□/鄧志雄

信息化時(shí)代資本市場的結(jié)構(gòu)與功能

□/鄧志雄

信息與物質(zhì)和能量完全不一樣。它取之不盡用之不竭，越用越多越用越好，我用的不影響你用，你用的我照樣能用。因此進(jìn)入信息化時(shí)代之后，社會(huì)整個(gè)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式、發(fā)展模式，都已大不一樣。

要深刻理解資本市場存在的歷史和基礎(chǔ)，有必要了解宇宙的三種存在。宇宙中到底有多少種存在科學(xué)界尚無爭論，但比較肯定的觀點(diǎn)是至少有三種存在，第一種是物質(zhì)，世界是物質(zhì)的；第二種是能量，物質(zhì)是運(yùn)動(dòng)的，其運(yùn)動(dòng)是由能量來驅(qū)動(dòng)的，能量和物質(zhì)既相互獨(dú)立，又可相互轉(zhuǎn)換；第三種是信息，運(yùn)動(dòng)中的物質(zhì)是相互聯(lián)系的，形成這種普遍聯(lián)系的介質(zhì)就是信息。（見圖1）

人類在發(fā)展過程中，首先接觸、認(rèn)識(shí)和使用的東西是物質(zhì)，這經(jīng)歷了漫長的時(shí)間，是以萬年為單位的。后來發(fā)現(xiàn)了火，從火開始，人類就有了對自然界中非人力能量的應(yīng)用。17世紀(jì)，荷蘭人、英國人先后學(xué)會(huì)了使用泥炭和煤炭，開始了在生產(chǎn)中大規(guī)模應(yīng)用物質(zhì)能量的實(shí)踐。18世紀(jì)瓦特發(fā)明了蒸汽機(jī)，使機(jī)器成為人類改造世界的強(qiáng)大動(dòng)力。機(jī)器時(shí)代的到來，相對于只能應(yīng)用人力的生產(chǎn)過程而言，意味著力量的無窮化，人類社會(huì)因此從農(nóng)業(yè)社會(huì)進(jìn)入了工業(yè)社會(huì)。20世紀(jì)40年代，人類比較深刻地認(rèn)識(shí)了信息，逐漸掌握了對它的生產(chǎn)、傳輸、收集、整理、應(yīng)用和控制，從而極大地優(yōu)化了物質(zhì)和能量的生產(chǎn)過程，并創(chuàng)造出日益增長的泛在的信息產(chǎn)品。到了90年代，人類開始進(jìn)入信息時(shí)代。

圖1 宇宙中的三種存在

大家都知道，物質(zhì)是不滅的，其總量不能增加或減少。我們要保持環(huán)境平衡，對待物質(zhì)使用就要有度；能量是守恒的，不能增加，也不能消減，只能轉(zhuǎn)化，對能量的使用也就有度。這些都客觀制約著人類的發(fā)展。因此，人類日益增長的物質(zhì)和文化的需求只靠物質(zhì)和能量是不能完全滿足的。信息與物質(zhì)和能量完全不一樣，它取之不盡，用之不竭，越用越多，越用越好，我用的不影響你用，你用的我照樣能用。因此進(jìn)入信息化時(shí)代之后，社會(huì)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式、發(fā)展模式，都已大不一樣。信息的開發(fā)應(yīng)用可以更好地滿足人類日益增長的需求。事實(shí)上，我們在這參加產(chǎn)權(quán)市場創(chuàng)新論壇的諸位現(xiàn)在生活中所消費(fèi)的，主要已經(jīng)不是物質(zhì)，而是信息。因?yàn)榇蠹颐刻煲c信息打很多交道，如果有幾分鐘接觸不到信息，人就會(huì)感覺混亂，甚至?xí)械讲话踩?。對物質(zhì)、能量、信息的不同階段的認(rèn)識(shí)，形成了大不相同的社會(huì)生產(chǎn)和生活場景。大家要深刻理解資本市場，也要從這樣一個(gè)背景出發(fā)，由此去認(rèn)識(shí)資本市場的產(chǎn)生、發(fā)展和變化過程，去展望資本市場在信息時(shí)代的嶄新結(jié)構(gòu)和功能。

一、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三個(gè)時(shí)代

與對物質(zhì)、能量、信息的認(rèn)識(shí)和應(yīng)用緊密聯(lián)系，人類社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展大致經(jīng)歷了農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代、工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代和信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代。18世紀(jì)以前是農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，以后是蒸汽機(jī)時(shí)代，就是工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代。以上世紀(jì)90年代美國的互聯(lián)網(wǎng)信息高速公路的建設(shè)為標(biāo)志，人類進(jìn)入信息化時(shí)代。在這個(gè)過程中，人類的生產(chǎn)組織制度，主要是企業(yè)制度，也大致發(fā)生了對應(yīng)的三個(gè)歷史階段的發(fā)展變化。

（一）與三個(gè)時(shí)代對應(yīng)的主導(dǎo)企業(yè)資本制度

農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的企業(yè)資本制度是家族企業(yè)制度，那時(shí)候的作坊就是家族出錢出力建立和經(jīng)營的。到了工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，出現(xiàn)了集中社會(huì)資金去干大事的需要，因此創(chuàng)造出了公司制。公司制是荷蘭人在17世紀(jì)創(chuàng)造的，300年過去了，中國人今天還在學(xué)習(xí)，說明這個(gè)制度本身很深刻，是社會(huì)經(jīng)濟(jì)在工業(yè)時(shí)代最適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)組織形式。公司制有個(gè)發(fā)展過程，先是由家族制發(fā)展過來的家族控股制，后是公司擴(kuò)張中公司股權(quán)不斷分化，逐漸變成無人控股的公眾公司制度。在工業(yè)化的前期和中期還是家族控股為主；到1940年代，美歐進(jìn)入以公眾公司為主時(shí)代。20世紀(jì)80年代后期和90年代初期，信息時(shí)代到來，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式和發(fā)展模式發(fā)生了深刻變化，要求與信息時(shí)代相適應(yīng)的新的企業(yè)制度出現(xiàn)。人們逐漸看到，伴隨著信息化的發(fā)展，PE企業(yè)制度迅速復(fù)興和發(fā)展起來。

與物資和能量是大自然的產(chǎn)品，可以獨(dú)立在生產(chǎn)中發(fā)揮作用大不相同，生產(chǎn)過程中信息的發(fā)現(xiàn)和應(yīng)用則完全離不開人，信息只有被人認(rèn)知和使用才具有價(jià)值。作為與信息時(shí)代相伴的企業(yè)制度，PE制度和公司制相比，有一個(gè)很大的不同，那就是它一開始就在利潤分配上正式承認(rèn)人本的地位和作用。公司制，不管是有限責(zé)任公司還是股份有限公司，其所有的產(chǎn)權(quán)都?xì)w出資人所有，所有的利潤都按出資股本比例分配。所以，公司制是純粹“資本主義”的制度。PE則不然，PE認(rèn)為人也必須作本，人本在不出資只出智出力的情況下也要參與20%左右的利潤分配。這種制度非常適合信息產(chǎn)品生產(chǎn)中的個(gè)性化差異化而非規(guī)模化標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的客觀需要（信息產(chǎn)品生產(chǎn)的規(guī)?；瘞缀蹩梢粤愠杀緦?shí)現(xiàn)），因而在90年代后伴隨信息化發(fā)展過程雨后春筍般發(fā)展起來?，F(xiàn)在，這個(gè)發(fā)展的潮頭就在中國，中國的PE正成為全球發(fā)展最快的PE。（見圖2）

圖2 經(jīng)濟(jì)發(fā)展三個(gè)時(shí)代與對應(yīng)的主導(dǎo)企業(yè)資本制度

圖2顯示三個(gè)時(shí)代及與之對應(yīng)的主導(dǎo)企業(yè)資本制度的關(guān)聯(lián)。需要指出的是，這里的“主導(dǎo)”指的是有新的起主導(dǎo)作用的企業(yè)資本制度出現(xiàn)，但它并不取代不消滅別的企業(yè)制度。社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展總是不平衡的，那些舊的企業(yè)制度在與它的生產(chǎn)力發(fā)展水平相匹配的地方依然活得很好。所以，在工業(yè)時(shí)代，依然有農(nóng)業(yè)時(shí)代的家族制繼續(xù)存在和發(fā)展。在信息時(shí)代，與工業(yè)大生產(chǎn)相適應(yīng)的公司制和與農(nóng)業(yè)小生產(chǎn)相適應(yīng)的家族制也將繼續(xù)廣泛存在，但是發(fā)展的主導(dǎo)潮流將不在依舊，與新的時(shí)代相適應(yīng)的企業(yè)制度必將逐漸成為企業(yè)資本制度的主角。

（二）與三個(gè)時(shí)代對應(yīng)的資本市場

有企業(yè)，就有交換，既交換產(chǎn)品，也交換企業(yè)資產(chǎn)或產(chǎn)權(quán)（資本）。與之對應(yīng)，產(chǎn)生了商品市場和資本市場。與三個(gè)時(shí)代的三種主導(dǎo)企業(yè)制度相適應(yīng)的資本市場，大致表現(xiàn)為三種不同的狀態(tài)：第一種，農(nóng)業(yè)時(shí)代，資產(chǎn)市場與商品市場混合存在，尚沒有獨(dú)立的資本市場。歷史上，不是先有商品市場，然后才有資產(chǎn)市場，而是商品市場和資產(chǎn)市場同步產(chǎn)生。在產(chǎn)權(quán)界有一個(gè)很經(jīng)典的故事，叫“日中而市”。3000多年前，炎帝在他家門口的臺(tái)地上創(chuàng)設(shè)了第一個(gè)交易市場，太陽當(dāng)頂?shù)臅r(shí)候，大家到他家門口來相互交換，既交換勞動(dòng)產(chǎn)品，也有交換勞動(dòng)工具，例如一把弓箭換些糧食。所以，農(nóng)業(yè)時(shí)代的市場是資產(chǎn)的交易和產(chǎn)品的交易同步發(fā)展起來的一個(gè)混合交易市場，但以產(chǎn)品交換為主。

到了工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，公司要聚集大量的社會(huì)資本，相應(yīng)地就需要有一個(gè)專門滿足公司融資和產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)需求的資本市場。18世紀(jì)，在創(chuàng)立公司制的同時(shí)，荷蘭人就同步創(chuàng)設(shè)了股票市場。股票市場是人類最偉大的發(fā)明之一，它把社會(huì)上千家萬戶的零星資本集聚起來有選擇地集中投入到最有效益和成長性的企業(yè)、行業(yè)或地區(qū)，迅速形成大型企業(yè)資本，發(fā)展出巨大的產(chǎn)業(yè)，讓投資者在參與到大的發(fā)展機(jī)遇中分享效益的同時(shí)又能適當(dāng)分散投資風(fēng)險(xiǎn)。這種資本形成和流轉(zhuǎn)模式非常適應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)?；笊a(chǎn)的需要，有力地推進(jìn)了人類工業(yè)化進(jìn)程。

但是，隨著工業(yè)化的完成和信息化的到來，公司和股票市場這個(gè)偉大的制度正在表現(xiàn)出它的種種不適應(yīng)。在一定成分上，它們甚至正是2008年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的制度成因。這種制度是專門為工業(yè)時(shí)代的需求所設(shè)計(jì)的，似乎也只能與工業(yè)化相適應(yīng)。工業(yè)化時(shí)代生產(chǎn)決定消費(fèi)，其最基本的生產(chǎn)特點(diǎn)是生產(chǎn)的規(guī)模化和標(biāo)準(zhǔn)化，但信息化時(shí)代由消費(fèi)決定生產(chǎn)，其企業(yè)運(yùn)作的主要特征不再是規(guī)?；蜆?biāo)準(zhǔn)化，而是個(gè)性化、差異化，實(shí)行按訂單生產(chǎn)。在社會(huì)生產(chǎn)的規(guī)?；瘶?biāo)準(zhǔn)化色彩逐漸淡去的同時(shí)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)行為的主體也由以大型企業(yè)為主逐步轉(zhuǎn)變成了少數(shù)網(wǎng)絡(luò)狀巨型企業(yè)與廣大的中小企業(yè)并存發(fā)展的狀態(tài)。眾多中小企業(yè)借用信息化網(wǎng)絡(luò)渠道，直接與廣大消費(fèi)者進(jìn)行互動(dòng)，形成信息化時(shí)代的生產(chǎn)方式和市場面貌。在信息化時(shí)代，標(biāo)準(zhǔn)化交易的股票市場將不再是唯一的企業(yè)資本形成和產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)市場，在社會(huì)財(cái)富日益豐富并更多地集中于機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上，非標(biāo)準(zhǔn)化交易的產(chǎn)權(quán)市場將以非常靈活而規(guī)范可控的交易方式為各類物權(quán)、股權(quán)、債權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等個(gè)人、企業(yè)和公眾權(quán)益的形成和流轉(zhuǎn)有效提供服務(wù)。當(dāng)然，像PE企業(yè)制度不會(huì)覆蓋其他的企業(yè)制度一樣，產(chǎn)權(quán)市場也不會(huì)替代股票市場的存在和發(fā)展。作為與信息化時(shí)代相適應(yīng)的新潮流，產(chǎn)權(quán)市場會(huì)變得越來越偉大，越來越重要。（見圖3）

圖3 經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三個(gè)時(shí)代與對應(yīng)的資本市場

二、產(chǎn)權(quán)市場產(chǎn)生的必要條件和充分條件

產(chǎn)權(quán)市場為各類非上市企業(yè)的產(chǎn)權(quán)形成、產(chǎn)權(quán)運(yùn)營、產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)提供服務(wù)，是非標(biāo)準(zhǔn)、不拆細(xì)、不連續(xù)、低流動(dòng)性、低投機(jī)性的物權(quán)、股權(quán)、債權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等方面的綜合性交易平臺(tái)。這個(gè)平臺(tái)借助于信息化技術(shù)的支持，不要求交易標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；?。這是它的一個(gè)很大的特點(diǎn)，由此注定它一定不會(huì)走與股票市場相同的發(fā)展路徑。

（一）產(chǎn)權(quán)市場產(chǎn)生的必要條件是信息化

產(chǎn)權(quán)市場產(chǎn)生于上世紀(jì)80年代末90年代初，與信息化時(shí)代的到來同步。事實(shí)上，沒有信息化，就沒有產(chǎn)權(quán)市場的生存和發(fā)展。原因是產(chǎn)權(quán)市場要想有效促成產(chǎn)權(quán)交易，就必須要能最大限度地發(fā)現(xiàn)買主，并最深程度地引發(fā)意向買主之間的相互競爭而發(fā)現(xiàn)價(jià)格?；诋a(chǎn)權(quán)交易的復(fù)雜與風(fēng)險(xiǎn)，沒有現(xiàn)代信息技術(shù)做基礎(chǔ)，仍然靠傳統(tǒng)的書信和報(bào)紙來傳遞信息，靠交易雙方一對一談判來達(dá)成交易，兩個(gè)發(fā)現(xiàn)是不可能有效實(shí)現(xiàn)的。產(chǎn)權(quán)市場在非信息化時(shí)代不能發(fā)展，正是因?yàn)閭鹘y(tǒng)的通信和交易方式不能有效組織起非標(biāo)準(zhǔn)化的復(fù)雜而分散的產(chǎn)權(quán)交易。

沒有泛在的信息網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)權(quán)交易的市場信息就不能低成本高效率地向全球傳播，產(chǎn)權(quán)市場就不能廣泛發(fā)現(xiàn)意向買主，及時(shí)溝通交易服務(wù)；沒有信息化手段，產(chǎn)權(quán)市場就不能高效率有信用地組織競爭，有效發(fā)現(xiàn)市場價(jià)格；沒有信息化的流程控制，產(chǎn)權(quán)市場自身的運(yùn)營規(guī)范化就難以實(shí)現(xiàn)，國內(nèi)產(chǎn)權(quán)市場的規(guī)范統(tǒng)一就無從談起，產(chǎn)權(quán)市場的整體信用就缺乏制度基礎(chǔ)；沒有事中適時(shí)的動(dòng)態(tài)信息檢測系統(tǒng)，監(jiān)管部門對產(chǎn)權(quán)市場的監(jiān)管就不客觀、不及時(shí)、不統(tǒng)一，對產(chǎn)權(quán)市場的多部門共同監(jiān)管也就無法實(shí)現(xiàn)。

在產(chǎn)權(quán)市場交易的公有資產(chǎn)、公共產(chǎn)品、公有產(chǎn)權(quán)顯然會(huì)是多部門監(jiān)管的，比如涉訴國有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場，按法律規(guī)定，涉訴國有產(chǎn)權(quán)是法院系統(tǒng)負(fù)責(zé)和承擔(dān)監(jiān)管責(zé)任的，他們利用產(chǎn)權(quán)市場進(jìn)行處置，我們用市場為它提供服務(wù)，但要在法院的監(jiān)管之下。排污權(quán)、文化產(chǎn)權(quán)、土地、礦產(chǎn)、房產(chǎn)交易，也顯然是要?dú)w屬各個(gè)不同部門監(jiān)管。借助于信息化集成技術(shù)的支持，各部門的監(jiān)管可以集中在一個(gè)平臺(tái)上一套程序中來分別實(shí)現(xiàn)。如果沒有信息化，每個(gè)部門都按照自己的方式去實(shí)施監(jiān)管，那產(chǎn)權(quán)市場就會(huì)混亂，變得沒有效率。沒有監(jiān)管就沒有安全，就沒有發(fā)展。有了系統(tǒng)集成支持的統(tǒng)一監(jiān)管，產(chǎn)權(quán)市場就能夠?yàn)槎嗖块T的共有資源交易同步提供服務(wù)。

（二）產(chǎn)權(quán)市場存在和發(fā)展的充分條件是產(chǎn)權(quán)陽光化流轉(zhuǎn)需求

資本的本性是在流動(dòng)中增殖。企業(yè)產(chǎn)權(quán)只有能夠流動(dòng)，才能隨著市場的變化不斷優(yōu)化組合，提高效率。A股市場平均4倍的市凈率，給出了產(chǎn)權(quán)因?yàn)楸阌诹鬓D(zhuǎn)而價(jià)值倍增的證明。國有企業(yè)在未實(shí)行產(chǎn)權(quán)改革時(shí)始終缺乏效率，不能脫困，從反面證明了產(chǎn)權(quán)必須正常流轉(zhuǎn)才有效率。

國有產(chǎn)權(quán)是全體國民的，不應(yīng)由個(gè)別人個(gè)別組織來決定該不該流轉(zhuǎn)、該怎樣流轉(zhuǎn)，該流轉(zhuǎn)給誰，該以什么價(jià)格流轉(zhuǎn)等問題。為了堅(jiān)持兩個(gè)毫不動(dòng)搖的基本產(chǎn)權(quán)制度，促進(jìn)公私產(chǎn)權(quán)和諧共存、順暢流轉(zhuǎn)，優(yōu)化國民經(jīng)濟(jì)的布局和機(jī)構(gòu)，防止國有資產(chǎn)流失，有效治理產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)中的腐敗，使賣方公開規(guī)范地賣，買方公平合法地買，相關(guān)批準(zhǔn)方公正高效地批，中國創(chuàng)造性地實(shí)行了企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場交易的道路。2004年以來，企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場交易，為產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展提供了充分的能量。

產(chǎn)權(quán)陽光化流轉(zhuǎn)首先來自于公有產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)。但產(chǎn)權(quán)陽光化流轉(zhuǎn)需求除了國有需要，集體需要，股東多元化的公司也需要。原則上講，只要是兩個(gè)以上的所有者，當(dāng)他們要處理產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)等問題的時(shí)候，就需要有一個(gè)獨(dú)立于雙方的第三方市場力量來參與。即使是家族制企業(yè)，在它的產(chǎn)權(quán)從一代換到二代、從二代換到三代，從一個(gè)獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)人和所有者，向多子女、多親屬去配置產(chǎn)權(quán)的時(shí)候，也會(huì)產(chǎn)生這個(gè)需求。這是因?yàn)楸容^而言，經(jīng)由產(chǎn)權(quán)交易市場交易，可以使交易誠信更好，交易風(fēng)險(xiǎn)更小，交易成本更低，交易效率更高。當(dāng)產(chǎn)權(quán)市場能夠?yàn)楦黝惍a(chǎn)權(quán)的流轉(zhuǎn)提供服務(wù)，產(chǎn)生出良好的交易信用的時(shí)候，它就會(huì)被各類產(chǎn)權(quán)主體自覺利用。這正是私人產(chǎn)權(quán)在產(chǎn)權(quán)市場每年以幾個(gè)百分點(diǎn)增長的原因。

現(xiàn)在，企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)、金融國有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場流轉(zhuǎn)是國務(wù)院國資委3號(hào)令和財(cái)政部54號(hào)令已經(jīng)解決的問題。涉訴國有產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)可能在今年，也有可能在明年兩會(huì)之前在全國得到統(tǒng)一解決。核銷國有產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)是天津市國資委的創(chuàng)造，清產(chǎn)核資會(huì)核銷一些資產(chǎn)，這些核銷資產(chǎn)帳消案存，不應(yīng)該由法人企業(yè)繼續(xù)使用，而應(yīng)該回到所有者手中，核銷的資產(chǎn)應(yīng)該由所有者來陽光的處置，其他產(chǎn)權(quán)市場應(yīng)該推廣這個(gè)制度。行政事業(yè)資產(chǎn)流轉(zhuǎn)在很多交易機(jī)構(gòu)都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)進(jìn)場交易，但在全國還沒有統(tǒng)一實(shí)現(xiàn)。集體所有產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)，特別是地權(quán)的流轉(zhuǎn)是一個(gè)可以期待的事情，這是一個(gè)巨大的市場。集體產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)什么時(shí)候破題，需要等待一些機(jī)會(huì)，這方面一旦實(shí)現(xiàn)突破就會(huì)產(chǎn)生出一個(gè)巨大的市場空間。在中國的發(fā)展過程中，發(fā)展不平衡和城鄉(xiāng)差異是一個(gè)必須解決的問題。在一定意義上說，發(fā)展不均衡和貧富懸殊問題的解決取決于誰的資產(chǎn)流動(dòng)性好，誰的資產(chǎn)不能流動(dòng)。城市的資產(chǎn)比較容易流動(dòng)，而農(nóng)村的資產(chǎn)不容易流動(dòng)，這是農(nóng)村貧窮的主要原因。所以讓農(nóng)村的資產(chǎn)流動(dòng)起來是一個(gè)歷史的必然需求，那個(gè)時(shí)候產(chǎn)權(quán)市場將起到非常重要的作用。排放權(quán)流轉(zhuǎn)已經(jīng)在幾個(gè)交易機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)。廣告權(quán)流轉(zhuǎn)在重慶已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。國際組織產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)在上海已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。PE 基金產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)正在開始，未來這塊市場將極其巨大。產(chǎn)權(quán)市場可以做的事情確實(shí)是非常多的。凡是要同時(shí)解決腐敗和效率兩個(gè)問題的權(quán)益類交易，都可以并應(yīng)該利用產(chǎn)權(quán)市場。

三、信息化時(shí)代資本市場的結(jié)構(gòu)

（一）產(chǎn)權(quán)市場和股票市場是平行的資本市場

理論上講，完善的資本市場應(yīng)能為各類企業(yè)的資本形成、資本運(yùn)營和資本流轉(zhuǎn)提供服務(wù)。因此，按照所服務(wù)企業(yè)的性質(zhì)分類，可以把現(xiàn)代資本市場的結(jié)構(gòu)理解為由一個(gè)短頭、一個(gè)長尾及其間的一個(gè)過渡段三部分組成的整體。短促的頭部是熱門的股票市場，漫長的尾部是豐饒的產(chǎn)權(quán)市場，處在二者之間的是過渡段的股權(quán)市場。（見圖4）

圖4 信息時(shí)代資本市場的結(jié)構(gòu)

按服務(wù)對象看，作為短頭的股票市場只能為數(shù)量很少的公開發(fā)行股票的公眾公司服務(wù)。歷經(jīng)20年發(fā)展的中國股市中的現(xiàn)有上市公司還不到2000家。歷時(shí)200多年的美國股市從全球篩選公司上市，到現(xiàn)在也只能為不到12000家上市公司服務(wù)。拆細(xì)、連續(xù)、標(biāo)準(zhǔn)化、投機(jī)性交易的股票市場為自身發(fā)展和社會(huì)監(jiān)管建立了很高的門檻，使市場上絕大多數(shù)企業(yè)的資本服務(wù)需求與之絕緣。股權(quán)市場只能為非公眾股份公司服務(wù)，現(xiàn)在中國的此類公司基數(shù)有10多萬戶，股權(quán)市場也將只能是擇其優(yōu)者漸次服務(wù)。除此之外的所有企業(yè)（占比超過企業(yè)總數(shù)的9 9.9%），不管是國有的還是民營的企業(yè)或有限責(zé)任公司，都需要由長尾的產(chǎn)權(quán)市場來提供資本服務(wù)。當(dāng)然，如果從市場交易額來看，比例情況大致是相反的。短頭市場總是服從冥函數(shù)的分布特點(diǎn)：服務(wù)的對象很少，但交易額很大，因?yàn)樗且粋€(gè)反復(fù)交易的過程。只是這種交易額中的絕大多數(shù)都與對標(biāo)的企業(yè)的資本服務(wù)無關(guān)。事實(shí)上，全球股票一級(jí)市場為企業(yè)籌集資本的IPO和SPO融資額，從2005年起就已經(jīng)少于PE為企業(yè)的融資額。

表1 上市公司與非上市公司比較表

表2 PE投融資在信息化時(shí)代超越IPO

有人認(rèn)為，PE最后不是也要通過上市才能實(shí)現(xiàn)退出嗎？不錯(cuò)，但這是在舊的母體中、在舊的資本市場中產(chǎn)生的一個(gè)現(xiàn)象。因?yàn)樵谖鞣竭€沒有產(chǎn)權(quán)市場，在中國產(chǎn)權(quán)市場還沒有足夠的發(fā)展，所以PE要退出的時(shí)候，就要千方百計(jì)地?cái)D到股票市場中去。今后，當(dāng)新的PE退出通道開辟出來之后，就沒必要總是要走經(jīng)IPO退出的獨(dú)木橋了。在信息化時(shí)代，產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展到一定程度后就可以為PE提供新的服務(wù)?，F(xiàn)在歐美市場上從股票市場退出的PE在25%左右，在新興市場上還不到20%。可以預(yù)期，產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展起來之后，PE將主要從產(chǎn)權(quán)市場退出。這種退出將有兩種方式，一個(gè)是PE的一級(jí)市場，一個(gè)是PE的二級(jí)市場。一級(jí)市場上是PE基金的退出，二級(jí)市場則是LP即有限合伙人之間的流轉(zhuǎn)。

股票市場是巨熱市場，股權(quán)市場是次熱市場。標(biāo)的公司在200人一下，不屬于公眾公司，股權(quán)只能在機(jī)構(gòu)投資人之間交易，是其與股票市場的重要區(qū)別。實(shí)行股權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化，可以隔日反復(fù)交易，則是其與產(chǎn)權(quán)市場的根本區(qū)別。股權(quán)市場是中等投機(jī)性市場，風(fēng)險(xiǎn)要高于產(chǎn)權(quán)市場。因而應(yīng)與產(chǎn)權(quán)市場嚴(yán)格隔離。產(chǎn)權(quán)市場不應(yīng)以股權(quán)市場作為發(fā)展方向。

總之，信息化時(shí)代中能夠?yàn)楦黝惼髽I(yè)同時(shí)提供資本服務(wù)的完善的資本市場應(yīng)該包括股票市場和產(chǎn)權(quán)市場兩大市場，并以股權(quán)市場作為二者的過渡隔斷。產(chǎn)權(quán)市場和股票市場是平行發(fā)展的資本市場，各有其特定的服務(wù)對象，各有其不同的交易方式，并接受不同的監(jiān)管。產(chǎn)權(quán)市場和股票市場在各自內(nèi)部都有多層次市場結(jié)構(gòu)，可以建設(shè)多層次股票市場和多層次產(chǎn)權(quán)市場。但在股票市場和產(chǎn)權(quán)市場之間則不存在多層次關(guān)系，不應(yīng)籠統(tǒng)而言建設(shè)多層次資本市場，過去提及建設(shè)多層次資本市場的有關(guān)文件中的“資本市場”都是僅指股票市場的。

（二）按長尾市場規(guī)律建設(shè)好產(chǎn)權(quán)市場

產(chǎn)權(quán)市場是企業(yè)資本服務(wù)的長尾市場，其發(fā)展應(yīng)遵循長尾市場的一般規(guī)律。豐饒的產(chǎn)品、充實(shí)的貨架、廣布的信息、定向的營銷、高效的搜索、專業(yè)的交易、貼身的服務(wù)、強(qiáng)大的樣板、良好的口碑，是建設(shè)好長尾市場的基本要求。我們討論產(chǎn)權(quán)市場的創(chuàng)新，首先要正確理解產(chǎn)權(quán)市場在資本市場中的基本定位，準(zhǔn)確把握好產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展方向，自覺按照產(chǎn)權(quán)市場的特點(diǎn)和規(guī)律辦事，不能總想著要去做股票市場或股權(quán)市場的事兒才算創(chuàng)新，也不能跟在別人后面照貓畫虎。我們要安于長尾、認(rèn)識(shí)長尾、把握長尾、利用長尾，靠為眾多的企業(yè)提供眾多的資本服務(wù)來求得生存發(fā)展，在長尾戰(zhàn)場上不斷譜寫出各具特色的長尾故事來，共同將我們的產(chǎn)權(quán)市場建設(shè)成為資本市場的偉大長尾。

第一要實(shí)現(xiàn)品種多元化。作為長尾市場，要有很多的產(chǎn)品來充實(shí)貨架，要努力創(chuàng)造條件把全社會(huì)各類權(quán)益性產(chǎn)品引到這個(gè)市場中間來交易。比如，國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步扶持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新36條之22條，明確要求產(chǎn)權(quán)市場要發(fā)揮組合民間資本作用，這里所講的“組合”兩個(gè)字，給了產(chǎn)權(quán)市場一個(gè)巨大的行為空間。怎么把為民營企業(yè)的資本服務(wù)引進(jìn)產(chǎn)權(quán)市場，是產(chǎn)權(quán)界的一個(gè)歷史性任務(wù)。第二要拓展網(wǎng)絡(luò)。要讓泛在的信息網(wǎng)絡(luò)隨時(shí)為全球所有關(guān)注產(chǎn)權(quán)市場的人服務(wù)，包括為買賣雙方和市場中介提供各類服務(wù)。第三是強(qiáng)化搜索功能。各類產(chǎn)權(quán)交易信息不能變成冗余的，不能變成噪音，而應(yīng)詳細(xì)分類，準(zhǔn)確推介，讓投資者可以分門別類地按自己的需求快速搜索，及時(shí)了解各產(chǎn)權(quán)市場上有沒有其感興趣的東西。第四要做好小眾營銷。那就是廣泛積累用戶，充分利用用戶，進(jìn)行深度定點(diǎn)的信息圖像和專業(yè)化發(fā)布，并通過重要客戶的信息轉(zhuǎn)播能力形成良好的口碑效應(yīng)。第五是挑起競爭。要充分利用電子競價(jià)、網(wǎng)絡(luò)競價(jià)、動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)等信息化手段有效挑起全球的投資者之間的競爭。第六是綜合服務(wù)，不是簡單的一買一賣，而是有事前事中事后的綜合服務(wù)和分門別類的貼身服務(wù)。股票市場總是在講述財(cái)富創(chuàng)造的神話，而產(chǎn)權(quán)市場似乎形成了一個(gè)默契，買家的結(jié)果怎么樣大家都不說。當(dāng)不說成為一種習(xí)慣的時(shí)候，這個(gè)市場的推介功能、引導(dǎo)功能和擴(kuò)張功能就沒有辦法實(shí)現(xiàn)。最后是風(fēng)險(xiǎn)防控，多元化的產(chǎn)權(quán)市場一定要實(shí)行市場風(fēng)險(xiǎn)的分線控制。例如某個(gè)產(chǎn)權(quán)交易所有六個(gè)分品種市場，這六個(gè)市場應(yīng)該做好風(fēng)險(xiǎn)分線管理，從信息系統(tǒng)上分線，從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上分線，從人員、財(cái)務(wù)、資金上也要分線。這樣就既能把激勵(lì)機(jī)制做好，哪塊做好哪塊就發(fā)展快；也能把約束機(jī)制做好，哪塊有風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)影響某部分。

（作者為國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)局局級(jí)巡視員）