市商持有上市公司股份，一般僅因其持倉(cāng)做市，而非以公司收購(gòu)為目的，限制其繼續(xù)買賣股份勢(shì)必影響交易的連續(xù)性，有必要對(duì)此予以修改;但關(guān)于報(bào)告和公告的要求可以考慮保留，如此有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)了解做市商的持倉(cāng)比例和交易信息。因此，考慮對(duì)做市商做出例外規(guī)定，可以作以下表述“做市商為持倉(cāng)做市而持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到5%時(shí)，也應(yīng)履行前款所規(guī)定的報(bào)告及公告義務(wù)，但不受在此期間禁止買賣該上市公司股票的限制”。

(三)構(gòu)建做市商交易的監(jiān)管制度

圖1 做市商的網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管體系

1.對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)做市商網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管體系的設(shè)計(jì)

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)相比，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更大，僅靠監(jiān)管機(jī)構(gòu)的單向監(jiān)督很難實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)全面控制，必須加強(qiáng)自律監(jiān)管的力度，形成完備的自律監(jiān)管體系。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，立足國(guó)情，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)做市商網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管體系進(jìn)行設(shè)計(jì)，如圖1。從圖1中可以看出，網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管體系呈現(xiàn)內(nèi)外監(jiān)管相結(jié)合、互動(dòng)協(xié)生的四個(gè)層次:(1)監(jiān)管體系中，以做市商之間的誠(chéng)信競(jìng)爭(zhēng)、制約作用為核心;(2)做市商協(xié)會(huì)的行業(yè)自律監(jiān)管和深交所、監(jiān)察部的市場(chǎng)自律監(jiān)管起主導(dǎo)作用;(3)政府的監(jiān)管機(jī)構(gòu)起著基礎(chǔ)指導(dǎo)作用;(4)證券法律法規(guī)監(jiān)管和中介機(jī)構(gòu)的程序監(jiān)管起輔助和配合的作用，同時(shí)輔以社會(huì)股民的輿論監(jiān)督和上市公司的利益監(jiān)管。

2.構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管體系的具體對(duì)策

(1)對(duì)我國(guó)現(xiàn)行的監(jiān)管體系進(jìn)行改革

證監(jiān)會(huì)應(yīng)在建立法規(guī)體系、規(guī)范市場(chǎng)行為方面發(fā)揮重要作用，同時(shí)監(jiān)督證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)的行為。結(jié)合實(shí)際，強(qiáng)化證券交易所的自律作用，充分發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會(huì)的行業(yè)自律功能。

(2)設(shè)立做市商監(jiān)管委員會(huì)

由證監(jiān)會(huì)設(shè)立一個(gè)集中統(tǒng)一，高度權(quán)威的做市商監(jiān)管委員會(huì)，負(fù)責(zé)與做市商有關(guān)法律的起草;對(duì)做市商的機(jī)構(gòu)設(shè)立進(jìn)行審批;監(jiān)管深圳證券交易所的做市商業(yè)務(wù)活動(dòng)。

(3)賦予深圳證券交易所更多的權(quán)利和義務(wù)

①做市申請(qǐng)由深圳證券交易所審批，報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案;②深圳證券交易所根據(jù)做市商的資信狀況來(lái)決定其做市證券和數(shù)量;③嚴(yán)格控制做市商的退市⑨美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)規(guī)定，有下列行為者，應(yīng)予以退市:A.所做市股票未達(dá)到最低交易額的要求(即未達(dá)其流動(dòng)性要求);B.做市商的報(bào)價(jià)與主流市場(chǎng)價(jià)格背離較大，之后又沒(méi)有重新合理定位;C.做市商對(duì)自己所做市股票在一個(gè)月內(nèi)所報(bào)平均買賣差價(jià)超過(guò)其他做市商所報(bào)平均差價(jià)的150%。;④實(shí)時(shí)監(jiān)控、實(shí)地檢查，保證監(jiān)管的準(zhǔn)確性和客觀性;

(4)成立做市商協(xié)會(huì)

所有的做市商都是其會(huì)員，加入?yún)f(xié)會(huì)的券商得從事做市商業(yè)務(wù)。做市商協(xié)會(huì)活動(dòng)也受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管［6］。

(四)完善若干配套設(shè)施

1.完善做市商的賣空權(quán)機(jī)制

由于做市商對(duì)某種證券持倉(cāng)做市時(shí)，必須長(zhǎng)時(shí)間持有該證券一定數(shù)量的存貨，在證券價(jià)格跌落時(shí)，做市商就會(huì)因?yàn)槌謧}(cāng)而遭受損失。因此，賦予做市商一定條件下的賣空權(quán)，可以使其利用對(duì)沖性賣空機(jī)制，沖銷其持倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，保證在市價(jià)跌落的不利行情下，仍然有持倉(cāng)做市的積極性和減緩市場(chǎng)異常波動(dòng)的能力。由于賣空權(quán)的行使有一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，賣空交易本身具有較大的投機(jī)因素，若過(guò)度行使，會(huì)引發(fā)市場(chǎng)投機(jī)過(guò)度，增加證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素。因此，對(duì)賣空權(quán)的行使往往伴有嚴(yán)格的限制，做市商也僅僅享有一定條件下的賣空權(quán)。

2.融資融券10“融資融券”又稱“證券信用交易”，是指投資者向具有像深圳證券交易所和上海證券交易所會(huì)員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。包括券商對(duì)投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。、股指期貨11股指期貨的全稱是股票價(jià)格指數(shù)期貨，也可稱為股價(jià)指數(shù)期貨、期指，是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，雙方約定在未來(lái)的某個(gè)特定日期，可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小，進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。作為期貨交易的一種類型，股指期貨交易與普通商品期貨交易具有基本相同的特征和流程。等制度的盡早推出

做市商擁有一定數(shù)量的證券存貨及一定資金以維護(hù)交易，但做市商自有股票存貨以及自有資金不一定足以維持交易的連續(xù)性，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)較大量的買賣單或者大宗交易時(shí)，做市商必須擁有一個(gè)合法、有效、低成本的融資融券渠道，優(yōu)先進(jìn)行融資融券。在市場(chǎng)出現(xiàn)單邊市的情況下，做市商需要在下降的區(qū)間中持續(xù)買入或在上升的區(qū)間中持續(xù)賣出證券，這樣會(huì)給其帶來(lái)非常大的虧損。股指期貨的引入，為其提供了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的途徑。若做市商持有與股票指數(shù)相關(guān)的股票，為防止下跌造成損失，其可賣出股票指數(shù)期貨合約，即股票指數(shù)期貨空頭與股票多頭相配合時(shí)，就能避免總頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。反之亦然。

值得慶幸的是，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人在2010年1月8日指出，國(guó)務(wù)院已原則同意開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)和推出股指期貨品種。證監(jiān)會(huì)1月12日正式批準(zhǔn)中國(guó)金融期貨交易所開展股指期貨交易，這意味著股指期貨的籌備進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。融資融券的推出也已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，目前符合條件的證券公司已開始向中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)提交試點(diǎn)實(shí)施方案，待協(xié)會(huì)完成專業(yè)評(píng)價(jià)之后，首批試點(diǎn)的出爐將指日可待。

3.恢復(fù)T+0交易制度12T+0是一種證券交易制度。凡在證券成交當(dāng)天辦理好證券和價(jià)款清算交割手續(xù)的交易制度，就稱為T+0交易。通俗的說(shuō)，就是當(dāng)天買入(或者賣出)的證券在當(dāng)天就可以賣出(或者買入)。

做市商履行做市義務(wù)時(shí)，很難避免出現(xiàn)日內(nèi)交易的情況?！蹲C券法》刪除了原證券法“當(dāng)日買入的證券，不得在當(dāng)日再行賣出”的規(guī)定，為恢復(fù)T+0交易排除了法律障礙，因此有必要賦予做市商T+0交易的權(quán)利。適用T+0交易制度，還可增加市場(chǎng)交易量，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，這與引入做市商交易制度保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性有異曲同工之妙。

綜上所述，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)在承繼主板市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易制度的基礎(chǔ)上，引入做市商交易制度，從而形成競(jìng)價(jià)交易制度為主做市商交易制度為輔的混合型交易模式，這是符合國(guó)際創(chuàng)業(yè)板交易制度發(fā)展的主流趨勢(shì)的。本文提出構(gòu)建做市商交易制度之若干建議，以期能為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)法律制度的完善盡綿薄之力。引入做市商交易制度若能取得較好的成效，將來(lái)在我國(guó)主板市場(chǎng)也可以借鑒相關(guān)經(jīng)驗(yàn)引入做市商交易制度，采取混合交易模式，從而推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，使其有效地與國(guó)際證券市場(chǎng)接軌，增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

［1］李康.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的做市商制度［M］.北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2001:3.

［2］楊少華，冉學(xué)東.大宗債券雙邊報(bào)價(jià)推行做市商制漸行漸近［EB/OL］.［2005－07－20］.http:∥biz.163.com/05/0720/03/1P2T0V4R00020QGP.html.

［3］于海濤.新三板改革全面啟動(dòng) 即將引入做市商制度［EB/OL］.［2009－02－18］.http:∥finance.sina.com.cn/stock/y/20090218/23565872924.shtml.

［4］梁文.做市商制度與競(jìng)價(jià)交易方式的比較分析［J］.經(jīng)濟(jì)師，2004(5):123－124.

［5］隆武華，陳煒，吳林樣.海外做市商雙向報(bào)價(jià)規(guī)則及其借鑒［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2005(7):61－69.

［6］周乃敏，曲雁，肖鴻鵬.深圳創(chuàng)業(yè)板實(shí)施做市商制度的監(jiān)管體系研究［J］.工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2004(2):109－111.

To Build the M arket M aker Trading System of China’s Grow th Enterprise M arket

FU Yu-long，WU Hao

(School of Arts and Law，Beijing University of Chemical Technology，Beijing 100028，China)

Since the launch of China＇s growth enterprisemarket(GEM)，it does not seem like to lack market fluidity apparently，but it is not difficult to find that the whole trade volume is in a downward trend by carefully examining.To introducemarketmaker trading system by implementing a kind of hybrid tradingmodel based on auction trading system and supplemented bymarketmaker trading system can guarantee and improve the fluidity and stability of the GEM effectively.It is the inevitable direction of the development of GEM.This paper reviewed the essential theory ofmarketmaker trading system，discussed necessity of the introduction of the system into GEM，and then proposed advices to build up the system.

growth enterprisemarket(GEM);marketmaker;trading system;supervisory system

D 922.287

A

1004－1710(2010)02－0035－07

2009－12－15

甫玉龍(1962－)，男，河北灤縣人，北京化工大學(xué)文法學(xué)院院長(zhǎng)，教授，主要從事民商法研究。

［責(zé)任編輯:王 怡］