劉志陽(yáng),江曉東

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際工商管理學(xué)院,上海200433)

一、引 言

聯(lián)合投資作為創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分散、投資信息發(fā)現(xiàn)和資源分享的一種常見(jiàn)投資策略,①受到越來(lái)越多的關(guān)注。以往研究主要關(guān)注創(chuàng)業(yè)投資的聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)(Sahlman等,1990；Lerner,1994；Du Qianqian,2009)。新近研究發(fā)現(xiàn),創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在聯(lián)合投資過(guò)程中,形成了以信任和互利為主要特征的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò),或稱創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)(Sorenson等,2001、2008；Hochberg等,2007；Umit等,2009；劉志陽(yáng)等,2009)。每家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在網(wǎng)絡(luò)中位置和影響力的不同,最終體現(xiàn)為投資機(jī)會(huì)集的不同以及為創(chuàng)業(yè)企業(yè)所提供的增值服務(wù)的不同等(Brander等,2002)。所以,處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)往往可以取得更高的投資績(jī)效(Hochberg等,2007)。也有研究指出,創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)不僅對(duì)新進(jìn)入者構(gòu)成進(jìn)入壁壘(Hochberg等,2009),也使得在位者面臨更復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)管理問(wèn)題(Wright等,2003)。機(jī)構(gòu)參與聯(lián)合投資次數(shù)越多,分配給每個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時(shí)間就越有限,越容易導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)其期望值的降低。此外,創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)也面臨著“搭便車”和逆向選擇問(wèn)題(Lakonishuok等；1994)。上述爭(zhēng)議表明,創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)的組織績(jī)效仍然是不清晰的(Hochberg等,2007)。

作為研究前沿,創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)其實(shí)是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的具體應(yīng)用。已有創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)績(jī)效的初步評(píng)價(jià)是建立在成熟創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的基礎(chǔ)上,缺乏對(duì)于發(fā)展中國(guó)家尤其是中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)及其創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)個(gè)性規(guī)律的研究。我國(guó)是個(gè)關(guān)系濃厚的“熟人社會(huì)”,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)成立時(shí)間普遍短暫,上述市場(chǎng)背景的不同使得我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)的績(jī)效可能與成熟市場(chǎng)有所不同,預(yù)示著我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)效力邊界可能改變,這也是本研究的價(jià)值所在。

關(guān)系網(wǎng)在我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資中是否有作用？不同創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置的差別能夠在多大程度上幫助解釋我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資績(jī)效的差異？對(duì)于上述問(wèn)題的研究,首先需要對(duì)我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置進(jìn)行測(cè)度,其次需要建立一個(gè)我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置與投資績(jī)效相關(guān)關(guān)系的分析框架。

二、研究方法

(一)研究方法

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法旨在通過(guò)關(guān)注存在于行動(dòng)者集合中的社會(huì)關(guān)系來(lái)描述網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu),進(jìn)而分析網(wǎng)絡(luò)位置變化及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。已有創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)研究主要探討關(guān)系數(shù)目(用網(wǎng)絡(luò)中心性來(lái)衡量)對(duì)于聯(lián)合投資績(jī)效的影響?？紤]到我國(guó)熟人社會(huì)的特點(diǎn),已有合作經(jīng)驗(yàn)對(duì)于將來(lái)合作可能具有更大的影響,所以本文加入了關(guān)系質(zhì)量(用關(guān)系穩(wěn)定性來(lái)衡量)這一維度。本文將從網(wǎng)絡(luò)中心性和關(guān)系穩(wěn)定性兩個(gè)維度對(duì)我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置進(jìn)行測(cè)度。

1.網(wǎng)絡(luò)中心性

網(wǎng)絡(luò)中心性,是指一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在網(wǎng)絡(luò)中的位置。越是處于網(wǎng)絡(luò)中心位置,在網(wǎng)絡(luò)中的影響力就越大。網(wǎng)絡(luò)中心性可以詳細(xì)劃分為程度中心性、接近中心性和中介中心性,后兩者都屬于間接關(guān)系。由于研究數(shù)據(jù)難以獲得,所以本文暫不考慮這兩種中心性。

(1)程度中心性(Degree Centrality)

程度中心性,是指一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在網(wǎng)絡(luò)中擁有的關(guān)系數(shù)目。令pij=1表示創(chuàng)投機(jī)構(gòu)i和j之間至少存在一個(gè)聯(lián)合投資關(guān)系,pij=0表示兩者之間沒(méi)有聯(lián)合投資關(guān)系。那么創(chuàng)投機(jī)構(gòu)i的程度中心性就等于∑jp ij。程度中心性可以細(xì)分為兩種:入度中心性和出度中心性。使用這兩個(gè)指標(biāo)可以區(qū)分出一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是領(lǐng)投者還是跟投者。

(2)入度中心性(Indegree Centrality)

入度中心性,考察創(chuàng)投機(jī)構(gòu)被邀請(qǐng)參與聯(lián)合投資的能力,即作為跟投者的頻率?！案丁?往往可以擴(kuò)大投資的機(jī)會(huì)集并可以獲得一些在沒(méi)有參與時(shí)所不能獲得的信息和資源。令qji=1代表至少存在一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)j作為領(lǐng)投者,而創(chuàng)投機(jī)構(gòu)i作為跟投者的聯(lián)合投資關(guān)系；若qji=0,則代表不存在任何類似的聯(lián)合投資關(guān)系。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)i的入度等于∑jqji。

(3)出度中心性(Outdegree Centrality)

出度中心性,考察創(chuàng)投機(jī)構(gòu)創(chuàng)造共同投資機(jī)會(huì)并邀請(qǐng)其他投資機(jī)構(gòu)參與聯(lián)合投資的能力,即作為領(lǐng)投者的頻率?？赏ㄟ^(guò)計(jì)算一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)作為領(lǐng)投者,參與聯(lián)合投資的次數(shù)來(lái)計(jì)算。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)i的出度中心性等于 ∑j qij。

2.關(guān)系穩(wěn)定性(Stability)

關(guān)系穩(wěn)定性是指網(wǎng)絡(luò)中與一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)緊密聯(lián)系的其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的數(shù)量。與其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu)具有緊密的聯(lián)系,說(shuō)明創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間彼此已有合作經(jīng)驗(yàn),因而關(guān)系較穩(wěn)定,質(zhì)量較可靠。

使用關(guān)系穩(wěn)定性的指標(biāo)對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的質(zhì)量進(jìn)行測(cè)度,穩(wěn)定性S=∑λ/C,C表示一段時(shí)間內(nèi)一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的合作伙伴數(shù)量；令λ=0或1,在給定時(shí)間周期內(nèi),一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與另一創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合作次數(shù)超過(guò)一次(兩次及兩次以上),則λ=1；否則,λ=0。

三、模型和假說(shuō)

(一)模型

借鑒Hochberg等(2007)的研究方法,以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出率代替回報(bào)率作為因變量,這是因?yàn)槲覈?guó)同樣缺少關(guān)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)回報(bào)率的公開(kāi)數(shù)據(jù)。本文所提及的退出率是指,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO或者被收購(gòu)的方式而成功退出的比例。以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)中心性(包括程度、出度和入度中心性)、關(guān)系穩(wěn)定性為自變量,以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間、投資規(guī)模、投資機(jī)構(gòu)性質(zhì)為控制變量,以網(wǎng)絡(luò)中心性與從業(yè)時(shí)間的乘積、網(wǎng)絡(luò)中心性與投資規(guī)模的乘積為交互項(xiàng),使用廣義最小二乘法考察我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)績(jī)效,相關(guān)變量描述見(jiàn)表1。根據(jù)以上假設(shè),建立4個(gè)回歸模型。分別以程度中心性、出度中心性及入度中心性和關(guān)系穩(wěn)定性為直接效應(yīng)變量,考察網(wǎng)絡(luò)中心性和關(guān)系穩(wěn)定性對(duì)創(chuàng)業(yè)投資績(jī)效的影響。

(二)研究假說(shuō)

聯(lián)合投資不但可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、獲得交易機(jī)會(huì),還可以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資源共享,為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多的價(jià)值增值。我國(guó)多數(shù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)采用聯(lián)合投資策略,說(shuō)明廣泛參與創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)可能獲得更高的投資回報(bào)。由此,提出假設(shè)1。

假設(shè)1:我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)投資績(jī)效有正向影響。

中國(guó)作為人情社會(huì),關(guān)系網(wǎng)在經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活中起到重要的補(bǔ)充作用。已有研究證實(shí),強(qiáng)關(guān)系具有強(qiáng)力量(邊燕杰,2004),與網(wǎng)絡(luò)中的機(jī)構(gòu)合作次數(shù)越多,關(guān)系越穩(wěn)定,可以減少聯(lián)合投資過(guò)程中領(lǐng)投者和跟投者的決策沖突(Wright等,2003),更好地整合資源為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來(lái)增值服務(wù)。由此,提出假設(shè)2。

表1 相關(guān)變量描述

假設(shè)2:我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)關(guān)系穩(wěn)定性對(duì)投資績(jī)效有正向影響。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間越長(zhǎng),其積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)越多,篩選項(xiàng)目的能力越強(qiáng),能夠?qū)?chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多的增值服務(wù),其投資回報(bào)率也越高。同時(shí),由于創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的產(chǎn)業(yè),從業(yè)時(shí)間較長(zhǎng)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)由于其豐富的投資經(jīng)驗(yàn),在產(chǎn)業(yè)中更有影響力,更容易獲得聯(lián)合投資機(jī)會(huì)(Lerner,1994)。由此,提出假設(shè)3。

假設(shè)3a:我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間對(duì)投資績(jī)效有正向影響。

假設(shè)3b:我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間將增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)投資績(jī)效的正向影響。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資規(guī)模的大小往往是其以往資本運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)劣的信號(hào),也反映其市場(chǎng)聲譽(yù)(Gompers和Lerner,1999)。投資規(guī)模越大的創(chuàng)投機(jī)構(gòu),越有能力吸引高質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)投資家,他們的專業(yè)才能有助于幫助篩選項(xiàng)目,為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供價(jià)值增值。在創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)中,規(guī)模較大的投資機(jī)構(gòu)將越有可能獲得更多的聯(lián)合投資機(jī)會(huì),從而處于網(wǎng)絡(luò)的中心位置。這種網(wǎng)絡(luò)中心性的增強(qiáng)可以為其帶來(lái)更多的投資收益。由此,提出假設(shè)4。

假設(shè)4a:我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資規(guī)模對(duì)投資績(jī)效有正向影響。

假設(shè)4b:我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資規(guī)模將增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)投資績(jī)效的正向影響。

在我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)中,外資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間及投資規(guī)模均優(yōu)于本土機(jī)構(gòu),豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)幫助外資機(jī)構(gòu)較為準(zhǔn)確地篩選項(xiàng)目并為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多更好的增值服務(wù),投資規(guī)模帶來(lái)的巨大聲譽(yù)幫助外資機(jī)構(gòu)獲得更多更好的聯(lián)合投資機(jī)會(huì)。另一方面,國(guó)有背景的本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資不僅要考慮經(jīng)濟(jì)利益,通常還需兼顧其他目標(biāo),如推動(dòng)本地高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化等；并且本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)管理者的遴選和激勵(lì)還沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作,因此,本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)效益可能相對(duì)低(錢蘋等,2007)。由此,提出假設(shè)5。

假設(shè)5:外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效高于本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與描述

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

從數(shù)據(jù)的可得性及真實(shí)性兩個(gè)方面考慮,創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)是一個(gè)較為特殊的產(chǎn)業(yè),無(wú)論是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)還是創(chuàng)業(yè)企業(yè)都沒(méi)有義務(wù)披露投資的事件與金額。因而,本文依照錢蘋等(2007)的做法,數(shù)據(jù)主要來(lái)自清科創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)庫(kù)和投中集團(tuán)CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)。典型的基金在頭3年選擇要投資的企業(yè),然后在之后的幾年內(nèi)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管和培育。在基金壽命的后半期,基金會(huì)尋求退出。因?yàn)檫@個(gè)投資周期,相對(duì)近期的基金由于其運(yùn)行的歷史還不夠久使得我們很難考量其整個(gè)生命周期內(nèi)的表現(xiàn),本文最終選擇1999-2005年的前100家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)。1999年開(kāi)始,創(chuàng)業(yè)投資才作為一個(gè)資產(chǎn)的類別吸引了機(jī)構(gòu)投資者的興趣。以2005年底作為樣本周期的結(jié)束,則至少給最年輕的基金提供了3年的運(yùn)行時(shí)間。選擇前100家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)主要是這些機(jī)構(gòu)受關(guān)注程度較高,獲得這些機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)為了證明其成長(zhǎng)潛力,也有激勵(lì)披露投資事件。在這前100家最活躍的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)中,涉及1 028個(gè)投資事件,占這期間所有機(jī)構(gòu)總投資事件數(shù)的56.95%,占總投資規(guī)模的54.75%,②上述數(shù)據(jù)說(shuō)明本研究具有一定的統(tǒng)計(jì)意義,對(duì)于整體創(chuàng)業(yè)投資業(yè)具有一定的解釋力。

2.數(shù)據(jù)描述

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

第一,由于樣本調(diào)查的是本土活躍、業(yè)績(jī)優(yōu)良的前100家創(chuàng)投機(jī)構(gòu),它們反映了我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的高端,所以數(shù)據(jù)顯示成功退出率較高,100家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)平均退出率約為0.33,高于同期所有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)平均成功退出率。

第二,程度中心性平均值為0.1467,即在最大可能的99個(gè)關(guān)系數(shù)量中(100家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)最大結(jié)網(wǎng)數(shù)目為99),平均的結(jié)網(wǎng)關(guān)系為14.5個(gè)。標(biāo)準(zhǔn)差很大,說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)中心性存在較大的不均衡性。出度中心性為0.0395,即在最大可能的99個(gè)關(guān)系數(shù)量中,平均每家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)充當(dāng)領(lǐng)投者的次數(shù)約為3.9。入度中心性為0.0448,表明平均每家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)接受到4.4次的聯(lián)合投資邀請(qǐng)。

第三,關(guān)系穩(wěn)定性平均值平均值是0.11,表明平均而言僅有11%的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能結(jié)成緊密的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。

第四,我國(guó)前100家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的總投資規(guī)模,在1999-2005年期間平均約為0.26億美元,相較于發(fā)達(dá)國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資業(yè),此投資規(guī)模仍然偏小。表2也顯示,2005年之前我國(guó)前100家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間平均約為8.9年,但是從業(yè)時(shí)間的標(biāo)準(zhǔn)差較大,說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)差距甚大。從機(jī)構(gòu)性質(zhì)來(lái)看,外資機(jī)構(gòu)的數(shù)量高于本土機(jī)構(gòu),說(shuō)明外資機(jī)構(gòu)在我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)中具有更大的市場(chǎng)份額。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果

通過(guò)懷特異方差檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),原方程中誤差項(xiàng)方差存在顯著的異方差問(wèn)題。本文用可行的廣義最小二乘法對(duì)原方程回歸中的異方差問(wèn)題作了修正。各方程中的權(quán)數(shù)為1/,其中是原回歸方程的殘差平方取對(duì)數(shù)(log())對(duì)中心性變量回歸后的擬合值?；貧w結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 模型1-4回歸結(jié)果

續(xù)表3 模型1-4回歸結(jié)果

(三)實(shí)證結(jié)果的解釋

1.創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)中心性與投資績(jī)效(創(chuàng)業(yè)投資退出率)

與國(guó)外研究結(jié)論相同,我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)程度中心性、入度中心性對(duì)聯(lián)合投資績(jī)效具有正向影響,說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參與聯(lián)合投資中能獲得較高的投資回報(bào)。這是因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)中的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可以克服信息障礙,獲得更多投資機(jī)會(huì),并能利用各自優(yōu)勢(shì)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來(lái)更多價(jià)值增值。與國(guó)外研究結(jié)論不同的是,我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的出度中心性對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出率具有負(fù)向影響。這可能與我國(guó)大部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗(yàn)有限有關(guān)。一般來(lái)說(shuō),領(lǐng)投者在聯(lián)合投資前的項(xiàng)目篩選和投資后的監(jiān)督管理過(guò)程中都扮演著重要的角色,而跟投者有“搭便車”的傾向,所以當(dāng)投資經(jīng)驗(yàn)不足的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)充當(dāng)領(lǐng)投者時(shí),投資績(jī)效可能較差。另一方面,領(lǐng)投者邀請(qǐng)跟投者參與聯(lián)合投資,也反映出領(lǐng)投者對(duì)于項(xiàng)目的不確定性,他們可能希望借助聯(lián)合投資獲得其他投資者對(duì)于項(xiàng)目的“確認(rèn)”(Lerner,1994)。上述原因?qū)е鲁龆戎行男詫?duì)退出率的負(fù)向影響。

2.創(chuàng)投機(jī)構(gòu)關(guān)系穩(wěn)定性與投資績(jī)效(創(chuàng)業(yè)投資退出率)

實(shí)證研究表明,我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的關(guān)系穩(wěn)定性對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出率具有正向影響。這也證實(shí)了“強(qiáng)關(guān)系具有強(qiáng)力量”這一命題,在我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資中也具有同樣解釋力。費(fèi)孝通(1992)曾用“差序格局”來(lái)概括中國(guó)人的社會(huì)交往模式。在他看來(lái),人際關(guān)系由家庭親屬向外擴(kuò)展,依親疏、近遠(yuǎn)之序呈現(xiàn)出情感聯(lián)系、倫理考量和責(zé)任約束等方面的遞減特征。因而在相關(guān)法律法規(guī)還不健全,監(jiān)管約束還十分有限的情況下,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可能更喜歡將它們的相互作用限制在可信賴的熟人中(Sorenson等,2008)。此外,多次合作經(jīng)驗(yàn)的積累,也減少了合作過(guò)程中的協(xié)商成本,保證了本次聯(lián)合投資的成功。

3.創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間對(duì)網(wǎng)絡(luò)中心性和退出率相關(guān)性的影響

實(shí)證研究表明,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間將增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)中心性(包括程度中心性、入度中心性和出度中心性)和退出率之間的正向影響。這是因?yàn)?長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)投資從業(yè)經(jīng)驗(yàn),使得一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)得以認(rèn)識(shí)行業(yè)中的多數(shù)投資者,頻繁的接觸和共同投資,使其在網(wǎng)絡(luò)中的位置大大改善,增加了其潛在投資機(jī)會(huì),也增強(qiáng)了其成功的退出率。同時(shí),本研究也表明,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置動(dòng)態(tài)演化的影響因素之一。

4.創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資規(guī)模對(duì)網(wǎng)絡(luò)中心性和退出率相關(guān)性的影響

實(shí)證研究表明,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資規(guī)模將減弱網(wǎng)絡(luò)中心性和退出率之間的正向影響。我國(guó)本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)基本上采取公司制,根據(jù)舊的《公司法》規(guī)定,公司注冊(cè)資本必須一步到位。為了讓股東滿意,注冊(cè)資本規(guī)模大的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)需要將資金及時(shí)投資出去,在本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)普遍缺乏投資和管理經(jīng)驗(yàn)的情況下,短期內(nèi)大規(guī)模投資難免出現(xiàn)盲目篩選和對(duì)投資企業(yè)監(jiān)管和增值服務(wù)相對(duì)不足的情況,這些原因造成了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資本規(guī)模與平均回報(bào)率顯著負(fù)相關(guān)(錢蘋等,2007)。另一方面,投資規(guī)模大的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相對(duì)受投資資金約束比較少,也較少考慮通過(guò)聯(lián)合投資來(lái)緩解其投資不足問(wèn)題,減弱了其中心性的程度。本研究也表明,投資規(guī)模是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置動(dòng)態(tài)變化的影響因素之一。

5.創(chuàng)投機(jī)構(gòu)性質(zhì)與退出率

外資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間較長(zhǎng),積累了更多的投資經(jīng)驗(yàn),且外資機(jī)構(gòu)母公司固有的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)也促進(jìn)了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資。基于以上兩方面原因,外資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效好于本土機(jī)構(gòu)的績(jī)效。本研究證實(shí)了機(jī)構(gòu)性質(zhì)對(duì)退出率的影響是顯著的。同時(shí)本研究也初步表明,創(chuàng)業(yè)投資基金母公司的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)也是促使創(chuàng)投機(jī)構(gòu)位置變化的重要原因。

五、結(jié)論與啟示

本文使用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法,實(shí)證研究了我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)及其投資績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系,我們發(fā)現(xiàn)那些在網(wǎng)絡(luò)中更具影響力的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)往往表現(xiàn)得較好。原因與我國(guó)熟人社會(huì)的傳統(tǒng)文化特質(zhì)和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的制度背景具有十分密切的關(guān)系(Gold等,2002)。關(guān)系是中國(guó)文化的基本要素,與西方文化主張的個(gè)體主義不同,中國(guó)文化歷來(lái)強(qiáng)調(diào)集體觀和“家”文化。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資行動(dòng)也高度嵌入于本地文化中。此外,我國(guó)社會(huì)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,“體制洞”造成了正式渠道運(yùn)作的不順暢(邊燕杰等,2001),而關(guān)系網(wǎng)作為非正式渠道,在創(chuàng)業(yè)投資這種私募投資行動(dòng)中起到信息傳遞,增加信任,減少機(jī)會(huì)主義行為的功能。此外,創(chuàng)業(yè)投資作為私募股權(quán)投資,其信息不對(duì)稱與管理干預(yù)性的特點(diǎn),決定了與其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu)建立廣泛的關(guān)系,特別是與處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機(jī)構(gòu)建立穩(wěn)定的關(guān)系,也可以幫助創(chuàng)投機(jī)構(gòu)獲得更多的聯(lián)合投資機(jī)會(huì)以及為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多的增值服務(wù)。上述結(jié)論說(shuō)明,中國(guó)仍然是個(gè)關(guān)系社會(huì),關(guān)系網(wǎng)效應(yīng)在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)聯(lián)合投資過(guò)程中仍然具有顯著性(劉志陽(yáng)等,2009)。具體來(lái)說(shuō),本文研究證實(shí):我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)程度中心性、入度中心性和關(guān)系穩(wěn)定性對(duì)聯(lián)合投資績(jī)效具有正向影響,出度中心性對(duì)投資績(jī)效具有負(fù)向影響；創(chuàng)投機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間有助于增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)投資績(jī)效的正向影響,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資規(guī)模則有助于減弱網(wǎng)絡(luò)中心性與投資績(jī)效的負(fù)向影響。

本文的政策含義體現(xiàn)如下:(1)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言,既然網(wǎng)絡(luò)中心性和穩(wěn)定性更高的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有著更好的聯(lián)合投資績(jī)效,本文研究結(jié)果則為機(jī)構(gòu)投資者該選擇何種創(chuàng)業(yè)投資基金進(jìn)行投資提供了一個(gè)比較明確的選擇工具。機(jī)構(gòu)投資者選擇那些網(wǎng)絡(luò)中心性較高、穩(wěn)定性更強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資基金進(jìn)行投資,將可以為其帶來(lái)更好的業(yè)績(jī)回報(bào)。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該更加關(guān)注創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資年齡和投資規(guī)模,上述因素會(huì)通過(guò)影響網(wǎng)絡(luò)位置進(jìn)而改變投資績(jī)效。(2)對(duì)于現(xiàn)有市場(chǎng)的在位創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言,本研究還為驅(qū)動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資,并在此基礎(chǔ)上逐步改進(jìn)其聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)提供更深層次的理論解釋。既然程度中心性、入度中心性和關(guān)系穩(wěn)定性可以提高績(jī)效,那么,加強(qiáng)其網(wǎng)絡(luò)地位就是一個(gè)重要的戰(zhàn)略。與更多的投資年齡較長(zhǎng)、規(guī)模適中的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)建立穩(wěn)定的創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)關(guān)系,將是一種較優(yōu)的策略。此外,在網(wǎng)絡(luò)中,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可以選擇作為“跟投”參與更多的聯(lián)合投資行動(dòng)。作為“領(lǐng)投”,則應(yīng)該通過(guò)設(shè)計(jì)治理機(jī)制來(lái)減少“跟投”搭便車的傾向。(3)對(duì)于新進(jìn)入者而言,與現(xiàn)有市場(chǎng)處于網(wǎng)絡(luò)核心位置的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)建立網(wǎng)絡(luò)關(guān)系,將是快速改變其網(wǎng)絡(luò)位置,突破創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)壁壘的重要策略。(4)對(duì)政府機(jī)構(gòu)而言,政府應(yīng)發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的帶動(dòng)作用。應(yīng)為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資提供良好的環(huán)境,如鼓勵(lì)更多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)成立地區(qū)性創(chuàng)投行業(yè)協(xié)會(huì)和專業(yè)性創(chuàng)投行業(yè)協(xié)會(huì),建立創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間的長(zhǎng)期交流平臺(tái),增強(qiáng)行業(yè)溝通與信息共享機(jī)會(huì),進(jìn)一步拓寬聯(lián)合投資渠道。出臺(tái)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資的政策,特別是對(duì)剛剛成立的創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)施稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等一系列有針對(duì)性的扶持政策。

本研究還有許多重要問(wèn)題沒(méi)做進(jìn)一步研究:如沒(méi)有考察間接網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)投資績(jī)效之間的關(guān)系；僅對(duì)靜態(tài)創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行實(shí)證研究,沒(méi)有進(jìn)一步分析創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)的動(dòng)態(tài)演化；忽略了最優(yōu)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)化成本的計(jì)算問(wèn)題；忽略了如何與有影響力的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)建立關(guān)系的問(wèn)題。上述問(wèn)題都是將來(lái)值得研究的課題。

*此文也受上海財(cái)經(jīng)大學(xué)“211工程”三期重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目資助。

注釋:

①據(jù)統(tǒng)計(jì),美國(guó)大約2/3的投資回合中存在著多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資于一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的事實(shí)(NVCA,2009),而根據(jù)2008年《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》的調(diào)查,我國(guó)高達(dá)90%以上的創(chuàng)業(yè)投資采取聯(lián)合投資的策略。

②根據(jù)清科發(fā)布的《2008年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年度研究報(bào)告》,1999-2005年,我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的總投資規(guī)模為47.04億美元,總投資事件數(shù)為1 805次。前100家樣本機(jī)構(gòu)的總投資規(guī)模為25.75億美元,總投資事件是1 028個(gè),占比分別為54.75%和56.95%。

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