李治國(guó),張曉蓉,徐劍剛

(復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院,上海200433)

一、引 言

改革開放三十年來,中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)已經(jīng)贏得世人矚目。但是,關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的質(zhì)疑,甚至否定中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的聲音此起彼伏,關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力及其是否可持續(xù)的爭(zhēng)論也沒有停止過。近十年來,中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)兩位數(shù)的新一輪高增長(zhǎng),經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉和解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的更多其他因素越來越好奇,而如何解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模型及其理論框架也應(yīng)該重新探討。

尤其在美國(guó)次貸問題引發(fā)國(guó)際金融危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)衰退之后,西方學(xué)者和媒體質(zhì)疑中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)堅(jiān)挺的聲音連成一片。美國(guó)《時(shí)代》周刊于2009年初更是預(yù)言:“中國(guó)難以有經(jīng)濟(jì)核心繼續(xù)其‘奇跡'。中國(guó)只是一個(gè)身陷泥潭的大國(guó)”。然而還是這家周刊,7個(gè)月之后刊登了題為“中國(guó)能否拯救世界？”的封面文章,封面上一只熊貓正拿著打氣筒給癟了的地球打氣,期盼之情不言自明。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的特征性事實(shí),長(zhǎng)期以來批判中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可持續(xù)的理論值得反思,而中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先破冰及其向世界傳遞的積極信號(hào),不但有力地反駁了國(guó)外學(xué)者和媒體的諸多質(zhì)疑,而且促使我們加快思考推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在邏輯。

本文同時(shí)關(guān)注過度投資和信貸擴(kuò)張兩個(gè)方面的問題,分析資本形成加速與貨幣過快增長(zhǎng)的深層次原因,進(jìn)而探討中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。本文提出,在轉(zhuǎn)型時(shí)期的經(jīng)濟(jì)分割環(huán)境下,資本形成與貨幣擴(kuò)張之間存在互動(dòng)關(guān)系,信貸擴(kuò)張促進(jìn)投資增長(zhǎng)和資本形成,而資本形成又引發(fā)貨幣需求和信貸擴(kuò)張,進(jìn)而分析現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)借助過度投資和信貸擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的內(nèi)在邏輯鏈條。

需要指出的是,由于國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后,為快速刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并與世界各國(guó)擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策相協(xié)調(diào),中國(guó)也采用了包括四萬億財(cái)政刺激計(jì)劃和近十萬億銀行信貸規(guī)模的非常規(guī)宏觀調(diào)控方式,經(jīng)濟(jì)也因而率先企穩(wěn)且增長(zhǎng)超乎想象。但是,我們應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于常態(tài)情況下,分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期源泉以及探討中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素,如此才能給出令人信服的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型及其理論框架。因此,當(dāng)我們分析資本形成與貨幣擴(kuò)張之間的互動(dòng)關(guān)系,以及其如何實(shí)現(xiàn)中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí),我們將研究國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生之前的常態(tài)情況,通過實(shí)證分析1979-2007年間中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本事實(shí),在常態(tài)下給出中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在邏輯和理論框架。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)這種非常態(tài)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的優(yōu)異表現(xiàn),則可以對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成功模式給予進(jìn)一步的支持。

二、兩個(gè)基本事實(shí)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以來,由于分割經(jīng)濟(jì)環(huán)境和二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的存在,中國(guó)明顯處于干中學(xué)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段(中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與宏觀穩(wěn)定課題組,2007)。在農(nóng)村剩余勞動(dòng)力確保城市勞動(dòng)力供給處于過剩狀態(tài)的情況下,中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿κ峭顿Y的高速增長(zhǎng)(Brandt和Zhu,2000、2001)。投資不僅通過乘數(shù)效應(yīng)創(chuàng)造需求,投資同時(shí)也意味著開工建廠,從而帶來了設(shè)備和生產(chǎn)能力的積累。

伴隨著投資的持續(xù)增長(zhǎng),資本存量得到迅速積累。參照眾多學(xué)者的研究成果以及筆者以往的研究基礎(chǔ),本文采用永續(xù)盤存法測(cè)算了改革開放三十年來的資本存量。資本存量作為產(chǎn)出的一種投入要素,資本形成過程不僅要通過其本身增長(zhǎng)狀況來考察,更應(yīng)該根據(jù)資本存量與產(chǎn)出水平之間的關(guān)系進(jìn)行衡量。圖1給出了1978-2007年間中國(guó)資本—產(chǎn)出比率K/Y及其變化率Δ(K/Y)趨勢(shì),可以看出,資本形成過程明顯以1997年為界分為兩個(gè)階段,在1997年之前,資本—產(chǎn)出比率基本呈持續(xù)下降趨勢(shì),由1978年的3.87下降到1997年的2.13,資本—產(chǎn)出比率的年平均變化率為-3.07%。然而,在1997年之后,資本—產(chǎn)出比率顯示出持續(xù)的上升趨勢(shì),由1998年的2.16上升到2007年的2.70,資本—產(chǎn)出比率的年平均變化率達(dá)到2.44%。前一階段的資本—產(chǎn)出比率下降被歸功于漸進(jìn)式增量改革所推動(dòng)的資本配置效率改進(jìn),而后一階段的資本—產(chǎn)出比率上升則被認(rèn)為是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越來越倚重資本深化(李治國(guó)等,2003)。但是,在新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中,尤其自2003年以來,資本—產(chǎn)出比率上升速度進(jìn)一步加快,其最近三年的平均增長(zhǎng)已達(dá)到5%,僅從資本深化的角度對(duì)新一輪的資本形成加速是難以解釋的。

圖1 中國(guó)的資本—產(chǎn)出比率及其變化率(1978-2007年)

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中,貨幣供給增長(zhǎng)速度一直快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與通貨膨脹率之和。圖2給出了1978-2007年間中國(guó)廣義貨幣量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比M2/GDP及其變化率Δ(M 2/GDP)趨勢(shì),可以看出,M2/GDP在改革開放三十年來呈持續(xù)上升趨勢(shì),1978年M2/GDP僅為0.24,而2007年則達(dá)到1.62。在1979-2007年的整個(gè)時(shí)間區(qū)間里,M 2/GDP的年平均變化率達(dá)到6.97%。高比率的M 2/GDP已經(jīng)成為影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)主要問題,通常也被稱為資金流動(dòng)性過剩、超額貨幣或貨幣迷失以及貨幣流通速度下降問題(Li,2007)。M2/GDP一般是伴隨著貨幣化進(jìn)程的深入而上升,然后又隨著金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定化程度的提高而下降。但是,中國(guó)所表現(xiàn)出的流動(dòng)性過?，F(xiàn)象尤為嚴(yán)重,僅從貨幣化進(jìn)程的角度是難以解釋的。

三、信貸支持下的投資行為與資本形成

一國(guó)資本存量的調(diào)整,可認(rèn)為是該國(guó)所有企業(yè)根據(jù)各自的意愿資本存量對(duì)所持有資本品進(jìn)行調(diào)整的結(jié)果(李治國(guó)等,2003)。根據(jù)一定的生產(chǎn)技術(shù)關(guān)

圖2 中國(guó)的馬歇爾K指數(shù)(M2/GDP)及其變化率(1978-2007年)

系和市場(chǎng)情況所反映的預(yù)期需求,可以確定這一意愿資本存量:

根據(jù)資本存量調(diào)整模型,當(dāng)期投資在抵補(bǔ)資本折舊后就形成了當(dāng)期的新

但是,在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中,由于存在市場(chǎng)不完善等經(jīng)濟(jì)分割問題,企業(yè)和家庭之間、不同企業(yè)之間在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中被相對(duì)隔離,以致它們面對(duì)的土地、勞動(dòng)力、資本和產(chǎn)品有著不同的實(shí)際價(jià)格,并且難以獲得同等水平的生產(chǎn)技術(shù)。在經(jīng)濟(jì)分割環(huán)境下,促使企業(yè)獲取最大收益的可配置資本、生產(chǎn)投資機(jī)會(huì)和外部融資機(jī)會(huì)等這幾個(gè)部分被嚴(yán)重地分割了。在這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,由于市場(chǎng)現(xiàn)行價(jià)格不能反映真實(shí)的經(jīng)濟(jì)稀缺,就不敢相信私人部門能夠把握對(duì)社會(huì)有利的投資機(jī)會(huì),而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的除追求利潤(rùn)之外的多任務(wù)性,也迫使地方政府和國(guó)有企業(yè)承擔(dān)過度責(zé)任。尤其在謀求資本上,國(guó)有部門以外的企業(yè)家經(jīng)常受到嚴(yán)格限制。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中,企業(yè)現(xiàn)有的和能夠籌集到的資金,一直是企業(yè)進(jìn)行過度投資和資本形成的主要決定因素。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步轉(zhuǎn)型,尤其是所采取的行政性分權(quán),已經(jīng)改變了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的微觀基礎(chǔ),地方政府、銀行和企業(yè)進(jìn)行“三方共謀”并進(jìn)而共同導(dǎo)致過度投資行為(易綱,2003；北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組,2004)。由于仍然存在經(jīng)濟(jì)分割現(xiàn)象和缺乏完善的公司治理結(jié)構(gòu),國(guó)有企業(yè)的投資決策并不完全按照利潤(rùn)最大化的經(jīng)濟(jì)理性原則,在國(guó)有銀行為主的融資渠道的信貸支持下,過度投資成為普遍現(xiàn)象,甚至在一些非國(guó)有企業(yè)也存在明顯的過度投資行為。

相對(duì)于其他絕大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)國(guó)家,中國(guó)的投資資金主要來自于銀行信貸,投資需求受到商業(yè)銀行體系的貸款分配機(jī)制的深刻影響,而銀行信貸在許多情況下受政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響。貨幣當(dāng)局在政府指導(dǎo)下每年設(shè)定貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率目標(biāo),在此貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)基礎(chǔ)上,配之以一系列的信貸計(jì)劃作為實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的工具。在地方政府產(chǎn)出偏好和貨幣當(dāng)局政策目標(biāo)的共同影響下,中國(guó)轉(zhuǎn)型期的投資函數(shù)為:

其中,ΔM t/Pt為新增的實(shí)際貨幣余額,系數(shù)λ反映了地方政府與貨幣當(dāng)局之間的討價(jià)還價(jià)能力。

對(duì)于決定投資行為的主要影響因素而言,產(chǎn)出水平、資本存量以及新增貨幣均為具有明顯上升趨勢(shì)的非平穩(wěn)序列,而且彼此之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)性,導(dǎo)致在按照方程(3)所給出的模型定式進(jìn)行實(shí)證分析時(shí),遇到多重共線性問題。為化解這一難題,我們對(duì)方程(3)兩邊都除以(1-δt)Kt-1,得到關(guān)于資本形成速度的模型定式:

在采用計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證分析時(shí),一般是分開考慮意愿產(chǎn)出水平和資本成本對(duì)投資行為的影響(李治國(guó)等,2003)。資本成本綜合考慮實(shí)際利率與資本折舊,其中,實(shí)際利率為名義利率與預(yù)期通貨膨脹率之差,名義利率采用時(shí)間加權(quán)的一年期定期存款利率表示；預(yù)期通貨膨脹率通過附加預(yù)期的隱性菲利普斯曲線間接推出,采用適應(yīng)性預(yù)期表示；為計(jì)算資本折舊率序列,采用固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)將名義折舊額折算成實(shí)際值,再除以資本存量,即δt=DSt/PIFt/K t；資本相當(dāng)價(jià)格可以由投資品價(jià)格與消費(fèi)品價(jià)格的波動(dòng)來表示,由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較晚且不完善,固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)相對(duì)于消費(fèi)價(jià)格指數(shù)也變化不大,我們這里簡(jiǎn)單假設(shè)不存在資本相對(duì)價(jià)格波動(dòng)。

我們用于實(shí)證分析的具體模型為:

其中,RIFt為t時(shí)期的實(shí)際投資量,RGDPt為t時(shí)期的實(shí)際產(chǎn)出量,RCAPt為t時(shí)期的資本存量,三者均為1978年不變價(jià)；DEL_Mt為 t時(shí)期的新增貨幣量。PGDPt為 t時(shí)期的GDP核價(jià)指數(shù),1978年=100；COST_Ut為 t時(shí)期的資本成本,由一年期存款利率和固定資產(chǎn)折舊率共同決定。

實(shí)證結(jié)果由表1給出。根據(jù)模型1和模型2的估計(jì)結(jié)果,在1979-2007年的整個(gè)區(qū)間里,資本形成不但是由意愿產(chǎn)出水平和資本成本兩個(gè)常規(guī)因素決定的,而且受到貨幣擴(kuò)張因素的顯著影響,這表明中國(guó)在改革開放時(shí)期具有相對(duì)穩(wěn)定的資本形成決定機(jī)制。在相對(duì)于資本存量標(biāo)準(zhǔn)化之后,產(chǎn)出水平每增加1個(gè)單位,資本形成會(huì)增加0.396個(gè)單位；資本成本每上升1個(gè)百分點(diǎn),資本形成會(huì)減少0.784個(gè)單位；而新增實(shí)際貨幣量每上升1個(gè)單位,資本形成會(huì)增加0.639個(gè)單位。貨幣擴(kuò)張對(duì)資本形成存在顯著的正相關(guān)影響,也就是說,當(dāng)國(guó)際收支不平衡等因素引起貨幣擴(kuò)張過快時(shí),資本形成具有內(nèi)在加速的動(dòng)力；而當(dāng)政府宏觀調(diào)控等因素引起貨幣緊縮時(shí),資本形成具有內(nèi)在減速的動(dòng)力。

表1 資本形成決定機(jī)制的主要估計(jì)結(jié)果

對(duì)整個(gè)區(qū)間進(jìn)行估計(jì)后,我們分別對(duì)不同的時(shí)間段進(jìn)行估計(jì)發(fā)現(xiàn),資本形成過程最為穩(wěn)定的時(shí)期位于1992-2003年,這通過比較表1中模型3和模型4的估計(jì)結(jié)果就可以看出。在1992-2003年的區(qū)間里,如模型4顯示,回歸方程的標(biāo)準(zhǔn)差為相對(duì)較小的0.0093,DW統(tǒng)計(jì)量為2.08,表明該估計(jì)方程的殘差不存在自相關(guān)問題,而且貨幣擴(kuò)張因素、產(chǎn)出水平和資本成本對(duì)資本形成均有極為顯著的影響,其中,新增實(shí)際貨幣量每上升1個(gè)單位,資本形成會(huì)增加0.435個(gè)單位；產(chǎn)出水平每增加1個(gè)單位,資本形成會(huì)增加1.034個(gè)單位；資本成本每上升1個(gè)百分點(diǎn),資本形成會(huì)減少0.577個(gè)單位。無論是加入1992年之前或2003年之后的若干年份,上述極為穩(wěn)定的統(tǒng)計(jì)結(jié)果都會(huì)受到不同程度的影響,因此可以斷定,資本形成過程最為穩(wěn)定的時(shí)期是在1992-2003年,而在2003年以來的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中,資本形成逐漸趨于不穩(wěn)定。

四、資本形成中的信貸擴(kuò)張與貨幣需求

傳統(tǒng)的凱恩斯貨幣需求理論認(rèn)為,貨幣需求由實(shí)際收入和利率水平?jīng)Q定,但是該理論沒有進(jìn)一步探討實(shí)際收入和利率水平的具體影響形式。傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合理論認(rèn)為,貨幣需求與其替代品的價(jià)格有關(guān),但由于受到的影響因素較多,該理論不能具體分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化是如何影響貨幣需求的。上述傳統(tǒng)理論均假設(shè)資本市場(chǎng)是完善的,即存在一個(gè)為資本積累服務(wù)的完善的實(shí)質(zhì)資本和有價(jià)證券市場(chǎng),并且是以低成本運(yùn)行的,貨幣需求主要來自交易、預(yù)防和投機(jī)等方面的動(dòng)機(jī),而貨幣對(duì)資本積累本身沒有直接的作用。

但是,在轉(zhuǎn)型時(shí)期的分割經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,由于資本市場(chǎng)不完善,不能為資本積累提供完善的實(shí)質(zhì)資本和有價(jià)證券服務(wù),銀行體系的放款能力和信貸規(guī)模在促進(jìn)投資和資本形成中的重要性顯著增強(qiáng)。銀行體系運(yùn)用貨幣作為分割經(jīng)濟(jì)中一種資產(chǎn)的奇特的吸引力,來吸引存款人。貨幣當(dāng)局則通過控制新增貨幣量和貨幣持有者的名義收益率,并對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行適當(dāng)管制,從而決定了持有貨幣的實(shí)際收益。在不考慮銀行體系在儲(chǔ)蓄者和投資者之間所作的媒介的情況下,根據(jù)持有貨幣的需求函數(shù),可以證明擁有貨幣同實(shí)際資本形成之間的基本互補(bǔ)性。

在貨幣需求函數(shù)中,引入投資率,作為影響實(shí)際貨幣需求的一個(gè)因素,體現(xiàn)資本形成過程本身直接產(chǎn)生的貨幣需求。在傳統(tǒng)模型的基礎(chǔ)上,得到新的貨幣需求函數(shù)如下:

上述模型表明,在中國(guó)轉(zhuǎn)型時(shí)期存在經(jīng)濟(jì)分割現(xiàn)象的情況下,考慮到投資行為與資本形成過程的共同影響,中國(guó)的貨幣需求是由收入水平、利率水平和投資傾向共同決定的。其中,?L/?(I/Y)＞0,從而表明了分割經(jīng)濟(jì)中貨幣需求同實(shí)物資本形成之間的互補(bǔ)性。

在運(yùn)用計(jì)量方法進(jìn)行實(shí)證分析時(shí),所采用具體模型為:

其中,Mt為t時(shí)期的廣義貨幣量M 2,R1t為t時(shí)期的時(shí)間加權(quán)的一年期定期存款利率。其他變量符號(hào)同上。

實(shí)證結(jié)果由表2給出。根據(jù)模型1和模型2的估計(jì)結(jié)果,在1979-2007年的整個(gè)改革開放區(qū)間里,貨幣需求不但是由實(shí)際收入水平和利率水平兩個(gè)常規(guī)因素決定的,而且受到投資率的顯著影響,模型擬合效果較好,這表明中國(guó)在改革開放時(shí)期有較為特殊的貨幣需求決定機(jī)制。實(shí)際收入水平每增加1個(gè)單位,實(shí)際貨幣需求會(huì)增加1.51個(gè)單位；利率水平每上升1個(gè)百分點(diǎn),實(shí)際貨幣需求會(huì)減少873.5個(gè)單位；而投資率每上升1個(gè)百分點(diǎn),實(shí)際貨幣需求會(huì)增加266.6個(gè)單位。而且我們可以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),實(shí)際貨幣需求關(guān)于實(shí)際收入水平的反應(yīng)系數(shù)是大于1的,這是導(dǎo)致近年來中國(guó)M 2/GDP持續(xù)上升和流動(dòng)性過剩的一個(gè)主要原因,因?yàn)樵谶@種情況下,貨幣需求增長(zhǎng)比收入增長(zhǎng)要快。更為重要的是,投資傾向?qū)ω泿判枨蟠嬖陲@著的正相關(guān)影響,也就是說,每當(dāng)新一輪投資過熱的時(shí)候,在投資率上升的作用下,貨幣需求具有內(nèi)在上升的動(dòng)力；而當(dāng)投資趨于放緩的時(shí)候,投資率下降而導(dǎo)致貨幣需求具有內(nèi)在下降的動(dòng)力。

表2 貨幣需求決定機(jī)制的主要估計(jì)結(jié)果

對(duì)整個(gè)區(qū)間進(jìn)行估計(jì)后,我們分別對(duì)不同的時(shí)間段進(jìn)行估計(jì)發(fā)現(xiàn),貨幣需求函數(shù)最為穩(wěn)定的時(shí)期也位于1992-2003年之間,這通過比較表2中模型3和模型4的估計(jì)結(jié)果就可以看出。在1992-2003年的區(qū)間里,如模型3顯示,回歸方程的標(biāo)準(zhǔn)差為相對(duì)較小的1 167.5,DW統(tǒng)計(jì)量為1.33,表明該估計(jì)方程的殘差相對(duì)于其他估計(jì)結(jié)果不存在自相關(guān)問題,而且投資率因素、實(shí)際收入水平和利率水平對(duì)貨幣需求均有極為顯著的影響,其中,投資率每上升1個(gè)百分點(diǎn),實(shí)際貨幣需求會(huì)增加1 271.7個(gè)單位；實(shí)際收入水平每增加1個(gè)單位,實(shí)際貨幣需求會(huì)增加1.07個(gè)單位；利率水平每上升1個(gè)百分點(diǎn),實(shí)際貨幣需求會(huì)減少1 085個(gè)單位。比較不同區(qū)間的估計(jì)系數(shù)可以看出,這一時(shí)期投資率對(duì)貨幣需求的影響也是相對(duì)最為強(qiáng)烈的,在加入1992年之前或2003年之后的若干年份后,上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果會(huì)受到一定程度的影響,因此可以斷定,貨幣需求函數(shù)最為穩(wěn)定的時(shí)期也是在1992-2003年,而在2003年以來的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中,貨幣需求逐漸趨于相對(duì)不穩(wěn)定。

五、如何理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

圖3 資本形成與貨幣擴(kuò)張的互動(dòng)關(guān)系

在轉(zhuǎn)型時(shí)期的分割經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,資本形成與貨幣擴(kuò)張之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的互動(dòng)關(guān)系,持續(xù)推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。根據(jù)上述兩個(gè)部分的理論分析與實(shí)證結(jié)果,如圖3所示,中國(guó)轉(zhuǎn)型時(shí)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是通過兩個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)的。一個(gè)渠道是過度投資和資本迅速積累促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng),而資本形成在意愿產(chǎn)出和資本成本決定的基礎(chǔ)上,受到信貸擴(kuò)張和新增貨幣供給的顯著影響,即信貸擴(kuò)張(貨幣擴(kuò)張)→資本形成→經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),該渠道的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)由資本形成決定機(jī)制的實(shí)證結(jié)果給出。另一個(gè)渠道是信貸擴(kuò)張和貨幣過快增長(zhǎng)推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng),而貨幣擴(kuò)張?jiān)谑杖胨胶屠仕經(jīng)Q定的基礎(chǔ)上,受到過度投資和資本加速形成的顯著影響,即過度投資(資本形成)→貨幣擴(kuò)張→經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),該渠道的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)由貨幣需求決定機(jī)制的實(shí)證結(jié)果給出。更為重要的是,資本形成和貨幣擴(kuò)張之間所存在的正相關(guān)的互動(dòng)關(guān)系,將這兩個(gè)渠道連接起來,搭建一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的正循環(huán)過程,從而推動(dòng)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

投資不僅通過資本積累直接提高產(chǎn)出規(guī)模,更為重要的是,中國(guó)的勞動(dòng)力再分配以及總的就業(yè)增長(zhǎng)主要是由投資內(nèi)生決定的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)區(qū)別于前蘇聯(lián)和東歐國(guó)家之處并不是改革進(jìn)程的快慢與否,而是這些國(guó)家各自經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的初始條件的迥異(Riedel,1993；Sachs和Woo,1994；Woo,1999)。從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡時(shí),前蘇聯(lián)和東歐國(guó)家的勞動(dòng)力主要在國(guó)有企業(yè)中,而中國(guó)的勞動(dòng)力大部分在農(nóng)村,而且存在許多人失業(yè)或未充分就業(yè)。中國(guó)可以在不破壞原有國(guó)有工業(yè)部門的前提下,憑借一個(gè)巨大的未充分就業(yè)或失業(yè)的勞動(dòng)力資源儲(chǔ)備,通過加快投資不斷創(chuàng)造新的就業(yè)需求,實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)力再分配以及總的就業(yè)增長(zhǎng),從而推動(dòng)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。值得我們進(jìn)一步思考的是,隨著我國(guó)剩余勞動(dòng)力不斷減少,加快投資對(duì)促進(jìn)勞動(dòng)力再分配的作用將會(huì)下降,也不能更快地實(shí)現(xiàn)就業(yè)增長(zhǎng),投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用將會(huì)減弱。本文第三部分的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明,自2003年以來的資本形成決定機(jī)制正在逐漸趨于相對(duì)不穩(wěn)定,因此,通過信貸擴(kuò)張和新增貨幣供給加快資本形成以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的渠道正在發(fā)生變化。

以金融管制和資產(chǎn)價(jià)格扭曲實(shí)現(xiàn)的特殊金融安排,在實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí),也會(huì)惡化金融環(huán)境,在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的作用下出現(xiàn)壞賬等問題。在轉(zhuǎn)型時(shí)期的經(jīng)濟(jì)分割環(huán)境下,政府部門對(duì)銀行體系的有效控制導(dǎo)致商業(yè)銀行大量不良貸款的發(fā)生,而居民部門對(duì)銀行體系的高度依賴促使商業(yè)銀行可以維持巨額不良信貸的持續(xù)存在,不良資產(chǎn)的不斷上升意味著銀行體系把貸款不斷投入到流通中,不但膨脹了貨幣供給,而且使大量貨幣滲漏到股票市場(chǎng)“漏斗”和銀行體系“黑洞”中,導(dǎo)致M2/GDP持續(xù)上升和長(zhǎng)期流動(dòng)性過剩,其結(jié)果是宏觀經(jīng)濟(jì)潛在的不穩(wěn)定成本持續(xù)增加。特別是在開放經(jīng)濟(jì)條件下,由于國(guó)際收支長(zhǎng)期不平衡而引起的外部沖擊效應(yīng),金融環(huán)境的惡化程度可能被進(jìn)一步放大,從而影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。值得我們進(jìn)一步思考的是,隨著金融市場(chǎng)不斷完善和經(jīng)濟(jì)環(huán)境更加開放,應(yīng)逐步消除金融管制和資產(chǎn)價(jià)格扭曲導(dǎo)致的金融環(huán)境惡化問題,信貸擴(kuò)張和新增貨幣供給對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用將減弱。本文第四部分的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明,自2003年以來的貨幣需求決定機(jī)制正在逐漸趨于相對(duì)不穩(wěn)定,因此,通過資本迅速積累加快信貸擴(kuò)張和貨幣擴(kuò)張以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的渠道也正在發(fā)生變化。

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