陳 建

（1.湖南農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,長沙 410128;2.湖南財政經(jīng)濟(jì)學(xué)院 會計系,長沙 410205）

農(nóng)業(yè)上市公司財務(wù)增長能力實證分析

陳 建1，2

（1.湖南農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,長沙 410128;2.湖南財政經(jīng)濟(jì)學(xué)院 會計系,長沙 410205）

農(nóng)業(yè)上市公司作為我國上市公司的一個特殊群體，其成長能力始終是備受關(guān)注的問題。文章以我國28家農(nóng)業(yè)上市公司為樣本，實證研究了相關(guān)因素對我國農(nóng)業(yè)上市公司財務(wù)增長能力的影響，發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率、股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)可持續(xù)增長能力有顯著影響，而股本規(guī)模和股利政策對其財務(wù)可持續(xù)增長能力沒有影響，并在此基礎(chǔ)上提出了相應(yīng)的政策建議。

財務(wù)可持續(xù)增長；盈利能力；股權(quán)結(jié)構(gòu)；資本結(jié)構(gòu)；股本規(guī)模；分配政策

1 影響財務(wù)增長能力的決定因素與假設(shè)的提出

1.1 盈利能力——凈資產(chǎn)收益率與財務(wù)可持續(xù)增長

根據(jù)希金斯的財務(wù)可持續(xù)增長模型，企業(yè)盈利能力的提高有助于增加企業(yè)內(nèi)源融資能力，為企業(yè)提高財務(wù)可持續(xù)增長能力提供資金支持，同時盈利能力是償債能力的基礎(chǔ)，企業(yè)盈利能力強(qiáng)勢必引發(fā)股東提高財務(wù)杠桿獲取財務(wù)杠桿利益的動機(jī)，并激發(fā)管理者擴(kuò)張的愿望。因此，企業(yè)盈利能力的提高可能引起財務(wù)可持續(xù)增長率的提高。本文選擇凈資產(chǎn)收益率代表盈利能力，并提出如下假設(shè)：

假設(shè)1在其他變量不變的情況下，農(nóng)業(yè)上市公司的可持續(xù)增長的程度與凈資產(chǎn)收益率存在正向關(guān)系。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)增長

現(xiàn)代公司中，所有權(quán)和控制權(quán)分離導(dǎo)致了股東與董事會之間、董事會與高級經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系，兩種委托代理關(guān)系產(chǎn)生了兩類代理問題：（1）在股權(quán)分散的情況下，經(jīng)理人員作為股東的代理人掌握公司控制權(quán)，形成事實上的內(nèi)部人控制，經(jīng)理人員必然權(quán)衡股東和債權(quán)人以及其他利益相關(guān)者的利益，盡可能地維持企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，期間獨立董事也會發(fā)揮其應(yīng)有的作用促成管理人員維持企業(yè)可持續(xù)增長。（2）在股權(quán)高度集中的情況下，大股東作為全體股東的代理人，在掌握公司控制權(quán)后很可能損害公司利益和侵占小股東及其他利益相關(guān)者利益，為提高股權(quán)報酬盡可能提高財務(wù)杠桿，增加財務(wù)風(fēng)險，當(dāng)營業(yè)利潤能夠彌補(bǔ)利息時提高企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長能力，相反則會損害財務(wù)可持續(xù)增長能力。

本文選擇第一大股東持股比例代表股權(quán)集中度，并提出如下假設(shè)：

假設(shè)2在其他變量不變的情況下，農(nóng)業(yè)上市公司的可持續(xù)增長的程度與股權(quán)集中度存在正向關(guān)系。

1.3 資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)增長

本文以負(fù)債率代表資本結(jié)構(gòu)，總的來看，我國農(nóng)業(yè)上市公司負(fù)債率相對上市公司平均水平來看偏低，這可能是同樣偏低的盈利水平?jīng)Q定的。從財務(wù)可持續(xù)增長理論的角度來看，在有業(yè)績支撐的情況下，提高資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率有利于利用財務(wù)杠桿提高可持續(xù)增長水平，但存在著財務(wù)風(fēng)險；從資本結(jié)構(gòu)代理理論來看，提高負(fù)債率可能刺激管理者提高盈利能力，減少代理成本，從而提高財務(wù)可持續(xù)增長能力；提高負(fù)債率的第三個效應(yīng)是通過增加成本較低負(fù)債資金能夠刺激企業(yè)擴(kuò)張，提高增長能力。因此，本文假設(shè)：

假設(shè)3在其他變量不變的情況下，農(nóng)業(yè)上市公司的實際增長偏離可持續(xù)增長的程度與資產(chǎn)負(fù)債率存在正向關(guān)系。

1.4 股本規(guī)模與財務(wù)增長

根據(jù)Higgins的財務(wù)增長理論，企業(yè)增加股本規(guī)模不會影響財務(wù)可持續(xù)增長率，但可能引起實際增長率的大幅度提高，原因是單純的增加股本并不會引起經(jīng)營效率和財務(wù)政策的變化，但會使企業(yè)可用資金大幅增加，從而支撐較高的實際增長水平，從另一個角度看，股本規(guī)模大的企業(yè)可能籌資能力也相對較強(qiáng)，能夠獲得較多的外源資金（股權(quán)的和債務(wù)的），同時，根據(jù)企業(yè)管理的規(guī)模效應(yīng)理論，股本規(guī)模相對較小的農(nóng)業(yè)上市公司可能通過提高規(guī)模而降低成本和增加收入，因此，就農(nóng)業(yè)上市公司來說，股本規(guī)模大意味著增長能力強(qiáng)。本文假設(shè)：

假設(shè)4在其他變量不變的情況下，農(nóng)業(yè)上市公司的可持續(xù)增長的程度與股本規(guī)模存在正向關(guān)系。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇截止到2009年底完成上市的農(nóng)業(yè)上市公司作為初始樣本?？紤]到極端值和非常規(guī)值對統(tǒng)計結(jié)果的影響，并考慮到樣本的可比性和數(shù)據(jù)的完善程度，最后得到28個研究樣本。對于被解釋變量和解釋變量均取2006～2008年3年的簡單平均數(shù)進(jìn)入回歸模型。

實證研究所用數(shù)據(jù)來源于中國證券報社編印、新華出版社出版的《上市公司速查手冊》（2006～2008年）及配套光盤。在數(shù)據(jù)收集時對各項數(shù)據(jù)均采用手工錄入的方式，并進(jìn)行仔細(xì)核對以保證原始數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確可靠。

表1 變量描述

2.2 研究方法

2.2.1 因變量的衡量

本文應(yīng)用現(xiàn)有文獻(xiàn)，以Higgins財務(wù)可持續(xù)增長率模型為基礎(chǔ)，考慮到每股收益更能體現(xiàn)企業(yè)財務(wù)目標(biāo)實現(xiàn)程度，用每股收益可持續(xù)增長率衡量農(nóng)業(yè)上市公司財務(wù)可持續(xù)增長能力。公式如下:

SGR-財務(wù)可持續(xù)增長率 ROE-凈資產(chǎn)收益率 REM-留存收益率

2.2.2 解釋變量的衡量

關(guān)于解釋變量如表1所示。

2.2.3 模型構(gòu)建

本文以可持續(xù)增長率作為被解釋變量，以公司盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、股本規(guī)模和股利政策為解釋變量，構(gòu)建多元線性回歸模型，對公司財務(wù)增長能力進(jìn)行回歸擬合，并將對有關(guān)參數(shù)進(jìn)行顯著性檢驗?；貧w模型如下：

其中：β0為回歸方程的常數(shù)項，βi（i=1,2,3…）為待估參數(shù)，εi代表隨機(jī)項，i代表第i個公司的觀測值。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

從表2可以看出：（1）我國農(nóng)業(yè)上市公司每股收益可持續(xù)增長能力總體上很低，平均為-10.53%。（2）農(nóng)業(yè)上市公司盈利能力普遍較差，平均凈資產(chǎn)收益率為-10.53%，最低只有-306.25%。（3）股權(quán)集中度——第一大股東持股比例的均值34.45%，最小值為8.46%，最大值高達(dá)70.48%，這表明農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)比較集中。（4）資本結(jié)構(gòu)負(fù)債比率的均值為54.51%，略低于全部上市公司負(fù)債率的均值（63%），負(fù)債率最高達(dá)到93.38%。（5）股本規(guī)模相差比較大，但平均水平低于全部上市公司的平均水平。（6）留存利潤比例較低，平均只有10.24%，最低-14%，有超分配的現(xiàn)象。

表2 描述性統(tǒng)計表

3.2 計量經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗

在進(jìn)行分析時,為防止出現(xiàn)自相關(guān)問題，對模型進(jìn)行了Durbin-Waton檢驗，結(jié)果如表3，Durbin-Waton值為2.054，表明不存在自相關(guān)問題。

表3 Model Summaryd

從殘差統(tǒng)計量表來看（表4），標(biāo)準(zhǔn)化殘差的最小值、最大值分別為-1.982和2.299，這意味著每一個都小于3，不存在異常值問題。

為了防止發(fā)生多重共線性，本文運用SPSS16.0統(tǒng)計軟件檢驗各變量的方差膨脹因子（VIF）結(jié)果如表5，各變量的方差膨脹因子均接近1，表明各變量之間不存在多重共線性問題，因此各變量可以進(jìn)入同一模型。

3.3 多元回歸分析

3.3.1 回歸結(jié)果

本文依據(jù)上述模型運用SPSS16.0統(tǒng)計軟件采用Stepwise(逐步回歸法)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4、表5和表6所示。

從回歸結(jié)果可以看出：（1）三個模型的擬合優(yōu)度都很高，其中第三個模型的擬合優(yōu)度達(dá)到了0.995，調(diào)整后的擬合優(yōu)度也達(dá)到了0.994，表明被解釋變量變化中絕大部分可以被本文中的解釋變量所解釋。（2）ANOVA表格給出了擬合過程中每一步的方差分析結(jié)果，模型三的回歸平方和遠(yuǎn)大于殘差平方和，說明線性模型能夠解釋總平方和模型，擬合效果理想。（3）回歸方程中的F值檢驗Sig值遠(yuǎn)小于0.01，說明模型最終的整體線性關(guān)系是成立的，回歸模型具有統(tǒng)計學(xué)意義。

另外從表5可以看出在1%的顯著水平下收益能力——凈資產(chǎn)收益率和股權(quán)集中度——第一大股東持股比率通過了檢驗，在5%的顯著水平下，資本結(jié)構(gòu)——資產(chǎn)負(fù)債率通過了檢驗。而沒有進(jìn)入模型的股本規(guī)模和留存率沒能通過顯著性檢驗。

3.3.2 回歸結(jié)果分析

從多元回歸的最終結(jié)果可以看出，回歸結(jié)果和假設(shè)存在一定的差異。

假設(shè)1 在1%顯著性水平下通過檢驗。這與有關(guān)文獻(xiàn)的理論分析和實證結(jié)果是一致的，盈利能力的提高，有助于企業(yè)積累權(quán)益資金提高收益的可持續(xù)增長，同時在不增加股權(quán)的資本的基礎(chǔ)上提高權(quán)益報酬率有助于提高每股收益。

假設(shè)2 在1%顯著性水平下通過檢驗。說明股權(quán)集中度較高時，大股東會充分考慮自身利益，采取有利于自身的財務(wù)政策，借助財務(wù)杠桿提高每股收益。

假設(shè)3 在5%顯著性水平下通過檢驗。表明在風(fēng)險可控的情況下，（農(nóng)業(yè)上市公司平均負(fù)債率低于全部上市公司整體平均水平），利用財務(wù)杠桿能夠提高每股收益可持續(xù)增長。

假設(shè)4 沒有通過顯著性檢驗。表明農(nóng)業(yè)上市公司規(guī)模大小與財務(wù)增長能力無關(guān)，可能進(jìn)一步說明我國農(nóng)業(yè)上市公司一方面沒能體現(xiàn)規(guī)模效益，也可能說明一些農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好，片面擴(kuò)張規(guī)模而產(chǎn)生無效增長情況，即不提高凈資產(chǎn)收益率和公司價值的增長。

假設(shè)5 沒有通過顯著性檢驗?？赡鼙砻鬓r(nóng)業(yè)上市公司對分配政策之于財務(wù)增長的作用認(rèn)識不夠,留存的資金不一定產(chǎn)生了應(yīng)有的效益，從而提高企業(yè)每股收益。

表4 Residuals Statisticsa

表5 Coefficientsa

4 研究結(jié)論與政策建議

4.1 主要結(jié)論

本文以2006～2008年間我國農(nóng)業(yè)上市公司共28家公司為樣本，研究了相關(guān)因素對每股收益可持續(xù)增長能力的影響，在相關(guān)理論闡述的基礎(chǔ)上將凈資產(chǎn)收益率、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、股本規(guī)模和分配政策與每股收益可持續(xù)增長率進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率、股權(quán)結(jié)構(gòu)——第一大股東持股比例、和資本結(jié)構(gòu)對公司每股收益可持續(xù)增長能力有顯著影響，而股本規(guī)模和股利分配政策對每股收益可持續(xù)增長能力沒有顯著影響。這為考量和改進(jìn)我國農(nóng)業(yè)上市公司財務(wù)增長能力提供了一個新的視角。

4.2 政策建議

根據(jù)本文的理論分析和實證研究，并結(jié)合我國的實際情況，筆者提出以下政策建議：

4.2.1 提升農(nóng)業(yè)上市公司的獲利能力

提高獲利能力是提升財務(wù)增長能力的關(guān)鍵，從近3年情況來看，農(nóng)業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率始終低于全部上市公司的平均水平，農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)充分利用國家支農(nóng)政策，發(fā)揮行業(yè)龍頭企業(yè)的優(yōu)勢，提高新產(chǎn)品的研究開發(fā)能力和資本投資效率，改善特有資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率，以提高公司盈利能力和自身資本積累能力，從而提高財務(wù)可持續(xù)增長能力。

表6 ANOVAd

4.2.2 完善公司治理結(jié)構(gòu)

降低農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)集中度。象其他上市公司一樣，在很多農(nóng)業(yè)上市公司中國有股占絕對控股地位，可以通過大力吸引機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)法人股、社會公眾個人股、國外資本或民營資本等多種形式的投資主體，使投資主體多元化，來解決國有股權(quán)過于集中產(chǎn)生的問題，進(jìn)而有利于改善農(nóng)業(yè)上市公司的治理結(jié)構(gòu)，提高治理效率和決策水平，減少對中小股東利益的侵害，并有利于公司長遠(yuǎn)潛在成長能力的提高。

4.2.3 合理利用財務(wù)杠桿

總體上看，農(nóng)業(yè)上市公司的負(fù)債率不高，從而影響了其利用財務(wù)杠桿提高每股收益的能力，這可能與公司本身的營業(yè)獲利能力偏低有關(guān)。因此，農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)考慮在提高營業(yè)獲利能力的基礎(chǔ)上，在財務(wù)風(fēng)險可接受的范圍內(nèi)，提高負(fù)債的比例，這樣有利于利用財務(wù)杠桿提高公司的凈資產(chǎn)收益率，從而提高公司每股收益可持續(xù)增長能力，同時財務(wù)杠桿比例的提高也有利于增加對管理層的經(jīng)營壓力，產(chǎn)生一種激勵效應(yīng)，迫使其提高管理水平和決策能力，重視公司長遠(yuǎn)潛在盈利能力和發(fā)展能力的提高。

4.2.4 重視分配政策

農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)有根據(jù)自身的特點和環(huán)境的變化，制定一個穩(wěn)定的，目標(biāo)明確的收益分配政策，當(dāng)出現(xiàn)確實可行的投資機(jī)會時，可以充分利用內(nèi)源資金投資，提高資本利潤率和財務(wù)增長能力，而沒有投資機(jī)會時，倒不如將錢還給股東，片面的擴(kuò)張權(quán)益規(guī)模對財務(wù)可持續(xù)增長能力提高沒有影響，是一種無效的增長，相反還可能因此造成公司實際增長能力過快（超過可持續(xù)增長能力），資源供給不足，使企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)。

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（責(zé)任編輯/易永生）

F270

A

1002－6487（2010）18－0088-03

湖南省社科基金資助項目(08SKJ009-12)

陳 建（1966-），男，湖南常德人，博士，副教授，研究方向：財務(wù)與會計。