陳旭光,張 閣,葛 靜

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)a.金融學(xué)院；b.會(huì)計(jì)學(xué)院，大連 116025）

股指期貨合約乘數(shù)的選擇與改進(jìn)

陳旭光a,張 閣a,葛 靜b

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)a.金融學(xué)院；b.會(huì)計(jì)學(xué)院，大連 116025）

文章研究股指期貨的合約乘數(shù)。股指期貨是我國(guó)重要的新興金融品種，保障其平穩(wěn)運(yùn)行的一個(gè)基本前提是其內(nèi)在各構(gòu)成要素的科學(xué)合理，而這其中，合約乘數(shù)則是重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。文章對(duì)海外成熟市場(chǎng)的合約乘數(shù)設(shè)計(jì)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并對(duì)其發(fā)展演變過(guò)程進(jìn)行比較研究，總結(jié)出股指期貨合約乘數(shù)的選擇與改進(jìn)需考慮的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。

股指期貨；合約乘數(shù)；合約價(jià)值；流動(dòng)性；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；套期保值

0 引言

股指期貨的推出在我國(guó)金融史上具有里程碑意義，控制風(fēng)險(xiǎn)、促使其推出初期的穩(wěn)健運(yùn)行則是重中之重，這就首先要看股指期貨合約的條款設(shè)計(jì)是否妥當(dāng)，主要包括以下方面：合約標(biāo)的、合約乘數(shù)、報(bào)價(jià)單位及最小變動(dòng)價(jià)位、合約月份、價(jià)格限制、保證金、交割方式、最后交易日等[1]。其中合約乘數(shù)作為其主要構(gòu)件，直接關(guān)系到市場(chǎng)的流動(dòng)性與長(zhǎng)久穩(wěn)定運(yùn)行。合約乘數(shù)是交易所賦予的股指期貨合約每一個(gè)指數(shù)點(diǎn)所代表的固定的貨幣金額，其與標(biāo)的指數(shù)的乘積就是合約的價(jià)值，代表公式為：F（t）=K×S(t)。

如何確定最合理的合約乘數(shù)在理論界還沒(méi)有達(dá)成共識(shí)。美國(guó)CME于1997年將S&P500期貨合約乘數(shù)降為原來(lái)的一半后，Huang和Stoll(1998)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)并對(duì)最優(yōu)合約規(guī)模進(jìn)行了探討,認(rèn)為合約乘數(shù)越大，投資者在單位合約上承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越大，在標(biāo)的指數(shù)波動(dòng)水平固定的情況下，降低合約乘數(shù)可使單張期貨合約的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值保持適度水平[2]；但Bollen、Smith和Whaley(2003)研究后認(rèn)為，調(diào)整合約乘數(shù)并未達(dá)到預(yù)期效果，卻會(huì)提高投資者的交易成本[3]；隨后Karagozoglu(2003)反駁了這個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為，降低合約乘數(shù)后個(gè)人交易量占市場(chǎng)總交易量的比例由32%提高到了37%，表明調(diào)整合約乘數(shù)還是起到了吸引客戶的作用[4]；Jianli Chen(2004)也支持了這個(gè)觀點(diǎn)[5]；國(guó)內(nèi)學(xué)者也分別提出了不同見(jiàn)解，如：楊峰（2002）認(rèn)為，合約乘數(shù)越大，合約價(jià)值就越大，小投資者就難以參與交易，同時(shí)也不利于期、現(xiàn)貨套期保值[6]。王瑩（2006）從流動(dòng)性、安全性和成本比較優(yōu)勢(shì)三個(gè)方面分別設(shè)計(jì)了評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)國(guó)內(nèi)合約乘數(shù)進(jìn)行評(píng)價(jià)分析，得出300元為最優(yōu)合約乘數(shù)值的建議結(jié)論[7]。

本文通過(guò)統(tǒng)計(jì)國(guó)際成熟市場(chǎng)對(duì)合約乘數(shù)的設(shè)計(jì)及發(fā)展過(guò)程，總結(jié)出合約乘數(shù)設(shè)計(jì)與應(yīng)用的核心問(wèn)題，來(lái)為我國(guó)股指期貨合約乘數(shù)的設(shè)計(jì)和完善提供參考，這對(duì)防控我國(guó)股指期貨的內(nèi)在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有著實(shí)際意義，也為日后還將陸續(xù)推出的其他金融創(chuàng)新品種提供設(shè)計(jì)借鑒。

表1 海外部分股指期貨的合約乘數(shù)

1 海外股指期貨合約乘數(shù)設(shè)計(jì)與發(fā)展的統(tǒng)計(jì)

本文從海外成熟市場(chǎng)中選取出一些具有代表性的樣本，分別為：美國(guó)、日本、韓國(guó)、新加坡、中國(guó)香港和臺(tái)灣地區(qū)的主要股指期貨合約，對(duì)它們的合約乘數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，參見(jiàn)表1。

1.1 美國(guó)S&P500股指期貨

美國(guó)S&P500股指期貨在1982年推出，合約乘數(shù)為500美元，當(dāng)時(shí)單位合約價(jià)值約為57500美元。后來(lái)隨著指數(shù)大幅上漲，合約價(jià)值也隨之?dāng)U大為原來(lái)的多倍，嚴(yán)重限制了普通投資者的參與、降低了市場(chǎng)流動(dòng)性，為此交易所于1997年將合約乘數(shù)降為原來(lái)的一半——250美元，但還是沒(méi)能解決問(wèn)題。于是仍以S&P500指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)推出迷你型股指期貨合約，乘數(shù)降為50美元，結(jié)果大受市場(chǎng)歡迎，如今交易量已達(dá)老合約的20倍，成為全球成交量最大的股指期貨合約之一。

1.2 韓國(guó)Kospi200指數(shù)期貨

韓國(guó)于1996年5月正式推出Kospi200股指期貨，其合約乘數(shù)為50萬(wàn)韓元。由于合約價(jià)值較小且制度設(shè)計(jì)合理、配套風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施完善等，所以推出當(dāng)年就獲得成功，多年來(lái)交投一直很活躍，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，其中個(gè)人投資者的交易數(shù)量一直占相當(dāng)?shù)谋壤?，市?chǎng)流動(dòng)性良好。另外，韓國(guó)又于1997年推出Kospi200期權(quán)合約，采用迷你化設(shè)計(jì)，最低合約價(jià)值僅折合為人民幣8元，推出后成交量大幅增加，2003年最高曾達(dá)到28億手，成為全球交易量最大的金融衍生品，也使得韓國(guó)交易所在全球交易所排名中連續(xù)多年位居前列。

1.3 日本大阪Nikkei225指數(shù)期貨

1988年9月大阪證券交易所開(kāi)始了Nikkei225指數(shù)期貨交易，合約乘數(shù)為1000日元，由于同期Nikkei225指數(shù)的點(diǎn)位較高所以合約價(jià)值也較高達(dá)19萬(wàn)美元/張，這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)日本推出股指期貨的主要目的是為機(jī)構(gòu)投資者提供套期保值的避險(xiǎn)工具（這一點(diǎn)與現(xiàn)在我國(guó)的情況相似）。當(dāng)時(shí)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明：其中個(gè)人投資者交易量占整個(gè)成交量的比例較低而機(jī)構(gòu)投資者交易量占整個(gè)市場(chǎng)交易量的絕大部分（85%左右）。2006年，大阪證券交易所推出了迷你型Nikkei225指數(shù)期貨以吸引個(gè)人投資者參與，合約乘數(shù)定為100日元，合約價(jià)值變?yōu)樵瓉?lái)的十分之一。目前，個(gè)人投資者交易量約占其總交易量的50%左右。

1.4 新加坡A50

2006年9月新加坡推出新華富時(shí)中國(guó)A50股指期貨，當(dāng)時(shí)合約乘數(shù)設(shè)計(jì)為10美元。但隨后一直交投不旺，流動(dòng)性嚴(yán)重不足。為擺脫這種困境，新加坡交易所于2007年11月下調(diào)了合約乘數(shù)，由每點(diǎn)10美元縮小至1美元，以刺激投資者參與交易、提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

1.5 中國(guó)香港恒生指數(shù)期貨

1986年香港推出恒指期貨，合約乘數(shù)設(shè)為50港元。當(dāng)時(shí)點(diǎn)位在2000點(diǎn)以下，因而其合約價(jià)值僅在10萬(wàn)港元以下，但后來(lái)也是由于指數(shù)大幅上漲而導(dǎo)致合約價(jià)值過(guò)大，在這種情況下，交易所于2000年另外推出了微型合約，乘數(shù)僅為10港元，合約規(guī)模降為原來(lái)的1/5，較受散戶和投機(jī)者的歡迎。

1.6 中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)加權(quán)指數(shù)期貨

臺(tái)灣地區(qū)在1998年推出加權(quán)股指期貨，合約乘數(shù)定為200新臺(tái)幣。后來(lái)為進(jìn)一步滿足個(gè)人投資者多樣化的需要，又于2001年推出小型臺(tái)指期貨，合約乘數(shù)為50新臺(tái)幣，合約規(guī)模是原來(lái)的四分之一，經(jīng)統(tǒng)計(jì)顯示：其中個(gè)人交易者占成交量主要比重。

以上可見(jiàn)，海外各成熟市場(chǎng)的股指期貨發(fā)展史中，合約乘數(shù)的大小也是經(jīng)過(guò)后期縮減或者是推出小型合約等不斷改進(jìn)、完善的進(jìn)程的，從對(duì)以上各樣本的統(tǒng)計(jì)情況來(lái)看，其改進(jìn)的基本原則主要是使合約的價(jià)值能夠不斷跟隨形勢(shì)、滿足市場(chǎng)的發(fā)展需要，在保持市場(chǎng)流行性與安全性兩個(gè)目標(biāo)間的權(quán)衡。

2 合約乘數(shù)的選擇與改進(jìn)的主要影響因素

選擇合理的合約乘數(shù)直接關(guān)系到股指期貨早期的命運(yùn)及未來(lái)發(fā)展。借鑒以上對(duì)海外成熟市場(chǎng)合約乘數(shù)的統(tǒng)計(jì)研究，本文總結(jié)認(rèn)為股指期貨合約乘數(shù)的選擇與后期改進(jìn)主要應(yīng)考慮以下幾方面因素：

2.1 市場(chǎng)的流動(dòng)性與交易成本

推出股指期貨的主要目的是讓套期保值者規(guī)避股市下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但如果合約乘數(shù)設(shè)計(jì)過(guò)大，就會(huì)把大量的中小投機(jī)者阻礙在門(mén)檻之外，就缺少投機(jī)者來(lái)承擔(dān)套期保值者所轉(zhuǎn)嫁的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性不足的同時(shí)，股指期貨的套期保值功能也就不能充分實(shí)現(xiàn)；反之如果合約乘數(shù)過(guò)小，則合約價(jià)值就越小，投機(jī)資金參與的積極性就會(huì)提高而增加市場(chǎng)流動(dòng)性，但這又會(huì)加大參與者的交易成本，影響機(jī)構(gòu)投資者利用股指期貨來(lái)套期保值者的積極性。

2.2 市場(chǎng)的前瞻性

要用動(dòng)態(tài)的眼光來(lái)發(fā)展的看待市場(chǎng)，股指期貨合約乘數(shù)的設(shè)計(jì)要充分考慮標(biāo)的指數(shù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。比如以上樣本中的美國(guó)、日本和香港，剛推出股指期貨時(shí)指數(shù)點(diǎn)位都很低，因而合約乘數(shù)即使大一些也不要緊，可是隨著時(shí)間的推移市場(chǎng)呈現(xiàn)長(zhǎng)期上漲的趨勢(shì)，標(biāo)的指數(shù)已經(jīng)較之當(dāng)年提升了很多，扣除通貨膨脹所導(dǎo)致的貨幣貶值因素，合約的規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了設(shè)計(jì)之初，此時(shí)，就必須要縮減合約乘數(shù)，或是推出小型合約品種來(lái)分拆市場(chǎng)，以保持市場(chǎng)流動(dòng)性、緩解交易風(fēng)險(xiǎn)。

2.3 市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能及效率

期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，但必須是在價(jià)格真實(shí)、信息對(duì)稱的有效市場(chǎng)中，因?yàn)閰⑴c交易的投資者會(huì)通過(guò)各自所了解的信息來(lái)分析和預(yù)測(cè)市場(chǎng)形勢(shì)、報(bào)出自己的理想價(jià)格與對(duì)手進(jìn)行交易，這樣形成的市場(chǎng)價(jià)格才真實(shí)的代表了供需雙方的意愿，市場(chǎng)才是有效市場(chǎng) 。如果合約乘數(shù)過(guò)大就會(huì)使大量投資者無(wú)法參與，這樣市場(chǎng)的價(jià)格就未必真實(shí)有效，股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能及其效率也會(huì)受到影響。

2.4 套利和套期保值的準(zhǔn)確性

國(guó)內(nèi)已有專家提出：在股指期貨的套利與保值避險(xiǎn)交易時(shí)，股票現(xiàn)貨組合與其所對(duì)應(yīng)的等量期貨合約的手?jǐn)?shù)之間必然存在著相應(yīng)的誤差，經(jīng)過(guò)模型實(shí)證，這一誤差已是期現(xiàn)套利和保值避險(xiǎn)交易的最大誤差[8]。而這種誤差與合約乘數(shù)有著正相關(guān)的效應(yīng)，合約乘數(shù)越大，合約價(jià)值就越大，誤差就會(huì)更大。所以設(shè)計(jì)和改進(jìn)合約乘數(shù)時(shí)應(yīng)考慮到期貨和現(xiàn)貨組合的價(jià)值匹配問(wèn)題，盡量不要太大以免提高保值避險(xiǎn)和套利交易的誤差。

3 我國(guó)股指期貨合約乘數(shù)現(xiàn)狀及建議

中國(guó)金融期貨交易所規(guī)定，滬深300股指期貨的合約乘數(shù)為每點(diǎn)人民幣300元。國(guó)內(nèi)有觀點(diǎn)認(rèn)為300元的合約乘數(shù)過(guò)高，建議降低并適時(shí)推出迷你合約，中金所暫未予采納。因?yàn)?“高起點(diǎn)、穩(wěn)起步”是我國(guó)股指期貨推出的指導(dǎo)思路，我國(guó)股指期貨需要一個(gè)從小到大、從慢到快的發(fā)展過(guò)程，這需要一段時(shí)間，“發(fā)展速度要與能力相匹配”[9]，使它逐漸成長(zhǎng)與完善。這方面，當(dāng)年金融期貨“國(guó)債3.27”就是一個(gè)值得深刻汲取教訓(xùn)的失敗案例。

本文認(rèn)為，待未來(lái)幾年之后，我國(guó)股指期貨保持平穩(wěn)運(yùn)行而步入快速成長(zhǎng)時(shí)期，隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好、資本市場(chǎng)的迅猛發(fā)展而對(duì)金融衍生品種的強(qiáng)烈需要、股指期貨合約規(guī)模的不斷擴(kuò)大、以及投資者受專業(yè)技能和風(fēng)險(xiǎn)教育的較高普及程度，出于對(duì)流動(dòng)性和套期保值等要求的進(jìn)一步提高，屆時(shí)管理層可以考慮適當(dāng)縮減合約乘數(shù)，或適時(shí)推出小型的大眾化合約。

而在現(xiàn)階段——我國(guó)股指期貨的發(fā)展初期，還應(yīng)以機(jī)構(gòu)的保值避險(xiǎn)和向國(guó)內(nèi)廣大投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育為主，因?yàn)榕c股票相比，股指期貨具有風(fēng)險(xiǎn)更大、專業(yè)性更強(qiáng)的特點(diǎn)，客觀上要求參與者具備較高的專業(yè)技能、較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，并不適合中小戶參與。所以，現(xiàn)階段我國(guó)把合約乘數(shù)設(shè)置為300元及12%的保證金要求等配套措施可以自然而有效地提高入市“門(mén)檻”，既能避免中小投資者盲目投機(jī)、又不會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者們的套利行為和套期保值要求，而更為關(guān)鍵的是，中金所對(duì)合約乘數(shù)的合理設(shè)置等于是從合約本身內(nèi)生性地減小了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)保障我國(guó)股指期貨推出后的穩(wěn)健運(yùn)行具有重要的作用。

[1]中國(guó)金融期貨交易所.中國(guó)金融期貨交易所交易細(xì)則[OL].中金所網(wǎng)站http://www.cffex.com.cn/flfg/jysgz/201002/t20100220_7939.html.

[2]Huang，Stoll.Is It Time to Split the S&P500 Futures Contract[J].Financial Analysts Journal,1998,(1).

[3]Bollen,Smith，Whaley.Optimal Contract Design:For whom?[J].The Journal of Futures Markets,2003，23.

[4]Karagozoglu,The Split of the S&P500 Futures Contract:Effects on Liquidity and Market Dynamics[J].Review of Quantitative Finance and Accounting,2003,21.

[5]Jianli,Chen.Spliting the S&P500 Futures[J].Journal of Financial Economics,2004,24.

[6]楊峰.海外股指期貨市場(chǎng)比較研究[J].金融研究，2002，（7）.

[7]王瑩.對(duì)滬深300股指期貨合約乘數(shù)設(shè)置的研究[J].中國(guó)證券期貨，2006，（11）.

[8]梁峻.股指期貨300元合約乘數(shù)恐影響套保套利準(zhǔn)確性[N].上海證券報(bào)，2006-11-07.

[9]朱玉辰.股指期貨系“小眾市場(chǎng)”[N].中國(guó)證券報(bào),2010-03-03.

(責(zé)任編輯/亦 民)

F830.9

A

1002－6487（2010）17－0162-02

陳旭光（1974-），男，遼寧鞍山人，博士，研究方向：資本市場(chǎng)。

張 閣（1981-），女，吉林長(zhǎng)春人，博士，研究方向：資本市場(chǎng)。

葛 靜（1974-），女，遼寧大連人，碩士，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)。