李 成，王建軍，張國(guó)柱

(1.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，西安 710061；2.中國(guó)人民銀行 白銀市中心支行，甘肅 白銀 730900)

宏觀調(diào)控下金融危機(jī)的金融及貿(mào)易渠道動(dòng)態(tài)傳染性解讀

李 成1，王建軍1，張國(guó)柱2

(1.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，西安 710061；2.中國(guó)人民銀行 白銀市中心支行，甘肅 白銀 730900)

文章用金融危機(jī)四階段周期理論剖析金融危機(jī)的傳染機(jī)制。通過(guò)構(gòu)造金融渠道危機(jī)傳染模型及貿(mào)易渠道危機(jī)傳染模型，對(duì)20國(guó)集團(tuán)國(guó)家金融危機(jī)隱蔽期、危機(jī)爆發(fā)期、危機(jī)深化期和危機(jī)恢復(fù)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論：金融渠道具有顯著地周期性危機(jī)傳染特質(zhì)；貿(mào)易渠道具有次顯著地周期性危機(jī)傳染特質(zhì)，傳染性變化與金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)滲透同步；貿(mào)易渠道傳染性周期演進(jìn)滯后于金融渠道；金融危機(jī)恢復(fù)期宏觀經(jīng)濟(jì)變量顯著性增強(qiáng)，表明調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)政策可以降低金融危機(jī)的傳染性。

金融危機(jī)傳染；金融危機(jī)四階段；金融渠道；貿(mào)易渠道

0 引言

2008年爆發(fā)的世界金融危機(jī)不同于以往任何的金融危機(jī)。此次金融危機(jī)走過(guò)了一條烈度漸進(jìn)式增強(qiáng)的發(fā)展軌跡。金融危機(jī)爆發(fā)模式的改變與危機(jī)傳染模式的演進(jìn)具有直接關(guān)系，揭示金融危機(jī)傳染渠道的傳染性在整個(gè)金融危機(jī)爆發(fā)過(guò)程中的動(dòng)態(tài)變化可以幫助我們更深刻的認(rèn)識(shí)金融危機(jī)，并提出有效地宏觀經(jīng)濟(jì)措施抑制其傳染性，以達(dá)到控制危機(jī)爆發(fā)烈度的目的。Reuven Glick和Andrew K.Rose(1999)通過(guò)區(qū)域貿(mào)易模型，對(duì)20世紀(jì)70年代至90年代發(fā)生的幾次區(qū)域金融危機(jī)的傳染進(jìn)行了分析，指出區(qū)域貿(mào)易是區(qū)域金融危機(jī)傳染的重要通道，而宏觀經(jīng)濟(jì)變量在其中作用甚微。鑒于進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)飛速發(fā)展的運(yùn)輸及信息科技，國(guó)家間的貿(mào)易已經(jīng)突破了地理上的限制，全球范圍的資源配置與商品流通將各國(guó)的經(jīng)濟(jì)捆綁在一起，從初步證據(jù)來(lái)看，貿(mào)易渠道對(duì)于金融危機(jī)的傳染作用明顯，本文將深入剖析貿(mào)易渠道危機(jī)傳染性的動(dòng)態(tài)變化。同時(shí)經(jīng)濟(jì)的全球化伴隨著金融全球化，資本突破國(guó)家界限在世界范圍內(nèi)尋找最佳的獲利點(diǎn)，美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的世界金融危機(jī)引起了危機(jī)由直線到網(wǎng)狀交叉的復(fù)雜傳染，揭示金融渠道的危機(jī)傳染的動(dòng)態(tài)性也是本文的主旨。世界金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)世界各國(guó)均提出了宏觀經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，本文從宏觀經(jīng)濟(jì)變量的角度出發(fā)，探討這些宏觀經(jīng)濟(jì)振興方案對(duì)于減弱金融危機(jī)傳染、幫助宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用。

1 理論分析

1.1 金融危機(jī)周期模型

世界性的金融危機(jī)發(fā)生的頻率較低，呈現(xiàn)出危機(jī)從爆發(fā)到恢復(fù)的時(shí)間段相對(duì)平穩(wěn)期短很多的特點(diǎn)，因此需要關(guān)注的時(shí)期僅是危機(jī)從爆發(fā)到恢復(fù)的整個(gè)過(guò)程。金融危機(jī)的進(jìn)程也具有周期性，Arthur Burns和Wesley Claire Mitchell在其著作《測(cè)定經(jīng)濟(jì)周期》中最早對(duì)經(jīng)濟(jì)周期做出了經(jīng)典定義。他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期是一國(guó)總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的波動(dòng)，一個(gè)完整周期要經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)活動(dòng)從低水平開(kāi)始的擴(kuò)張，達(dá)到階段性經(jīng)濟(jì)頂峰后進(jìn)入衰退和收縮期，最后經(jīng)濟(jì)會(huì)重新從低谷中復(fù)蘇，這個(gè)變化是重復(fù)發(fā)生而非階段性的。因此經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期理論將一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期定義為從一個(gè)經(jīng)濟(jì)低谷到另一個(gè)經(jīng)濟(jì)低谷的過(guò)程。

本文將一個(gè)完整的金融危機(jī)周期定義為從隱蔽期開(kāi)始，經(jīng)歷危機(jī)爆發(fā)期、深化期和恢復(fù)期后重新回到隱蔽期的過(guò)程?；趧P恩斯學(xué)派的乘數(shù)加速數(shù)理論，拓展出適應(yīng)金融危機(jī)分析的周期模型，進(jìn)而對(duì)金融危機(jī)傳染的周期性進(jìn)行探索。薩繆爾森對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的乘數(shù)加速數(shù)模型做出了貢獻(xiàn)，他以國(guó)民收入方程Q=C+I+G為基礎(chǔ)，給出了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方程組：

其中Qt為時(shí)期t的總收入，Ct為時(shí)期t的總消費(fèi)，It為時(shí)期t的投資凈額，Gt為時(shí)期t的政府支出，c0為自發(fā)性消費(fèi)，i0為自發(fā)性投資，a為加速數(shù)，b為邊際消費(fèi)傾向。

經(jīng)過(guò)整理后可得：

凱恩斯認(rèn)為企業(yè)家做出的投資決策來(lái)自于對(duì)于未來(lái)盈利的預(yù)期，正是這種預(yù)期的變化導(dǎo)致投資的波動(dòng)性，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，使經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出周期性運(yùn)行的特點(diǎn)。他將這種預(yù)期的變化歸結(jié)為企業(yè)家的 “動(dòng)物精神”，“一種自發(fā)的行動(dòng)而不是行動(dòng)的沖動(dòng)所致，不是根據(jù)收益乘以概率的加權(quán)平均數(shù)做出的。”從方程⑴中可以看出，c0和i0都具有自發(fā)性質(zhì)，符合凱恩斯所定義的“動(dòng)物精神”，于是設(shè)I0=c0+i0，I0是一個(gè)由“動(dòng)物精神”決定的外生變量。由此方程⑴可整理為：

從方程⑵出發(fā)，用它來(lái)解讀金融危機(jī)的生命周期。

1.2 金融危機(jī)周期中金融渠道與貿(mào)易渠道傳染性分析

一定區(qū)域內(nèi)的國(guó)家傾向于向某個(gè)主要的國(guó)家銀行借貸以發(fā)展經(jīng)濟(jì)，一旦區(qū)域內(nèi)某國(guó)發(fā)生金融危機(jī)，其他國(guó)家發(fā)生危機(jī)的概率高于區(qū)域外的非危機(jī)國(guó)家，首先發(fā)生危機(jī)的國(guó)家稱為危機(jī)源國(guó)，本文構(gòu)造的模型通過(guò)分析危機(jī)源國(guó)與其他國(guó)家在爭(zhēng)取某一國(guó)家投資時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)性衡量其金融渠道的傳染性；分析直接貿(mào)易及在第三國(guó)市場(chǎng)的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)性來(lái)衡量貿(mào)易渠道的傳染性。此次世界金融危機(jī)的特點(diǎn)在于全球性，波及眾多國(guó)家的同時(shí)涉及非常復(fù)雜的資金往來(lái)，而危機(jī)源國(guó)是美國(guó)。美國(guó)作為世界上吸引外來(lái)資金最多，金融市場(chǎng)最具吸引力的國(guó)家，只衡量其對(duì)某一區(qū)域資金的吸引力是不夠的，本文將區(qū)域性研究的邊界拓展至全球。

(1)金融危機(jī)爆發(fā)期——金融渠道率先發(fā)生傳染

金融危機(jī)的爆發(fā)具有突然性，現(xiàn)有的技術(shù)很難對(duì)金融危機(jī)的準(zhǔn)確發(fā)生時(shí)間進(jìn)行預(yù)測(cè)，因此當(dāng)金融危機(jī)進(jìn)入爆發(fā)期，前期的收入沒(méi)有發(fā)生任何變化，發(fā)生變化的僅是由“動(dòng)物精神”決定的I0。在金融危機(jī)的爆發(fā)期I0會(huì)大幅萎縮，并且會(huì)持續(xù)性萎縮，表現(xiàn)為各國(guó)當(dāng)期Qt及以后各期總收入 (Qt+1，Qt+2，Qt+3，…)劇烈下降。金融危機(jī)爆發(fā)之初各國(guó)政府無(wú)法及時(shí)擴(kuò)大財(cái)政支出，這個(gè)時(shí)期的Gt可以視作常數(shù)。因此，在爆發(fā)期，各國(guó)投資者對(duì)危機(jī)發(fā)源國(guó)未來(lái)盈利預(yù)期的逆轉(zhuǎn)促使他們大量撤出資金導(dǎo)致資本市場(chǎng)下挫，在危機(jī)發(fā)源國(guó)投資越多的國(guó)家受到的損失越大,由于投資國(guó)金融機(jī)構(gòu)需要調(diào)整自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，銀行需要恢復(fù)自身資本充足率，投資基金面臨增收保證金的壓力，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)源國(guó)外溢至投資國(guó)，并牽累投資國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，可見(jiàn)金融危機(jī)可通過(guò)金融渠道發(fā)生傳染，且這種傳染非常迅速。

(2)金融危機(jī)深化期——貿(mào)易渠道表現(xiàn)出傳染性

金融危機(jī)爆發(fā)之后金融機(jī)構(gòu)倒閉，證券市場(chǎng)崩潰，廠商資金鏈斷裂進(jìn)而大量企業(yè)破產(chǎn)，工人失業(yè)。伴隨著經(jīng)濟(jì)的巨幅下落，金融業(yè)收入持續(xù)萎縮。由于金融危機(jī)爆發(fā)期I0的逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致其后各期收入(Qt+1，Qt+2，Qt+3，…)大幅下降，從方程⑵中可以看出，這種收入下降如果沒(méi)有外生因素的影響將一直持續(xù)下去，形成“收入黑洞”。因此，金融業(yè)從金融危機(jī)中走出需要自發(fā)性投資和消費(fèi)I0及政府支出Gt的擴(kuò)張，而I0是由“動(dòng)物精神”決定的，在金融業(yè)沒(méi)有產(chǎn)生任何復(fù)蘇跡象的時(shí)刻消費(fèi)者和企業(yè)不會(huì)主動(dòng)擴(kuò)張I0。危機(jī)發(fā)源國(guó)經(jīng)濟(jì)收縮導(dǎo)致進(jìn)口需求下降，其主要出口國(guó)受此沖擊在一段時(shí)期內(nèi)收入會(huì)不斷下降，類似危機(jī)發(fā)源國(guó)，這種收入下降如果沒(méi)有外生因素影響將持續(xù)下去，出口國(guó)隨即感染金融危機(jī),至此金融危機(jī)完成了通過(guò)直接貿(mào)易的傳染過(guò)程。而危機(jī)發(fā)源國(guó)在第三國(guó)市場(chǎng)上與他國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)越強(qiáng)，表明危機(jī)發(fā)源國(guó)對(duì)第三國(guó)的重要性越大。危機(jī)爆發(fā)后，危機(jī)源國(guó)進(jìn)口的減少導(dǎo)致第三國(guó)經(jīng)濟(jì)收縮，從而導(dǎo)致第三國(guó)對(duì)其他國(guó)家進(jìn)口的減少，直接促使其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)萎縮，金融危機(jī)由此通過(guò)間接貿(mào)易渠道傳染。

(3)金融危機(jī)恢復(fù)期——貿(mào)易渠道傳染性強(qiáng)于金融渠道

從當(dāng)前金融危機(jī)看，世界各國(guó)在危機(jī)深化期都拿出了大量的經(jīng)濟(jì)刺激方案，擴(kuò)大政府支出，然而金融危機(jī)在經(jīng)濟(jì)刺激方案實(shí)施之后，由于下滑慣性、消費(fèi)者及企業(yè)家預(yù)期逆轉(zhuǎn)的滯后性，金融危機(jī)會(huì)繼續(xù)深化直到觸底。隨著政府經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃見(jiàn)效，廠商復(fù)工增加，工人就業(yè)上升，金融危機(jī)步入恢復(fù)期。這一時(shí)期I0開(kāi)始大幅增長(zhǎng)，且在政府前期投入的拉動(dòng)作用下，金融業(yè)收入Qt產(chǎn)生恢復(fù)性增長(zhǎng)。隨著各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)傳出金融危機(jī)觸底的信號(hào)愈加強(qiáng)烈，企業(yè)家和投資者由強(qiáng)烈看空轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎看多，世界范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融交易趨于平穩(wěn)，危機(jī)發(fā)源國(guó)金融市場(chǎng)獲利性的緩慢回升有助于提振他國(guó)投資者的信心，資金開(kāi)始回流，同時(shí)國(guó)內(nèi)需求的復(fù)蘇促使危機(jī)發(fā)源國(guó)進(jìn)口更多的商品，國(guó)際貿(mào)易走上正軌。金融危機(jī)傳染的金融渠道在這一時(shí)期會(huì)減少并逐步恢復(fù)到危機(jī)隱蔽期的水平，但是由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的滯后性，貿(mào)易渠道傳染性還處于上升趨勢(shì)中，在金融危機(jī)的恢復(fù)期中貿(mào)易渠道傳染性將強(qiáng)于金融渠道。

2 模型與計(jì)量檢驗(yàn)

2.1 模型設(shè)定

為了切實(shí)揭示金融傳染渠道和貿(mào)易傳染渠道在金融危機(jī)傳染過(guò)程中是如何發(fā)揮其作用的，下文利用20國(guó)集團(tuán)國(guó)家在2008年世界金融危機(jī)期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量研究。在Glick.A和Rose(1999)及Caroline Van Rijckeghem和Beatrice Weder(2001)文獻(xiàn)框架的基礎(chǔ)上加以拓展，提出本文的計(jì)量模型。這次世界金融危機(jī)危機(jī)首先在美國(guó)爆發(fā)，在危機(jī)的隱蔽期、爆發(fā)期、深化期中，金融渠道和貿(mào)易渠道在危機(jī)傳染中作用的動(dòng)態(tài)變化是計(jì)量檢驗(yàn)的重點(diǎn)。在此次金融危機(jī)的每個(gè)時(shí)期都將運(yùn)用以下模型進(jìn)行回歸分析：

設(shè)定金融危機(jī)的傳染變量是一個(gè)雙值變量，如果一個(gè)國(guó)家發(fā)生了金融危機(jī)，傳染變量便取值為1，反之則為0。設(shè)置雙值變量可以明確的表明危機(jī)的發(fā)生及傳染，缺陷在于無(wú)法表達(dá)發(fā)生在眾多小國(guó)間的集群式復(fù)雜金融危機(jī)傳染。

(1)金融渠道危機(jī)傳染模型。

金融渠道傳染變量（Financei）用于衡量危機(jī)發(fā)源國(guó)與其他國(guó)家爭(zhēng)奪資金的程度。Caroline Van Rijckeghem和Beatrice Weder(2001)在他們的論文中設(shè)定該變量為危機(jī)發(fā)源國(guó)與其他國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)來(lái)自同一國(guó)家銀行的資金，這樣的定義適用于對(duì)小國(guó)危機(jī)的研究，不適應(yīng)美國(guó)這樣與多國(guó)均存在緊密金融聯(lián)系的大國(guó)，因此本文擴(kuò)大資金來(lái)源國(guó)的數(shù)量，將美國(guó)重要的經(jīng)濟(jì)伙伴囊括其中，同時(shí)對(duì)國(guó)家間資金的往來(lái)不僅局限于銀行借貸，擴(kuò)大至廣義的國(guó)家間資金流動(dòng)。數(shù)據(jù)處理量的加大，有助于計(jì)量結(jié)果更趨近真實(shí)。

金融渠道傳染變量的計(jì)算受啟發(fā)于GlickA和Rose(1999)對(duì)于第三市場(chǎng)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)變量的定義，通過(guò)對(duì)他們提出模型的改進(jìn)得出本文的金融渠道傳染變量：

Financei(share)是個(gè)加權(quán)平均值,衡量資金提供國(guó)k對(duì)于a國(guó)及i國(guó)的重要性，當(dāng)k國(guó)對(duì)于這兩國(guó)的重要性相等時(shí)這個(gè)指標(biāo)取得最大值。該指標(biāo)的第一部分衡量k國(guó)對(duì)于a國(guó)及i國(guó)的總體重要性，第二部分確定a國(guó)與i國(guó)爭(zhēng)奪來(lái)自k國(guó)的資金的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。Financei(share)的值越大表明資金爭(zhēng)奪的競(jìng)爭(zhēng)越激烈。fik表示k國(guó)流向i國(guó)的總資金量，fak表示k國(guó)流向a國(guó)的總資金量(k≠a,i)，fa.表示流入 a 國(guó)的資金總量，fi.表示流入i國(guó)的資金總量，本文中a國(guó)為美國(guó)。

通過(guò)衡量各國(guó)從他國(guó)獲得資金的總量而非份額，可對(duì)上述指標(biāo)作出另一種變化：

GlickA和Rose(1999)在通過(guò)廣泛的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)用上述兩種指標(biāo)來(lái)衡量貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)均是可以的，在本文中我們將驗(yàn)證它們是否可以有效衡量國(guó)家間對(duì)資金的競(jìng)爭(zhēng)，并以此確定金融傳染渠道的存在。

(2)貿(mào)易渠道危機(jī)傳染模型。

本文從兩方面衡量貿(mào)易傳染渠道，分別是直接貿(mào)易和危機(jī)發(fā)源國(guó)在第三國(guó)市場(chǎng)上與他國(guó)的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)。直接貿(mào)易用某國(guó)到危機(jī)發(fā)源國(guó)的出口總量占危機(jī)發(fā)源國(guó)總進(jìn)口量的百分比來(lái)衡量：

其中tai表示i國(guó)對(duì)危機(jī)發(fā)源國(guó)a的出口量，ta.表示a國(guó)的總進(jìn)口量。

對(duì)于危機(jī)發(fā)源國(guó)在第三國(guó)市場(chǎng)上與他國(guó)的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)，本文沿用GlickA和Rose(1999)的經(jīng)典定義：

Tradei(share)的值越大表示危機(jī)發(fā)源國(guó)a在第三國(guó)市場(chǎng)上與i國(guó)的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)越激烈。a國(guó)和i國(guó)對(duì)k國(guó)的重要性與他們?cè)趉國(guó)總進(jìn)口中所占權(quán)重呈正比。當(dāng)k國(guó)對(duì)于a國(guó)和k國(guó)重要性相同時(shí)，Tradei(share)取得最大值。其中tak表示k國(guó)對(duì)a國(guó)的出口總量，tik表示k國(guó)對(duì)i國(guó)的出口總量(k≠a,i)，ta.表示a國(guó)的進(jìn)口總量，ti.表示i國(guó)的進(jìn)口總量。

(3)宏觀經(jīng)濟(jì)政策

本文選取一系列可能與金融危機(jī)有關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量加入模型，以探討宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)于金融危機(jī)傳染的影響情況。選取的變量有M2對(duì)國(guó)家外匯儲(chǔ)備的占比M2/reserve；社會(huì)信貸總量的變化百分比；實(shí)際有效匯率；經(jīng)常賬戶占GDP的百分比;國(guó)內(nèi)通貨膨脹率。

2.2 計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果

本文將2007年5至10月設(shè)為金融危機(jī)隱蔽期，2007年11月至2008年4月設(shè)為金融危機(jī)爆發(fā)期，2008年5至10月設(shè)為金融危機(jī)深化期，2008年11月至2009年4月設(shè)為金融危機(jī)恢復(fù)期。

將金融渠道、貿(mào)易渠道的危機(jī)傳染性檢驗(yàn)結(jié)果總結(jié)如下：

從表1中看出金融渠道傳染性變量的顯著性水平隨著危機(jī)從隱蔽走向爆發(fā)、深化而不斷增強(qiáng)，同時(shí)金融渠道傳染性變量Financei的顯著性水平較高，可以證明金融渠道傳染性的存在。金融渠道傳染變量系數(shù)一直保持上升，在危機(jī)深化期達(dá)到最大，從危機(jī)恢復(fù)期轉(zhuǎn)為逐步降低，表明金融渠道的傳染性伴隨危機(jī)進(jìn)程而出現(xiàn)相應(yīng)周期變化。

表1 Ⅰ危機(jī)隱蔽期、Ⅱ危機(jī)爆發(fā)期、Ⅲ危機(jī)深化期金融渠道及貿(mào)易渠道傳染性檢驗(yàn)

貿(mào)易渠道傳染變量顯著性從危機(jī)爆發(fā)期開(kāi)始保持上升的趨勢(shì)，滯后于金融渠道傳染變量。貿(mào)易渠道的傳染性變量系數(shù)從危機(jī)爆發(fā)、深化至危機(jī)進(jìn)入恢復(fù)期不斷升高，在恢復(fù)期開(kāi)始高于金融渠道傳染系數(shù)，但其顯著性多低于同時(shí)期的金融渠道傳染變量，這個(gè)結(jié)果印證了金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)過(guò)度的時(shí)滯性，可以預(yù)見(jiàn)，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)觸底反彈，金融系統(tǒng)穩(wěn)定性增強(qiáng)，貿(mào)易渠道的傳染特性將不斷降低。直接貿(mào)易變量DirectTradei及危機(jī)發(fā)源國(guó)在第三國(guó)市場(chǎng)上與他國(guó)的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)變量Tradei(share)的顯著性變化趨勢(shì)相同，均隨著危機(jī)周期走向深入，顯著性水平不斷升高。

可見(jiàn)金融渠道的傳染性要更加靈敏，甚至在危機(jī)的隱蔽期其傳染性已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。貿(mào)易渠道的傳染性出現(xiàn)相對(duì)較晚，隨著危機(jī)程度的加深通過(guò)危機(jī)國(guó)與他國(guó)的貿(mào)易實(shí)現(xiàn)金融危機(jī)的傳染,其傳染性在危機(jī)恢復(fù)期較金融渠道更大。

從結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，由于世界金融危機(jī)涉及國(guó)家眾多，且發(fā)生迅猛，加之宏觀經(jīng)濟(jì)政策的滯后性，導(dǎo)致其與危機(jī)傳染性相關(guān)性在爆發(fā)期、深化期較弱。宏觀經(jīng)濟(jì)變量中社會(huì)信貸變化和M2/reserve在金融危機(jī)的恢復(fù)期內(nèi)顯著性明顯增強(qiáng)，說(shuō)明各國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃開(kāi)始發(fā)揮作用。信貸擴(kuò)大和貨幣供給量的增加促使投資的上升，增加有效需求幫助經(jīng)濟(jì)走出下降通道。

2.3 結(jié)果穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過(guò)對(duì)理論模型的微擾來(lái)確認(rèn)上述檢驗(yàn)結(jié)果的敏感性。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果總結(jié)在表2、表3、表4中。針對(duì)表2中宏觀經(jīng)濟(jì)變量在危機(jī)前期顯著性較低的情況，用其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)原有回歸變量進(jìn)行替換。本文選擇M2增長(zhǎng)率；政府預(yù)算與GDP比值的變化量；經(jīng)常賬戶與GDP比值的變化量；社會(huì)投資與GDP的比率。本文在選擇宏觀經(jīng)濟(jì)變量時(shí)參考了GlickA和Rose(1999)研究中的做法。

從表2中可以看出M2增長(zhǎng)率、社會(huì)投資/GDP等宏觀經(jīng)濟(jì)變量在替換之后的顯著性依然在金融危機(jī)恢復(fù)期開(kāi)始增強(qiáng)，證明表1中所呈現(xiàn)的結(jié)果是穩(wěn)健的。接著，利用其他金融渠道傳染性變量和貿(mào)易渠道傳染性變量對(duì)原模型中變量進(jìn)行分別替換，總結(jié)如表3、表4，表中省去了其他變量的回歸結(jié)果。

表3的檢驗(yàn)中宏觀經(jīng)濟(jì)變量與表2一致。使用三個(gè)其他金融渠道傳染性變量對(duì)模型中的變量進(jìn)行替換。Financei(share)表示國(guó)家間資金爭(zhēng)奪的強(qiáng)度；國(guó)家吸引資金排名定義為，為危機(jī)爆發(fā)國(guó)提供資金最多的國(guó)家標(biāo)示1，第二多的國(guó)家標(biāo)示2，以此類推。金融渠道傳染性衡量變量替換之后，其顯著性依舊較高，說(shuō)明表2中的結(jié)果是可信的。

表2 金融危機(jī)三周期傳染性檢驗(yàn)穩(wěn)定性驗(yàn)證：宏觀經(jīng)濟(jì)變量替換

表3 金融危機(jī)三周期傳染性檢驗(yàn)穩(wěn)定性驗(yàn)證：金融渠道傳染性衡量變量替換

表4 金融危機(jī)三周期傳染性檢驗(yàn)穩(wěn)定性驗(yàn)證：貿(mào)易渠道傳染性衡量變量替換

表4的檢驗(yàn)方式與表3類似，對(duì)貿(mào)易渠道的傳染性變量進(jìn)行替換，其結(jié)果沒(méi)有動(dòng)搖表2結(jié)果的穩(wěn)健性。

3 結(jié)論與思考

本文對(duì)金融危機(jī)進(jìn)程的四周期進(jìn)行了詳細(xì)分析，并構(gòu)建了金融危機(jī)金融傳染渠道、貿(mào)易傳染渠道分析框架。通過(guò)對(duì)美國(guó)等20國(guó)在世界金融危機(jī)期間數(shù)據(jù)的模型檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：

3.1 結(jié)論

(1)金融渠道具有顯著的周期性危機(jī)傳染特質(zhì)。金融渠道傳染變量系數(shù)先升高后降低。其系數(shù)自危機(jī)隱蔽期始增大，經(jīng)危機(jī)爆發(fā)期至深化期達(dá)峰值，至危機(jī)恢復(fù)期逐漸降低，表明金融渠道的傳染性伴隨危機(jī)進(jìn)程的發(fā)展而呈現(xiàn)相應(yīng)的周期性變化。

(2)貿(mào)易渠道具有次顯著的周期性危機(jī)傳染特質(zhì)。貿(mào)易渠道傳染性變化與金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳染同步，其傳染性在危機(jī)隱蔽期沒(méi)有顯現(xiàn)。從危機(jī)爆發(fā)期、危機(jī)深化期直至恢復(fù)期其傳染性不斷升高，在恢復(fù)期其傳染性比金融渠道更強(qiáng)烈。

(3)貿(mào)易渠道傳染性周期滯后于金融渠道。在金融危機(jī)的四個(gè)周期中，貿(mào)易渠道傳染性具備與金融渠道傳染性相同的增強(qiáng)趨勢(shì)，但始終滯后于金融渠道。金融渠道的傳染性較同時(shí)期貿(mào)易渠道更為顯著，甚至在危機(jī)隱蔽期其傳染性已開(kāi)始顯著。直到危機(jī)恢復(fù)期，金融渠道傳染性開(kāi)始下降，而貿(mào)易渠道傳染性由于滯后效應(yīng)繼續(xù)增強(qiáng)。

(4)宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)節(jié)可以抑制金融危機(jī)的傳染機(jī)制。宏觀經(jīng)濟(jì)變量在危機(jī)恢復(fù)期出現(xiàn)顯著性表明宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)減弱金融危機(jī)傳染有抑制作用。社會(huì)信貸變化和 等宏觀經(jīng)濟(jì)變量顯著性由弱變強(qiáng)的過(guò)程，揭示了各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的有效性，但是由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的滯后性，其作用在金融危機(jī)恢復(fù)期始顯著。

3.2 思考

(1)關(guān)于模型有效性的進(jìn)一步驗(yàn)證。資金競(jìng)爭(zhēng)性傳染渠道模型及貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)性傳染渠道模型對(duì)金融危機(jī)發(fā)源國(guó)的有效性已被前文驗(yàn)證。但被傳染的國(guó)家是否也通過(guò)類似渠道將危機(jī)繼續(xù)傳染給更多國(guó)家，這個(gè)過(guò)程中本文的模型是否依然有效需要繼續(xù)的深入探討和檢驗(yàn)。

(2)關(guān)于金融渠道和貿(mào)易渠道傳染性的存續(xù)時(shí)期。至本文中數(shù)據(jù)涉及的時(shí)期為止，金融渠道和貿(mào)易渠道的傳染性仍然沒(méi)有消失。隨著金融危機(jī)進(jìn)入恢復(fù)期，這兩條渠道的傳染性將持續(xù)到危機(jī)再次進(jìn)入隱蔽期，還是在危機(jī)恢復(fù)期便消失是值得繼續(xù)關(guān)注的問(wèn)題。

(3)關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)時(shí)退出。目前世界經(jīng)濟(jì)正在走出經(jīng)濟(jì)低谷，這不僅體現(xiàn)在各國(guó)股市上，更得到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的支持。已經(jīng)有國(guó)家開(kāi)始調(diào)整金融危機(jī)時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策：澳大利亞和挪威央行率先加息，印度也宣布上調(diào)銀行準(zhǔn)備金率，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一年多來(lái)首次實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。中國(guó)公布的第三季度數(shù)據(jù)同樣表明今年GDP增速“保八”無(wú)憂。但是20世紀(jì)90年代日本的經(jīng)驗(yàn)證明，在危機(jī)最嚴(yán)峻的時(shí)刻過(guò)去不久就退出宏觀經(jīng)濟(jì)刺激無(wú)疑是錯(cuò)誤的，因此宏觀經(jīng)濟(jì)政策的適時(shí)退出是值得商榷的。

[1]Reuven Glick,Andrew K.Rose.Contagion and Trade Why Are Currency Crises Tregional?[J].Journal of International Money and Finance,1999,(18).

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[3]（美）杰弗里·薩克斯 菲利普·拉雷恩.全球視角的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].費(fèi)方域譯.上海：上海三聯(lián)書(shū)店,上海人民出版社,2005.

[4]李成,王建軍.國(guó)際金融危機(jī)：直向性傳染到交叉性傳染的動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析[J].財(cái)經(jīng)科學(xué),2009,(6).

[5]李成,王建軍.解讀信貸推動(dòng)下的美國(guó)房地產(chǎn)泡沫與金融危機(jī)--基于2000-2008年月度數(shù)據(jù)的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn) [J].金融論壇,2009,(2).

（責(zé)任編輯/易永生）

F830.99

A

1002-6487（2010）18-0099-04

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（09AZD020）

李 成（1956-），男，山東濟(jì)南人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：金融監(jiān)管與金融安全。