浦 軍，劉 娟，羅麗生

（對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)a.國際商學(xué)院；b.法學(xué)院，北京 100029）

Jorion模型在外匯風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量中的適用性研究

浦 軍a，劉 娟b，羅麗生a

（對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)a.國際商學(xué)院；b.法學(xué)院，北京 100029）

文章介紹了企業(yè)對外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量的主要方法，同時(shí)從滬市選取國際化經(jīng)營程度較高的公司進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究經(jīng)典的Jorion回歸模型對計(jì)量我國企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)的適用程度，為我國國際化經(jīng)營企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理提供了參考。

外匯風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量 ；Jorion模型；國際化經(jīng)營

隨著世界性金融危機(jī)向縱深發(fā)展，以及世界經(jīng)濟(jì)全球一體化和我國對WTO相關(guān)條款的逐步履行,我國上市公司的外幣業(yè)務(wù)往來日趨頻繁，外幣風(fēng)險(xiǎn)防范在其日常經(jīng)營管理和財(cái)務(wù)管理中越來越重要。而自從2005年7月21日我國實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度以來，人民幣兌美元中間價(jià)屢創(chuàng)新高，升值幅度逐漸加快。這意味著越來越多的企業(yè)將面臨外匯風(fēng)險(xiǎn)，外匯風(fēng)險(xiǎn)問題正成為企業(yè)不可回避的一個(gè)關(guān)鍵問題,但要想對外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效地管理，就必須有效地計(jì)量外匯風(fēng)險(xiǎn)管理。

1 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.1 樣本、數(shù)據(jù)及模型選擇

本研究選取2006年1月到2007年12月共24個(gè)月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，這是因?yàn)椋?005年7月以前，我國的外匯制度是盯住美元的有管理的匯率浮動(dòng)制度，人民幣對美元的匯率在一定時(shí)期內(nèi)相對穩(wěn)定，同時(shí)因?yàn)楦蹘艑?shí)行釘住美元的匯率制度，人民幣對港幣的匯率也十分穩(wěn)定。有管理的匯率制度使得匯率波動(dòng)對企業(yè)的影響很微小，因此我們不選擇之前的時(shí)期進(jìn)行研究。另外，選取整年作為研究的區(qū)間，可以排除季節(jié)等對結(jié)果的干擾。最后，選擇月度作為數(shù)據(jù)采集的標(biāo)準(zhǔn)，既有代表性，又能避免過多數(shù)據(jù)造成的計(jì)量困難和錯(cuò)誤。為了區(qū)分不同上市地點(diǎn)對于結(jié)果的影響，本研究將總體限于在上海證券交易所上市的企業(yè)。

從截止到2007年12月31日在上海證券交易所交易的公司中，選擇了海外收入占主營收入50%以上（2007年末數(shù)據(jù),選用數(shù)據(jù)來源于大智慧股票軟件）的樣本公司的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。樣本數(shù)共有42家，其中由于600970為新發(fā)行股票，僅有5個(gè)月數(shù)據(jù)，對其進(jìn)行剔除，最終是對41家具有顯著外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的公司進(jìn)行回歸分析。

研究中涉及的變量與數(shù)據(jù)主要有三個(gè)：公司股票的月度收益率，上證指數(shù)的月度收益率和外匯月度波動(dòng)率，三個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)均來自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。

（1）公司股票的收益率。公司的目標(biāo)是股東財(cái)富最大化，在強(qiáng)勢效率市場中，公司的股價(jià)充分反映了公司價(jià)值,所以匯率波動(dòng)對股票價(jià)格的影響反映了它對公司價(jià)值的影響，這是研究的基本假設(shè)前提之一。在分析中,主要計(jì)算公司股票月末價(jià)格相對于月初價(jià)格的增幅(或減幅),但同時(shí)也要考慮派息、拆股導(dǎo)致公司停牌等因素并對股價(jià)進(jìn)行修正,得到公司股票的月收益率。

（2）上證指數(shù)的月度收益率。數(shù)據(jù)采用了上海證券交易所包括所有A股和B股的總市值加權(quán)平均市場月收益率。

（3）匯率波動(dòng)率。匯率波動(dòng)率采用了美元，港幣，歐元和日元四種貨幣的加權(quán)平均值進(jìn)行計(jì)算，權(quán)重各占25%。原因如下：這四種貨幣是我國外匯結(jié)算中采用的最主要的貨幣種類，并且通過查閱近年我國對外貿(mào)易的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國采用這四種貨幣進(jìn)行對外貿(mào)易的進(jìn)出口總額大致相當(dāng)。匯率采用直接標(biāo)價(jià)法，為的是統(tǒng)一口徑，便于統(tǒng)計(jì)。

在對跨國公司進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量時(shí)，最常用的是Jorion（1990）提出的回歸模型，其中用公式表示為：

其中Rit代表i公司的股票收益率，Rmt代表市場平均收益率，Ret代表匯率波動(dòng)率，系數(shù)β0i為截距項(xiàng)，β1i代表市場平均收益的影響因素，β2i代表i公司的匯率風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)檢驗(yàn)取α=0.05,t(0.05,22)=1.7171，

運(yùn)用上述公式，分別對41個(gè)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行二元線性回歸，分別得到β1值，即為個(gè)股收益與市場收益的變動(dòng)系數(shù)，以及β2值，即個(gè)股收益率與匯率波動(dòng)率的變動(dòng)系數(shù)，簡單來說可以叫做匯率風(fēng)險(xiǎn)。如果某公司的β2值為正，則人民幣的貶值和公司的股票是正相關(guān)的，反之則是負(fù)相關(guān)，并且值越大，影響幅度越大，其中t值是在95%的置信度下對β2的t值檢驗(yàn)。

本研究采用的是Jorion的雙因素模型，外匯波動(dòng)率以及市場收益率兩個(gè)因素對公司股票收益率的相關(guān)系數(shù)，從而來研究其相關(guān)性，市場平均收益率是應(yīng)該考慮的因素，故比起單因素的回歸模型來說，這個(gè)模型更具全面性。

本研究的數(shù)據(jù)回歸主要使用MS Excel完成。

1.2 描述性統(tǒng)計(jì)

由于本研究中的樣本具有統(tǒng)計(jì)意義，則本部分單獨(dú)介紹樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分布。從圖1可以看出，我國存在顯著外匯風(fēng)險(xiǎn)的公司有行業(yè)集中的現(xiàn)象，主要是電子化工，紡織和醫(yī)藥等行業(yè)，符合我國對外出口的主要產(chǎn)品分布。表1則根據(jù)海外收入占營業(yè)收入的比例分析了樣本公司的的分布，樣本公司平均海外收入占主營業(yè)務(wù)比重為71.46%，可以看出樣本公司的確具有明顯的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

表2中列示了我們將研究中相關(guān)的數(shù)據(jù)列。對表中參數(shù)的解釋為：β1為市場整體收益率的波動(dòng)對各樣本公司收益率波動(dòng)的影響幅度，其意義為：市場整體收益率每波動(dòng)1%，公司收益率波動(dòng)β1%。β2為匯率的加權(quán)波動(dòng)率對各樣本公司收益率波動(dòng)的影響幅度，其意義為：加權(quán)的匯率每波動(dòng)1%，公司收益率波動(dòng)β2%。β2的t值是在顯著性水平為5%的條件下對β2進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)得出的t值。相關(guān)系數(shù)r則是β1和β2對公司股價(jià)波動(dòng)的共同相關(guān)系數(shù)。

在本研究中β2值是最重要的數(shù)值，它可以被稱為匯率風(fēng)險(xiǎn)，它反映了外匯波動(dòng)對于公司股價(jià)的影響。表3對β2單獨(dú)進(jìn)行了一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，研究樣本公司的β2分布情況。

就β2的簡單算術(shù)平均值意義而言，人民幣在現(xiàn)有匯率基礎(chǔ)上無論是升值1%還是貶值1%,各樣本公司的股票收益率在互相抵消漲跌之后，總體下降約0.28%。而更為準(zhǔn)確地分析，則是將β2取絕對值以后進(jìn)行算術(shù)平均，此時(shí)從β2的絕對值平均意義來看，當(dāng)人民幣匯率波動(dòng)1%,各樣本公司股票收益率總體變動(dòng)2.16%。這說明，即使是人民幣匯率小幅度波動(dòng)，對樣本公司的影響也是非常明顯的。并且就某些公司來說，如600584，600220，600981，600467，600439，600978，600320，60 0685，600521，600549，600735，600337 和 600751，β2 絕對值非常大（大于3）這些企業(yè)并沒有明顯地呈現(xiàn)出行業(yè)差別，但是我們?nèi)匀豢梢钥闯銎渲杏?個(gè)機(jī)械和紡織企業(yè)，占這些公司將近40%。從這點(diǎn)我們可以看出，對于依賴戰(zhàn)略性能源和原材料進(jìn)口為主，或以高資本含量、高技術(shù)含量附加值產(chǎn)品和服務(wù)出口為主，或是靠低附加值的紡織等行業(yè)來說，匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)初見端倪。

表1 樣本公司海外收入占主營收入比重

表2 各樣本公司的β1，β2值

圖 2是 β2和海外收入比重分布散點(diǎn)圖，從該圖的分布我們可以看出，樣本公司的β2值在0值兩邊大致分布均勻，而對于海外收入比重占主營收入70%以下的公司來說，在X軸的上部分布比較集中；而對于海外收入比重占主營收入70%以上的公司來說，β2在X軸的下部分布比較多?？偟恼f來，研究中樣本公司的β2值和海外收入比重之間并無明顯相關(guān)性。

2 回歸分析及解釋

從上表可以看出，市場收益率對公司股票收益率的相關(guān)系數(shù)比較高，而外匯波動(dòng)率對公司收益率的相關(guān)系數(shù)相對低。我們選擇對市場收益與匯率波動(dòng)做回歸分析，模型用公式表示為：

表3 樣本公司β2值的統(tǒng)計(jì)分析

表4 滬市指數(shù)和匯率波動(dòng)率的回歸檢驗(yàn)

Rit代表市場平均收益率，Ret代表匯率波動(dòng)率，系數(shù)β0i為截距項(xiàng)，β2i代表i公司的匯率波動(dòng)對市場收益的影響系數(shù)。

從表4回歸分析結(jié)果中我們可以看出：我國滬市的上市公司個(gè)股的收益率和匯率波動(dòng)率之間的相關(guān)性非常弱，但是經(jīng)過分析，我們認(rèn)為符合我國的實(shí)際情況，做出這樣的結(jié)論主要基于以下原因：(1)研究理論的假設(shè)之一就是強(qiáng)勢效率市場，也就是股價(jià)反映了公司的全部信息，包括可以公開得到的和不可以公開得到的信息，這樣的市場當(dāng)中，股價(jià)才是公司價(jià)值的有效反映。而在我國的實(shí)際情況中，股價(jià)還不是公司價(jià)值的完全代表，也就是投資者沒有得到關(guān)于公司的所有信息，其中存在系統(tǒng)性誤差；(2)我國股市2007年經(jīng)歷了一個(gè)我國歷史上最大的牛市，從2007年1月4日的2715點(diǎn)的收盤指數(shù)一度上漲到2007年10月16日的6124點(diǎn)，漲幅超過了150%。我國股市的總體市盈率居高不下，很多上市公司本身存在很多問題，我國金融業(yè)監(jiān)管也還不是十分完善。這個(gè)牛市所反映的，更多是投資者的預(yù)期和其他重要因素。對于個(gè)股來說也是如此，股價(jià)不僅僅反映公司價(jià)值變動(dòng)，所以匯率波動(dòng)對于個(gè)股的收益率變動(dòng)影響不是很大。

從表4的結(jié)果中，我們通過比較個(gè)股和市場的數(shù)據(jù)得出如下結(jié)論：(1)外幣業(yè)務(wù)大的企業(yè)的收益率與匯率之間的顯著性水平雖然不高，但如果將其與市場收益率與匯率的顯著性水平0.04相比，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場水平，這種現(xiàn)象也符合實(shí)際情況，一家企業(yè)的外幣業(yè)務(wù)越多，自然外匯風(fēng)險(xiǎn)也就越大。樣本公司的海外業(yè)務(wù)占到主營收入的50%以上，在人民幣持續(xù)升值的情況下自然會(huì)受到影響；(2)我國上市公司對外貿(mào)易程度還不是很高，在1020家公司中只有42家是以海外業(yè)務(wù)為主的，這也造成了滬市的指數(shù)與匯率的相關(guān)性系數(shù)不高，這是由于外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露問題嚴(yán)重的企業(yè)所占比重不是很大；(3)體系完備的大型企業(yè)比相對不完備的企業(yè)顯露了更大的風(fēng)險(xiǎn)暴露，這主要就是由于成熟的企業(yè)對外匯風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)強(qiáng)于不成熟企業(yè)的防范意識(shí)。

從上述的分析中我們可以看出：回歸分析對計(jì)量我國企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)雖然存在一些問題，但是仍然有一定的適用度。企業(yè)可以選擇合適的外匯風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法合理計(jì)量面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)，然后選擇風(fēng)險(xiǎn)管理的方法合理規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。

3 結(jié)論及局限性

從實(shí)證結(jié)果中可以看出，我國滬市的上市公司個(gè)股的收益率和匯率波動(dòng)率之間的相關(guān)性非常不明顯。結(jié)果顯示：在41家樣本公司中，僅有3家顯示出很強(qiáng)的相關(guān)性。這說明了Jorion的二元線性回歸模型在我國的適用范圍仍然不是很廣，但是鑒于該模型在國際上的普遍適用以及公司價(jià)值與外匯波動(dòng)之間存在的強(qiáng)相關(guān)性，我們有必要對上述的實(shí)證研究做局限性分析，以探其尚不適用根源，從而知道今后研究要努力的方向和修正的問題。

本文的局限性主要在于中國國際化經(jīng)營的企業(yè)大多從事國際經(jīng)營的歷史較短，且多處于業(yè)務(wù)拓展階段，經(jīng)營波動(dòng)性很大，另是在于本文對選取樣本公司的限制比較嚴(yán)格，僅是海外收入占主營收入50%以上的滬市公司，這不免造成相關(guān)性和顯著性難以確認(rèn)等。隨著中國國際化經(jīng)營企業(yè)的增多以及國際化經(jīng)營活動(dòng)的增加，樣本文的局限性得以緩解，這也是本文未來的研究方向。

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（責(zé)任編輯/浩 天）

F272.3

A

1002－6487（2010）17－0156-03

對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)211工程三期項(xiàng)目（73200034，73200032，73200031)階段性研究成果。

浦 軍（1976-），男，江蘇蘇州人，博士，講師，研究方向：國際化經(jīng)營、風(fēng)險(xiǎn)管理與財(cái)務(wù)控制。