謝佳

中國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的VAR系統(tǒng)實(shí)證分析

謝佳

采用1994年至2009年的季度數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)股市發(fā)展、銀行發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了VAR格蘭杰因果檢驗(yàn)和向量誤差修正模型（VECM）分析。結(jié)果表明，銀行發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)之間具有顯著的雙向因果關(guān)系，且相關(guān)關(guān)系為正，說(shuō)明銀行發(fā)展已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)源泉。同時(shí)還顯示股票市場(chǎng)的發(fā)展變化導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率較低。結(jié)合所得到的結(jié)論和實(shí)際提出了一些建議。

金融發(fā)展；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)；向量自回歸模型；向量誤差修正模型

一、問(wèn)題的提出

Goldsmith(1969)的研究表明：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速的時(shí)期總是伴隨著金融的快速發(fā)展，明確了金融體系規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的緊密相關(guān)性［1］。在Romer(1986)和Lucas (1988)對(duì)內(nèi)生增長(zhǎng)理論做出開(kāi)創(chuàng)性貢獻(xiàn)之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始對(duì)索洛模型進(jìn)行了反思并將金融活動(dòng)納入到經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)的模型之中［2］。在之后的40多年發(fā)展歷程中，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的研究成為了經(jīng)濟(jì)學(xué)的前沿課題。雖然這些文獻(xiàn)的實(shí)證結(jié)果不盡相同，但是都已肯定金融發(fā)展是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要決定因素。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著中國(guó)改革開(kāi)放的不斷深化和發(fā)展，金融業(yè)的改革和發(fā)展也在不斷地向前推進(jìn)，取得了顯著的成效。但是，面對(duì)國(guó)際上不斷爆發(fā)的金融危機(jī)和國(guó)內(nèi)錯(cuò)綜復(fù)雜的金融問(wèn)題，如何才能更好地引導(dǎo)我國(guó)金融健康發(fā)展以服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)已成為目前研究的重中之重。因此，在金融危機(jī)后，有必要對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系作一個(gè)全面、系統(tǒng)的研究。

二、指標(biāo)選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性、研究結(jié)果的可比性以及小樣本時(shí)間序列分析對(duì)數(shù)據(jù)的最低要求，本文選取了1994年第一季度到2009年第四季度的季度數(shù)據(jù)作為模型樣本，跨度為16年。股市數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)；銀行數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)際貨幣基金組織的《國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)》（IFS）；宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)統(tǒng)計(jì)出版社出版的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》(2002-2009)及《新中國(guó)五十年統(tǒng)計(jì)資料匯編》。由于樣本采用的是季度數(shù)據(jù)，我們采用X12方法對(duì)除消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）和股票指數(shù)之外的所有原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。

本文采用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)?？紤]到GDP數(shù)據(jù)的流量特性，我們采用季度平均CPI環(huán)比指數(shù)對(duì)名義GDP進(jìn)行了價(jià)格平減。選用金融機(jī)構(gòu)存貸款總額 （M2）與GDP的比率（SMY）作為衡量金融發(fā)展的指標(biāo)。用金融機(jī)構(gòu)對(duì)其他部門的貸款總額與GDP的比率（BCY）反映金融中介資金運(yùn)用的規(guī)模。股票市場(chǎng)的規(guī)模我們用滬深兩市流通股市值與GDP的比率（MCY）來(lái)表示。我們用滬深兩市A股成交金額與GDP之比（STY）來(lái)衡量股票市場(chǎng)流動(dòng)性。股市波動(dòng)性的度量指標(biāo)是上證A股季度收益率的波動(dòng)率（SMV）。對(duì)上述指標(biāo)分別取對(duì)數(shù)，這個(gè)變換不改變?cè)瓉?lái)的協(xié)整關(guān)系，并能使其趨勢(shì)線性化，消除時(shí)間序列中存在的異方差現(xiàn)象。

三、實(shí)證分析

（一）單位根檢驗(yàn)

本文采用ADF來(lái)檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性，并檢驗(yàn)各變量的一階差分。由于采用的是季度數(shù)據(jù)，因此在水平層面我們采用4個(gè)滯后期，在一階差分層面采用3個(gè)滯后期進(jìn)行測(cè)試，測(cè)試結(jié)果也表明選用該滯后期時(shí)，DW值最接近2。一階差分后其他變量平穩(wěn)，二階差分后LY平穩(wěn)。我們認(rèn)為該變量和其他變量一樣為一階單整序列。因?yàn)槲覀兊臉颖玖枯^小，選取的觀察點(diǎn)有限，此時(shí)單位根檢驗(yàn)的解釋能力可能被扭曲（Pierse和Shell，1995)，并且一階差分序列ΔLY的p值為0.0724，在10%的顯著性水平下平穩(wěn)。

（二）確定VAR模型的滯后期

VAR模型中一個(gè)重要的問(wèn)題就是選擇滯后期。通常進(jìn)行選擇時(shí)，需要綜合考慮。Cheung和Lai (1993)指出，當(dāng)誤差項(xiàng)包含移動(dòng)平均項(xiàng)時(shí)，根據(jù)信息標(biāo)準(zhǔn)來(lái)選擇滯后期的長(zhǎng)度可能是不適當(dāng)?shù)模?］。范學(xué)俊指出，可以采用被估計(jì)的VAR剩余項(xiàng)中不存在統(tǒng)計(jì)意義上的自相關(guān)性的最小長(zhǎng)度來(lái)確定滯后期長(zhǎng)度［4］。

下面估計(jì)VAR并運(yùn)行剩余序列相關(guān)LM測(cè)試以確定滯后期的長(zhǎng)度。我們發(fā)現(xiàn)在被估計(jì)的VAR剩余中不存在序列相關(guān)的最小長(zhǎng)度為2個(gè)滯后期。

（三）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

在既定的2個(gè)滯后期長(zhǎng)度的情況下，跡數(shù)值統(tǒng)計(jì)與最大特征值統(tǒng)計(jì)的結(jié)果是相同的，兩者都表明存在著2個(gè)協(xié)整向量。

表1 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表（滯后期為2）

（四）Granger因果檢驗(yàn)

我們對(duì)樣本中的所有變量進(jìn)行基于VAR的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。結(jié)果表明在所選取的樣本期內(nèi)，股票市場(chǎng)的發(fā)展變化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化之間，存在單向因果關(guān)系，即股票市場(chǎng)的發(fā)展變化導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化。同時(shí)在銀行發(fā)展與股票市場(chǎng)發(fā)展之間，也存在單向因果關(guān)系，即股市流動(dòng)性變化導(dǎo)致了銀行發(fā)展。在銀行發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融深化與股票市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展之間存在著雙向的因果關(guān)系，兩者互為因果。

（五）VAR新息估計(jì)

為了更進(jìn)一步考察金融發(fā)展中4個(gè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有格蘭杰原因的變量即LSMY、LBCY、LMCY、LSTY對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量的相對(duì)重要性，我們采用新息估計(jì)法分解本文VAR中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量的預(yù)測(cè)誤差方差，不考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量LY對(duì)自身的貢獻(xiàn)率,LSMY,LBCY對(duì)LY的預(yù)測(cè)誤差方差的解釋率隨滯后期增大而穩(wěn)步增加，LMCY對(duì)LY的預(yù)測(cè)誤差方差的解釋率一直逐漸增大并在第13期達(dá)到最大值12.6%，之后逐期遞減，LSTY對(duì)LY的預(yù)測(cè)誤差方差的解釋率在第4期達(dá)到最大值15.4%后隨著滯后期增大而逐漸變小。這說(shuō)明金融深化導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并且銀行發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)程度較大，銀行發(fā)展已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)源泉。

（六）建立誤差向量修正模型（VEC）

本文之前的LM檢驗(yàn)確定了滯后期為2個(gè)周期，協(xié)整檢驗(yàn)確定了有兩個(gè)協(xié)整向量。據(jù)此，我們建立誤差向量修正模型如下:

從長(zhǎng)期均衡關(guān)系來(lái)看，銀行貸款和交易金額對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正面影響，說(shuō)明銀行發(fā)展和股票市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有長(zhǎng)期的促進(jìn)作用，流通市值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有負(fù)面影響。此結(jié)果說(shuō)明了股市規(guī)模過(guò)度膨脹將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生阻礙，不僅不能達(dá)到優(yōu)化資源配置的作用，反而會(huì)占用實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需資金。與之對(duì)比，反映股市活躍程度的交易金額則對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有長(zhǎng)期促進(jìn)作用。這說(shuō)明了現(xiàn)階段股市發(fā)展的重點(diǎn)應(yīng)該放在加強(qiáng)股市的效率上。

從長(zhǎng)期均衡關(guān)系來(lái)看，銀行貸款，交易金額對(duì)M2有正面影響,說(shuō)明銀行發(fā)展和股票市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)金融深化有長(zhǎng)期的促進(jìn)作用。流通市值對(duì)M2有負(fù)面影響,這可能是由于當(dāng)資金流入股市時(shí)，存款額減少的原因，從某種角度反映了我國(guó)股市“資金市”的特點(diǎn)。同時(shí)由（1）式可得，當(dāng)應(yīng)變量為L(zhǎng)Y時(shí)，ect1,t項(xiàng)的調(diào)整系數(shù)為負(fù)（-0.065760，并且顯著），說(shuō)明誤差修正是一個(gè)負(fù)反饋過(guò)程。當(dāng)上期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低于長(zhǎng)期均衡值時(shí)，誤差修正項(xiàng)將以0.065760

單位的速度增加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率,反之亦然。因此雖然短期內(nèi)各變量間可能有波動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看由于協(xié)整關(guān)系的存在，變量間關(guān)系將趨向于誤差修正項(xiàng)表示的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。同理，當(dāng)應(yīng)變量為SMY時(shí)，ect2,t的調(diào)整系數(shù)為負(fù)，同樣說(shuō)明負(fù)反饋的誤差修正過(guò)程。

四、結(jié)論與建議

股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率一直較低，并呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)，并且從誤差修正模型的結(jié)果來(lái)看，股市市場(chǎng)規(guī)模指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間長(zhǎng)期均衡關(guān)系為負(fù)，而股市流動(dòng)性指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期均衡關(guān)系為正。這與股票市場(chǎng)發(fā)展的效率不高有關(guān)。股票市場(chǎng)作為一種直接融資媒介，沒(méi)有將其優(yōu)化金融資源配置、強(qiáng)化公司治理等作用完全發(fā)揮出來(lái)，目前股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理，不但規(guī)模偏小、運(yùn)行不夠規(guī)范，而品種少，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效果不明顯。

為了提高中國(guó)金融體系的整體效率，股票市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)擺在優(yōu)先位置。在2009年IPO重啟后，股票市場(chǎng)的規(guī)模在不斷擴(kuò)大。規(guī)模發(fā)展是股市發(fā)展的一個(gè)必經(jīng)之路，同時(shí)應(yīng)注意加強(qiáng)股市的效率建設(shè)，進(jìn)一步擴(kuò)大股票市場(chǎng)中國(guó)金融體系中的作用，逐步向市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系方向發(fā)展應(yīng)成為中國(guó)未來(lái)金融發(fā)展政策的核心。中國(guó)金融體系的未來(lái)轉(zhuǎn)型仍然需要政府的大力推動(dòng)，需要政府與市場(chǎng)共同合作。

[1]Goldsmith,Raymond W(1969).Financial Structure and Development[M].New Haven,CT.:Yale University Press.

[2]Lucus RobertE.Jr(1988).On the Mechanics of Economic Development[J].Journal of Monetary Economics,Vol.22,(1)

[3]Cheung.Yin-Wong.&Kon-S.Lai(1993).Finite-Samples Sizes of Johansen’s Likelihood Ratio Tests for Cointegration,OxfordBulletinof Economics andStatistics,55(3),313-328

[4]范學(xué)俊.金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng):1978-2005中國(guó)的實(shí)證檢驗(yàn)[D].華東師范大學(xué)博士論文，2005.

F832.0

A

1673-1999（2010）22-0061-02

謝佳（1986-），女，安徽安慶人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)（安徽蚌埠233041）經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)楹暧^管理與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2010-09-30