陳德萍，陳永圣

（廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，廣州 510420）

0 引言

2009年3月31日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布 《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，該辦法自5月1日起實(shí)施,這標(biāo)志著我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在籌備11年后將正式推出。推出創(chuàng)業(yè)板對(duì)促進(jìn)創(chuàng)新和中小企業(yè)成長(zhǎng)，尤其是解決高科技和高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)的融資難問(wèn)題具有重要意義。隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，將會(huì)越來(lái)越多的創(chuàng)新能力強(qiáng)或高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)能夠在創(chuàng)業(yè)板中融資，解決融資難的問(wèn)題。我們需要充分的了解這部分企業(yè)的融資決策和資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。由于負(fù)債融資和權(quán)益融資在籌資成本、凈收益、稅收及債權(quán)人參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理等方面存在許多不同之處。因此，企業(yè)面臨著如何選擇融資方式的問(wèn)題,即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。簡(jiǎn)言之，資本結(jié)構(gòu)是指一個(gè)企業(yè)的自有資本與債務(wù)資本的比例。

影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資需求與資本結(jié)構(gòu)的因素極其復(fù)雜，而我國(guó)相關(guān)研究與國(guó)外相比差距很大同時(shí)由于特殊的體制背景、市場(chǎng)環(huán)境以及特殊的歷史環(huán)境，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇具有其獨(dú)特的規(guī)律，國(guó)外的研究結(jié)論能否適用，還需要進(jìn)一步的驗(yàn)證，而結(jié)合我國(guó)體制背景與市場(chǎng)環(huán)境的相關(guān)研究需求更為迫切。

1 研究假設(shè)

根據(jù)已有研究，本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素提出如下基本假設(shè)：

假設(shè)1：盈利能力與資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)。

根據(jù)融資次序理論，企業(yè)利用留存收益的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外部融資成本，而外部融資成本中負(fù)債成本低于股權(quán)融資成本。因此，企業(yè)在考慮籌資時(shí)，首先考慮利用內(nèi)部留存收益。而且盈利性高的企業(yè)，一般來(lái)說(shuō)內(nèi)部留存收益也多，依賴外部資金的可能性低。

假設(shè)2：成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。

即公司的成長(zhǎng)速度越快，負(fù)債率越低。企業(yè)成長(zhǎng)性越強(qiáng)，即意味著在一定時(shí)期內(nèi)需要大量的資金擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。Myers（1977）認(rèn)為高成長(zhǎng)性企業(yè)比低成長(zhǎng)性企業(yè)對(duì)于未來(lái)有更多的選擇機(jī)會(huì)和投資機(jī)會(huì),一個(gè)有成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司不會(huì)發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù),以避免債權(quán)人分享投資利潤(rùn),而一個(gè)沒(méi)有成長(zhǎng)性的公司將傾向于發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)。在實(shí)證研究方面,Bradley等人(1984),Smith&Watts(1992),Bradley&Smith(1995),Groyal(2001)等人都證實(shí)了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此,理論上,中小企業(yè)的高成長(zhǎng)特性要求以股權(quán)融資方式支持企業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì),以解決投資不足問(wèn)題,高成長(zhǎng)性決定了中小企業(yè)進(jìn)行融資決策時(shí)對(duì)股權(quán)性融資的偏好。

假設(shè)3:償債能力與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。

流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債之間的比例關(guān)系反映了企業(yè)的短期償債能力，以流動(dòng)比率代表償債能力，因?yàn)槲覈?guó)企業(yè)流動(dòng)負(fù)債比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于長(zhǎng)期負(fù)債比例，是否能按期償還短期債務(wù)是企業(yè)良好的償債能力的體現(xiàn)。如果一個(gè)企業(yè)的短期償債能力差，對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)的償還來(lái)說(shuō)，是一個(gè)不好的信號(hào)。所以償債能力越強(qiáng)，越容易獲得債權(quán)人的信任，得到新的債務(wù)融資。

假設(shè)4:股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。

假設(shè)股權(quán)集中度越高，負(fù)債率越高。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多數(shù)為民營(yíng)企業(yè)，資本所有者和經(jīng)營(yíng)者通常不分開，經(jīng)營(yíng)管理者非常在意企業(yè)的控制權(quán)，在考慮融資時(shí)，往往傾向于負(fù)債融資。而且如果企業(yè)過(guò)多采取權(quán)益融資，導(dǎo)致股權(quán)分散，意味著管理權(quán)力的分散，也會(huì)帶來(lái)被兼并收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，而這又是家族企業(yè)所最不愿意看到的局面。

假設(shè)5：資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。

抵押擔(dān)保是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資的主要手段，是銀行決定放貸的重要指標(biāo)。企業(yè)適用于擔(dān)保的資產(chǎn)價(jià)值會(huì)影響未來(lái)收回本金和利息的風(fēng)險(xiǎn)大小。西方經(jīng)典理論中Myers&Majluf(1984)、Smith&watts(1992)、Crier&Zychowize(1994)等所進(jìn)行的實(shí)證研究證明適用于擔(dān)保的資產(chǎn)越多,則企業(yè)的信用越強(qiáng),越有可能獲得更多的負(fù)債。因此資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)

假設(shè)6：非債務(wù)稅盾與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。

隔日，這位潮州師傅就將“冬瓜角”帶回茶樓請(qǐng)大家品嘗，結(jié)果茶樓老板吃完后，更是贊不絕口，問(wèn)起這是哪一間茶樓做的點(diǎn)心？師傅們說(shuō)：“是潮州老婆做的!”老板就隨口說(shuō)這是“潮州老婆餅“，并且請(qǐng)這位潮州師傅將之改良后在茶樓販賣，結(jié)果大受好評(píng)!“老婆餅”因而得名。

非債務(wù)稅盾是指除了債務(wù)利息以外的其他費(fèi)用，包括折舊，稅務(wù)虧損遞延，投資稅貸項(xiàng)等可以提供納稅遞減的項(xiàng)目。目前，我國(guó)尚未實(shí)行投資稅收遞減政策，因此，企業(yè)非債務(wù)稅盾只要是指固定資產(chǎn)折舊額，無(wú)形資產(chǎn)攤銷和長(zhǎng)期待攤費(fèi)用的總和。這類費(fèi)用的增加不會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流出，成為第二塊稅收擋板。西方學(xué)者Barton(1989)、Prouse(1990)的研究證明非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來(lái)源

2.1 樣本選擇

選擇的樣本公司是以2010年3月31日截止對(duì)外公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料的創(chuàng)業(yè)板上市公司，對(duì)有異常值的公司予以刪除，最終選取了55家創(chuàng)業(yè)板塊上市公司的55個(gè)樣本。所有的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)都取自于這55家公司對(duì)外公布的年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)資料，并對(duì)其原始數(shù)據(jù)進(jìn)行加工處理而得出。研究所用數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司提供CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)指標(biāo)匯總，所用統(tǒng)計(jì)軟件為EVIEWS5.0。

2.2 變量的定義與計(jì)量

關(guān)于變量的含義與計(jì)量見表1。

表1

2.3 根據(jù)研究假設(shè)，本文建立多元回歸模型如下

3 實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程

3.1 多重共線性分析

為了確定模型是否存在共線性，首先判斷自變量之間是否存在多重共線性。表2的結(jié)果表明，自變量之間的相關(guān)系數(shù)都在合理的范圍之內(nèi)，不存在共線性問(wèn)題，也就不存在變量重復(fù)選擇的問(wèn)題。

3.2 異方差分析

由于運(yùn)用的是橫截面數(shù)據(jù)，各企業(yè)規(guī)模有差異，可能出現(xiàn)異方差現(xiàn)象，因此進(jìn)行White一般異方差檢驗(yàn)，得出的P值較小，拒接接受原假設(shè)，認(rèn)為存在異方差。懷特異方差檢驗(yàn)如表3所示：

3.3 最終的實(shí)證結(jié)果

經(jīng)過(guò)懷特異方差檢驗(yàn)和調(diào)整后得到最終的回歸結(jié)果如表4所示?；貧w結(jié)果R2=0.7212而調(diào)整R2=0.6864；F值為20.6968而且p值為0.0000?；貧w結(jié)果對(duì)于截面數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)是比較理想，方程與假設(shè)的吻合程度很高，對(duì)我們的理論預(yù)測(cè)與分析很有幫助。

表2 表量之間的多重共線性分析

表3 異方差檢驗(yàn)

表4 最終回歸結(jié)果

表5 理論假設(shè)與實(shí)證結(jié)果對(duì)比

3.4 理論假設(shè)與實(shí)證結(jié)果對(duì)比

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 盈利能力

企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果和融資順序理論及上文的假設(shè)不相符,而與靜態(tài)權(quán)衡理論相一致。經(jīng)過(guò)分析發(fā)現(xiàn)因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板企業(yè)在起步階段留存收益較少，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足公司的資金需求。而企業(yè)大多為商業(yè)銀行的客戶,銀行在審查貸款對(duì)象時(shí),往往把盈利能力作為其中的一個(gè)重要指標(biāo),所以盈利能力越強(qiáng)的企業(yè),其資產(chǎn)負(fù)債率也越高。

4.2 成長(zhǎng)性

成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系不明顯的原因可能有三個(gè)：①是當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并不一定都是高成長(zhǎng)性或高技術(shù)含量的企業(yè)，甚至可能有一部分是已經(jīng)進(jìn)入成熟期的中小企業(yè)。這部分企業(yè)的融資決策與高成長(zhǎng)性企業(yè)的融資決策存在偏差，使得傳統(tǒng)的籌資理論在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)出現(xiàn)偏差。②可能是當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板企業(yè)剛上市，存在樣本公司偏少，可利用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)偏少的情況，成長(zhǎng)性對(duì)融資決策需求的影響可能存在滯后，并沒(méi)有得到充分驗(yàn)證。③與公司管理層的非理性決策有關(guān)，對(duì)融資渠道的利用沒(méi)有達(dá)到效益最大化。

4.3 償債能力

償債能力與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。即償債能力越好，負(fù)債率越低。這可能是銀行對(duì)中小企業(yè)信息不透明的 “逆向選擇”。中小企業(yè)信息不透明、財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)難以取得，“創(chuàng)業(yè)板”作為中小企業(yè)的一部分，仍然會(huì)認(rèn)為披露的信息缺乏真實(shí)，降低了銀行的信任感。另一方面也可能是因?yàn)樗兄破缫?。?guó)有銀行傾向于放貸給國(guó)有企業(yè)，而非中小企業(yè)。中小企業(yè)歷來(lái)都是高破產(chǎn)率，導(dǎo)致了國(guó)有銀行向中小企業(yè)放貸回收本金和利息的風(fēng)險(xiǎn)高。

4.4 股權(quán)集中程度

實(shí)證表明股權(quán)集中程度對(duì)公司的融資結(jié)構(gòu)不存在明顯的影響。分析發(fā)現(xiàn)有兩種理論假設(shè)：①創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資本所有者和經(jīng)營(yíng)者通常不分開，經(jīng)營(yíng)管理者非常在意企業(yè)的控制權(quán)，在考慮融資時(shí)，往往傾向于負(fù)債融資。從兼并收購(gòu)的角度來(lái)看,債權(quán)所有者并不擁有公司的投票權(quán)，債務(wù)杠桿成為一種重要的抵御購(gòu)并的策略。因此股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)。②根據(jù)代理成本理論，債務(wù)融資對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者形成了一定的約束，如果難以清償債務(wù)，企業(yè)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其自身利益受損，債務(wù)融資越高，對(duì)企業(yè)管理者約束越大，大股東更傾向于股權(quán)融資而非債務(wù)融資。因此股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)。這兩種相悖的理論和企業(yè)者矛盾的心理導(dǎo)致了股權(quán)集中程度對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響不顯著。

4.5 資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和非債務(wù)稅盾

資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和非債務(wù)稅盾兩項(xiàng)指標(biāo)的回歸分析結(jié)果均與假設(shè)一致。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與企業(yè)的債務(wù)融資顯著正相關(guān)揭示出有形資產(chǎn)更易提供擔(dān)保,減少了債務(wù)的代理成本。這表明 Myers&Majluf(1984)、Smith&watts(1992)、Crier&Zychowize(1994)等人的理論結(jié)果：擔(dān)保的資產(chǎn)越多,則企業(yè)的信用越強(qiáng),越有可能獲得更多的負(fù)債同樣適用于我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。非債務(wù)稅盾與企業(yè)的負(fù)債水平存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系這一實(shí)證結(jié)果揭示出企業(yè)的資源結(jié)構(gòu)也是影響中小上市公司融資決策的重要因素。

4.6 研究結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在盈利性、償債能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與非債務(wù)稅盾四個(gè)因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇具有顯著影響，而成長(zhǎng)性和控股股東兩個(gè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇影響不顯著。成長(zhǎng)性的實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板的建立，用來(lái)解決創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高成長(zhǎng)性對(duì)長(zhǎng)期資金投入問(wèn)題的目標(biāo)并沒(méi)有得到有效的實(shí)現(xiàn)，經(jīng)典財(cái)務(wù)理論在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資運(yùn)用中出現(xiàn)偏差。即Bradley等人(1984),Smith&Watts(1992),Bradley&Smith(1995),Groyal(2001)等人都證實(shí)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系在我國(guó)并沒(méi)有得到充分體現(xiàn)。即便如此,經(jīng)典財(cái)務(wù)理論所闡述的各種財(cái)務(wù)機(jī)制在中小企業(yè)融資中仍然發(fā)揮作用,包括修正的MM理論、Myers的靜態(tài)權(quán)衡理論以及格羅斯曼和哈特的代理模型理論都有在實(shí)證中得到驗(yàn)證。但是經(jīng)典財(cái)務(wù)理論需要結(jié)合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的特征予以修正才能夠正確反映創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的財(cái)務(wù)規(guī)律。

5 政策建議

高新技術(shù)企業(yè)和高成長(zhǎng)性企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最活躍的、發(fā)展前景良好的企業(yè)類型,對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)巨大。為保障創(chuàng)業(yè)板企業(yè)健康成長(zhǎng),企業(yè)需要有科學(xué)的融資策略、加強(qiáng)融資風(fēng)險(xiǎn)管理,以提高企業(yè)的投融資效率,充分發(fā)揮其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用。

（1）進(jìn)一步完善資本市場(chǎng),提高資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的支持力度。

（2）加強(qiáng)企業(yè)融資規(guī)律研究，完善創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資理論。

（3）制訂更為合理的上市標(biāo)準(zhǔn)和退市標(biāo)準(zhǔn)，為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的上市融資提供保障。

對(duì)于選擇在“創(chuàng)業(yè)板”上市的企業(yè)，公司的規(guī)模大多不夠在主板上市的條件，這一板塊主要是為既具有發(fā)展?jié)摿τ执_實(shí)有融資需求的高新技術(shù)企業(yè)設(shè)立的，如果上市的條件過(guò)于嚴(yán)苛，就不能充分發(fā)揮“創(chuàng)業(yè)板”的效用。但是既然是創(chuàng)業(yè)板，就要“有上也有下”建立合理的退市制度，對(duì)于不符合條件的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)要堅(jiān)決予以淘汰，只有這樣才能有效的發(fā)揮“創(chuàng)業(yè)板”的作用，為更多的企業(yè)創(chuàng)造更好的融資環(huán)境。

資本結(jié)構(gòu)是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)財(cái)務(wù)問(wèn)題的核心之一，由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的特殊性和復(fù)雜性，加上研究思路以及研究數(shù)據(jù)等方面的限制。本文對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的探討還存在不足之處，加上目前所能收集的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)樣本數(shù)據(jù)較少，在一定程度上會(huì)影響到本文的分析結(jié)果，對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的挖掘還有待深入。

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