■顧列銘

G20難解匯率暗戰(zhàn)

■顧列銘

10月23日，G20財(cái)長(zhǎng)及央行行長(zhǎng)會(huì)議在韓國(guó)慶州落幕，達(dá)成的共識(shí)包括：減少匯率“無(wú)序波動(dòng)”，“避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值”，促進(jìn)經(jīng)常賬戶平衡。

此次會(huì)議因其臨時(shí)修改議程，將匯率問(wèn)題作為焦點(diǎn)議題，備受關(guān)注，更對(duì)最炙手可熱的匯率問(wèn)題開(kāi)出了“藥方”。那么，甚囂塵上的“匯率戰(zhàn)爭(zhēng)”是否就此告一段落？

筆者認(rèn)為，前景并不如此樂(lè)觀。該會(huì)議的《聯(lián)合公報(bào)》所說(shuō)的“向能夠反映經(jīng)濟(jì)基本面的且更多由市場(chǎng)進(jìn)行決定的匯率體系發(fā)展，避免競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值”，只能說(shuō)是貌似達(dá)成一致，各國(guó)未來(lái)會(huì)否言行一致，須觀后效。

債權(quán)與債務(wù)國(guó)的匯率糾結(jié)

截至2009年底，全球外匯儲(chǔ)備已增至8.1萬(wàn)億美元，中國(guó)擁有2.4萬(wàn)億美元儲(chǔ)備，位居世界第一。全球前10大儲(chǔ)備經(jīng)濟(jì)體依次是中國(guó)、日本、俄羅斯、中國(guó)臺(tái)灣、印度、韓國(guó)、瑞士、巴西、中國(guó)香港、新加坡。其中，有8個(gè)是新興經(jīng)濟(jì)體，只有2個(gè)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 。

新興經(jīng)濟(jì)體的全球儲(chǔ)備份額總和已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)50%，新興市場(chǎng)紛紛成為凈債權(quán)國(guó)。與此相對(duì)應(yīng)，截至2009年底，全球外債余額總值為56.9萬(wàn)億美元，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、意大利、荷蘭、西班牙、愛(ài)爾蘭、日本和瑞士分別列全球外債排行榜的前10位。這一債務(wù)排行榜幾乎囊括了所有經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，排名前10位的發(fā)達(dá)國(guó)經(jīng)濟(jì)體外債總和，已經(jīng)占到全球債務(wù)份額的82%，而美國(guó)外債余額已到達(dá)13.6萬(wàn)億美元，占全球外債余額的23.9%。

發(fā)達(dá)國(guó)家成為債務(wù)國(guó)，而新興發(fā)展中國(guó)家成為債權(quán)國(guó)，這種格局是如何形成的？事實(shí)上，全球經(jīng)濟(jì)中存在著以金融分工和產(chǎn)業(yè)貿(mào)易分工為紐帶的“雙重循環(huán)”機(jī)制，在這種雙重循環(huán)過(guò)程中，一方是美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)的巨額逆差和資源性商品輸出國(guó)、新興市場(chǎng)國(guó)家日益增長(zhǎng)的經(jīng)常項(xiàng)目盈余，另一方則是充斥著全世界的美國(guó)發(fā)行、美元計(jì)價(jià)的各種金融資產(chǎn)，尤其美國(guó)發(fā)行的巨額債券進(jìn)入到各國(guó)官方的外匯儲(chǔ)備和債券市場(chǎng)，為美國(guó)財(cái)政赤字和債務(wù)融資做出了“隱性貢獻(xiàn)”。這就形成了全球債務(wù)國(guó)與債權(quán)國(guó)之間的債務(wù)循環(huán)。

因此全球的失衡不僅是逆差國(guó)與順差國(guó)，消費(fèi)國(guó)與生產(chǎn)國(guó)之間的不平衡，更是債務(wù)國(guó)與債權(quán)國(guó)之間的不平衡。

在此背景下，匯率戰(zhàn)現(xiàn)在正在蔓延。原因在于，備受挫折的各國(guó)政府希望本幣貶值能加快本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。不過(guò)，更深層次的問(wèn)題是財(cái)、政兩方面的不平衡—富國(guó)渴望本幣貶值，因?yàn)槌隹诘脑黾涌梢宰尡緡?guó)過(guò)高的債務(wù)負(fù)擔(dān)變得不那么沉重；反之，發(fā)展中國(guó)家希望維持自身的出口，它們還認(rèn)為，富國(guó)在不公平地運(yùn)用匯率來(lái)減緩自身地緣政治地位的相對(duì)下降。

在這場(chǎng)競(jìng)相壓低本幣匯率的行動(dòng)中，存在著一個(gè)令人痛苦、具有諷刺意味的地方：從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，成功的貶值并不會(huì)起到良好的經(jīng)濟(jì)效果。本幣匯率的上漲普遍伴隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮（比如日本和德國(guó)），而本幣貶值可能并不會(huì)推高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，甚至不會(huì)使貿(mào)易恢復(fù)平衡（比如美國(guó)）。

但是，這一經(jīng)濟(jì)事實(shí)不會(huì)阻止匯率戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)，除非政治家和央行行長(zhǎng)們決心承認(rèn)這一事實(shí)。

并且，各國(guó)都希望別國(guó)貨幣升值來(lái)實(shí)現(xiàn)增加本國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力，刺激經(jīng)濟(jì)、增加就業(yè)，把增長(zhǎng)的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移到外國(guó)消費(fèi)者身上，比刺激國(guó)內(nèi)需求更容易。

寬松量化余地不小

鑒于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭疲軟，各國(guó)或許有理由實(shí)施較低的政策利率和定量寬松的貨幣政策—兩者往往都會(huì)壓低本幣匯率。

美聯(lián)儲(chǔ)公布的9月份議息會(huì)議紀(jì)要顯示，盡管美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部仍存分歧，但多數(shù)官員已認(rèn)同需采取進(jìn)一步措施應(yīng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前面臨的低通脹與高失業(yè)并存困局，從而證實(shí)了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)可能很快啟動(dòng)新一輪定量寬松政策的預(yù)期。

而在此之前，一向被批步履遲緩的日本央行已于10月初意外降息并宣布啟動(dòng)所謂的“全面貨幣寬松政策”不僅將政策利率的目標(biāo)從0.1%降至0.0%—0.1%區(qū)間并承諾維持“實(shí)際零利率政策”直到央行判斷物價(jià)有望穩(wěn)定，更宣布實(shí)行“全面的貨幣寬松措施”，包括成立規(guī)模5萬(wàn)億日元(約合600億美元)的資金池，購(gòu)買國(guó)債、短期政府證券、商業(yè)票據(jù)與公司債，以及一項(xiàng)規(guī)模約為30萬(wàn)億日元可接受上述資產(chǎn)作為擔(dān)保的貸款計(jì)劃。日本央行行長(zhǎng)白川方明暗示，如果經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)惡化，日本央行可能擴(kuò)大原定5萬(wàn)億日元的金融資產(chǎn)購(gòu)置計(jì)劃。他說(shuō)：“如果未來(lái)判斷為的確有必要，通過(guò)進(jìn)一步融資來(lái)調(diào)整貨幣政策是有可能出現(xiàn)的政策選項(xiàng)?！?雖然此前很多分析機(jī)構(gòu)都預(yù)期甚至建議日本央行推出一系列寬松措施，但白川方明拋出的“全面寬松”框架仍令不少人感到吃驚。

與此同時(shí)，華爾街大多數(shù)分析師認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在11月初即重啟國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃。在結(jié)束于今年3月份的第一輪資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃中，美聯(lián)儲(chǔ)總計(jì)購(gòu)買了1.7萬(wàn)億美元的抵押貸款支持證券和長(zhǎng)期國(guó)債，從而幫助拉低了借貸市場(chǎng)的長(zhǎng)期利率。野村預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)在新一輪的定量寬松政策中將購(gòu)買總額為6000億美元的證券，將其證券投資組合的峰值水平提高至2.64萬(wàn)億美元。

所以，盡管9月15日，日本央行通過(guò)拋售日元、買入美元的方式直接干預(yù)日元匯率，不過(guò)，上述措施都難阻美聯(lián)儲(chǔ)“貨幣再寬松”引發(fā)的美元瘋狂賣盤，美元對(duì)日元匯率一度穿破81日元，為過(guò)去15年來(lái)首次。

日美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際上已形成“以鄰為壑”的寬松角力態(tài)勢(shì)，這導(dǎo)致了全球流動(dòng)性泛濫。國(guó)際投機(jī)資金紛紛從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體獲得低成本資金，轉(zhuǎn)投新興經(jīng)濟(jì)體尋求高收益，從而推升當(dāng)?shù)刎泿艓胖?、資產(chǎn)價(jià)格和整體物價(jià)，給國(guó)際金融秩序埋下不穩(wěn)定因素。如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)保持貨幣寬松，那將滋生更多的資產(chǎn)泡沫。

毫無(wú)疑問(wèn)的是，雖然各國(guó)都不會(huì)公開(kāi)聲稱他們喜歡弱本幣，但是確實(shí)有很多國(guó)家已經(jīng)將自身利益置于他人之前。而上半年的通脹數(shù)據(jù)顯示，通脹在多數(shù)國(guó)家仍處于可控范圍內(nèi)，在此情況下，多數(shù)國(guó)家貨幣刺激政策的退出或許會(huì)繼續(xù)延遲。

作為當(dāng)今的世界貨幣，美元、歐元和日元承擔(dān)著結(jié)算貨幣、儲(chǔ)備貨幣等多種國(guó)際貨幣的職能。在這種情況下，如果三方出于自身利益而實(shí)施超寬松的貨幣政策，將對(duì)使用這些國(guó)際貨幣的發(fā)展中國(guó)家造成損害。

現(xiàn)在這些“受害者”正進(jìn)行反擊。巴西已經(jīng)在一月內(nèi)兩次提高金融活動(dòng)稅(IO F)來(lái)控制外資流入，印度也暗示如果盧比升值超過(guò)43就可能干預(yù)匯市。

不過(guò)，這種反擊是無(wú)力的。日本最先進(jìn)行的匯市干預(yù)被證明無(wú)效。而巴西政府10月4日第一次宣布將金融活動(dòng)稅提高一倍至4%以來(lái)，雷亞爾匯率仍上漲了1.4%。

這些國(guó)家紛紛采取干預(yù)本幣升值的措施,目的在于“先發(fā)制人”,對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)即將實(shí)施的二度量化寬松政策。

匯率大戰(zhàn)后果難料

人類歷史上不乏“匯率戰(zhàn)爭(zhēng)”的慘痛教訓(xùn)。上世紀(jì)三十年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，多個(gè)主要經(jīng)濟(jì)大國(guó)放棄金本位，從狹隘利益出發(fā)，施行以鄰為壑的貨幣貶值政策，加劇了危機(jī)破壞性，毒化了國(guó)際經(jīng)貿(mào)關(guān)系，成為誘發(fā)第二次世界大戰(zhàn)的因素之一。

當(dāng)前，歐美主要經(jīng)濟(jì)體仍然受困于經(jīng)濟(jì)疲軟、失業(yè)率攀升、公共財(cái)政失衡等問(wèn)題，進(jìn)口需求萎縮，出口動(dòng)力增強(qiáng)。這決定了國(guó)際貿(mào)易可能進(jìn)入爭(zhēng)端高發(fā)期。

在此敏感時(shí)刻開(kāi)打“匯率戰(zhàn)爭(zhēng)”，可能刺激一些國(guó)家壓縮進(jìn)口配額和提高關(guān)稅，從而引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)，損害各方利益。

對(duì)此，世界銀行行長(zhǎng)佐利克強(qiáng)烈警告稱：“如果（匯率戰(zhàn)爭(zhēng)）變成了紛爭(zhēng)和保護(hù)主義，那就有重演1930年代大蕭條失敗的危險(xiǎn)”。 就連一向閉口不談匯率的世貿(mào)組織也坐不住了，稱越來(lái)越擔(dān)心匯率爭(zhēng)端會(huì)威脅全球貿(mào)易。

劍拔駑張的貨幣戰(zhàn)局勢(shì)最終點(diǎn)燃了貿(mào)易保護(hù)主義的硝煙，比如中美之間的博弈正從匯率轉(zhuǎn)戰(zhàn)貿(mào)易，僅2010年10月1日至15日半個(gè)月的時(shí)間，美國(guó)商務(wù)部對(duì)華貿(mào)易救濟(jì)和相關(guān)案件多達(dá)24起，其中12日至15日四天內(nèi)就多達(dá)9起。9月至今，美國(guó)已經(jīng)對(duì)中國(guó)啟動(dòng)了7項(xiàng)337調(diào)查，一項(xiàng)301調(diào)查，涉及太陽(yáng)能燈、液晶顯示器、打印機(jī)墨盒等多項(xiàng)產(chǎn)品。

而在匯率問(wèn)題上，西方發(fā)達(dá)國(guó)家究竟能夠協(xié)調(diào)到何種程度是一大難題。目前只能通過(guò)G20等協(xié)調(diào)機(jī)制相對(duì)兼顧地解決當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所面臨的問(wèn)題，因?yàn)樵试S發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自救的代價(jià)太過(guò)巨大。但正如10月16日，歐洲央行行長(zhǎng)特里謝所言，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)在全球管理框架中，是“最不發(fā)達(dá)的”。

必須認(rèn)識(shí)到，為了共同的利益而行動(dòng)是非常必要的，若非如此，早晚會(huì)有更多的國(guó)家轉(zhuǎn)向貿(mào)易保護(hù)主義。不過(guò)，目前面臨的挑戰(zhàn)很大。那些面臨長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整以減少對(duì)出口依賴的盈余國(guó)家，那些面臨短期內(nèi)減少公私債務(wù)的赤字國(guó)家的期待，存在明顯的分歧。

關(guān)鍵在于，除非能達(dá)成一個(gè)普遍接受的協(xié)調(diào)辦法，不然互相沖突的匯率政策將不可避免地降低全球產(chǎn)出水平，所有國(guó)家都將受損。

雖然G20峰會(huì)是這些爭(zhēng)論的“天然場(chǎng)所”，但包括巴西在內(nèi)的一些國(guó)家對(duì)G20峰會(huì)缺乏信心，如要達(dá)成真正的匯率協(xié)議需要一場(chǎng)“革命”。