谷冬青,謝 軍

（1.上海應(yīng)用技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,上海 200235;2.華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,廣東廣州 替換為 510006）

大股東利益侵占的經(jīng)濟(jì)后果和制度成因

谷冬青1,謝 軍2

（1.上海應(yīng)用技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,上海 200235;2.華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,廣東廣州 替換為 510006）

以 2002-2006年上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)考察大股東利益侵占的經(jīng)濟(jì)后果和制度成因,通過(guò)多元回歸分析具體檢查其他應(yīng)收款對(duì)公司績(jī)效的影響以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其他應(yīng)收款的影響。研究發(fā)現(xiàn):（1）其他應(yīng)收款余額對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和公司盈利能力具有較強(qiáng)的負(fù)面影響。（2）當(dāng)控股地位較弱時(shí),第一大股東會(huì)減少對(duì)上市公司資金的無(wú)效占用;但是當(dāng)控股地位較強(qiáng)時(shí),第一大股東具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力施加對(duì)公司利益的侵占。另外,經(jīng)驗(yàn)結(jié)果還顯示,在 2005-2006年間,第一大股東持股增加所導(dǎo)致的利益侵占現(xiàn)象有明顯減弱趨勢(shì)。

利益侵占;資金占用;其他應(yīng)收款;第一大股東;股權(quán)激勵(lì)

一、引言和文獻(xiàn)回顧

大股東或控股股東對(duì)上市公司資金的非經(jīng)營(yíng)性占用已成為負(fù)面影響公司績(jī)效的痼疾,也是阻礙中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的制度弊端。上海證券交易所的調(diào)查指出,截至 2005年底,有 231家上市公司存在大股東非經(jīng)營(yíng)性資金占用情況,占用金額超過(guò)210億元。本文將從其他應(yīng)收款的角度檢驗(yàn)大股東資金占用對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面效應(yīng),并剖析大股東資金占用的制度因素,為大股東資金占用的實(shí)證研究提供進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

大股東對(duì)中小股東的利益侵占已成為全球公司治理研究中日益關(guān)注的問(wèn)題。JLLS指出,大股東能夠通過(guò)非透明的自利性交易 （self-dealing）秘密轉(zhuǎn)移 （tunneling）公司資源。[1]Dyck和 Zingales通過(guò)對(duì)39個(gè)國(guó)家或地區(qū)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的實(shí)證研究,進(jìn)一步確證了大股東利益侵占的全球普遍性。[2]亞洲金融危機(jī)也促使了對(duì)亞洲公司治理尤其是大股東侵權(quán)的廣泛研究。JBBF聲稱,大股東權(quán)力制衡機(jī)制的缺乏和公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷是推動(dòng)亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的微觀制度根源。①Lemmon和 Lins對(duì)亞洲金融危機(jī)期間 800家企業(yè)的調(diào)查顯示,所有權(quán)與控制權(quán)的分離（現(xiàn)金流權(quán)杠桿較高）的公司整體上市場(chǎng)業(yè)績(jī)較差。[3]他們相信,投資回報(bào)的預(yù)期下降以及較弱的約束機(jī)制是驅(qū)使控股股東采取剝削性的管理行為的主要原因。Faccio,Lang和 Young的比較研究發(fā)現(xiàn),對(duì)于西歐公司而言,多重大股東有助于限制控股股東對(duì)小股東的剝削行為,并迫使公司支付更高的股利。[4]而對(duì)于東亞公司而言,控股股東以外的大股東卻往往與控股股東合謀剝削小股東,并導(dǎo)致公司相對(duì)較低的股利率。Claessens,Djankov和 Lang發(fā)現(xiàn),在亞洲公司普遍存在較高程度的所有權(quán)與控制權(quán)的分離。[5]Claessens,Djankov,Fan和 Lang進(jìn)一步觀察到了所有權(quán)與控制權(quán)分離對(duì)公司價(jià)值所產(chǎn)生的消極性防御效應(yīng):當(dāng)所有權(quán)與控制權(quán)分離時(shí),大股東會(huì)傾向于轉(zhuǎn)移公司價(jià)值而非創(chuàng)造公司價(jià)值。[6]

對(duì)于國(guó)內(nèi)上市公司而言,大股東利益侵占同樣是妨礙公司治理績(jī)效的重要問(wèn)題。李增泉、孫錚和王志偉從關(guān)聯(lián)方交易的角度考察了大股東資金占用與股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)證關(guān)系。[7]黃志忠發(fā)現(xiàn),非流通股股東主要通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利和侵占公司資源兩個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)其股權(quán)價(jià)值最大化的目標(biāo);而隨著大股東持股比例的提高,其侵占公司資源的可能性隨之降低。[8]以下文獻(xiàn)重點(diǎn)討論了大股東通過(guò)其他應(yīng)收款侵占公司資金的現(xiàn)象:姜國(guó)華和岳衡以其他應(yīng)收款占公司資產(chǎn)比例作為大股東利益侵占的顯示指標(biāo),考察了大股東資金占用程度對(duì)公司市場(chǎng)回報(bào)的影響。他們發(fā)現(xiàn),對(duì)樣本上市公司而言,大股東占用資金數(shù)額巨大且占用時(shí)間較長(zhǎng),并會(huì)對(duì)公司市場(chǎng)回報(bào)產(chǎn)生負(fù)面影響。[9]馬曙光、黃志忠和薛云奎觀察到,其他應(yīng)收款規(guī)模與現(xiàn)金股利發(fā)放程度呈現(xiàn)相互替代關(guān)系,該關(guān)系為非流通大股東的資金侵占行為提供了間接證據(jù)。[10]

本文將從其他應(yīng)收款的角度考察大股東利益侵占的經(jīng)濟(jì)后果和制度成因,計(jì)量其他應(yīng)收款余額對(duì)公司績(jī)效的影響,以及第一大股東持股對(duì)其他應(yīng)收款余額的影響,為大股東的“掏空”行為提供更深入的證據(jù)。本研究發(fā)現(xiàn):其他應(yīng)收款余額對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和公司盈利能力具有顯著且較強(qiáng)的負(fù)面影響。另外,當(dāng)控股地位較弱時(shí),第一大股東會(huì)減少對(duì)上市公司資金的無(wú)效占用;但是當(dāng)控股地位較強(qiáng)時(shí),第一大股東具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力增加對(duì)上市公司的資金占用,并施加對(duì)中小股東的利益侵奪。作者還觀察到,股權(quán)分置的改革強(qiáng)化了大股東的股權(quán)激勵(lì),降低了大股東利益侵占程度。

二、研究假設(shè)和研究設(shè)計(jì)

（一）理論預(yù)期和研究假設(shè)

大股東的占款行為會(huì)導(dǎo)致上市公司有效資金不足,資源利用率降低,難以把握有價(jià)值的投資機(jī)會(huì),進(jìn)而導(dǎo)致盈利能力下降,并影響企業(yè)發(fā)展后勁,增大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外,大股東長(zhǎng)期欠款不還會(huì)造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金困難,導(dǎo)致企業(yè)喪失內(nèi)部融資能力,進(jìn)而迫使企業(yè)對(duì)外融資并支付額外的融資成本,而過(guò)高的外部融資成本增加了企業(yè)虧損的可能性。上述分析表明,大股東資金占用會(huì)給公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)負(fù)面影響。李增泉、孫錚和王志偉以及孫建平、曾勇和何佳指出,大股東占用上市公司的資金主要通過(guò)應(yīng)收款項(xiàng) （應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款與其他應(yīng)收款）等賬戶來(lái)掛賬。[7,11]因此,應(yīng)收款項(xiàng)的賬戶余額可以反映大股東對(duì)上市公司的資金占用程度。而姜國(guó)華和岳衡以及馬曙光、黃志忠和薛云奎則證實(shí)了其他應(yīng)收款與大股東占款行為之間的聯(lián)系。[9,10]如果說(shuō),其他應(yīng)收款反映了大股東的資金占用程度,那么,本文可以預(yù)期:其他應(yīng)收款余額會(huì)對(duì)公司盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。因此,作者提出以下兩個(gè)研究假設(shè):

假設(shè) 1:其他應(yīng)收款余額與公司績(jī)效負(fù)相關(guān),或者說(shuō),其他應(yīng)收款余額會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

假設(shè) 2:其他應(yīng)收款余額會(huì)導(dǎo)致公司盈利能力（盈利可能性）下降。

大股東資金占用是第一大股東（他們常常是控股股東）不合理甚至是違法占用上市公司資源的行為表現(xiàn)。通過(guò)違規(guī)占款,第一大股東以其他股東（尤其是中小股東）的利益為代價(jià)攫取自身的私人利益（控股股東所獲取的這種私人利益稱為“控制權(quán)的私人利益”[2]）。由于其他應(yīng)收款是第一大股東侵占公司資源攫取私人利益的重要渠道,因此,其他應(yīng)收款余額 （反映了大股東資金占用的程度）取決于第一大股東的動(dòng)機(jī)和行為。由于第一大股東持股的激勵(lì)效應(yīng)和防御效應(yīng),[12]第一大股東持股對(duì)大股東資金占用 （即其他應(yīng)收款）會(huì)產(chǎn)生雙重影響:從股權(quán)激勵(lì)的角度來(lái)看,第一大股東持股增加會(huì)強(qiáng)化大股東和中小股東的利益趨同效應(yīng),有助于降低資金占用程度;從股權(quán)防御的角度來(lái)看,第一大股東持股增加會(huì)鞏固大股東的控股地位,降低其資金占用的制度成本,并激勵(lì)大股東更頻繁地參與資金占用,最終提高資金占用程度。考慮到第一大股東持股的積極作用和消極作用,本文預(yù)期:第一大股東持股會(huì)對(duì)其他應(yīng)收款余額產(chǎn)生非線性的顯著影響。因此,作者提出第三個(gè)假設(shè),用以揭示大股東資金占用的制度成因。

假設(shè) 3:第一大股東持股會(huì)顯著影響其他應(yīng)收款余額,兩者之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系。

（二）研究設(shè)計(jì):模型和變量

本研究主要采用以下基本計(jì)量模型,檢驗(yàn)上述三個(gè)假設(shè),為考察大股東利益侵占程度的經(jīng)濟(jì)后果及其制度成因提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

計(jì)量模型 （1）和 （2）用于檢驗(yàn)假設(shè) 1和假設(shè) 2,用以反映大股東利益侵占的經(jīng)濟(jì)后果。計(jì)量模型（3）用于檢驗(yàn)假設(shè) 3和假設(shè) 4,用以反映大股東利益侵占的制度成因。②EPS和 ROE分別為每股收益和凈資產(chǎn)收益率,用于衡量公司績(jī)效;Receivable為其他應(yīng)收款余額指標(biāo) （為了消除公司規(guī)模的影響,分別用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比重和其他應(yīng)收款占應(yīng)收款項(xiàng)比重來(lái)加以量化）,用于衡量大股東占款程度;p為公司盈利 （EPS>0）的概率,用于反映公司的盈利能力;Largest為第一大股東持股占總股本比重,反映了第一大股東的利益和激勵(lì);Pi為一組控制變量,用于篩除企業(yè)特異性的影響;ε為隨機(jī)殘差項(xiàng),具體變量說(shuō)明如表 1所示。

表1 變量說(shuō)明表

三、樣本和描述性統(tǒng)計(jì)

（一 ）樣本和數(shù)據(jù)

本文選擇 2002-2006年的數(shù)據(jù)進(jìn)行截面分析。樣本公司為在上海證券交易所上市并披露其他應(yīng)收款數(shù)據(jù)的所有 A股上市公司。有效觀察樣本 （公司）2002年為 702家,2003年為 754家,2004年為813家,2005年為 813家,2006年為 838家 （在回歸分析中觀察樣本會(huì)隨著回歸變量的取舍而發(fā)生相應(yīng)變化）。樣本公司涉及農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、制造業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)和綜合類(lèi)等13個(gè)大類(lèi)行業(yè)。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于 Sinofin中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù) （http://www.ccerdata.com.）。

（二 ）描述性統(tǒng)計(jì)

表2提供了樣本公司主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)值。從時(shí)間趨勢(shì)來(lái)看,其他應(yīng)收款在公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中具有較明顯的穩(wěn)態(tài)性。

表2 樣本公司主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、回歸結(jié)果及其解釋

（一）大股東利益侵占的經(jīng)濟(jì)后果

1.其他應(yīng)收款比重對(duì)公司績(jī)效的影響

作者分別以 2002-2006年的橫截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),根據(jù)計(jì)量模型 （1）,運(yùn)用 OLS法估計(jì)其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重對(duì)公司績(jī)效 （EPS和 ROE）的影響力,結(jié)果如表 3所示。

表3的 PanelA和 PanelB顯示:在 2002-2006年期間,無(wú)論是否控制了企業(yè)特異性影響 （公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及行業(yè)特性）,其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效 （每股收益和凈資產(chǎn)收益率）均具有顯著的負(fù)面影響,顯著性大多在0.01水平,而且回歸系數(shù)值具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)意義;該回歸結(jié)果支持了假設(shè) 1。上述實(shí)證結(jié)果表明,其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重反映了大股東對(duì)上市公司的利益侵占或資金占用程度,并會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不利影響。

表3 其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重和公司績(jī)效的回歸結(jié)果（OLS）PanelA公司績(jī)效為 EPS

2.其他應(yīng)收款比重對(duì)公司盈利概率的影響

作者分別以 2002-2006年的橫截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),根據(jù)計(jì)量模型 （2）,運(yùn)用 logit法估計(jì)其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重對(duì)公司盈利能力 （盈利概率）的影響力,結(jié)果如表 4所示。

注:表內(nèi)數(shù)字為截距和自變量的回歸系數(shù),對(duì)應(yīng) P值省略;＊、＊＊和＊＊＊分別代表在 0.01、0.05和 0.10水平上顯著。

表4的回歸結(jié)果顯示:在 2002-2006年期間,無(wú)論是否控制了企業(yè)特異性影響 （公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及行業(yè)特性）,其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重對(duì)公司盈利概率均具有顯著的負(fù)面影響,顯著性均在 0.01水平,而且回歸系數(shù)值具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)意義。該回歸結(jié)果支持了假設(shè) 2。這意味著,大股東通過(guò)其他應(yīng)收款對(duì)上市公司實(shí)施的占款行為會(huì)導(dǎo)致上市公司盈利能力減弱,并降低上市公司盈利的概率。

3.強(qiáng)勁性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)研究結(jié)論的強(qiáng)勁性,作者還考察了其他應(yīng)收款占應(yīng)收項(xiàng)目比重 （Receivable2）對(duì)公司績(jī)效的影響。研究結(jié)果 （回歸系數(shù)表省略）顯示,其他應(yīng)收款占應(yīng)收項(xiàng)目比重對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效 （EPS和 ROE）和公司盈利能力 （盈利概率）同樣具有顯著的負(fù)面影響,且影響值具有較強(qiáng)的統(tǒng)計(jì)意義和經(jīng)濟(jì)意義。

（二）大股東利益侵占的制度成因:第一大股東持股對(duì)其他應(yīng)收款比重的影響

作者分別以 2002-2006年的橫截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),根據(jù)計(jì)量模型 （3）,運(yùn)用 OLS法估計(jì)第一大股東持股對(duì)其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重的影響,結(jié)果如表 5所示。

表5的回歸結(jié)果揭示了大股東利益侵占或資金占用程度的制度成因,并呈現(xiàn)明顯的時(shí)間特征。從2002-2004年的回歸結(jié)果來(lái)看,第一大股東持股與其他應(yīng)收款比重之間均呈較顯著的二次曲線關(guān)系（顯著性大多在 0.05水平以上）,且回歸系數(shù)值具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)意義。根據(jù)模型 32、34和 36的回歸結(jié)果,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股處于較低水平 （低于58.31%、48.62%和 51.22%）時(shí),隨著第一大股東持股增加,第一大股東會(huì)減少對(duì)上市公司的資金占用;而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股處于較高水平 （高于58.31%、48.62%和 51.22%）時(shí),隨著第一大股東持股增加,第一大股東會(huì)增加對(duì)上市公司的資金占用。上述回歸結(jié)果支持了假設(shè) 3。該經(jīng)驗(yàn)結(jié)果反映了第一大股東持股的激勵(lì)效應(yīng)和防御效應(yīng):當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較弱 （或處于非防御地位）時(shí),第一大股東具有較強(qiáng)的激勵(lì)去改善公司績(jī)效 （且該激勵(lì)會(huì)隨著其持股的增加而強(qiáng)化）,并減少對(duì)上市公司資金的無(wú)效占用。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較強(qiáng)（或處于防御地位）時(shí),第一大股東具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力去攫取私人利益 （且該能力會(huì)隨其持股的增加而強(qiáng)化）,并增加對(duì)上市公司的資金占用。

表5 第一大股東持股和其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重的回歸結(jié)果 （OLS）

然而,從 2005-2006年的回歸結(jié)果來(lái)看,第一大股東持股的防御效應(yīng)明顯減弱 （Largest2的回歸系數(shù)相對(duì) 2002-2004年明顯減少）。這表明,第一大股東持股增加所導(dǎo)致的利益侵占現(xiàn)象有明顯減弱趨勢(shì)。此外,從模型 38和 40的回歸結(jié)果來(lái)看,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股低于 62.58%（2005年）和 84.9%（2006年）時(shí),隨著第一大股東持股增加,第一大股東會(huì)減少對(duì)上市公司的資金占用。這兩年的第一大股東防御效應(yīng)臨界值明顯提高,這意味著,在大多數(shù)情況下,第一大股東對(duì)中小股東的利益侵奪會(huì)隨著其持股的增加而相應(yīng)減弱;只有在第一大股東控股地位較強(qiáng)時(shí),第一大股東對(duì)中小股東的利益侵奪才會(huì)有所加劇。這表明,在 2005-2006年,第一大股東改善公司績(jī)效和優(yōu)化經(jīng)營(yíng)管理的動(dòng)機(jī)有所增強(qiáng),并相應(yīng)減少了對(duì)公司資金的無(wú)效占用。

本文認(rèn)為,在 2005-2006年,第一大股東股權(quán)激勵(lì)的增強(qiáng) （大股東防御效應(yīng)的減弱）有可能源于股權(quán)分置改革對(duì)第一大股東 （大多為非流通股股東）所產(chǎn)生的利益驅(qū)動(dòng)。隨著股權(quán)分置改革在 2005年的全面推行,所有的非流通股票最終都將有條件地轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü?。大股東對(duì)未來(lái)股票流通性所產(chǎn)生的財(cái)富增長(zhǎng)預(yù)期促使他們更積極地提升公司績(jī)效和公司價(jià)值,并減少無(wú)效率的資金占用。

五、結(jié)論及政策意義

本文調(diào)查了上海證券交易所上市的 A股公司,以 2002-2006年的橫截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)考察了大股東利益侵占的經(jīng)濟(jì)后果和制度成因,具體檢查了其他應(yīng)收款余額對(duì)公司績(jī)效的影響以及第一大股東持股對(duì)其他應(yīng)收款的影響。

（1）其他應(yīng)收款余額對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效 （EPS和ROE）具有顯著且較強(qiáng)的負(fù)面影響;（2）其他應(yīng)收款余額對(duì)公司盈利能力 （盈利概率）具有顯著且較強(qiáng)的負(fù)面影響。上述結(jié)果表明,大股東通過(guò)其他應(yīng)收款賬戶對(duì)上市公司的占款行為會(huì)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和盈利能力造成不利影響,并會(huì)損害其他中小股東的利益以及公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的后勁。

大股東利益侵占的經(jīng)濟(jì)成因具有明顯的制度特征和時(shí)間特征。在 2002-2004年,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股處于較低水平時(shí),第一大股東對(duì)上市公司的資金占用隨著其持股的增加而減少;當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股處于較高水平時(shí),第一大股東對(duì)上市公司的資金占用隨著其持股的增加而增加。該實(shí)證結(jié)果表明,第一大股東持股的激勵(lì)效應(yīng)和防御效應(yīng)是并存的:當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較弱時(shí),第一大股東具有較強(qiáng)的激勵(lì)去改善公司績(jī)效,并減少對(duì)上市公司資金的無(wú)效占用;當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較強(qiáng)時(shí),第一大股東具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力去攫取私人利益,并增加對(duì)上市公司的資金占用。但要注意的是,股權(quán)分置改革有可能強(qiáng)化第一大股東的權(quán)益激勵(lì),并減弱其侵占公司利益的動(dòng)機(jī)。

本研究結(jié)論的政策意義在于:（1）其他應(yīng)收款已成為大股東占款的重要途徑,該賬戶是反映大股東利益侵占的重要顯示指標(biāo)。在對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)能力的分析中,應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注其他應(yīng)收款的余額及其變化。（2）對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)管中,應(yīng)重點(diǎn)檢查其他應(yīng)收款的余額及賬齡結(jié)構(gòu),努力制止大股東對(duì)上市公司的資金占用行徑,保護(hù)中小投資者的利益。（3）強(qiáng)化第一大股東持股的激勵(lì)效應(yīng),弱化第一大股東持股的防御效應(yīng),發(fā)揮第一大股東的積極性治理功能。（4）股權(quán)分置的改革有利于強(qiáng)化原非流通股東的股權(quán)激勵(lì),優(yōu)化大股東的治理機(jī)制,并有助于公司治理結(jié)構(gòu)的完善和資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

注 釋:

① 他們發(fā)現(xiàn)了大量控股股東在金融危機(jī)期間掠奪企業(yè)資源的案例;他們的計(jì)量研究也顯示了公司治理制度評(píng)分對(duì)股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的顯著影響。見(jiàn) JOHNSON S,BOONE P,BREACH A,FR IEDMAN E.Corporate Governance in theAsian FinancialCrisis.Journalof Financial Economics,2000,58:141-186.

② 考慮到第一大股東持股所產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)和防御效應(yīng),基本計(jì)量模型 （3）設(shè)計(jì)為二次曲線模型。

[1] JOHNSON S,LA PORTA R,LOPEZ-de-S ILANES F,SHLEIFER A.Tunneling.American Economic Review（Papers and Proceedings）,2000,90:22-27.

[2] DYCKA,Z INGALESL.Private Benefits of Control:An International Comparison.Journal of Finance,2004,59:537-600.

[3] LEMMON M,L INS K.Ownership Structure,Corporate Governance,and Fir m Value:Evidence from the EastA-sian Financial Crisis.Journal of Finance,2003,58:1445-1468.

[4] FACC IO M,LANGL,YOUNGL.Dividends and Expropriation.American Economic Review,2001,91:54-78.

[5] CLAESSENS S,DJANKOV S,LANG L.The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations.Journal of Financial Economics,2000,58:81-112.

[6] CLAESSENS S,DJANKOV S,FAN J,LANGL.Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings.Journal of Finance,2002,57:2741-2771.

[7] 李增泉,孫錚,王志偉.掏空與所有權(quán)安排——來(lái)自我國(guó)上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).會(huì)計(jì)研究,2004（12）.

[8] 黃志忠.股權(quán)比例、大股東掏空策略和全流通.南開(kāi)管理評(píng)論,2006（1）.

[9] 姜國(guó)華,岳衡.大股東占用上市公司資金與上市公司未來(lái)回報(bào)關(guān)系的研究.管理世界,2005（9）.

[10] 馬曙光,黃志忠,薛云奎.股權(quán)分置、資金侵占與上市公司現(xiàn)金股利政策.會(huì)計(jì)研究,2005（9）.

[11] 孫建平,曾勇,何佳.改制模式、資金占用與公司績(jī)效.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì),2007（1）.

[12] 謝軍.第一大股東持股和公司價(jià)值:激勵(lì)效應(yīng)和防御效應(yīng).南開(kāi)管理評(píng)論,2007（1）.

【責(zé)任編輯:于尚艷】

F275

A

1000-5455（2010）06-0123-07

2009-12-10

廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“投資者保護(hù)的區(qū)域研究”（5300372）

谷冬青 （1974—）,女,河南新蔡人,上海應(yīng)用技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師;謝軍 （1969—）,男,江西泰和人,管理學(xué)博士,華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授。