賀勝柏，李艷紅

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院，武漢 430071）

中國(guó)股市和全球股市收益率聯(lián)動(dòng)性分析

賀勝柏，李艷紅

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院，武漢 430071）

隨著全球化趨勢(shì)不斷加深，中國(guó)股市與全球股市聯(lián)系日益緊密。自2004年1月到2010年6月，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了穩(wěn)定增長(zhǎng)、急劇衰退、緩慢復(fù)蘇三個(gè)過(guò)程，同樣在股市中也得到反應(yīng)。文章以代表中國(guó)股市的上證指數(shù)和代表全球股市的道瓊斯指數(shù)為變量，采用VAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，在整個(gè)周期、急劇衰退階段、緩慢復(fù)蘇階段全球股市對(duì)中國(guó)股市單方面格蘭杰原因，但在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，兩者無(wú)明顯影響。

中國(guó)股市；全球股市；脈沖響應(yīng)；方差分解

1 問(wèn)題的提出

隨著經(jīng)濟(jì)全球化、一體化趨勢(shì)的加強(qiáng)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)、政治聯(lián)系日益密切，相互依存度不斷提升。在這個(gè)高度關(guān)聯(lián)的現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系中，股票市場(chǎng)是各種經(jīng)濟(jì)關(guān)系形成發(fā)展的重要渠道，反映支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行發(fā)展變化，是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。上證指數(shù)是以中國(guó)股票市場(chǎng)典型、普通、服用代表性的樣本股票組成，中國(guó)股市的變化將準(zhǔn)確及時(shí)的從它的變動(dòng)中反映。同樣道瓊斯指數(shù)也反映著全球股市的變化。因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)周期的變化關(guān)系在聯(lián)動(dòng)性也在上證指數(shù)和道瓊斯指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性中反映出來(lái)。

同時(shí)，2004年到目前，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了各國(guó)相互合作的穩(wěn)定增長(zhǎng)期、美國(guó)次貸危機(jī)觸發(fā)的急劇衰退期、各國(guó)積極救市的緩慢復(fù)蘇期，股市也隨之震動(dòng)。具體表現(xiàn)為，在這個(gè)周期中，道瓊斯指數(shù)從10409.85點(diǎn)（以收盤價(jià)為準(zhǔn)）開(kāi)始首先穩(wěn)定上升至14164.53點(diǎn)，接著狂瀉止6547.05點(diǎn)，然后緩慢回升，直至希臘債務(wù)危機(jī)再度引爆隱患。同期，上證指數(shù)尾隨著道瓊斯指數(shù)于2007年10月16號(hào)飆至6092.06，接著跌至于1706.70點(diǎn)。根據(jù)日收盤價(jià)的走勢(shì)，將數(shù)據(jù)分為三個(gè)階段，其中2004年1月2號(hào)到2007年9月30號(hào)為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)期，2007年10月1號(hào)到2008年10月31號(hào)為經(jīng)濟(jì)急劇衰退期，2008年11月1號(hào)到2010年6月25號(hào)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期。這現(xiàn)象也可以定性的表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)性可由上證指數(shù)和道瓊斯指數(shù)的變化關(guān)系表示。

但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)性的力度，深度，持續(xù)時(shí)間，調(diào)節(jié)速度等量化關(guān)系在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期及各階段的均不確切，以及不同階段量化表現(xiàn)可能存在不一致性。因此對(duì)上證指數(shù)和道瓊斯指數(shù)收益率在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期和各階段的VAR模型與脈沖效應(yīng)的研究，探討各情況下兩者之間的短期溢出效應(yīng)、長(zhǎng)期的均衡關(guān)系具有實(shí)踐指導(dǎo)意義。

2 實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)處理

本文選取了上證指數(shù)（簡(jiǎn)稱SSE）和道瓊斯指數(shù)（簡(jiǎn)稱DJI）為研究對(duì)象，采集2004年1月2日到2010年6月25日期間的日收盤價(jià)，數(shù)據(jù)來(lái)源于雅虎財(cái)經(jīng)網(wǎng)。并基于此導(dǎo)出日收益率，擴(kuò)大100倍處理后作為模型中的內(nèi)生變量。在下文中Rd表示DJI日收益率的100倍，Rs表示SSE日收益率的100倍。A代表整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，B代表穩(wěn)定增長(zhǎng)期，C代表急劇衰退期，D代表緩慢恢復(fù)期。

2.2 單位根檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)的方法有 ADF、DF、KPSS、PP、NP 等檢驗(yàn)方法。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)法，以SIC準(zhǔn)則選取滯后階數(shù)。

由于jonhansen協(xié)整檢驗(yàn)是檢驗(yàn)非平穩(wěn)序列的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，而在本文中各分量在各個(gè)時(shí)期均平穩(wěn)，故不需要進(jìn)行jonhansen協(xié)整檢驗(yàn)。

2.3 建立VAR模型

根據(jù) LR、FPE、AIC、SC、HQ 準(zhǔn)則所確定的最優(yōu)滯后標(biāo)準(zhǔn)，本文在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期、穩(wěn)定增長(zhǎng)期、急劇衰退期、緩慢恢復(fù)期所建立的VAR模型中分別選擇2、1、2、1期滯后期。建立各階段的非限制性向量自回歸模型如下：

表1 時(shí)間序列ADF檢驗(yàn)結(jié)果

表2 整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期、穩(wěn)定增長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)

表3 急劇衰退期、緩慢恢復(fù)期脈沖響應(yīng)函數(shù)

表4 整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期、穩(wěn)定增長(zhǎng)期方差分解

表5 急劇衰退期、緩慢恢復(fù)期方差分解

通過(guò)對(duì)VAR模型的單位根進(jìn)行檢驗(yàn)，可知VAR模型的單位根均小于1，即模型是穩(wěn)定的。

2.4 脈沖響應(yīng)函數(shù)

基于上文所建立的VAR模型，可以得到四個(gè)階段的DJI和SSE收益率之間的相互沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)途徑。如表2、表3所示。

首先，考察DJI收益率在各階段對(duì)一個(gè)正標(biāo)準(zhǔn)差沖擊所帶來(lái)的動(dòng)態(tài)響應(yīng)水平及持續(xù)時(shí)間。

（1）DJI收益率對(duì)自身的響應(yīng)表現(xiàn)。在第一期，各階段的DJI對(duì)自身的單位沖擊都產(chǎn)生很強(qiáng)烈的正向反應(yīng)。其中，在B階段反應(yīng)比較緩和為0.69%，而在C階段反應(yīng)最為猛烈達(dá)到1.95%。在第二期，DJI對(duì)自身沖擊在各階段均為負(fù)向的響應(yīng)，其中在C階段響應(yīng)仍最強(qiáng)烈。在第三期，在B、D階段自身響應(yīng)趨于0。A階段在第四期趨于零，在C階段對(duì)自身沖擊持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)?？傮w而言，DJI對(duì)自身沖擊在C段持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，且響應(yīng)程度最大。

（2）DJI對(duì)SSE的響應(yīng)表現(xiàn)。由表可知，各階段響應(yīng)都很微弱，且?guī)缀鯖](méi)有變化，僅在第二期的C階段中響應(yīng)稍微顯著，且是負(fù)向的。

其次，考察SSE在各階段對(duì)一個(gè)正標(biāo)準(zhǔn)差沖擊所帶來(lái)的動(dòng)態(tài)響應(yīng)水平及持續(xù)時(shí)間。

（1）SSE對(duì)DJI的響應(yīng)表現(xiàn)。在B階段，SSE對(duì)DJI的響應(yīng)非常微弱，幾乎為零。在A、C、D階段的第一期響應(yīng)均為正向的，且在第二期響應(yīng)都變劇烈。在A、D階段響應(yīng)中僅持續(xù)兩期，而它在C階段持續(xù)了四期?？傊琒SE對(duì)DJI的響應(yīng)總體比較微小，約兩期滯后，在C期最強(qiáng)烈。

（2）SSE對(duì)自身的響應(yīng)表現(xiàn)。在第一期，各階段的SSE對(duì)自身的單位沖擊都產(chǎn)生很強(qiáng)烈的正向反應(yīng)。其中，在C階段反應(yīng)最為猛烈達(dá)到2.67%，在D階段較緩和為1.4%。在第二期，SSE在C和D階段響應(yīng)相對(duì)比較強(qiáng)烈。在第三期，在A、B、D階段對(duì)自身響應(yīng)趨于0。而在C階段沖擊持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，直至第4期響應(yīng)才負(fù)向收斂于0?？傮w而言，SSE響應(yīng)函數(shù)在C階段持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，程度最大。

最后，對(duì)比DJI和SSE的脈沖動(dòng)態(tài)反應(yīng)和路徑。一方面，他們?cè)诟麟A段對(duì)自身的單位沖擊在第一期都產(chǎn)生很強(qiáng)烈的正向反應(yīng)。且DJI和SSE的增長(zhǎng)均主要來(lái)自其自身的穩(wěn)定快速發(fā)展，DJI對(duì)SSE影響雖然比較輕微，但還是存在一定影響，而SSE對(duì)DJI影響可以忽略。同時(shí)，兩者在B階段的響應(yīng)最溫和、持續(xù)時(shí)間短，C階段響應(yīng)最為強(qiáng)烈、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。另外，SSE的響應(yīng)波動(dòng)程度明顯高，與DJI在D階段與A階段響應(yīng)走勢(shì)最接近不同的是，SSE收益率在D階段的響應(yīng)走勢(shì)類似于C階段。

2.5 方差分解

為了明確在各個(gè)階段，我國(guó)股市和全球股市間的相互沖擊在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中動(dòng)態(tài)變化中的影響，本文基于2.3中的VAR模型進(jìn)行方差分解，分解結(jié)果如表4、表5所示。

由方差分解可知，DJI的波動(dòng)幾乎只受自身波動(dòng)的影響，自身的誤差的貢獻(xiàn)度達(dá)99%左右，而SSE對(duì)DJI誤差的貢獻(xiàn)度很小且很穩(wěn)定，其在 A、B、D階段分別為 0.16%、0%、0.20%。相對(duì)其它期間，SSE收益率對(duì)DJI收益率誤差的貢獻(xiàn)度在C階段較大，在0.4%～0.8%之間。

SSE收益率的波動(dòng)也大部分受自身波動(dòng)的影響，DJI對(duì)它有一定的貢獻(xiàn)，1%～7%左右。

3 總結(jié)

通過(guò)對(duì)上證指數(shù)和道瓊斯指數(shù)收益率之間在不同階段的脈沖動(dòng)態(tài)響應(yīng)及預(yù)測(cè)方差分解分析，可以全面看到中國(guó)股票市場(chǎng)同全球股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性方向、途徑、大小程度及持續(xù)時(shí)間。因?yàn)槿蚬善笔袌?chǎng)市場(chǎng)存續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、品種齊全、規(guī)模巨大、信息透明度高，因而相對(duì)比較穩(wěn)定。而中國(guó)由于市場(chǎng)歷史還比較短暫，存在品種不夠豐富、結(jié)構(gòu)尚不健全、制度仍需完善、監(jiān)管防控缺位、參與主體理性化程度不夠高，投資者不穩(wěn)定等原因，股市的波動(dòng)性要大于全球股市，且受到全球股市的沖擊的影響較大。

在經(jīng)濟(jì)急劇衰退期，中國(guó)股市同全球股市聯(lián)系最為緊密，且波動(dòng)性最大、持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)。這一現(xiàn)象與次貸危機(jī)造成的“全民恐慌”有極大的相關(guān)性。同時(shí)在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)期，兩者之間的沖擊響應(yīng)幾乎為0。在全球股市，緩慢復(fù)蘇期的表現(xiàn)與整個(gè)周期最為接近，而在中國(guó)股市，緩慢復(fù)蘇期與急劇衰退期走勢(shì)很趨同，結(jié)果表明我國(guó)目前對(duì)市場(chǎng)尚未恢復(fù)信心。

[1]Jeon．B．N,T．C．Chiang．A System of Stock Prices in Word Stock Exchange：Common Stochastic Trends for 1975-1990[J]．Journal of Economics and Business，1991，43．

[2]Huang，B．N，C．W Yang， Johan W S．a(chǎn)u．Causality and Cointegration of Stock Market among the United States，Japan，and the South China Growth Triangle[J]．International Review of Financial Analysis，2000，9(3)．

[3]崔準(zhǔn)縫．中美股市與美國(guó)股市之間聯(lián)動(dòng)性研究[D].浙江大學(xué)，2007.

（責(zé)任編輯/易永生）

F832

A

1002-6487（2010）23-0141-02

賀勝柏（1963-），男，湖南邵東人，副教授，研究方向：馬爾可夫預(yù)測(cè)。