馬 杰，李 蕾

（北京航空航天大學(xué) 經(jīng)管學(xué)院，北京 100191）

關(guān)于人民幣匯率改革的實證研究

馬 杰，李 蕾

（北京航空航天大學(xué) 經(jīng)管學(xué)院，北京 100191）

文章通過Frankel&Wei模型及匯率波動走勢圖直觀對比，研究發(fā)現(xiàn)：匯改后，人民幣匯率受美元匯率影響程度，不僅沒有減弱、反而進(jìn)一步增強了，存在著某種程度的“超調(diào)”；人民幣波動幅度竟要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同時期內(nèi)歐元、日元波動幅度，匯率形成機制靈活性與自主性沒有具體體現(xiàn)。匯改之初2%升值幅度并不到位，導(dǎo)致了人民幣匯率持續(xù)單向運動以及央行被迫頻繁入市干預(yù)。要建立真正參考一籃子貨幣彈性匯率制，就必須將矯正幣值失衡與完善匯率機制兩個問題綜合考慮，才能做到不顧此而失彼。

匯率改革；本幣升值；籃子匯率；Frankel&Wei模型；波動幅度

0 引言

眾所周知，自2002年底日本財政大臣鹽川發(fā)難以來，關(guān)于人民幣是否被低估的爭論長時間內(nèi)此起彼伏，使得匯率改革錯過了最佳主動選擇時機，最終不得不在以美國為主的發(fā)達(dá)國家聯(lián)合施壓、幣種結(jié)構(gòu)不合理的外匯儲備迅猛飛漲以及市場投機氛圍較濃的不利環(huán)境中被迫啟動。2005年7月，中國人民銀行終于宣布將人民幣一次性升值2%，并將人民幣由單一釘住美元轉(zhuǎn)為實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣的管理浮動匯率制，至此拉開了匯率形成機制改革的序幕。所謂釘住或參考貨幣籃子的匯率制度，是指使一種貨幣相對于幾種貨幣 (或稱為貨幣籃子)的加權(quán)平均匯率或匯率指數(shù)，盡可能地保持不變。

盡管對2005匯率改革的初始升值幅度是否適當(dāng)仍存在著爭論，但對匯改的選擇時機、匯改后實際表現(xiàn)以及現(xiàn)實中是否真正達(dá)到了事前預(yù)期目標(biāo)，大多數(shù)學(xué)者仍然是褒揚有加。然而，在如上介紹的Jie Ma(2006)研究基礎(chǔ)上，本文的研究進(jìn)一步表明：撇開人民幣初始升值2%及升值路徑是否恰當(dāng)不談，即使在是否真正實現(xiàn)了由“事實上的釘住美元制”轉(zhuǎn)向“參考一籃子貨幣更為靈活的彈性匯率制”這個匯改的核心政策目標(biāo)上——在匯率改革近4年后的今天，監(jiān)管當(dāng)局仍有較長的路要走。

1 基于Frankel&Wei模型的實證研究：人民幣仍在事實上釘住美元

為檢測匯率改革后人民幣匯率形成機制是否真的有實質(zhì)性變化，首先要確定一個基本的貨幣籃子。周小川(2005)提出了確定貨幣籃子權(quán)重的四項原則：著重考慮商品和服務(wù)貿(mào)易的權(quán)重，作為籃子貨幣選取及權(quán)重確定的基礎(chǔ)；適當(dāng)考慮外債來源的幣種結(jié)構(gòu)，以及外商直接投資的因素；經(jīng)常項目中一些無償轉(zhuǎn)移類項目的收支，也在權(quán)重的考慮之中?；谶@些準(zhǔn)則，再考慮到進(jìn)出口貿(mào)易與外商直接投資是我國對外經(jīng)貿(mào)活動中資金流量最大的兩部分，本文選擇貨幣籃子的依據(jù)就是綜合考慮我國主要貿(mào)易伙伴以及對華投資國家或地區(qū)。

表1分析了匯率改革前后2004—2007年我國排名前7的貿(mào)易/投資伙伴國或地區(qū)，統(tǒng)計顯示：自2004以來，我國主要經(jīng)貿(mào)對象歐盟、美國、日本、香港、韓國及臺灣的排名位置基本沒有變動；而我國與排名第7的新加坡或俄羅斯的經(jīng)貿(mào)活動資金流量，要“遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于”排名靠前的6個國家或地區(qū)。再考慮到國際貨幣體系及其清算體系的實際情況，本文建模中選擇前6個國家或地區(qū)的貨幣作為人民幣貨幣籃子的釘住對象。

表1 中國貿(mào)易/投資的主要伙伴國或地區(qū) （單位：億美元）

根據(jù)Frankel&Wei(1994)提出的釘住匯率檢測模型，以及依表1所示的中國外貿(mào)與投資伙伴國的實際分布狀況，本文構(gòu)建了如下計量模型：

該模型選擇獨立貨幣 （與Frankel&Wei原始模型一樣，本文選擇的也是瑞士法郎）作為名義錨，以分析人民幣/瑞士法郎的匯率變化對其他幣種匯率變化的依賴性：若人民幣匯率依然主要釘住美元，則 βI應(yīng)約等于 1，而其他βi（i≠1）應(yīng)趨近于0；若人民幣匯率機制改為釘住一籃子，則至少應(yīng)有兩個以上的βi顯著地不等于0。本文實證研究中，共挑選與整理了匯率改革后2005.8.1—2009.3.6期間人民幣、美元、歐元、日元、韓元、新臺幣分別兌瑞士法郎的共886個匯率數(shù)據(jù)值，通過取對數(shù)并進(jìn)行差分處理后得885個樣本數(shù)據(jù)，最終回歸結(jié)果如表2。

回歸分析結(jié)果顯示：模型的判決系數(shù)高達(dá)0.999996，且F檢驗的伴隨概率接近于0%，說明回歸模型不但擬合效果良好，而且總體線性關(guān)系十分顯著；模型的DW統(tǒng)計值為1.816，說明回歸模型不存在有隨機誤差項的序列相關(guān)問題；所有貨幣的匯率波動率的彈性系數(shù)，均通過了t檢驗，說明籃子貨幣中的美元、日元、歐元、韓元及新臺幣的匯率變動率對人民幣匯率變動確實存在顯著的影響。然而，這種影響明顯是不對稱的：其中，美元匯率波動率的回歸影響系數(shù)為1.0397，而日元、歐元、韓元及新臺幣的匯率波動率的影響系數(shù)分別僅為-0.008、-0.0035、0.0023及-0.044；相對于美元匯率波動對人民幣匯率波動的影響力，籃子貨幣中的日元、歐元、韓元及新臺幣的影響力均比美元相差好幾個數(shù)量級，其影響是十分微弱的，基本可以忽略不計。

因此，在人民幣參考一籃子貨幣的新匯率形成機制中，美元匯率仍然具備有絕對支配的影響地位。而且，由于人民幣匯率波動率對美元匯率變動率的彈性，甚至超過了1——這說明人民幣匯率受美元匯率的影響程度，甚至超過了匯改前人民幣完全盯住美元的固定匯率制時，存在著某種程度隨美元變動的“超調(diào)”。以上經(jīng)驗證據(jù)的另一個啟示是，匯改后人民幣匯率生成機制的靈活性與自主性，并沒有得到明顯增強?？偟目磥?，人民幣匯率改革近4年，我國仍就實行的是以參考美元為主的釘住匯率制。

表2 經(jīng)加權(quán)最小二乘異方差處理后的回歸分析結(jié)果

2 人民幣事實上釘住美元的直觀經(jīng)驗證據(jù)：不同貨幣匯率波動幅度走勢圖的比較

考慮到歐盟、美國及日本在國際經(jīng)濟(jì)體系中的獨立地位及其對我國的巨大影響力，本文通過圖1、圖2、圖3及圖4，分別展示了在2005.8-2009.3期間：人民幣及美元兌瑞士法郎的匯率波動幅度對比、人民幣及歐元兌瑞士法郎的匯率波動幅度對比、人民幣及日元兌瑞士法郎的匯率波動幅度對比以及人民幣及英鎊兌瑞士法郎的匯率波動幅度對比。圖中顯示，從匯率絕對水平來看，盡管人民幣兌美元名義匯率在2005.8-2009.3總體上保持了持續(xù)上升的趨勢，但人民幣兌歐元匯率、人民幣兌瑞士法郎匯率在大部分時間里卻“呈相反的變化趨勢”，即人民幣兌歐元跟隨美元一起在2005.8～2008.3一直在持續(xù)貶值。2008.4以后，直到美國再次通過3000億美元房市救助計劃、并批準(zhǔn)政府向“兩房”提供緊急融資，美元才度過了最艱難的時刻開始反彈，人民幣兌歐元、兌瑞士法郎匯率也才開始升值。

通過圖1不難發(fā)現(xiàn)，人民幣月均匯率走勢不僅在方向上與美元完全一致，而且其波動幅度幾乎與美元完全同步；僅在2008.2-2008.4月很短的時期內(nèi)二者有所偏離，這主要是因為美元匯率指數(shù)在2008年3月完成了一個階段性筑底過程，人民幣匯率的變動響應(yīng)有所滯后；在2008.4以后美元持續(xù)反彈的過程中，人民幣匯率波動又回到了與美元亦步亦趨的運行軌跡中。這一點，從圖4中亦可得到佐證：人民幣兌瑞士法郎月均匯率、人民幣匯率波動幅度，與同時期的英鎊保持了高度一致；而由于所謂的英美特殊關(guān)系英鎊匯率相對歐元來說是緊盯美元的，這也間接反映了人民幣仍在事實上緊盯美元。

通過圖2及圖3，我們驚訝地發(fā)現(xiàn)：人民幣匯率波動，不僅在相關(guān)程度上與歐元、日元匯率波動并不顯著，無章可循；更嚴(yán)重的是，人民幣匯率波動幅度竟要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同時期內(nèi)歐元、日元匯率波動幅度，上下波動極為劇烈——這對于以歐元或日元計價或結(jié)算來展開微觀經(jīng)貿(mào)活動的中國企業(yè)而言，是一個極大的威脅；同時，這對于以維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定為已任的人民銀行來說，也是一個極大的挑戰(zhàn)。隨著歐盟與日本在中國經(jīng)貿(mào)交易中的地位越來越重要，這種威脅也將變得越發(fā)突出，應(yīng)該及早引起我們的注意。

綜上所述，人民幣匯率形成機制雖然名義上宣稱是參考一籃子貨幣，但事實上歐元及日元的匯率波動與人民幣匯率波動的關(guān)聯(lián)性并不大；人民幣匯率走勢及其波動幅度，幾乎完全受美元匯率指數(shù)走勢的控制，二者幾乎是“亦步亦趨”。與匯率改革之前相比，人民幣匯率形成機制在影響因素的多元化及增加匯率靈活性方面，改進(jìn)并不明顯，可以說仍是事實上的釘住美元制。在最新公布的2008年IMF年報中，國際貨幣基金組織將中國的匯率機制歸類為爬行釘住美元，在一定程度上反映了人民幣匯率形成機制的現(xiàn)實狀況。

表3 最近25年世界各國匯率制度選擇的變化趨勢

3 如何進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機制

固定匯率與浮動匯率各有優(yōu)劣，究竟哪一種制度更好，是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們長期爭辯的一個熱點議題。布雷頓-森林體系崩潰后，浮動匯率通常被認(rèn)為有助于自動調(diào)節(jié)國際收支失衡、節(jié)省更多外匯儲備用于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提高一國貨幣政策自主性以及提高資金配置效率等，這些優(yōu)點恰好有助于中國經(jīng)濟(jì)走出結(jié)構(gòu)性失衡。但是，與固定匯率優(yōu)點相反：浮動匯率卻使得企業(yè)與居民在不確定性貨幣環(huán)境中進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動，妨礙了國際貿(mào)易與投資順利進(jìn)行，并極易助長投機行為加劇金融動蕩；浮動匯率還使得一國具有通貨膨脹傾向，在本幣面臨貶值壓力時易陷入“物價上漲一本幣貶值”的惡性循環(huán)；浮動匯率下國際協(xié)調(diào)困難，也增加了發(fā)展中國家為爭取一個相對穩(wěn)定金融環(huán)境以完成國內(nèi)各項改革的難度。由此可見，沒有一個絕對明確的標(biāo)準(zhǔn)來判斷究竟哪一種匯率制度更好。正如Frankel(1999)指出，沒有任何一種匯率制度在任何時候、任何地方都是最優(yōu)的，匯率制度是隨著一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展而調(diào)整的。粗略地說，小國開放經(jīng)濟(jì)較適宜于選擇傾向固定匯率的機制；而貿(mào)易與投資結(jié)構(gòu)多元化的大國，則較適宜于選擇傾向靈活匯率的機制。

縱觀近25年來世界各國匯率制度選擇實踐 （見表3），選擇靈活匯率體制的比例由28%上升為45%；由此看來，或許，放棄或放松對匯率水平的嚴(yán)格管制是一個大趨勢。盡管受亞洲金融危機影響，選擇嚴(yán)格釘住匯率的國家在危機后似乎又有了顯著增加，但其中沒有一個是有著全球影響力的經(jīng)濟(jì)大國。然而，亞洲金融危機后有一個重大變化：選擇準(zhǔn)釘住匯率或自由浮動的國家有所減少，尤其是選擇獨立浮動的國家比例總體上呈下降趨勢；而選擇嚴(yán)格釘住或管理浮動匯率的國家，卻保持了上升趨勢。這一點，尤其值得長期處于嚴(yán)格釘住美元且正在進(jìn)行匯率機制轉(zhuǎn)軌改革的我國注意。

匯率機制選擇固然要考慮各國具體國情，但在金融全球化的大背景下，世界上多數(shù)國家的匯率制度選擇取向，仍對我國匯率改革具有十分重要的參考價值。中國正計劃從嚴(yán)格釘住美元的匯率機制中退出，繼續(xù)實行嚴(yán)格釘住美元的固定匯率制，顯然不符合中國加入WTO后經(jīng)濟(jì)全球化的市場需要。但是，考慮到中國工商企業(yè)當(dāng)前的外匯風(fēng)險管理能力與金融機構(gòu)脆弱的適應(yīng)能力，讓匯率獨立浮動同樣并不是當(dāng)前符合國情的明智選擇。因此，漸進(jìn)地增加人民幣匯率彈性，應(yīng)是中國匯率改革的基本策略，可供選擇的“菜單”包括：準(zhǔn)釘住匯率制（具體又分為匯率波幅不超過1%的傳統(tǒng)固定匯率、超過1%的平行釘住與爬行釘?。┡c準(zhǔn)浮動匯率制（又包括爬行區(qū)間浮動、不事先宣布匯率路徑的管理浮動）。

匯改后在制度安排上，央行取消了對外公布市場成交量與買賣方向，后來又推出外匯指定銀行作為人民幣做市商的機制。這種變化，既可積極視為干預(yù)匯率創(chuàng)造條件，又可消極視為央行為應(yīng)付市場壓力而被迫暗箱操作，間接驗證央行承受了巨大市場壓力。人為創(chuàng)造匯率雙向變動的市場信號，需要付出很高的干預(yù)成本，也難以改變總體升勢的大方向；不但不能遏止熱錢流動，反而刺激投機資金伺機而動，為未來大規(guī)模投機留下隱患。因此，在匯率較大偏離其市場價值情況下，由央行或主要國有銀行做市以實現(xiàn)匯率的雙向波動，并不是一個明智選擇，實際結(jié)果必然是人民幣在市場壓力下被動地“單向運動”。 每一次漸進(jìn)式被動升值，都會給市場留下進(jìn)一步升值預(yù)期，誘發(fā)正在觀望的投機資金加速入場，那么熱錢流入將更加盲目無序，直至形成不合理但成為既成事實的市場預(yù)期，最后甚至?xí)冻盅胄械恼吣繕?biāo)。

若在匯率未達(dá)市場預(yù)期目標(biāo)之前逐步擴(kuò)大浮動范圍，效果也類同于漸進(jìn)式升值：如同目前3‰一樣，市場壓力仍會迫使匯率作“單向運動”，央行干預(yù)成本會比現(xiàn)在更大，使得更多投機資金在與央行的博奕中更多獲利。此外，若在此過程中加大金融自由化的努力，比如開放利率、擴(kuò)大市場準(zhǔn)入、放松資本管制等，那么情況將變得更糟糕：在不合理市場預(yù)期形勢下又給投機操作提供了方便之門，即使暫不考慮投機資金離場時造成的強大貶值壓力，單就過量資本涌入可能造成人民幣零利率風(fēng)險（可能使中國象日本一樣跌到流動性陷阱里），就十分讓人頭痛了。美國政府對中國匯率政策施壓的策略近來似乎有所變化，由強調(diào)人民幣升值轉(zhuǎn)為強調(diào)中國金融市場的改革與開放，這對中國來說是一個更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

盡管匯率理論與實踐選擇都表明，浮動匯率未必一定優(yōu)于固定匯率，但對于曾飽嘗釘住匯率弊端并致力于經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略全球化的中國來說，匯率機制改革沒有回頭路，增加人民幣匯率彈性是十分必要的。也許對中國來說，構(gòu)建哪一種具體的彈性匯率機制并不絕對重要；但中國匯率改革的目標(biāo)，絕不應(yīng)該是因應(yīng)外部壓力僅僅在形式上增加匯率彈性或波動幅度，而是在調(diào)整失衡匯率的基礎(chǔ)上構(gòu)建符合經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的真實可信的市場匯率形成機制。要實現(xiàn)這一點，人民幣幣值在匯率重大改革之初就確定一個適當(dāng)基準(zhǔn)，是一個無法回避的核心問題。

匯率改革近4年來，人民幣仍然在如本文實證所展示地那樣——實質(zhì)上釘住美元，無法真正實現(xiàn)參考或釘住一籃子多元貨幣——其重要原因在于，匯改之初2%的升值幅度并不到位，給后來人民銀行與市場投機力量之間的博弈增添了極大困難，人民銀行時常不得不被動地處于防止“匯率單向運動”的干預(yù)操作之中。所以，人為割裂匯率機制改革與本幣失衡幣值調(diào)整之間邏輯聯(lián)系的思路框架，會大大減弱人民幣匯率生成機制真正得以完善的可能性，使得改革的效力大打折扣。

4 結(jié)束語

匯率改革近4年來，關(guān)于人民幣當(dāng)初是否應(yīng)該升值已經(jīng)有了明確答案，但匯率機制改革初始設(shè)定的核心目標(biāo)是否已經(jīng)實現(xiàn)，是一個值得探討與反思的問題。本文通過Frankel&Wei釘住匯率檢測模型及不同貨幣匯率波動幅度的走勢圖直觀對比，發(fā)現(xiàn)在匯率改革的3年多時間里人民幣匯率仍就是事實上的釘住美元匯率制，并未真正轉(zhuǎn)向以釘住或參考一籃子貨幣為基礎(chǔ)的管理浮動靈活匯率制。造成這種窘境的根本原因，筆者認(rèn)為是匯改之初2%的升值幅度并不到位，導(dǎo)致了人民幣匯率持續(xù)的單向運動以及央行被迫頻繁入市干預(yù)以維護(hù)與市場價值相背離的匯率目標(biāo)。

事實上，人民幣在退出釘住美元轉(zhuǎn)向更為靈活匯率機制的過程中，有釘住一籃子貨幣、平行釘住、爬行釘住、爬行浮動以及管理浮動等多種“菜單”可供選擇。相對于人民幣幣值的適當(dāng)調(diào)整，具體構(gòu)建哪種彈性匯率形成機制并不是最重要的，或者說二者是互為條件無法厚此薄彼的。考慮到中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡以及儲備超額被動增長的現(xiàn)實，筆者認(rèn)為匯率改革的重點并不應(yīng)該在于增加匯率形式上的彈性或是放松資本管制，而是在人民幣適當(dāng)升值的基礎(chǔ)上構(gòu)建真實可信的靈活匯率形成機制。因此，人民銀行若想建立起以市場供求為基礎(chǔ)的真正參考一籃子匯率的彈性靈活匯率制，就必須將矯正本幣幣值失衡與完善匯率機制兩個聯(lián)動的問題結(jié)合起來綜合考慮，才能做到不顧此而失彼，實現(xiàn)人民幣匯率生成機制的成功轉(zhuǎn)軌。

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F831.6

A

1002－6487（2010）21－0138-04

國家自然科學(xué)基金資助項目(70803003，70531010)；教育部人文社科基金資助項目(07JC790053)；北航“藍(lán)天人才計劃(科研新星)資助項目。

馬 杰(1974-)，男，湖北荊州人，博士，副教授，研究方向：國際金融、計量經(jīng)濟(jì)學(xué)。

（責(zé)任編輯/亦 民）