何迎新 蔣先明

(國(guó)家外匯管理局四川省分局,四川成都 610041)

人民幣資本項(xiàng)目可自由兌換目標(biāo)下的“雙 Q”制度研究

何迎新 蔣先明

(國(guó)家外匯管理局四川省分局,四川成都 610041)

我國(guó) QFII和 QD II制度是人民幣資本項(xiàng)目可自由兌換的重要階段。QFII和 QD II近年取得較快發(fā)展,但亦面臨 QFII規(guī)模偏小、我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)其吸引力不夠,QD II缺乏海外投資經(jīng)驗(yàn)、虧損嚴(yán)重等問題。需要完善資本市場(chǎng)功能,為QFII制度的實(shí)施營(yíng)造良好的投資環(huán)境;加強(qiáng) QD II風(fēng)險(xiǎn)管理,提高 QD II境外投資管理能力;加強(qiáng)監(jiān)管,健全和完善“雙 Q”制度,促進(jìn)跨境證券投資持續(xù)健康發(fā)展。

人民幣資本項(xiàng)目;可自由兌換;QFII;QD II;外匯管理

資本項(xiàng)目外匯管理目標(biāo)是穩(wěn)步推進(jìn)并最終實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可自由兌換。2002年和 2006年,我國(guó)先后實(shí)施 QFII和 QD II制度(以下簡(jiǎn)稱 “雙 Q”制度)。經(jīng)過幾年的發(fā)展,“雙 Q”制度日益完善,規(guī)模逐步擴(kuò)大,對(duì)繁榮境內(nèi)證券市場(chǎng),拓寬國(guó)內(nèi)投資者境外投資渠道,緩解人民幣升值壓力,有效監(jiān)控跨境資金流出入發(fā)揮了積極作用?！半pQ”制度是人民幣資本項(xiàng)目可自由兌換的重要階段,并推進(jìn)該自由兌換進(jìn)程的深化,值得研究和思考。

一、“雙Q”制度與人民幣資本項(xiàng)目可自由兌換的關(guān)系

“雙Q”制度即合格境外、境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度,是指一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和地區(qū)在其貨幣沒有實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換的情況下,允許符合條件的境外機(jī)構(gòu)投資者投資本國(guó)資本市場(chǎng)、境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資他國(guó)資本市場(chǎng)的一種制度安排?！半pQ”制度與一國(guó)貨幣可自由兌換的關(guān)系密不可分,我國(guó)“雙Q”制度與人民幣資本項(xiàng)目可自由兌換的關(guān)系主要體現(xiàn)在以下方面:

1、“雙 Q”制度實(shí)施前提是人民幣資本項(xiàng)目未完全實(shí)現(xiàn)可自由兌換

“雙Q”制度并不是國(guó)際通行做法,發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣基本上可以自由兌換不需要實(shí)施該制度,而經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)國(guó)家又尚不具備實(shí)施 “雙 Q”制度的條件。20世紀(jì)90年代以來,韓國(guó)、印度、巴西、中國(guó)臺(tái)灣等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和地區(qū)在貨幣沒有實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換的情況下,既想引進(jìn)外資、又擔(dān)心境外資金大量流入對(duì)經(jīng)濟(jì)金融帶來較大沖擊,創(chuàng)新性的實(shí)施了QFII制度,有條件、有限度開放資本市場(chǎng)和實(shí)行貨幣可兌換,并取得較大成功。2001年,香港最早提出設(shè)立QD II制度,目的是讓內(nèi)地資金投資并活躍香港證券市場(chǎng),重振受亞洲金融危機(jī)影響的香港經(jīng)濟(jì)。2002年和 2006年,為開放資本市場(chǎng),拓寬國(guó)內(nèi)投資者境外投資渠道,緩解人民幣升值壓力,在資本項(xiàng)目外匯管制的背景下,我國(guó)借鑒新興國(guó)家和地區(qū)成功經(jīng)驗(yàn),先后實(shí)施 QFII和 QDII制度。

2、“雙 Q”制度是人民幣資本項(xiàng)目可自由兌換體系中證券投資管理的組成部分

我國(guó)外商和境外直接投資、外債、貿(mào)易信貸、對(duì)外擔(dān)保、H股、B股、個(gè)人財(cái)產(chǎn)對(duì)外轉(zhuǎn)移等人民幣資本項(xiàng)目可兌換政策在逐步放開,領(lǐng)域在逐步擴(kuò)大。實(shí)施“雙Q”制度表明跨境證券投資進(jìn)一步開放,如圖 1所示。

圖1 人民幣資本項(xiàng)目可自由兌換體系

3、“雙Q”制度是有條件、有限度的貨幣兌換

“雙Q”制度是有條件、有限度的貨幣兌換,主要表現(xiàn)在實(shí)行額度管理、機(jī)構(gòu)投資者資格認(rèn)定、資金進(jìn)出監(jiān)控、許可投資的證券品種和比例限制等。

4、“雙 Q”制度必將推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可自由兌換進(jìn)程的深化

“雙Q”制度是人民幣資本項(xiàng)目可自由兌換體系中跨境證券投資開放階段,并將隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展水平、開放程度、監(jiān)管水平的提高不斷調(diào)整,即投資者資格更加寬松,投資額度增加,外匯匯出入更加自由,投資對(duì)象和比例限制減少,等等。在這一過程中,必將推進(jìn)可自由兌換進(jìn)程的深化。當(dāng)實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換時(shí),“雙Q”制度可廢除,證券市場(chǎng)完全實(shí)現(xiàn)對(duì)外開放。

二、“雙Q”制度核心內(nèi)容及發(fā)展現(xiàn)狀

1、QFII制度的核心內(nèi)容及發(fā)展現(xiàn)狀

QFII制度涉及證監(jiān)會(huì)、外匯管理局、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、境內(nèi)托管人和境內(nèi)證券公司五個(gè)主體,其運(yùn)作流程是:合格境外機(jī)構(gòu)投資者獲得證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的證券投資業(yè)務(wù)許可證后,在外匯管理局批準(zhǔn)的額度內(nèi),委托境內(nèi)商業(yè)銀行作為托管人托管資產(chǎn),委托境內(nèi)證券公司辦理境內(nèi)證券交易活動(dòng)。[1]

QFII制度實(shí)行額度管理,總額度由最初的 40億美元,增至 2005年的 100億美元,到 2007年底,增至 300億美元;單家機(jī)構(gòu)額度上限由 8億美元提高到 l0億美元。機(jī)構(gòu)投資者在資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)控制度和從業(yè)人員資格等方面符合規(guī)定。許可投資的證券品種為 A股、國(guó)債、可轉(zhuǎn)換公司債券、企業(yè)債券和股指期貨等。投資本金鎖定期一般為 1年,養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、共同基金、慈善基金、捐贈(zèng)基金、政府和貨幣管理當(dāng)局、開放式中國(guó)基金等具有中長(zhǎng)期投資性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者為3個(gè)月。[2]截至 2010年 6月末,已批準(zhǔn)的額度和機(jī)構(gòu)分別為 177.2億美元和 89家,見表 1。

表1 合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)審批情況表①

2、QDII制度的核心內(nèi)容及發(fā)展現(xiàn)狀

QDII制度包括商業(yè)銀行、基金公司、信托公司和保險(xiǎn)資金境外投資四個(gè)領(lǐng)域,簡(jiǎn)稱銀行 QD II、基金 QD II、信托 QDII和保險(xiǎn) QDII。除保險(xiǎn) QD II是保險(xiǎn)公司委托境內(nèi)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司或其他專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)將部分保險(xiǎn)資金進(jìn)行境外投資外,其他類型QD II發(fā)行對(duì)象為境內(nèi)個(gè)人或機(jī)構(gòu),[3]其主要特點(diǎn)見表 2。

表2 合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QD II)主要特點(diǎn)

2006年 7月 10日,中國(guó)銀行成為第一家獲得10億美元額度的 QDII。截至 2010年 6月末,已批準(zhǔn)的QDII額度和機(jī)構(gòu)分別為 640.47億美元和 81家,如表 3所示。

表3 合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QD II)審批情況表①

三、“雙Q”制度實(shí)施中面臨的問題

1、資本市場(chǎng)不完善,對(duì) QFII吸引力不夠

據(jù)統(tǒng)計(jì),截至 2010年 6月末,已批準(zhǔn)的QFII額度為 177.2億美元,占總額度 300億美元的 59%,額度僅用了近 6成。額度未用足除與穩(wěn)步實(shí)施 QFII制度有關(guān)外,一個(gè)重要原因在于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善。例如,存在大部分非流通股和小部分流通股的股權(quán)分裂結(jié)構(gòu),上市公司治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范,重融資輕回報(bào),不注重分紅、存在虛假信息披露和信息未披露等違規(guī)情況,股市投機(jī)氣氛濃厚,大起大落,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大等等,使 QFII對(duì)投資我國(guó)資本市場(chǎng)的熱情不高。[4]

2、QFII總體規(guī)模較小,機(jī)構(gòu)類型欠均衡,投資品種有限,其實(shí)際效果與預(yù)期目標(biāo)存在較大差距

實(shí)施QFII制度的初衷在于通過引進(jìn)具有理性投資理念的境外機(jī)構(gòu)投資者來改變我國(guó)股市投機(jī)氣氛濃厚,大起大落的狀況,引導(dǎo)中長(zhǎng)期理性投資、促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范化和國(guó)際化。但從我國(guó)股市近年來頻繁大起大落,遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)的震蕩幅度看,QFII制度實(shí)施的實(shí)際效果與預(yù)期目標(biāo)存在較大差距,主要原因在于:一是由于 QFII制度門檻較高,審批較嚴(yán),特別是我國(guó)資本市場(chǎng)不完善對(duì)QFII的吸引力不夠等,QFII總體規(guī)模較小。據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2009年末,QFII持股市值僅占中國(guó)A股流通市值的1.4%,這對(duì)防止短期投機(jī)炒作,引導(dǎo)理性投資理念的作用微乎其微。二是 QFII機(jī)構(gòu)類型欠均衡,在獲批的QFII中,全球性投資銀行和商業(yè)銀行占主導(dǎo)地位,具有中長(zhǎng)期投資性質(zhì)的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、共同基金、慈善基金、捐贈(zèng)基金、開放式中國(guó)基金等機(jī)構(gòu)投資者占比較小,不利于引導(dǎo)中長(zhǎng)期理性投資理念。三是 QFII投資品種有限,主要為 A股、國(guó)債、可轉(zhuǎn)換債券和企業(yè)債券。2010年 5月 7日,獲準(zhǔn)參與股指期貨交易,但限于套期保值業(yè)務(wù)。其他金融衍生產(chǎn)品、商品類期貨等產(chǎn)品尚未對(duì)QFII開放,對(duì)促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范化和國(guó)際化有一定差距。

3、受國(guó)際金融危機(jī)影響,QD II虧損嚴(yán)重,可持續(xù)發(fā)展能力面臨較大挑戰(zhàn)

2006年 7月以來,各類 QD II先后揚(yáng)帆出海。受國(guó)際金融危機(jī)影響,絕大部分 QDII產(chǎn)品遭受重創(chuàng),并形成全行業(yè)虧損態(tài)勢(shì)。據(jù)普益財(cái)富統(tǒng)計(jì),截至2008年 9月 4日,正在運(yùn)行的 231款銀行 QD II理財(cái)產(chǎn)品中共 221款虧損,虧損面超過了 95%。首批出海的基金 QD II成立不久便紛紛破發(fā),被戲稱為 “基金中的 ST”。2008年 5月,外匯管理局暫停 QDII額度審批;2009年 10月,重啟 QDII額度審批。但QD II產(chǎn)品近年來的不佳業(yè)績(jī),很大程度上挫敗了投資者的信心,一些新上市的產(chǎn)品處于無人問津的尷尬局面,其吸引力和可持續(xù)發(fā)展能力面臨較大挑戰(zhàn)。

4、QDII對(duì)海外投資環(huán)境認(rèn)識(shí)不足,風(fēng)險(xiǎn)管理能力不強(qiáng),各類 QDII發(fā)展不均衡

QDII制度實(shí)施時(shí)間不長(zhǎng),風(fēng)險(xiǎn)管理水平有限,絕大部分QD II對(duì)海外投資國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境、法律制度及市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)律認(rèn)識(shí)不足,在沒有完全熟悉投資國(guó)環(huán)境的情況下,迅速建倉(cāng)或者產(chǎn)品設(shè)計(jì) “速成”,投資帶有很強(qiáng)的盲目性,很大程度上僅憑國(guó)內(nèi)投資經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行海外投資操作,增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。有些QD II雖然聘請(qǐng)境外顧問,但具體服務(wù)質(zhì)量完全掌握在外方手中,缺乏對(duì)境外顧問的監(jiān)管,處于被動(dòng)狀態(tài),面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。各類 QDII發(fā)展尚不均衡。2008年 2月以來,無新的銀行 QD II獲得購(gòu)匯額度,這與門檻較高,中小銀行資格條件不具備有關(guān)。信托QD II僅有 3家于 2009年 12月才獲得購(gòu)匯額度,業(yè)務(wù)剛剛開啟。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)“出?！鄙髦稚?主要赴港 “打新股”。由于 QDII經(jīng)驗(yàn)不足,很多 QDII額度未用足,許多境外投資品種特別是金融衍生產(chǎn)品還未涉足。

四、完善 “雙Q”制度的政策建議

1、加強(qiáng)資本市場(chǎng)制度建設(shè),完善資本市場(chǎng)功能,為QFII制度的有效實(shí)施營(yíng)造良好的投資環(huán)境

QFII制度的有效實(shí)施,對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)提出調(diào)整和改革的要求。加強(qiáng)資本市場(chǎng)制度建設(shè),完善資本市場(chǎng)功能,應(yīng)從境外機(jī)構(gòu)投資者的角度出發(fā)在以下方面多下工夫:一是進(jìn)一步做好股權(quán)分置改革后期工作,順利實(shí)現(xiàn)股票全流通,促進(jìn)股市公平規(guī)范運(yùn)行。二是完善公司法人治理結(jié)構(gòu),提高上市公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量,出臺(tái)有力政策鼓勵(lì)上市公司分紅或提高分紅比例。三是建立健全有利于資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展和投資者權(quán)益保護(hù)的法規(guī)體系,加強(qiáng)監(jiān)管,加大查處各種違規(guī)行為,建立起有序競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)秩序。四是適時(shí)推出和完善各種金融產(chǎn)品特別是金融衍生產(chǎn)品,縮小與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距。[4]

2、加強(qiáng) QD II風(fēng)險(xiǎn)管理,提高 QD II境外投資管理能力

加強(qiáng)QDII風(fēng)險(xiǎn)管理,提高 QDII境外投資管理能力,是QDII可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵,具體從以下方面入手:一是熟悉國(guó)外投資環(huán)境,對(duì)境外投資國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、法律制度、市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)律等有較深的了解,對(duì)交易對(duì)手的資信水平和盈利狀況進(jìn)行深入的調(diào)查。二是強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),建立風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、預(yù)警、評(píng)估和止損等風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制,改進(jìn)投資策略和投資模式,嚴(yán)把產(chǎn)品設(shè)計(jì)和銷售等關(guān)口,嚴(yán)密監(jiān)測(cè)產(chǎn)品運(yùn)行態(tài)勢(shì),增強(qiáng)投資盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。三是加強(qiáng)高素質(zhì)專業(yè)人才的培養(yǎng)、引進(jìn)和使用,積極學(xué)習(xí)國(guó)際先進(jìn)管理和運(yùn)作經(jīng)驗(yàn),提升 QDII運(yùn)作與管理能力。

3、加強(qiáng)監(jiān)管,健全和完善 “雙 Q”制度,促進(jìn)跨境證券投資持續(xù)健康發(fā)展

監(jiān)管部門應(yīng)協(xié)調(diào)配合,加強(qiáng)監(jiān)管,注重對(duì)跨境證券投資的跟蹤、監(jiān)測(cè)、分析和研究,定期或不定期進(jìn)行業(yè)務(wù)檢查,控制風(fēng)險(xiǎn)源頭,根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況、特征和出現(xiàn)的問題,完善有關(guān)政策法規(guī),保證政策法規(guī)的科學(xué)性、實(shí)效性和前瞻性。根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展水平、開放程度、監(jiān)管水平的提高,逐步放寬投資者資格、投資額度、外匯匯出入、投資品種范圍和比例限制等條件,擴(kuò)大 QFII和 QD II規(guī)模,促進(jìn)各類QD II均衡協(xié)調(diào)發(fā)展。

【注 釋】

①表中數(shù)據(jù)是根據(jù)國(guó)家外匯管理局合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)和合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QD II)額度審批情況表整理。

[1]中國(guó)證監(jiān)會(huì),中國(guó)人民銀行,國(guó)家外匯管理局 .合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法(2006) [EB/OL].http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/200804/t20080418_14506.htm,2008-04-18.

[2]國(guó)家外匯管理局 .合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理規(guī)定(2009) [EB/OL].http://www.gov.cn/gzdt/2009-10/11/content_1435831.htm,2009-10-11.

[3]中國(guó)證監(jiān)會(huì) .合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法(2007年 [EB/OL].http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/200904/t20090429_102869.htm,2009-04-29.

[4]曾 煜 .論 QFII制度在我國(guó)證券市場(chǎng)的有效實(shí)施 [J].江西社會(huì)科學(xué),2009,(11):27-30.

Study on“Two Q”System under the Goal of R MB Capital Account Free Convertibility

HE Ying-xin J IANG Xian-m ing
(Sichuan B ranch of State Adm inistration of Foreign Exchange,Chengdu Sichuan 610041)

QFII andQD II system is the important stage of RMB CapitalAccount Free Convertibility in our country."TwoQ"system has developed greatly in recent years,but faces some problems such as the small scale ofOFII,lack of attraction in capitalmarket,lack of oversea investment experience and severe deficit in QD II.It is required to perfect the function of capitalmarket in order to create a good investment environment for theOFII implement,enhance theQD II’s riskmanagement and promote itsoversea investment ability,strengthen supervision and control,perfect the"twoQ" system to promote the sustainable and healthy development of cross-border security investment.

RMB capital account;free convertibility;QFII;QD II;foreign exchange management

F830

A

1009-4148(2010)06-0075-04

2010-10-23

何迎新(1975- ),女,四川達(dá)州人,國(guó)家外匯管理局四川省分局資本項(xiàng)目處經(jīng)濟(jì)師,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,主要研究方向:外匯政策和管理

(編輯:惠斌;校對(duì):朱恒)