畢金玲

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,遼寧大連 116023)

公開增發(fā)與定向增發(fā)方式下兩類股東財(cái)富變化的比較

畢金玲

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,遼寧大連 116023)

運(yùn)用財(cái)富再分配效應(yīng)理論,分析了中國(guó)上市公司公開增發(fā)和定向增發(fā)方式下兩類股東的財(cái)富變化,結(jié)果表明無(wú)論是公開增發(fā)方式還是定向增發(fā)方式都會(huì)使非流通股股東財(cái)富增加,而且公開增發(fā)價(jià)格和非流通股股本越大,其財(cái)富增加越多。但定向增發(fā)方式下,非流通股股東財(cái)富增加值也在縮小,意味著流通股股東利益受損害的程度有所減弱,從保護(hù)小股東利益的角度應(yīng)提倡上市公司采用定向增發(fā)的方式進(jìn)行股權(quán)再融資。

公開增發(fā);定向增發(fā);財(cái)富再分配

一、前言

公開增發(fā)和定向增發(fā)是兩種主要的股權(quán)再融資方式,公開增發(fā)是上市公司在原有股本的基礎(chǔ)上新增發(fā)行一定數(shù)量新股的行為。其優(yōu)點(diǎn)在于限制條件較少,融資規(guī)模大,有助于促進(jìn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展。1998年中國(guó)證券市場(chǎng)開始引入公開增發(fā)方式。定向增發(fā)也叫非公開發(fā)行,即向特定投資者發(fā)行,實(shí)際上就是海外常見的私募。定向增發(fā)在中國(guó)股市早已出現(xiàn),但 2006年以后的非公開發(fā)行是在新《證券法》正式實(shí)施和股改結(jié)束后推出的一項(xiàng)新政,與以前的定向增發(fā)相比,已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)的變化。定向增發(fā)的最大好處是大股東以及有實(shí)力的、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的大投資人可以以接近市價(jià)、乃至超過市價(jià)的價(jià)格,為上市公司輸送資金,盡量減少小股民的投資風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)證券市場(chǎng)先后出現(xiàn)了“公開增發(fā)熱”、“定向增發(fā)熱”現(xiàn)象,另外中國(guó)證券市場(chǎng)由于股權(quán)分置,股份被人為的分割成非流通股和流通股,兩類股東在公開增發(fā)和定向增發(fā)方式下的財(cái)富變化是怎樣的,筆者擬就此進(jìn)行詳細(xì)分析。財(cái)富再分配效應(yīng)理論是 Merton(1974)、Galai(1976)、Smith和 Warner(1979)[1][2]在關(guān)于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析中提出的,該理論模型的假設(shè)前提是上市公司股票同股同價(jià),并不考慮流通股和非流通股的區(qū)別,即上市公司的股票是全流通的。由于國(guó)外市場(chǎng)是同股同價(jià),筆者首先采用國(guó)外證券市場(chǎng)通行的一般理論模型來分析增發(fā)的財(cái)富再分配問題。

二、國(guó)外公司增發(fā)的財(cái)富再分配模型

假設(shè)上市公司增發(fā)新股前的總股數(shù)為 T0,增發(fā)新股數(shù)量為 T,其中老股東認(rèn)購(gòu)數(shù)量為 T1,新股東認(rèn)購(gòu)數(shù)量為 T2,T=T1+T2,增發(fā)前上市公司股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為 P0,增發(fā)價(jià)格為 P,所以上市公司募集資金為 PT,增發(fā)后公司總股數(shù)為 T+T0。

那么增發(fā)新股后的除權(quán)價(jià)格 P1是:

1、老股東財(cái)富的變化

增發(fā)前老股東擁有的財(cái)富為:M0=P0T0增發(fā)后老股東擁有的財(cái)富為:

但由于老股東認(rèn)購(gòu)新股時(shí)付出了資金 PT1,這部分要從老股東的財(cái)富中扣除,所以增發(fā)后老股東實(shí)際擁有的財(cái)富為:

所以老股東增發(fā)后的財(cái)富額凈變化為:

一般說來,增發(fā)存在折價(jià),所以 P

2、新股東財(cái)富的變化

新股東認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票時(shí)的財(cái)富為:N0=PT2

增發(fā)后由于股價(jià)發(fā)生變化,則增發(fā)后新股東擁有的財(cái)富為:所以新股東增發(fā)后的財(cái)富額凈變化為:

同樣,由于 P

而從以上ΔM和ΔN的公式中也可以看出,老股東減少的財(cái)富就是新股東增加的財(cái)富即ΔM+ΔN=0,由此可見增發(fā)方式造成了上市公司財(cái)富由老股東向新股東轉(zhuǎn)移,兩個(gè)利益體進(jìn)行了一場(chǎng)零和游戲。同時(shí)還可以看出,增發(fā)新股的價(jià)格折扣率、增發(fā)規(guī)模和新股東認(rèn)購(gòu)比例與老股東的財(cái)富損失呈正向關(guān)系,即價(jià)格折扣率越大、增發(fā)規(guī)模越大、新股東認(rèn)購(gòu)比例越大,老股東的財(cái)富損失就越大。

三、中國(guó)市場(chǎng)條件下的修正模型

1、上市公司選擇公開增發(fā)的財(cái)富再分配模型

上述分析引發(fā)我們思考一個(gè)問題,既然公開增發(fā)造成股東財(cái)富從老股東向新股東的轉(zhuǎn)移,但公開增發(fā)的議案是由公司股東大會(huì)批準(zhǔn)的,為什么老股東們會(huì)做出有損自身利益的決議呢?這就要從中國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)進(jìn)行考慮,中國(guó)特殊的制度背景使得中國(guó)上市公司和國(guó)外上市公司有很大的不同,我國(guó)上市公司的股本結(jié)構(gòu)中存在著大量的國(guó)有股和法人股,這部分股份不能流通,但占據(jù)控制性的股權(quán)比例[3]。因此我國(guó)絕大部分上市公司股東大會(huì)的決議,主要代表了國(guó)家股和法人股股東的意愿,而不是代表流通股股東的意愿。所以國(guó)外全流通背景下的財(cái)富再分配理論模型修正后才能運(yùn)用于中國(guó)市場(chǎng)上的股權(quán)再融資,下面筆者具體分析中國(guó)市場(chǎng)上公開增發(fā)和定向增發(fā)方式下的財(cái)富再分配:

上市公司公開增發(fā)前的總股數(shù)為 T0,由于上市公司流通股和非流通股并存,假設(shè)流通股股數(shù) T01(價(jià)格為 P0),和非流通股 T02(價(jià)格為 P2),一般來講,非流通股的價(jià)格低于流通股的價(jià)格,即 P2

公開增發(fā)新股數(shù)量為 T,公開增發(fā)價(jià)格為 P,公開增發(fā)價(jià)格由于存在折扣率,所以 P

那么公開增發(fā)新股后的除權(quán)價(jià)格 P1為:

(1)流通股老股東的財(cái)富變化

公開增發(fā)前流通股老股東的財(cái)富為:

P0T01

公開增發(fā)后流通股老股東的財(cái)富為:P1(T01+T1)-PT1

公開增發(fā)前后流通股老股東的財(cái)富變化為:

由于 P2

(2)非流通股老股東財(cái)富的變化

公開增發(fā)前非流通股老股東的財(cái)富為:P2T02

公開增發(fā)后非流通股老股東的財(cái)富為:P1T02

公開增發(fā)前后非流通股老股東的財(cái)富變化為:

由 P20,即公開增發(fā)后非流通股老股東的財(cái)富增加了。

(3)流通股新股東的財(cái)富變化

公開增發(fā)時(shí)流通股新股東的財(cái)富為:PT2

公開增發(fā)后流通股新股東的財(cái)富為:P1T2

公開增發(fā)前后流通股新股東的財(cái)富變化:

依據(jù) P2

但是ΔM1、ΔM2、ΔN之和仍為零,同樣是零和游戲,新流通股股東的財(cái)富是增加還是減少雖然不能確定,但確定的是如果流通股股東的財(cái)富減少,則非流通股老股東的財(cái)富將增加,而且公開增發(fā)價(jià)格越高,非流通股股本比例越高,股東財(cái)富增值越大。所以非流通股股本比例高的上市公司,傾向于進(jìn)行公開增發(fā)。在由非流通股股東控制的股東大會(huì)上,公開增發(fā)議案會(huì)很容易通過。因此在二元結(jié)構(gòu)股權(quán)下,公開增發(fā)會(huì)造成非流通股股東財(cái)富增加、流通股股東財(cái)富減少的客觀效應(yīng),并且非流通股股東為使股東財(cái)富最大幅度增值會(huì)傾向于提高公開增發(fā)價(jià)格。

2、定向增發(fā)下的財(cái)富再分配模型

自 2006年以來,定向增發(fā)成為頗受上市公司歡迎的股權(quán)再融資方式[4],所以接下來分析定向增發(fā)下非流通股股東與流通股股東的財(cái)富變化。

T11為向非流通股老股東定向增發(fā)的股份數(shù)量,T12為向流通股老股東定向增發(fā)的股份數(shù)量,T1=T11+T12[5]。

P3為定向增發(fā)情況下非流通股股價(jià):

結(jié)合前面的分析,可以看出 P3和 P1是相等的。

(1)非流通股股東財(cái)富變化:

一是非流通股股東原股份財(cái)富變化:

二是非流通股股東定向增發(fā)股份的財(cái)富變化:

三是非流通股股東財(cái)富變化的合計(jì)值為以上兩式相加:

(2)流通股老股東財(cái)富變化:

一是流通股老股東原股份財(cái)富變化為:

二是流通股老股東定向增發(fā)股份財(cái)富變化:

三是流通股新股東定向增發(fā)后財(cái)富變化:

流通股股東財(cái)富變化的合計(jì)為以上三式相加:

由于 P2

四、結(jié)論

筆者運(yùn)用財(cái)富再分配效應(yīng)理論分析兩類股東在公開增發(fā)和定向增發(fā)方式下的財(cái)富變化,分析發(fā)現(xiàn),由于中國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu),無(wú)論是公開增發(fā)方式還是定向增發(fā)方式都會(huì)使非流通股股東或者說控股股東的財(cái)富增加,而公開增發(fā)方式對(duì)非流通股股東更有利,且公開增發(fā)價(jià)格和非流通股股本越大,其財(cái)富增加越多。在股權(quán)分置改革以前,上市公司非流通股占絕對(duì)比例,管理者會(huì)選擇公開增發(fā)方式進(jìn)行股權(quán)再融資,而由于非流通股股東控制股東大會(huì),所以公開增發(fā)議案會(huì)很容易通過,當(dāng)時(shí)特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了上市公司的 “公開增發(fā)偏好”,但這種“公開增發(fā)偏好”[6]不利于流通股股東的財(cái)富積累,同時(shí)也帶來了流通股股東用腳投票、上市公司再融資失敗、證券市場(chǎng) “聞再融資色變”的惡劣后果。但隨著股權(quán)分置改革的完成,這種情況有所改變,定向增發(fā)方式的出現(xiàn)拓寬了上市公司的選擇空間,各方主體的利益格局發(fā)生了調(diào)整,流通股股東財(cái)富減少值縮小意味著非流通股股東財(cái)富增加值也在縮小,非流通股股東與流通股股東在定向增發(fā)的博弈過程中,前者在一定程度上做出了“犧牲”,而后者利益受損害的程度有所減弱,所以從保護(hù)流通股股東或小股東利益的角度,應(yīng)該提倡上市公司選擇定向增發(fā)的方式進(jìn)行股權(quán)再融資。

【注 釋】

①由于非流通股不能上市流通,它以國(guó)有股、法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格做參考,多以公司凈資產(chǎn)為基準(zhǔn),文中此處也用凈資產(chǎn)價(jià)格代替,在中國(guó)股權(quán)分置的情形下,則有 P2小于 P0。

[1]Merton,Robert C.On the Pricing of Corporate Debt:The Risk Structure of Interest Rates[J].Journal of Finance,1974,(29):449-470.

[2]GalaiD.andMasulisW.The Option PricingModel and The Risk Factor of Stock[J].Journal of Financial Economics,1976,(3):53-81.

[3]管 征 .上市公司股權(quán)再融資 [M].北京:社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社 .2006.154-176.

[4]章衛(wèi)東 .定向增發(fā)、整體上市與股票價(jià)格短期市場(chǎng)表現(xiàn)的實(shí)證研究 [J].會(huì)計(jì)研究,2007,(12):63-68.

[5]陳石清,謝 璐 .中國(guó)上市公司定向增發(fā)的短期財(cái)富效應(yīng)研究 [J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2009,(11):37-41.

[6]岳續(xù)華 .控制權(quán)收益與股權(quán)再融資偏好 [J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2007,(12):51-56.

F820

A

1009-4148(2010)06-0072-03

2010-10-18

遼寧省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“上市公司股權(quán)再融資方式研究——基于遼寧省上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析”(編號(hào):L09BJY010)階段研究成果之一

畢金玲(1982- ),女,遼寧鐵嶺人,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教師,博士,研究方向:公司理財(cái),投資估價(jià)

(編輯:惠斌;校對(duì):朱恒)