成 秀

REITs在中國雷聲大,雨點小

天津濱海版廉租房REITs方案破繭待出,上海浦東版公租房REITs也有望在今年底或明年初獲批……雖然坊間屢次傳來獲批的傳言,但是房地產(chǎn)信托基金(REITs)在中國始終是雷聲大雨點小。本刊從相關(guān)方面獲悉,由于監(jiān)管層始終沒有正式公布REITs的相關(guān)管理辦法,雖然目前已有多個試點地區(qū)上報了REITs的相關(guān)方案,但REITs正式亮相還尚待時日。

今年初,由中國人民銀行起草的《銀行間債券市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》發(fā)放到相關(guān)機構(gòu)和人士手中征求意見。根據(jù)該管理辦法,在發(fā)行模式上,首批REITs試點將采取債權(quán)版模式:REITs的委托方即房地產(chǎn)商將物業(yè)委托給受托方(信托公司),并通過信托公司在銀行間市場發(fā)行房地產(chǎn)信托受益券。受益券為固定收益產(chǎn)品。在受益券到期時,委托人或第三方應(yīng)當(dāng)按照合同約定的價格收購受益券。

除了央行版方案之外,由證監(jiān)會主導(dǎo)的股權(quán)版方案也在展開研究。

業(yè)內(nèi)人士分析,REITs之所以遲遲未能推出,主要是因為目前房地產(chǎn)市場價格過高。根據(jù)國際上的經(jīng)驗,REITs比較適宜在房地產(chǎn)市場較為低迷的時候推出,因為此時可以用較低的成本收購優(yōu)質(zhì)的物業(yè)項目,而房地產(chǎn)市場價格較高的時候,成本也會隨之水漲船高。另一方面,REITs的設(shè)立和發(fā)展需要一系列稅收政策和流通渠道的支持,這些國內(nèi)目前都欠缺。所以,一些有志于此的人士感嘆:REITs看上去很美,做起來很難。

我們有必要探究一下REITs的本質(zhì)及其在發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗,據(jù)此預(yù)測REITs的中國路徑。

唯一具有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和股票金融業(yè)務(wù)雙重功效的金融工具

REITs是唯一具有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和股票金融業(yè)務(wù)雙重功效的金融工具。

REITs,房地產(chǎn)投資信托(RealEstatelnvestment-Trusts,縮寫為REITs)是集合投資者的資金,由專業(yè)機構(gòu)管理,投資于能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的出租型房地產(chǎn)資產(chǎn),并將所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入以派息的方式及時進行分配,為投資者提供長期穩(wěn)定的現(xiàn)金收益的信托型或者公司型基金。房地產(chǎn)投資信托最重要的優(yōu)勢之一是避免雙重征稅。稅收驅(qū)動是REITs產(chǎn)生、發(fā)展和創(chuàng)新的原動力。

根據(jù)所投資資產(chǎn)的類型,REITs可分為三大類。

權(quán)益類(equltyREITs)——投資并擁有房地產(chǎn),主要收入來源于房地產(chǎn)的租金,必須將至少90%的凈收益作為股息發(fā)放給投資者;

抵押貸款類(mortgageREITs)——投資房地產(chǎn)抵押貸款或房地產(chǎn)貸款支持證券MBS,收益主要來源于房地產(chǎn)貸款的利息;

混合類(Hybrid),投資領(lǐng)域既包括房地產(chǎn)也包括房地產(chǎn)貸款。

REITs產(chǎn)品的投資特性介于股票和債券產(chǎn)品之間,具有與其他資產(chǎn)低相關(guān)性、低波動性、有限的投資風(fēng)險以及高派息等特征。

截至2008年6月底,全球REITs市值高達(dá)6800多億美元,其中美國和澳大利亞是最主要的REITs市場,美國占有全球50%左右的市值份額。

雖然本次次貸危機導(dǎo)致REITs基金指數(shù)持續(xù)下跌,但與股票和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品相比跌幅仍然相對較小。從2007年4月到2008年6月,標(biāo)準(zhǔn)普爾REITs基金指數(shù)的跌幅在20%左右,遠(yuǎn)小于旁地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)指數(shù)40%與10年期權(quán)益房產(chǎn)抵押債券指數(shù)的跌幅33%。

關(guān)于REITs的美國經(jīng)驗——這些數(shù)字需要留意

提到REITs,就邁不過美國經(jīng)驗——一家在這方面玩得最Higll。

美國是REITs的發(fā)源地,也是全球規(guī)模最大、產(chǎn)品最為豐富和成熟的REITs市場。

REITs的基本理念就起源于19世紀(jì)中葉美國馬薩諸塞州波士頓市設(shè)立的商業(yè)信托。1960年9月的《房地產(chǎn)投資信托法案》標(biāo)志著美國REITs的正式設(shè)立。~_35t四五十年的發(fā)展,REITs在美國已經(jīng)大成氣候。目前大約有300個在運作之中,管理的資產(chǎn)總值超過3000億美元,而目其中有近2/3在全國性的證券交易所上市。

在美國,REITs已被視為股票、債券及現(xiàn)金以外的第四類重要資產(chǎn)配置選擇。2005年美國國會通過法案,將REITs產(chǎn)品推薦為企業(yè)年金、社會保障基金、退休基金、保險基金的投資產(chǎn)品。

我們來看看設(shè)立REITs的美國條件:

REITs所籌集的資金大部分必須投向房地產(chǎn)方面的業(yè)務(wù),75%以上的REITs資產(chǎn)必須由房地產(chǎn)、抵押票據(jù)、現(xiàn)金和政府債券組成;

REITs至少有75%的毛收入來自于租金、抵押收入和房地產(chǎn)銷售:

REITs至少90%的收入必須來源于房地產(chǎn)投資分紅、利息或資產(chǎn)增值;

REITs每年95%以上的收益要分配給其股東;

REITs年收入構(gòu)成中,為了避免房地產(chǎn)投資信托機構(gòu)把自己投資興建的物業(yè)賣給自己以牟取不法收入,來源于房齡不到4年的房地產(chǎn)的銷售收入。不得超過30%的比例;

通常REITs一旦成立,政府為了防止股份過于集中,對于股東人數(shù)和持股份額有嚴(yán)格的限制,至少100人持有不同股份,同時在應(yīng)納稅的下半年期間,5名或5名以內(nèi)的個人不得持有超過50%的股份。

除了稅收優(yōu)惠外,REITs與其他共有公司一樣,可以發(fā)行股票,對公司進行改革,可以進行債券兌換,設(shè)立董事會以保證廣大股東的權(quán)益等。

在稅收法規(guī)方面,美國國會于上世紀(jì)七十年代通過修訂《國內(nèi)稅收法》,正式開創(chuàng)了REITs。在此后的40多年時間里,美國通過1976、1986、1993、1997、1999、2001年一系列的稅法調(diào)整,使得REITs,得到不斷發(fā)展?？梢哉f,從美國REITs發(fā)展的歷史來看,每一次法律的修訂都反映了市場的需求,都為REITs注入了新的動力,加速了REITs市場的成長。

當(dāng)REITs未滿足收入要求、資產(chǎn)要求或其他資格要求,但該結(jié)果是因為合理理由而非故意疏忽造成時,REITs,需為每項未滿足資格要求的情形繳納5萬美元罰金方可保住REITs資格。當(dāng)REm,失去資格時,必須作為國內(nèi)公司法人對全部應(yīng)稅所得繳納公司所得稅,已向股東或受益權(quán)憑證持有人支付的股息或收益不得扣減。同時該實體在此后的4個納稅年度中不得再次選擇申請REITs資格。

機構(gòu)投資者的廣泛參與,是美國REITs行業(yè)健康發(fā)展的保證。目前美國REITs中50%以上為機構(gòu)投資者持有。研究表明機構(gòu)投資者的引人大大提升了REITs公司管理決策的質(zhì)量,提高了REITs的績效和市場透明度,減少了反常的投資波動,促進了REITs行業(yè)的健康發(fā)展。

關(guān)于REITs的投資范圍,美國一般限于能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的成熟物業(yè)(權(quán)益型REITs)或房地產(chǎn)抵押債券(抵押型REITs),以消極持有和管理為特征。后續(xù)發(fā)展REITs的國家和地區(qū)也基本上允許投資成熟物業(yè)、有價證券和其他房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)等,各國和地區(qū)的同類型

REITs的差異主要來自資產(chǎn)組成比例規(guī)定的區(qū)別——目前一些發(fā)達(dá)國家的分歧在于是否允許REITs涉及房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)。美國、日本和澳大利亞的REITs,對開發(fā)環(huán)節(jié)完全沒有限制。加拿大、中國臺灣地區(qū)、中國香港地區(qū)則完全限制REITs介入開發(fā)環(huán)節(jié);新加坡、韓國限制REITs中房地產(chǎn)開發(fā)所占比例。這可能也與各國或地區(qū)房地產(chǎn)市場的成熟程度以及REITs產(chǎn)生的動因有關(guān)。為了保證REITs的收入來源主要來自穩(wěn)定的租金收益,而不是頻繁的房地產(chǎn)投資或投機交易,美國和中國香港地區(qū)對REITs持有房地產(chǎn)物業(yè)的期限都有明確的限制。中國香港地區(qū)規(guī)定不動產(chǎn)投資后至少要持有二年。美國也特別規(guī)定不動產(chǎn)投資信托持有的不動產(chǎn)期限,若在四年內(nèi)出售,其出售的收人不得超過不動產(chǎn)投資信托總收入的30%。

可見美國的REITs是始終圍繞著稅法來發(fā)展的,其起源有明顯的稅收優(yōu)惠特征,其發(fā)展也非常迎合市場的要求,所以可以說非常市場化。話說回來,其REITs市場化導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)變異也得益于比較成熟的市場化經(jīng)濟,以及其成熟的金融體系。

美國REITs發(fā)展的中國啟示

首先需要完善相關(guān)法規(guī)。目前中國這方面的法律只有《信托法》、《投資基金法》,缺乏產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)法律,《證券投資基金法》也只涉及證券投資活動。在這種情況下中國還難以設(shè)立美國式的REITs。因此。進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī)就顯得非常必要了。REITs由于其運作流程設(shè)計比較復(fù)雜,本身不可以直接經(jīng)營管理所屬的資產(chǎn),要委托專門的管理機構(gòu)管理,具有雙重代理關(guān)系,這樣進一步加大信息不對稱的程度,而且由于REITs的投資領(lǐng)域被要求限制在房地產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域,其透明度遠(yuǎn)不如證券市場,其價值的確定、財務(wù)狀況等難以被真正的了解。這些都對監(jiān)管提出了更高的要求,需要進一步完善現(xiàn)有的法律監(jiān)管體系——只有法律法規(guī)完善方可使中國的房地產(chǎn)投資信托基金從一開始就能以較規(guī)范的形式發(fā)展。

其次,建立健全稅收優(yōu)惠政策。稅收的優(yōu)惠政策是房地產(chǎn)投資信托競爭力的主要源泉。目前,中國還沒有這方面的優(yōu)惠稅收政策出臺。這就給國家稅務(wù)機關(guān)出了一道大題。

再次,建設(shè)專業(yè)的管理團隊。REITs的高收益與低風(fēng)險,很大部分來自于專業(yè)的管理,這類的管理人需要是房地產(chǎn)業(yè)的專才,也需要精通金融知識的人才,目前中國房地產(chǎn)信托行業(yè)還處于初級發(fā)展階段,管理人員以房地產(chǎn)專業(yè)人士居多,他們的金融操作能力普遍較弱,復(fù)合型人才欠缺。

最后,培育合格的機構(gòu)投資者隊伍。目前,中國保險公司、社?；稹⑵髽I(yè)年金基金、投資基金、銀行理財產(chǎn)品已經(jīng)具有一定規(guī)模并表現(xiàn)出了強大生命力。REITs風(fēng)險較低、收益穩(wěn)定的特點能夠滿足此類機構(gòu)投資者的要求。同時實證分析表明,在投資組合中加入REITs能夠降低投資風(fēng)險、提高收益率。因此,政府相關(guān)部門應(yīng)鼓勵企業(yè)年金基金、投資基金、銀行理財產(chǎn)品積極配置REITs產(chǎn)品。