○劉國芳 （武漢理工大學管理學院 湖北 武漢 430070）

上市公司市值管理動因模型研究

○劉國芳 （武漢理工大學管理學院 湖北 武漢 430070）

中國資本市場股權(quán)分置改革完成進入全流通后，由于大小股東在市值這個目標上達到了利益的一致，上市公司經(jīng)營的終極目標已從利潤最大化轉(zhuǎn)向了股東價值最大化，市值管理成為上市公司一個管理新動向。本文通過建立大股東收益模型和對模型的推導和分析得出的結(jié)論是，大股東在市值管理模式下獲得的收益遠高于在傳統(tǒng)利潤管理模式的收益，這就從理論上解釋了上市公司大股東及管理層在全流通時代開展市值管理的動力問題。

市值管理 動因模型 股東價值最大化

一、引言

自2006年底股權(quán)分置改革順利完成以來，市值管理成為中國上市公司的一個管理新動向。所謂“市值管理（Market Value Management）”，就是上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學與合規(guī)的價值經(jīng)營方法與手段，達到公司價值創(chuàng)造的最大化和價值實現(xiàn)的最優(yōu)化，從而達到股東價值的最大化。市值管理在實踐中的不斷深化，反映了中國上市公司經(jīng)營哲學和經(jīng)營理念的深刻轉(zhuǎn)變，即企業(yè)經(jīng)營目標由利潤最大化轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值最大化，企業(yè)管理由利潤導向轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值和市值導向。上市公司傳統(tǒng)的管理目標是利潤最大化，更準確地說是大股東利潤最大化目標，通常是由于傳統(tǒng)的不均衡股權(quán)結(jié)構(gòu)以及二元化股權(quán)分置形式所產(chǎn)生。股權(quán)分置背景下約有總股份三分之二的大股東股權(quán)無法上市流通，因此只能分享股利而無法從股價提升中獲得溢出價值，因此對于大股東而言市值最大化不等同于其利潤最大化，當市值與大股東利益不一致時，利潤最大化成為上市公司管理目標是一種必然。其次，利潤最大化成為上市公司傳統(tǒng)的管理目標也具有很強的可行性，因為上市公司普遍存在著“一股獨大”或“少數(shù)人控制”的現(xiàn)象，并且約三分之一上市流通的，所以少數(shù)大股東很容易達成投資決策、管理方法與利潤分配方案等方面的一致性，而且由于大股東的絕對控股優(yōu)勢使其能夠牢牢掌握上市公司決策權(quán)，進而控制上市公司經(jīng)營管理向利潤最大化目標傾斜。簡言之，“同股不同利”決定了大股東控制下的上市公司追求利潤最大化的渴望，“同股不同權(quán)”又賦予了大股東有能力控制公司經(jīng)營管理獲得利潤最大化，所以既有渴望又有實現(xiàn)能力則利潤最大化必然是上市公司傳統(tǒng)的管理目標。

然而，股權(quán)分置改革宣告了全流通時代即將到來，上市公司的經(jīng)營管理活動也必須與這種大背景相一致。上市公司股份全流通意味著所有股東都可以通過股票市值增加獲得較高的溢價利潤，但這并不意味著公司大股東可以通過股價操縱來獲得利益。作為理性人、經(jīng)濟人，上市公司大股東不可能通過股價操控來獲得短期高額利潤，而付出失掉長遠市值利潤，當然這種限制這種股價操作行為也必須依賴于外部完善的審查機制、控制制度，而資本市場發(fā)展趨勢也彰顯了這種監(jiān)管機制與法律體系的必然出現(xiàn)。實質(zhì)上，市值管理目標也不能違背上市公司股東追求利潤最大化目標，只是在全新資本市場環(huán)境下市值管理能夠為股東帶來最大收益，在該層面上市值管理目標與利潤最大化是一致的。

二、上市公司市值管理的動因模型

市值管理以市值為目標最大化創(chuàng)造、實現(xiàn)上市公司價值，其核心與基礎仍是價值創(chuàng)造，脫離上市公司內(nèi)在價值與價值創(chuàng)造能力的市值是虛高的、不穩(wěn)定的，無法實現(xiàn)上市公司價值持續(xù)增長。上市公司市值管理的價值創(chuàng)造是通過有效的市值管理提升上市公司持續(xù)穩(wěn)定的成長能力和較高的盈利水平，具體內(nèi)容包括構(gòu)建良好的治理結(jié)構(gòu)、高效的資本運營、溢價管理與管理創(chuàng)新。

上市公司實施市值管理的主要動因包括：一是上市公司能夠從股票價格變動上獲得溢價。與傳統(tǒng)上市公司管理不同，全流通時代下股權(quán)全部流通，大股東可以通過良性、高效的價值管理提升公司股票市值，大股東可獲得溢價利潤往往高于上市公司傳統(tǒng)管理所獲的最大利潤。二是上市公司能夠從市值管理中獲得長期利益。上市公司市值越大，說明公司價值創(chuàng)造能力、價值創(chuàng)造潛力比較大，相應的未來收益也是相當可觀，上市公司大股東如果要追求最大化價值不會選擇短期利潤最大化的短視行為。三是上市公司通過市值管理能有效降低反收購能力。市值越大則被并購的門檻越高，反之市值越低則會降低被收購成本，而且一旦被收購那么上市公司大股東會失去剩余控制權(quán)，必然影響股東的長期的、整體利益。所以，上市公司選擇市值管理作為經(jīng)營目標是一種必然。四是越來越高的違規(guī)成本促進上市公司的市值管理目標的形成。完善的證券市場機制、上市公司約束機制，必然會增加上市公司“掏空”、“違規(guī)占用資金”、“違規(guī)擔?！?、“借款合同”等行為的懲罰成本，如果上市公司仍然堅持傳統(tǒng)的利潤最大化行為，會引發(fā)比過去更高的違規(guī)成本而降低大股東收益，因此會引導上市公司選擇市值管理作為經(jīng)營目標。

1、模型的基本假設

（1）上市公司是選擇市值管理方式或是傳統(tǒng)的利潤最大化管理方式，取決于上市公司股東獲得的收益，由于股東選舉的董事會決定了上市公司發(fā)展戰(zhàn)略、管理者委任、管理模式，而研究也假定股東都是個人利益導向，那么股東會選擇可以帶來更多自身收益的上市公司管理方式。

（2）假設上市公司全部利潤所得要發(fā)放工資、償還債務、再投資以及其他必要支出，剩余利潤部分用于支付管理分紅（通常對象是大股東或高管）以及股利派發(fā)，為研究清晰、便利假定公司利潤只用于支付分紅與股息（實際上假定了其他支出在兩種管理方式上是等同的，這種假定通常是合理的）。

（3）利潤最大化管理方式具有利潤短視性，即公司利潤增長性很弱，假設傳統(tǒng)管理方式的利潤增長率為0。市值管理方式考慮未來收益、重視價值持續(xù)增長，假設市值管理方式的利潤增長率大于0，同時假定市值管理可以通過股份轉(zhuǎn)讓、降低反收購風險等而獲得額外溢價收益。

（4）假定采取固定股利分配率。

（5）設貼現(xiàn)率為市場無風險利率。

（6）根據(jù)基本假設1，以大股東利潤作為兩種管理方式的選擇依據(jù)。

2、模型的構(gòu)建

（1）上市公司傳統(tǒng)管理方式的收益模型。

其中，E1表示上市公司傳統(tǒng)管理方式下股東獲得的收益現(xiàn)值，I1表示股東參與公司管理的基本收入（假定在一定時期內(nèi)基本工資是不變的），α（α＜1）為績效收入占公司利潤的比例，R1表示傳統(tǒng)管理方式下上市公司獲得的當期利潤并假定該指標是穩(wěn)定的，g（g＜1）表示股東獲得的股息收入占企業(yè)利潤的比例，其數(shù)值等于既定單位股利比例乘以股東持有的股份數(shù)量，r為無風險利率（貼現(xiàn)率），n表示上市公司經(jīng)營時期，于是式（1）表示n期內(nèi)股東收益的現(xiàn)值總和。

當n比較大時，式（1）可變化為：

其中，E2表示n期內(nèi)上市公司市值管理方式下股東獲得的收益現(xiàn)值，I2表示市值管理中股東參與公司管理的基本收入，R2表示市值管理方式下上市公司獲得的第一期利潤（通常小于R1，因為市值管理更重視長期利潤，而利潤最大化行為總能帶來短期高收益），ρ表示市值管理下公司利潤的單位期間增長率。其他指標含義與傳統(tǒng)管理模式收益模型一致。

當n比較大時：

如果ρ＞r，市值管理可以獲得極大的未來收益，表明上市公司處于高成長期、或者擁有優(yōu)質(zhì)項目，報酬遞增特性說明上市公司需要從資本市場湊集大量資金用于投資，選擇市值管理方式成為一種必然。

如果 ρ＜r，式（3）可變?yōu)椋?/p>

考慮市值管理帶來諸如股票買賣的差異收益、規(guī)避反收購的風險收益等，則式（4）可改寫為：

其中ε為全流通背景下股東或高管能夠獲得的市值額外收益。

（3）市值管理的動因。

上市公司選擇市值管理的利益驅(qū)動是可以帶來比傳統(tǒng)管理更高的股東或高管收益，當ρ＞r時市值管理收益極大所以必然選擇市值管理方式，當ρ＜r，且n比足夠大時，同時假定弱影響因素I（基本工資）在不同管理方式下是相同的，市值管理與傳統(tǒng)管理的收益差可由式（5）與（2）相減得到：

再整理得：

三、結(jié)論分析

借助上市公司市值管理動因模型，可以看出只要資本市場處于利好狀態(tài)，上市公司都應選擇市值管理模式。當市值管理收益低于傳統(tǒng)管理收益時，并非要求上市公司放棄市值管理，因此此時市值管理仍具備價值創(chuàng)造與價值實現(xiàn)的潛力，可以通過采取科學的企業(yè)管理方法、選擇優(yōu)質(zhì)項目或降低資本成本，來提升收益增長率ρ，進而增加市值管理收益使其超過傳統(tǒng)管理收益。總之，在股權(quán)分置、全流通的資本市場環(huán)境下，選擇市值管理是有利的，而這種選擇是一種主動行為，即在市值管理收益較低時，可以通過適合的措施來提高市值收益，保證選擇的股東收益動力。

（注：作者系武漢理工大學管理學院在職博士生，現(xiàn)任中國上市公司市值管理研究中心執(zhí)行主任。）

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