曾鴻志

（1.北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871；2.江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，南昌 330013）

信息不對(duì)稱與上市公司股權(quán)融資偏好的實(shí)證檢驗(yàn)

曾鴻志1，2

（1.北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871；2.江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，南昌 330013）

我國(guó)上市公司存在股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，通過實(shí)證研究證明資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的信息不對(duì)稱是導(dǎo)致此現(xiàn)象的重要原因，此理論也有助于解釋以往各種不同股權(quán)融資偏好理論的分歧。另外，顯著性檢驗(yàn)結(jié)果也表明傳統(tǒng)權(quán)衡理論和負(fù)債能力理論不能排斥實(shí)證結(jié)論，進(jìn)一步證明了結(jié)論的有效性。

股權(quán)融資偏好；信息不對(duì)稱；資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

0 引言

在公司融資理論的發(fā)展過程中，融資優(yōu)序理論和權(quán)衡理論是極具代表性的，但它們之間卻一直存在著爭(zhēng)論。權(quán)衡理論在很長(zhǎng)時(shí)間都是資本結(jié)構(gòu)理論的主流方向，并且它的很多結(jié)論都經(jīng)過了實(shí)證的檢驗(yàn)。

在我國(guó)，上市公司也存在著與西方融資優(yōu)序理論相反的現(xiàn)象——股權(quán)融資偏好，而且我國(guó)股票市場(chǎng)具有高度的信息不對(duì)稱特性，這種信息不對(duì)稱不僅表現(xiàn)在投資者對(duì)上市公司股票及項(xiàng)目?jī)r(jià)值上，還表現(xiàn)在投資者對(duì)上市公司項(xiàng)目的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上。國(guó)內(nèi)許多學(xué)者已就此現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證分析和理論探討。本文通過模型與實(shí)證研究來深入分析。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 實(shí)證模型

1.1.1 融資優(yōu)序檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h4>

Shyam-Sunder(1999)和Myers(2001)提出了實(shí)證檢驗(yàn)融資優(yōu)序理論的方法。他們定義融資缺口DEF如下：

公司的融資缺口DEF，也就是資金使用量（股利DIV，投資額I與凈運(yùn)營(yíng)資本的變化ΔW）與內(nèi)部資金量（內(nèi)部現(xiàn)金流量C）的差額。這個(gè)差額必須通過外部融資來彌補(bǔ)，或者是發(fā)行債券ΔD，或者發(fā)行權(quán)益ΔE。Shyam-Sunder和Myers(1999)與Frank和Goyal(2003)用下式來檢驗(yàn)融資優(yōu)序理論：

1.1.2 根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分組后的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h4>

為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資中逆向選擇的影響，首先將樣本公司按風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)大小進(jìn)行分組，與國(guó)外相比，我國(guó)樣本數(shù)量較少，時(shí)間跨度也短，所以這里僅分為兩組，n=1，2，然后分別每組n按上式回歸：

若估計(jì)系數(shù)能符合：b1D＞b2D，則說明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)大的公司發(fā)行更多的權(quán)益，風(fēng)險(xiǎn)小的公司則負(fù)債更多。除了上式，本文也檢驗(yàn)了每組發(fā)行權(quán)益以彌補(bǔ)資金缺口的情況：

假設(shè)外部資本市場(chǎng)對(duì)公司未來資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不知情導(dǎo)致債券發(fā)行成本的增加。我們用近期公司資產(chǎn)波動(dòng)性將公司分組，并假設(shè)近期公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)性越大，外部資本市場(chǎng)對(duì)公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越不知情。那些資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)更大的公司，面臨的債務(wù)逆向選擇成本比資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定的公司更高。

1.1.3 資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)代理變量的選擇

我們采用去年的資產(chǎn)波動(dòng)性來表示市場(chǎng)對(duì)逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)知情程度，目前和未來的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是未知的。使用一年的滯后期以確保避免發(fā)行決策和資產(chǎn)波動(dòng)性交互影響，但如果滯后期過長(zhǎng)，則會(huì)減弱逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)目前融資決策的作用。

本研究構(gòu)建了兩個(gè)度量資產(chǎn)波動(dòng)性的指標(biāo)。第一個(gè)指標(biāo)為無杠杠權(quán)益的波動(dòng)性，等于公司股票市值日收益的標(biāo)準(zhǔn)方差，即股票日收益*股本/資產(chǎn)市值的標(biāo)準(zhǔn)差，其中公司資產(chǎn)市值＝債務(wù)帳面價(jià)值＋股票市值。第二個(gè)指標(biāo)參照Merton(1974)，他認(rèn)為權(quán)益為對(duì)公司資產(chǎn)價(jià)值的買入期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為債務(wù)的價(jià)值。根據(jù)Ito定理：

σE為股票日收益的標(biāo)準(zhǔn)方差，σV為公司收益率的標(biāo)準(zhǔn)方差，而Vt為公司的市值，Et為股票市值。在Merton模型中，權(quán)益市值對(duì)公司市值的導(dǎo)數(shù)為：

其中Φ為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的分布函數(shù)N(0,1)。T為債務(wù)的到期時(shí)間，rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

在本研究樣本中，經(jīng)計(jì)算兩種資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)的Spearman秩相關(guān)系數(shù)為0.95。因?yàn)椴捎脙煞N指標(biāo)的分組結(jié)果都類似，所以本文采用更為簡(jiǎn)單的第一種 （可參見Jones(1984)對(duì)這兩種資產(chǎn)波動(dòng)性度量指標(biāo)的比較）。

盡管采用資產(chǎn)波動(dòng)性只能作為衡量外部融資中逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)作用的間接指標(biāo)，但有其合理性。首先，當(dāng)公司市值波動(dòng)性越大時(shí)，可以認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司融資時(shí)面臨的信息不對(duì)稱問題影響越大。其次，在實(shí)證中也發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)越大的公司，其性質(zhì)也與外部投資者對(duì)公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不知情程度越嚴(yán)重有關(guān)。例如這些公司往往規(guī)模更小、高市值/帳面值、成立年頭更短，資產(chǎn)負(fù)債表中有形資產(chǎn)更少，現(xiàn)金流更大。另外，本實(shí)證研究結(jié)果中，資產(chǎn)波動(dòng)性最小的那組更接近融資優(yōu)序理論，也說明了資產(chǎn)波動(dòng)性是一個(gè)合理的度量指標(biāo)。

1.2 數(shù)據(jù)來源及處理

因?yàn)槲覈?guó)1998年開始要求上市公司披露現(xiàn)金流量表，且要使結(jié)果有一定的穩(wěn)定性，所以本文選取1995年之前（包括1995年）上市的滬市A股所有股票的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) （來自年報(bào)），以及這些股票1997～2007年的股價(jià)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于巨靈證券數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)及股票交易數(shù)據(jù)庫(kù)。

實(shí)證研究中除去了滬市建立以來所有曾經(jīng)ST或PT的股票。由于金融股票的特殊性，也除去了所有金融行業(yè)的股票（原因在于金融行業(yè)的業(yè)務(wù)會(huì)使自身持有大量的證券）。本文處理了大量的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)處理所用的程序編寫語言為Visual basic for application。 樣本數(shù)為144家公司/年，總計(jì)1584個(gè)樣本。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的單位都是10億RMB=10+E9 RMB=1 billion RMB。

每支股票日收益率按復(fù)權(quán)后的價(jià)格計(jì)算，然后計(jì)算每支股票第t-1年日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，作為該公司第t年面臨的風(fēng)險(xiǎn)。將所有的公司*年用該標(biāo)準(zhǔn)差排序，按標(biāo)準(zhǔn)差由小到大分成2組。對(duì)于數(shù)據(jù)庫(kù)缺失的復(fù)權(quán)價(jià)的處理方法：若缺失第n日的復(fù)權(quán)價(jià)，則計(jì)算年日收益率標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)候，不考慮第n日和第n+1日的日收益率。

文中的回歸模型通過最小二乘估計(jì)給出了截距項(xiàng)和系數(shù)項(xiàng)的無偏、一致和有效估計(jì)。多個(gè)時(shí)期的截面數(shù)據(jù)放在一起作為樣本數(shù)據(jù)，并進(jìn)行單位根檢驗(yàn)以保證數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性。為消除異方差，采用加權(quán)最小二乘法(WLS)對(duì)回歸模型進(jìn)行改進(jìn)，方法是采用最小二乘法估計(jì)殘差項(xiàng)絕對(duì)值作為回歸時(shí)的權(quán)重變量，調(diào)整的R2是WLS得到的系數(shù)估計(jì)值在原方程中的調(diào)整的R2。實(shí)證結(jié)果中列出了調(diào)整的R2，系數(shù)估計(jì)值，和系數(shù)估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤差。t檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)由于太顯著，就不予以一一列出。

2 實(shí)證結(jié)果及分析

對(duì)樣本公司在不同時(shí)期的資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)，現(xiàn)金流數(shù)據(jù)以及其他的一些數(shù)據(jù)進(jìn)行描述發(fā)現(xiàn)公司權(quán)益對(duì)上市公司的融資起了重要的作用，如樣本期間各年度“上市公司凈權(quán)益發(fā)行均值/凈債務(wù)發(fā)行均值”多的在10多倍，少的也在3倍左右，一定程度上說明了我國(guó)上市公司的確存在的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。其次，對(duì)分組后的兩組樣本公司數(shù)據(jù)分別進(jìn)行描述，見表1。通過分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)波動(dòng)性更大的公司組合往往是成立時(shí)間更短，市價(jià)對(duì)帳面價(jià)值比率更高以及資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)更小的企業(yè)。資產(chǎn)波動(dòng)性更大的公司組合資金缺口也更大。

表1 各組資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表及其它描述性數(shù)據(jù)

對(duì)(10)式進(jìn)行回歸，結(jié)果得到：

可以看出只有16.6%左右的融資缺口是由債務(wù)融資來彌補(bǔ)，因此本文得到與Myers融資優(yōu)序理論相反但與我國(guó)學(xué)者相同的結(jié)論，即我國(guó)上市公司的股權(quán)融資優(yōu)先于債務(wù)融資。在后文實(shí)證研究中，將繼續(xù)揭示能解釋我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資現(xiàn)象的又一深層次的原因：即融資優(yōu)序理論不是對(duì)所有情況都適用，只有在債務(wù)逆向選擇成本比較小的時(shí)候方才適用，而且上市公司的上市年數(shù)，公司規(guī)模等因素均不能影響我們的結(jié)論。

對(duì)(3)及(4)的回歸結(jié)果見表2?？梢钥吹剑?）式回歸結(jié)果：低風(fēng)險(xiǎn)組估計(jì)系數(shù)0.218872＞高風(fēng)險(xiǎn)組估計(jì)系數(shù)0.176154；（4）式回歸結(jié)果：低風(fēng)險(xiǎn)組估計(jì)系數(shù)0.781128＜高風(fēng)險(xiǎn)組估計(jì)系數(shù)0.823846，因此無論是發(fā)行債務(wù)還是發(fā)行權(quán)益的回歸結(jié)果均說明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)大的公司發(fā)行更多的權(quán)益，風(fēng)險(xiǎn)小的公司則負(fù)債更多。由表可知任何一組都違背融資優(yōu)序理論，而且資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更高的公司發(fā)行的權(quán)益更多、債務(wù)更少以滿足融資缺口。圖1為修正后的擬合優(yōu)度（adjusted R2）及融資缺口系數(shù)的曲線圖，可以更直觀的看出來不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上市公司權(quán)益和債務(wù)融資行為的差異。

表2 融資優(yōu)序理論檢驗(yàn)分組回歸結(jié)果

3 顯著性檢驗(yàn)

3.1 對(duì)權(quán)衡理論的顯著性檢驗(yàn)

融資決策的逆向選擇模型是基于公司與外部資本市場(chǎng)信息摩擦的機(jī)理，所以在實(shí)證分析中它所使用的解釋變量與其他傳統(tǒng)的理論研究如權(quán)衡理論所使用的解釋變量并不相同。權(quán)衡理論認(rèn)為杠杠水平是由稅收利益與破產(chǎn)成本所決定，Myer(1984)對(duì)此做了詳細(xì)論述。因此，如果公司的稅收利益NPV值大或破產(chǎn)成本NPV值小，則公司的負(fù)債能力強(qiáng)，Harris and Raviv(1991)對(duì)此作了專門論述。Rajan and Zingales(1995)列舉了4個(gè)主要杠杠率的決定因素：利潤(rùn)率、公司規(guī)模、有形資產(chǎn)量以及市價(jià)帳面價(jià)值比。

有形資產(chǎn)影響負(fù)債能力是因?yàn)楣镜盅耗芰?qiáng)，所以破產(chǎn)成本低。而市價(jià)帳面價(jià)值比被看作為公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的代理變量，這應(yīng)與杠杠成反比。Myers(1977)認(rèn)為是因?yàn)楦芨芨呤构咎幱趥鶆?wù)威脅之中。而最近的一個(gè)解釋認(rèn)為是因?yàn)槭袌?chǎng)時(shí)機(jī)理論。高市價(jià)帳面價(jià)值比的公司價(jià)值往往被高估，因此利用時(shí)機(jī)發(fā)行權(quán)益（Baker and Wurgler(2001)）。銷售額通常和杠杠成正比，一般認(rèn)為大型公司信譽(yù)高，被認(rèn)為更安全，所以也能借債更多。利潤(rùn)率與杠杠成反比，傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為這是對(duì)權(quán)衡理論大的挑戰(zhàn)，因?yàn)闄?quán)衡模型預(yù)期利潤(rùn)率越高，發(fā)行債務(wù)越多。因?yàn)槔麧?rùn)高的公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)小，并有更多的稅收利益（Titman and Wessels(1988)和 Fama and French(2002)）。

各變量我們都使用一階差分進(jìn)行回歸分析，預(yù)期資產(chǎn)波動(dòng)性不是通常的決定變量。因?yàn)?，如果資產(chǎn)波動(dòng)性是外部融資關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)逆向選擇問題的一個(gè)代理變量，它就不應(yīng)該是發(fā)行債務(wù)融資的一個(gè)直接的決定變量。但是，如果它在統(tǒng)計(jì)上實(shí)際上是（直接決定變量）的話，那是因?yàn)樗瑫r(shí)也是和逆向選擇不相關(guān)的權(quán)衡理論或其他理論的決定變量的一個(gè)部分。

首先對(duì)(7)式進(jìn)行回歸，證明傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)的決定因素的一階差分變量是否有預(yù)期的符號(hào)?；貧w結(jié)果見(9)，所有的解釋變量系數(shù)符號(hào)顯著均符合預(yù)期，ΔTANG和ΔLOGSALE為正，ΔMTB 和 ΔPROF 為負(fù)（R2=0.009941）。

其次在（8）式加入資產(chǎn)波動(dòng)性（ASSETVOL）變量后進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見（10），發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)波動(dòng)變量的系數(shù)既不顯著，同時(shí)將（10）與（9）的回歸結(jié)果比較，可以發(fā)現(xiàn)加入資產(chǎn)波動(dòng)變量后對(duì)其他變量的估計(jì)系數(shù)沒有較大影響，各傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)解釋變量的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期也相同。回歸結(jié)果中，調(diào)整的R方值很低，而且R方是自變量個(gè)數(shù)的非遞減函數(shù)，說明這些解釋變量中任一個(gè)的解釋能力都不足，證明了資產(chǎn)波動(dòng)變量不是直接決定發(fā)行債務(wù)融資的因素。

進(jìn)一步，我們將公司按資產(chǎn)波動(dòng)性大小分組，再對(duì)（11）式進(jìn)行分組回歸，即同時(shí)綜合了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)決定因素與融資缺口因素的分組回歸，結(jié)果見表3。將表3與表2進(jìn)行比較可看出加入傳統(tǒng)杠杠變量后并未改變各組融資需求系數(shù)和R方值的趨勢(shì)，如表2的融資缺口系數(shù)分別是0.218872（低）和 0.176154(高)，R方值分別是 0.229366（低）和 0.063498（高）。因此，可以看出傳統(tǒng)權(quán)衡理論的資本結(jié)構(gòu)決定因素并不能影響本文的結(jié)論。

表3 對(duì)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)決定因素和融資需求因素分組回歸結(jié)果

表4 對(duì)公司有形資產(chǎn)與和資產(chǎn)波動(dòng)因素分組回歸結(jié)果

4.2 負(fù)債能力顯著性檢驗(yàn)

另外一種對(duì)公司發(fā)行權(quán)益的可能解釋是因?yàn)楣矩?fù)債能力已經(jīng)耗盡。Myers(1977)用債務(wù)威脅來解釋負(fù)債能力，他認(rèn)為有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司面臨資本收益被債權(quán)人優(yōu)先獲得的威脅。

但是負(fù)債能力并不能解釋資產(chǎn)波動(dòng)性大的公司發(fā)行權(quán)益的原因。Fama and French(2002)以及Graham and Harvey(2001)發(fā)現(xiàn)年頭少的中小企業(yè)發(fā)行權(quán)益并不能為這些公司負(fù)債能力有限所解釋。而且由表1可知，資產(chǎn)波動(dòng)性大的公司發(fā)行債務(wù)也更多，而且長(zhǎng)期債務(wù)占資產(chǎn)帳面價(jià)值的比例變化也比較大，這說明資產(chǎn)波動(dòng)性大的公司有能力負(fù)債而且沒有所謂的杠杠上限。為了進(jìn)一步說明我們的結(jié)論，用有形資產(chǎn)作為負(fù)債能力的代理變量，按上面同樣的方法分組，進(jìn)行回歸分析 （見表4及圖2）。同樣我們得到在每個(gè)有形資產(chǎn)分組，融資缺口系數(shù)與資產(chǎn)波動(dòng)性成反比的關(guān)系，而且對(duì)有形資產(chǎn)小的分組，這種反比關(guān)系更強(qiáng)，也說明了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的信息不對(duì)稱更為嚴(yán)重。

4 結(jié)論

由于中國(guó)上市公司存在股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，有違融資優(yōu)序理論，另外國(guó)外也有不少實(shí)證研究表明融資優(yōu)序理論在很多情況下并不成立，比如不能解釋信息不對(duì)稱更嚴(yán)重的中小企業(yè)發(fā)行權(quán)益的原因（Fama and French(2002)）。由此引發(fā)本文的實(shí)證研究。實(shí)證研究分析表明，我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資有其客觀必然性，但一個(gè)重要原因卻是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟、資本市場(chǎng)效率低下的表現(xiàn)——資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的信息不對(duì)稱導(dǎo)致的嚴(yán)重逆向選擇。

當(dāng)沒有關(guān)于公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的信息不對(duì)稱時(shí)，債務(wù)沒有逆向選擇成本，公司融資決策遵循傳統(tǒng)的融資優(yōu)序理論。而關(guān)于公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)完全信息不對(duì)稱時(shí)，相反的情況就會(huì)出現(xiàn)。在這兩個(gè)極端情況之間，公司的融資決策就基于風(fēng)險(xiǎn)的逆向選擇。而在中國(guó)的企業(yè)由于關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的信息不對(duì)稱現(xiàn)象嚴(yán)重，增加了債務(wù)的逆向選擇成本，所以大部分都是偏向于后一種的情況，進(jìn)而影響公司融資決策。

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（責(zé)任編輯/易永生）

F832

A

1002-6487（2010）17-0144-04

2008教育部人文社科基金資助項(xiàng)目(08JC790049)；2009北京哲學(xué)社科規(guī)劃項(xiàng)目(09AbjG290)

曾鴻志（1976-），男，江西臨川人，博士后，研究方向：企業(yè)投融資。