○ 黃定發(fā)

（中炬高新技術實業(yè)（集團）股份有限公司 廣東 中山 528400）

企業(yè)并購與價值創(chuàng)造的戰(zhàn)略思考
——基于深發(fā)展兩易大股東的案例分析

○ 黃定發(fā)

（中炬高新技術實業(yè)（集團）股份有限公司 廣東 中山 528400）

企業(yè)在發(fā)展過程中引入戰(zhàn)略性大股東的現象時有發(fā)生，但戰(zhàn)略性大股東的引入機制是否能有效促進企業(yè)的績效提升，幫助企業(yè)實現新的價值創(chuàng)造？這個問題的答案卻因司而異。深圳發(fā)展銀行于2004年、2010年兩易其主，為我們深入認識戰(zhàn)略性股東與企業(yè)價值創(chuàng)造提供了良好的素材。本文對兩次并購的動因、各方利益、資本市場反映等作了詳盡的比較研究，結論表明，資本追加和業(yè)務擴張的需要是深發(fā)展變更大股東的主要動因，也是其實現價值增量創(chuàng)造的重要途徑，且新舊大股東在股權轉讓中實現“利益雙贏”，資本市場的股價反應亦呈現積極態(tài)勢。

大股東 價值創(chuàng)造 變更動因 市場反應

深圳發(fā)展銀行成立于1987年底，經過二十多年的快速發(fā)展，深發(fā)展綜合實力日益增強，已成為全國性的股份制商業(yè)銀行。截至2010年9月底，深發(fā)展已設立300多家分支機構，遍布海內外20多個城市，總資產高達6751億元。在這些繁榮數據的背后，深發(fā)展經歷了兩次重大的戰(zhàn)略性股東變更：2004年國有股份退出，引入外資新橋集團；2010年平安集團收購新橋集團所持的全部深發(fā)展股份。這兩次大股東變更的動因有何異同，分別發(fā)生在怎樣的經營情境下，對深發(fā)展銀行的經營績效和企業(yè)價值又具有怎樣的影響？這些將是本文致力解決的問題，并試圖以此提煉出對我國企業(yè)并購和戰(zhàn)略性重組的啟示和借鑒。

一、并購價值理論

由于深發(fā)展的股權非常分散，因此其大股東變更的實質是企業(yè)并購。就我國現實經濟中的企業(yè)并購實踐而言，成敗參半，既有通過并購實現迅速擴張的成功典型（如國美電器并購永樂家電），也同時存在整合不力投資縮水的慘痛教訓（如上汽并購雙龍汽車）。大量并購案例的成敗殊途既凸顯出深入研究的必要性，又提供了絕好的研究素材。目前，關于企業(yè)并購研究的理論較為豐富。就企業(yè)并購與價值創(chuàng)造而言，主要的觀點可以分為代理成本理論、協同效應理論和價值再分配理論三類。

1、代理成本理論。Jensen和Meckling（1976）的經典代理成本理論認為，伴隨著企業(yè)治理進入“兩權分離”時代，多種形式的代理問題也會產生。最典型代理問題發(fā)生在企業(yè)經營者與所有者之間。在企業(yè)經營的委托代理關系中，由于信息不對稱，股東和經理人之間的契約并不完全。出于自身利益最大化的考慮，經理人員可能極力追求各種不必要的在職消費，甚至滋生各種權力尋租和管理腐敗等問題，從而對股東利益造成侵害。這種利益目標的不一致，根本原因在于雖然管理層掌握著企業(yè)經營的決策權，但卻并不持有或很少持有公司的股權。在股權分散程度較高的上市公司中，來自股東方面的約束與監(jiān)督機制更為薄弱，因此經理人的代理問題可能更為明顯，形成嚴重的“內部人控制”現象。當企業(yè)自身的組織機制無法對經理人的代理問題形成有效約束時，外部并購可能是另一個解決問題的思路。因為代理問題嚴重的公司股權相對分散，這意味著外部并購相對容易實現，而一旦并購，公司的原管理團隊就面臨著被更換的風險。并購能否完成，除了取決于管理層的談判，關鍵在于公司股東的股權轉讓意愿，因此并購能夠增強管理層對股東的利益保護。

2、協同效應理論。簡單地說，協同效應（Synergy Effects）就是“1+1＞2”的效應。協同效應主要源于兩個方面：一是規(guī)模經濟和流程重組，如降低單位作業(yè)的邊際成本，減少重復的崗位、設備等；二是經營效率的改進，如共享先進的管理技術和組織流程，提升總體經營績效。管理協同效應理論也說明了前述原理，假設甲公司的管理比乙公司更有效率，在甲公司并購乙公司之后，乙公司的管理效率提高到甲公司的水平，那么，并購就提高了效率；當股市了解到一家效率高的公司收購一家效率低的公司時，效率低的目標公司因為效率將要改善從而使股東的獲利增加。這說明了并購不僅會給私人帶來私益，也會帶來社會效益。Mark Sirower曾經給出一個判斷并購價值的公式：并購戰(zhàn)略的價值=協同效應－溢價。所謂溢價是并購者付出的超過公司內在價值以外的價格。并購戰(zhàn)略最大的挑戰(zhàn)在于付出的溢價是事前的和固定的，但協同效應卻存在高度的不確定性。而并購戰(zhàn)略一旦失敗則代價高昂，無論是物質投資，還是企業(yè)聲譽。

3、價值再分配理論。該理論認為，公司并購會引起公司利益相關者之間的利益再分配。對于陷入困境的目標公司的股東，由于通常并購的收購價通常高于資產的市場價值，因此目標公司的股東通過出售股票就能獲利，而債權人在其中卻沒有明顯受益。此外，并購還可能帶來節(jié)稅效應，如一個存在累積稅收損失或稅收減免的公司與另一個需要支付稅收的公司合并，或低稅收的一方收購高稅收的一方，則可產生合理避稅的效果。在此過程中，公司的股東價值隨之增加，而增加值應該等于節(jié)稅金額的現值。

以上三種理論從不同的角度解釋了企業(yè)并購的動因，并對并購中企業(yè)價值的轉變做了預測。在實際經濟交易中，企業(yè)并購的動因和價值創(chuàng)造情況可能適用于以上某一種理論，也可能同時兼顧了多種理論的考慮。而在深發(fā)展兩次大股東變更的過程中，則主要體現了并購雙方對于協同效應的追求，同時也兼顧了價值再分配的實際考慮。

二、并購動因分析

在新橋集團主導的五年時期內，深發(fā)展取得了明顯的進步，業(yè)務規(guī)模和經營質量都顯著提升。為何值此蒸蒸日上之時，新橋集團選擇急流勇退？大股東變更的背后存在哪些可能的動因和利益博弈？兩次股權轉讓方案有何不同？資本市場又做出了什么樣的反應？深發(fā)展的案例對我國企業(yè)的大股東治理機制有著怎樣的啟示？這些將是本部分探討的重點。

1、案例經過。深發(fā)展銀行地處經濟最為活躍的珠三角地區(qū)，早在1987年便公開發(fā)行了人民幣普通股。當WTO協議將中國銀行業(yè)推向全球性的激烈競爭時，深發(fā)展開始謀求新的發(fā)展契機，其中一個重要舉措便是引入國際戰(zhàn)略投資者。從2002年初步提議到2004年美國新橋投資集團正式入主深發(fā)展，其戰(zhàn)略性大股東的引入歷程可謂一波三折。談判幾度破裂，甚至牽涉到國際商會仲裁院的居間斡旋，終于在2004年12月31日，新橋集團以12.34億元的價格正式受讓深發(fā)展17.89%的國有股份。在此后重新組建的15人董事會中，新橋方面占據了7個席位，并在董事會下屬的戰(zhàn)略發(fā)展委員會等5個專門委員會中占據主導權。在新橋集團入主5年后，深發(fā)展董事會于2009年7月同意平安集團受讓新橋投資持有的全部深發(fā)展股份，并于2010年5月完成股權過戶。平安集團以21.44%的股票份額成為深發(fā)展新的大股東。隨后，平安集團在2010年5月底重組了深發(fā)展的董事會，并委派了行長、財務總監(jiān)等關鍵人員。2010年6月，深發(fā)展通過定向增發(fā)的形式從平安集團募集資金69.31億元。截至2010年9月底，平安集團共持有深發(fā)展29.99%的股份，并發(fā)布后續(xù)股權并購預案，計劃進一步增持深發(fā)展股份至52.38%。圖1展示了深發(fā)展兩次大股東變更的歷程。

圖1 深發(fā)展兩次大股東變更的歷程

2、經營情境。從經營方面看，深發(fā)展大股東變更的一個重要動因是為了補充凈資本以滿足監(jiān)管要求。此外，與平安集團的聯姻也表明，深發(fā)展對業(yè)務擴張具有更宏遠的規(guī)劃。我們將深發(fā)展在今年的經營情境歸納為以下3個方面。

（1）資本充足率長期較低。1999年至2003年是深發(fā)展資產規(guī)模高速增長的時期，但伴隨著總資產規(guī)模的增加，銀行業(yè)監(jiān)管的關鍵指標——資本充足率卻在一直下降。2003年底，深發(fā)展的資本充足率更是未達到8%的監(jiān)管要求，是當時上市銀行中惟一的一個資本充足率“不及格”，這意味著其業(yè)務開展將受到監(jiān)管機構嚴格的限制。再加上伴隨著銀行業(yè)的逐步開放，花旗、匯豐、渣打等外資銀行紛紛進入大陸市場，很大程度上加大了銀行業(yè)的激烈競爭。面臨著“內憂外患”的不利局面，引進戰(zhàn)略投資者以增資擴股、提升管理水平就成了深發(fā)展前進道路中的現實選擇。類似的，2010年3月，銀監(jiān)會將銀行資本充足率的監(jiān)管要求提高到10%。平安集團的注資又及時幫助深發(fā)展在該指標上勉強達標。可見，資本充足率較低，借助大股東的及時注資以迎合凈資本監(jiān)管要求是深發(fā)展兩易大股東的重要因素。表1系浦發(fā)銀行、華夏銀行、民生銀行、招商銀行及深發(fā)展資本充足率比較。

表1 相關銀行資本充足率比較

（2）經營業(yè)績逐年穩(wěn)步提升。深發(fā)展2003年底不良貸款余額為92.84億元，不良貸款率為8.49%，且呆賬準備金覆蓋率僅為40%左右。而這些指標已經較2002年有了一定的改善，由此可見在引入新橋集團以前，深發(fā)展的發(fā)展面臨較高的經營風險。當然，這是國內銀行業(yè)在21世紀初的普遍情形。但必須看到的是，在新橋入主深發(fā)展的5年間，深發(fā)展呈現出前所未有的高增長趨勢，資產總額由2004年的2042.86億元迅速增長到2009年底的 5878.11億元，增幅高達187.74%。與此同時，不良貸款率保持了穩(wěn)定的下降趨勢，由2004年的11.41%顯著下降至 2009年 底 的0.57%，經營質量大幅提升。深發(fā)展保持著行業(yè)相對領先的盈利能力，ROE指標在2009年更是冠于同類上市銀行。由于平安入主深發(fā)展的時日尚短，僅從2010年三季報來看，深發(fā)展高速增長的趨勢依舊維持（圖2）。

圖2 深發(fā)展經營績效

（3）業(yè)務擴張面臨規(guī)模瓶頸。雖然深發(fā)展的資產總額和盈利情況一直保持著良好的發(fā)展態(tài)勢，但是由于總體規(guī)模明顯落后于招商、中信、浦發(fā)等其他股份制商業(yè)銀行，深發(fā)展在網點布局，業(yè)務覆蓋等方面面臨著一定的發(fā)展瓶頸。截至2009年底，深發(fā)展的全國網點數在同類銀行中墊底（圖3）。從其近年的情況看，規(guī)模增長主要來源于已有業(yè)務地區(qū)，而新開拓業(yè)務的貢獻較少。引入平安集團作為大股東，不僅可以與其旗下的平安銀行完成同業(yè)資源整合共享，更重要的是，能夠借助于平安保險和投資的客戶資源和銷售網絡迅速打開全國市場，縮小業(yè)務范圍與同業(yè)競爭行的差距。

圖3 深發(fā)展網點布局情況

3、并購方案。第一次大股東變更的并購方案較為簡單，美國新橋集團以現金收購的方式從深圳市投資管理公司、深圳國際信托投資有限責任公司、深圳市城市建設開發(fā)公司、深圳市勞動和社會保障局等4家單位獲得深發(fā)展股權。最終，新橋集團以12.35億元的價格獲取了深發(fā)展348，103，305份國有股（折合每股并購價約為3.55元），合計持有深發(fā)展17.89%的股權。

如果說第一次大股東變更是新橋集團的戰(zhàn)略性投資，那么第二次大股東變更便是平安集團的戰(zhàn)略性合并，并購方案也更為復雜。首先，平安集團以定向增發(fā)299，088，758股H股的對價從新橋集團獲得了深發(fā)展520，414，439的股份，約占深發(fā)展總股份的16.76%。按當時的股價，每股并購價折合約為35.63元，而同時期深發(fā)展的股價大約為18元，收購溢價接近100%。加之在二級市場的零星收購，截至2010年5月，平安集團持有深發(fā)展股份共21.44%。隨后，2010年7月，平安人壽以現金69.31億元收購了深發(fā)展非公開定向增發(fā)的3.79億股股票。至此，平安集團共持有深發(fā)展總股份的29.99%。同年9月，平安集團公布預案，計劃以90.75%的平安銀行股權和26.9億現金交換深發(fā)展16.39億股權。若交易完成，平安集團將持有深發(fā)展52.38%的股權份額，處于絕對控股地位。

從兩次并購的股權購買方看，新橋集團與平安集團對深發(fā)展的并購思路有所不同：新橋集團更側重于戰(zhàn)略性投資，而平安集團則更看重對深發(fā)展的實質性并購。從兩者的最終控制股權比例也能看出，至股權出售時，新橋集團共持有深發(fā)展16.76%的股權，深發(fā)展對其而言僅作為“長期股權投資”；而平安則從4.68%一直追加到52.38%，完成了對深發(fā)展的實質性控股，并將其納入子公司范圍，以實現其綜合金融集團的戰(zhàn)略目標。兩者的并購意圖截然不同。

從兩次并購的股權出售方來看，無論是2004年的深發(fā)展國有大股東還是2010年的新橋集團，都在股權轉讓中獲得了較高的投資溢價。第一次并購中，深發(fā)展的國有大股東雖然付出了17.89%的股權，但也成功實現了國有股權的變現，而且獲利頗豐，總共獲得了12.35億元，超出深發(fā)展凈資產將近5億元。第二次并購中，新橋集團以3.55元的價格購入深發(fā)展股份，以35.63元的高價賣出所持股份，在短短的5年間投資增值10倍，而且這還沒有考慮投資期間的分紅利益。因此，豐厚的投資回報是原大股東樂于轉讓深發(fā)展股權的主要動因。

4、政府因素。深發(fā)展的兩次大股東變更都與地方政府有著密切的聯系。在2004年前后，我國大部分地方政府開始積極推動國有資本的戰(zhàn)略性退出，業(yè)務領域逐漸從競爭性行業(yè)有條件地擴展到非競爭性行業(yè)。這意味著要有相應的合格投資者接替原國有股東的角色。而相比于國內民營資本，一方面國際資本的資金實力更雄厚，金融管理和資本運營的經驗更豐富，另一方面地方政府也能樂見“引進外資”的政治績效。在新橋投資順利入主深發(fā)展的過程中，不僅深圳地方政府起到了助推作用，證監(jiān)會對深發(fā)展的整改通知也起到了催化劑的作用。此次的平安并購過程，更是得到了地方政府的大力推動。從起初的保險到如今“保險、投資、銀行”三位一體的一站式金融服務，平安集團的戰(zhàn)略定位由專業(yè)保險機構向綜合金融服務集團轉變。為了迅速發(fā)展其最短板的銀行業(yè)務，平安集團最好的方法就是并購一家已初具規(guī)模的全國性銀行。由于地處同城而且深發(fā)展股權相對分散，因此無論是在政府協調、股權購買還是公司整合重組等方面，深發(fā)展都是最好的并購選擇。在并入深發(fā)展后，平安集團總資產規(guī)模將達到驚人的1.62萬億元，這一數字是2009年全國GDP總額的4.74%，而平安集團也將取代中國人壽成為我國最大的綜合保險集團。而對地方政府而言，也樂于看到這樣的強強聯手，以進一步推動其國際金融中心的建設。因此在相關程序的審批和協調方面，地方政府又一次扮演了積極的角色。

圖4 新橋入主時期的超額收益

圖5 平安集團入主時期的超額收益

三、市場反應檢驗

平安與深發(fā)展的合并是今年A股市場中發(fā)生的最大規(guī)模的金融并購案，在資本市場中引起了強烈的反響。按照有效市場的假說，任何與公司價值有關的信息都將在公司股價的波動中得到反映。若該信息所反映的經濟事項有利于公司價值的增加，則股價會上升，反之則下降。我們據此觀察了深發(fā)展在兩次大股東變更前后的股價波動情況。

在第一次大股東變更過程中，深發(fā)展股價的變動非常明顯地呈現出積極態(tài)勢。在剔除行業(yè)平均收益后，圖4、圖5展示了深發(fā)展股東的持有超額收益。由于股權轉讓的過程較為復雜，在當時可借鑒的經驗也不多，所以談判多次陷入僵局，甚至涉及到國際仲裁。在這山回路轉的收購過程中，深發(fā)展股價也隨之呈現出相應的跌漲起伏。如在2002年9月底新橋宣布投資預案，2004年4月初恢復并購談判，2004年6月正式宣布投資等時點前后，股價都出現了明顯的超額增長；而在談判陷入僵局、新橋提請國際仲裁等時點，深發(fā)展股價則都出現了大幅下挫?？梢?，投資者希望并支持新橋集團的加入，而其后深發(fā)展強勢的業(yè)績增長也證明了這樣的選擇是正確的。相對而言，在平安入主深發(fā)展的過程中，資本市場的反應則較為平緩。在2009年7月下旬，深發(fā)展董事會通過并購方案，深發(fā)展股價出現了大約15%的超額收益，而同期平安的股價則未有明顯走勢。此后，深發(fā)展股價震蕩走高，至2009年底超額收益最高達75%。2010年5月，并購進入實質性交接階段，平安順利完成股份過戶并著手重組深發(fā)展董事會，資本市場未有明顯表現，深發(fā)展超額收益有小幅下挫。該原因可能是并購的利好消息早已在之前的若干階段性公告中得以體現，實質性的交接只是形式上的必須，已無增量的信息價值。而在暑期停牌后，9月初公布后續(xù)并購預案，平安和深發(fā)展的股價均有20%左右的超額收益，且深發(fā)展的股價反應要稍遲于平安2周左右?？梢姡瑢τ诘诙未蠊蓶|的變更，市場認為是一個雙贏的結果，而且深發(fā)展受益的效用更為直接，如提高資本充足率、擴張全國市場等。

四、結論與啟示

本文比較了深發(fā)展2004年、2010年兩次大股東變更的經營情境和并購方案背后的可能動因，還研究了兩次股權轉讓交易中資本市場的價值反應。結論表明，兩次大股東變更均與銀行業(yè)的凈資本管理要求直接相關。每一次大股東的變更都伴隨著權益資本的追加，以將深發(fā)展的資本充足率提升到監(jiān)管要求。更為重要的是，在2004年引入新橋集團后，深發(fā)展的經營績效有了明顯改善，無論是資產規(guī)模、盈利能力還是資產質量指標都有了明顯提升，可見第一次大股東變更有力地促進了深發(fā)展企業(yè)價值的快速提升。由于平安集團入主深發(fā)展尚不足一年，因此第二次大股東變更的價值創(chuàng)造效應尚未體現，但可以預見的是，在平安集團“綜合金融服務”的戰(zhàn)略規(guī)劃下，遍布全國的平安銷售網絡與客戶資源都將為深發(fā)展的全國性擴張?zhí)峁娪辛Φ闹С?。從并購方案所涉的多方利益來看，可謂“多贏”：第一次股權轉讓成功實現了國有資本的順利退出，并獲得了大約5億元的并購溢價；第二次股權轉讓中不僅新橋集團收獲豐厚，平安集團也真正實現了“大金融”的戰(zhàn)略構想，這也支持了地方政府“金融中心”的城市定位。

從資本市場的股東財富變化看，深發(fā)展的股價在兩次并購過程中都出現了50%—80%的超額收益，這一積極預期在2004年的大股東變更過程中尤為強烈。平安方面的投資者也對“綜合金融服務集團”的戰(zhàn)略前景持有積極預期。此外，外圍金融機構和專業(yè)分析師都對這兩次并購給予了較高的評價：在2002年9月新橋宣布入主深發(fā)展不久后，國際信用評級機構穆迪公司把深發(fā)展的信用評級提高了一個等級；而在平安入主深發(fā)展后，美林證券、交銀國際等國內外機構都給予了正面評價。

對國有控股或參股的企業(yè)而言，無論是否已經上市，都應當考慮適度引進國際資本或成熟的民營資本，一方面可實現國有資本投資的回報變現，另一方面充分發(fā)揮其他資本的經營優(yōu)勢。但在選擇合適的大股東和投資對象時，需充分考慮企業(yè)整合后的協同效應，并在設計并購方案時顧及多方利益，最大可能地實現多方共贏，才能保證并購的順利實行，才能促進企業(yè)價值的增量創(chuàng)造。

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