安洪霞

隨著企業(yè)組織規(guī)模的日益擴大和市場競爭的不斷加劇,企業(yè)因資本結(jié)構(gòu)安排不當(dāng)而導(dǎo)致財務(wù)危機的諸多教訓(xùn)越發(fā)清楚地告訴我們,資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整不僅是企業(yè)的管理問題,而且關(guān)系到企業(yè)的長期發(fā)展。合理的資本結(jié)構(gòu)只能是相對而言的,一定時期的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是暫時的,資本結(jié)構(gòu)的變動是永恒的。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)對所處經(jīng)營環(huán)境,行業(yè)競爭需要,技術(shù)進(jìn)步狀況,資產(chǎn)風(fēng)險與收益的變化情況的調(diào)查和分析,結(jié)合不同時期的經(jīng)營方針,不斷的對原有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整,以適應(yīng)新的財務(wù)管理環(huán)境。

資本結(jié)構(gòu)動態(tài)管理的影響因素

1.企業(yè)生命周期與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的管理。企業(yè)生命周期理論將企業(yè)的發(fā)展過程劃分為不同的階段:初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。在企業(yè)的不同生命周期企業(yè)所擁有的資源具有不同的特征,處于生命周期的不同階段企業(yè),面對不同的環(huán)境和條件,要實施與企業(yè)成長特征相適應(yīng)的財務(wù)政策。

獲得高于投資報酬率的收益,追求企業(yè)價值的最大化,使企業(yè)發(fā)展壯大是進(jìn)行財務(wù)管理工作的目標(biāo)。而企業(yè)的發(fā)展速度取決于企業(yè)的可持續(xù)增長率?？沙掷m(xù)增長率是公司保持目前的經(jīng)營效率和財務(wù)政策條件下所實現(xiàn)的銷售增長率;公司的經(jīng)營效率不變是指銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變;公司的財務(wù)政策不變是指資產(chǎn)負(fù)債率、股利支付率不變。一方面,許多企業(yè)超越可持續(xù)發(fā)展的財務(wù)資源的約束,盲目高速發(fā)展,從而導(dǎo)致財務(wù)危機甚至破產(chǎn);另一方面,許多企業(yè)選擇較低的負(fù)債水平,在財務(wù)上過于保守,失去了快速發(fā)展的機遇。企業(yè)發(fā)展得越快,在市場上的成功度越高,其缺乏財務(wù)前瞻性的風(fēng)險就可能越大。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展階段或面臨一個新的市場機遇時,如何調(diào)整原有的資本結(jié)構(gòu)是必須要解決的問題。而企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)時,就可以有快速擴張、穩(wěn)定發(fā)展和防御三種選擇,也可以說在企業(yè)不同的生命周期,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也有與之相適應(yīng)的選擇。

2.行業(yè)競爭環(huán)境與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的管理。行業(yè)競爭環(huán)境是指在相同的市場上生產(chǎn)相同產(chǎn)品的企業(yè)之間競爭的程度。由于行業(yè)競爭環(huán)境的快速變化,企業(yè)面臨的環(huán)境充滿不確定性。一方面,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策不是一個能夠提前抉擇的問題,而是一個在復(fù)雜環(huán)境下不斷調(diào)整的過程。參與市場競爭的企業(yè)都在尋找并保持競爭優(yōu)勢,但由于信息的不對稱、不確定性,企業(yè)不能考慮到所有影響資本結(jié)構(gòu)的因素,無法事前掌握“客觀”的經(jīng)濟活動規(guī)律,難以做出“最優(yōu)”資本結(jié)構(gòu)決策。企業(yè)的競爭環(huán)境處于不斷的變化之中,資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策不僅是企業(yè)價值最大化的必要條件,也是企業(yè)生存的根本,企業(yè)必須通過不斷的調(diào)整資本結(jié)構(gòu),適應(yīng)行業(yè)競爭環(huán)境。如果忽視產(chǎn)品競爭環(huán)境變化,只強調(diào)或?qū)Ｗ⒂跁簳r的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),可能會喪失持續(xù)競爭優(yōu)勢。另一方面,在企業(yè)進(jìn)行項目決策時,投資項目的選擇在一定程度上受資本結(jié)構(gòu)影響。理論模型的實證研究表明,資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭能力,包括后續(xù)投資能力和價格戰(zhàn)或營銷競爭的財務(wù)承受能力。在一個充分競爭的產(chǎn)業(yè)中,高財務(wù)杠桿不僅容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投資能力不足,還容易導(dǎo)致企業(yè)在產(chǎn)品價格戰(zhàn)或營銷競爭中的財務(wù)承受能力不足,被迫削減資本投資甚至退出競爭。

在集中度高的行業(yè),業(yè)內(nèi)主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購,導(dǎo)致財務(wù)杠桿較高時,財務(wù)杠桿低、現(xiàn)金充裕的競爭對手往往主動采取增加廣告投入、給經(jīng)銷商讓利等市場手段發(fā)動價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn),降低產(chǎn)品利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入,促使財務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財務(wù)危機以削弱其競爭力。因此,企業(yè)與債權(quán)人所簽訂的債務(wù)契約雖最小化了兩者之間的代理問題,但同時也增加了企業(yè)的風(fēng)險,給與其競爭的企業(yè)帶來機會。所以,在主要競爭對手之間經(jīng)營效率無差異時,財務(wù)杠桿低本身成為一項競爭優(yōu)勢因素,企業(yè)要在產(chǎn)品市場上與競爭對手展開競爭,必須要對自身的資本結(jié)構(gòu)有清醒的認(rèn)識,并有意識的調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

3.企業(yè)重組與資本結(jié)構(gòu)的管理。企業(yè)重組可以改變資產(chǎn)的組合和現(xiàn)金流的分布,從而改變資本結(jié)構(gòu),影響企業(yè)價值。一般而言,如果預(yù)期企業(yè)重組后新企業(yè)或者新項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量會增加,新企業(yè)或者新項目獲得更多利潤的可能性增大,企業(yè)應(yīng)該降低債務(wù)水平,給予管理者進(jìn)行有效投資的自由;相反,如果預(yù)期重組后新企業(yè)或者新項目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量會減少,或者企業(yè)獲利的可能性不大,企業(yè)應(yīng)該增加債務(wù)水平,以約束經(jīng)營者的投資行為。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)管理一定要與企業(yè)重組相結(jié)合。根據(jù)理論分析,在一個成熟的市場經(jīng)濟環(huán)境里,假如重組前的資本結(jié)構(gòu)是合理的,重組以后假定新企業(yè)或者新的投資項目的預(yù)期利潤率大于零,公司會源源不斷地獲得相對比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流,那么,重組后企業(yè)的最佳債務(wù)水平應(yīng)高于合并前企業(yè)的最佳債務(wù)水平。這是因為企業(yè)重組以后,企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險降低了,同時,重組后的企業(yè)可以承擔(dān)較大的財務(wù)風(fēng)險,有較強的能力去利用負(fù)債所帶來的利益。這一結(jié)論和近年的一個關(guān)于美國公司的研究相一致。人們發(fā)現(xiàn)在成功的跨行業(yè)兼并企業(yè)中,債務(wù)與股權(quán)資本的比率從兼并前的33%～34%上升到兼并后的38%～40%。這一結(jié)果與兼并帶來的積極效應(yīng)有直接關(guān)系。兼并以后,因為存在規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng),能使企業(yè)的現(xiàn)金流更加平穩(wěn),抵抗財務(wù)風(fēng)險的能力加強,因此負(fù)債水平應(yīng)有所上升。

4.資產(chǎn)風(fēng)險與收益的變化與資本結(jié)構(gòu)的管理。金融市場為企業(yè)提供了分散風(fēng)險的途徑,企業(yè)可以利用不同的金融產(chǎn)品,調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。也可以針對企業(yè)與資本市場投資者對金融市場利率變化的預(yù)期差異,利用投資者與企業(yè)之間對企業(yè)未來成長能力的評估標(biāo)準(zhǔn)、評估信息方面的差異,加強對風(fēng)險的管理,改善資本結(jié)構(gòu)。股票市場對企業(yè)價值總是處于高估或低估狀態(tài),在股票市場低估公司價值時,企業(yè)可首先選擇內(nèi)部融資。如果確實需要外部融資,可采用可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)、可贖回股票等方式,降低融資成本,而在股票市場高估公司價值時,則可增發(fā)股票融資。對于由收益風(fēng)險不同的多種業(yè)務(wù)組成的大企業(yè)來說,可根據(jù)金融市場的有效性狀況,比較整體組合融資和不同項目分拆融資方案。由于競爭環(huán)境變化和管理能力限制,多元化業(yè)務(wù)的風(fēng)險將發(fā)生變化,形成收益穩(wěn)定、收益增長和收益持續(xù)下降的業(yè)務(wù)組合。整體或分拆融資對融資成本有明顯影響,單項業(yè)務(wù)采用銀行債務(wù)融資難度較大,通常從現(xiàn)金產(chǎn)生能力強的業(yè)務(wù)中轉(zhuǎn)移資金,或以現(xiàn)金產(chǎn)生能力強的業(yè)務(wù)為抵押進(jìn)行外部融資來支持具有成長潛力的業(yè)務(wù)。此時,多元化業(yè)務(wù)整體融資可以起到信用中介的作用,融資成本也比單項業(yè)務(wù)分拆融資的成本低。

資本結(jié)構(gòu)動態(tài)管理決策的策略

1.注重公司的行業(yè)特征和規(guī)模。由于不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資本結(jié)構(gòu),企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化首先要考慮到企業(yè)的行業(yè)特征以及同行業(yè)中企業(yè)的競爭環(huán)境。各行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)的差別很大,這主要因為不同行業(yè)在運用財務(wù)杠桿時所采用的策略和方法不同,除此之外,各行業(yè)的銷售利潤率、籌資環(huán)境和投資報酬率也存在較大差異。因此,企業(yè)對于資本結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)采用因地制宜的原則,結(jié)合自身行業(yè)的特點,如企業(yè)歷史水平、收支狀況、營業(yè)周期、利潤水平、籌資環(huán)境等多方面因素,確定和選擇適合企業(yè)自身需要的資本結(jié)構(gòu)。

企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身規(guī)模大小、資產(chǎn)的抵押價值和所面臨的發(fā)展機會,確定一個合理的負(fù)債比率和債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu),合理選擇資本的來源。規(guī)模大的公司負(fù)債比率可以相對高些,而規(guī)模小的公司負(fù)債比率則應(yīng)相對低些;固定資產(chǎn)相對較多的公司,應(yīng)當(dāng)多使用長期負(fù)債,而存貨相對較多的公司,則應(yīng)多使用短期負(fù)債以降低負(fù)債代理成本。面對未來的成長機會,企業(yè)應(yīng)更多地通過企業(yè)債券市場來籌集長期債券資金,或通過發(fā)行股票來籌集權(quán)益資金,盡可能地減少短期債務(wù)資金。

2.公司的盈利能力。優(yōu)序融資理論認(rèn)為,企業(yè)會優(yōu)先選擇未分配利潤作為投資的資金來源,只有在必要的時候才考慮債券和股票融資。因此,高盈利的公司通常會選擇較少的債務(wù),盈利能力強的企業(yè)通常會選擇一個較低的債務(wù)水平。統(tǒng)計分析結(jié)果表明,主營業(yè)務(wù)凈利率和資產(chǎn)凈利率是影響我國上市公司盈利能力的關(guān)鍵因素,且公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)存在中度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)盈利能力較強時,企業(yè)就可保留更多的盈余,因而負(fù)債率較低。獲利能力對資本結(jié)構(gòu)影響較大,中西方情況都相同。企業(yè)投資報酬率高、獲利能力強,其內(nèi)部積累能力也較強;企業(yè)的獲利能力較差時,則不得不依賴負(fù)債融資。

3.企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性。企業(yè)利用債務(wù)資本與權(quán)益資本進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營,最終獲得利潤。這兩種資本中,如果權(quán)益資本占較高的比例,那么企業(yè)經(jīng)營較多地是利用自有資本,沒有發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng),但對企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性來講,則是比較穩(wěn)健的選擇。如果在資本結(jié)構(gòu)中,債務(wù)占較高比例,當(dāng)經(jīng)營成功時,則發(fā)揮了財務(wù)杠桿效應(yīng),但若經(jīng)營失敗,則會使企業(yè)面臨破產(chǎn)和清算的危險。事實上,有數(shù)據(jù)表明,較高的資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)的經(jīng)營成果有不利影響。如果管理者決定在總體風(fēng)險不超過某一限度的前提下,降低經(jīng)營風(fēng)險,企業(yè)就必須承擔(dān)較高的財務(wù)風(fēng)險;反之亦然。另外,如果企業(yè)的外部環(huán)境不穩(wěn)定,處于不斷變化之中,企業(yè)所承受的外部競爭壓力越大,企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險越大,這時越要考慮企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對于經(jīng)營穩(wěn)定性的影響。

4.企業(yè)長期發(fā)展能力。資本結(jié)構(gòu)中如果自有資金比例較高,則使這個企業(yè)較易通過向外部進(jìn)行債務(wù)融資形成新的生產(chǎn)能力,企業(yè)擴張的潛力較大,但是如果負(fù)債率較高,則會損傷企業(yè)形象,制約企業(yè)銷售市場的進(jìn)一步拓寬,不利于企業(yè)獲得外部融資。因為債務(wù)高,風(fēng)險大,無論債權(quán)人或股權(quán)人都會對企業(yè)的長期穩(wěn)定性持懷疑態(tài)度。相反,如果負(fù)債率較低,則不能充分利用稅盾收益和降低資金成本,降低了企業(yè)當(dāng)前的價值,企業(yè)的中長期發(fā)展能力也會受到影響。所以,資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程中,不僅要考慮企業(yè)當(dāng)前的利益,還要注重企業(yè)的中長期發(fā)展需要。

(作者單位:江西昌河鈴木汽車有限責(zé)任公司)