孟繁瑜 張建陽

房貸利率調(diào)整對房地產(chǎn)市場影響的理論分析

孟繁瑜 張建陽

房地產(chǎn)作為一種耐用商品，其價格是在資本或資產(chǎn)市場上決定的，這決定了房地產(chǎn)市場與金融資本市場有著密不可分的關(guān)系。房地產(chǎn)開發(fā)具有投資規(guī)模較大，開發(fā)周期較長的特點，這使得房地產(chǎn)的投資需要大量資金，遠高于房地產(chǎn)企業(yè)自有資金規(guī)模，外部融資成為房地產(chǎn)企業(yè)主要資金來源。目前我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道主要有國內(nèi)銀行貸款、REITs融資、上市融資、債券發(fā)行等多種途徑。

以開發(fā)住房為主營業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)企業(yè)，一直以來都以銀行貸款為主。因此居住類房地產(chǎn)的價格變化必然與銀行放貸量、利率等金融指標的變化有著千絲萬縷的聯(lián)系。在市場經(jīng)濟的條件下，政府對居住類房地產(chǎn)價格的調(diào)控除了供需調(diào)節(jié)外，借助房地產(chǎn)金融方面的調(diào)控在整個宏觀調(diào)控體系中也是必不可少的。利率調(diào)節(jié)由于其容易施行、見效快等特點，是使用比較頻繁的房地產(chǎn)金融政策。隨著利率調(diào)整，整個住房市場會產(chǎn)生怎樣的響應，住房價格會如何變化等問題是歷次調(diào)控政策出臺后，各界廣泛關(guān)注的焦點。本文將結(jié)合近期央行的利率調(diào)整以及針對個人住房貸款推出的相關(guān)政策用房地產(chǎn)經(jīng)濟學經(jīng)典理論知識嘗試對上述問題進行分析解答。

房貸利率變動與住房市場發(fā)展的回顧

中國房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展是從1998年的停止福利分房制度開始，房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，經(jīng)歷了快速的發(fā)展階段。相伴的，房貸利率作為房地產(chǎn)金融的重要調(diào)控手段從2002年也開始發(fā)揮其作用。到2003年，國內(nèi)部分房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了過熱的現(xiàn)象，因此央行在2004和2005年分別對人民幣貸款利率和住房公積金貸款利率進行了調(diào)整以期對住房市場達到微調(diào)的效果。

2006年開始，國內(nèi)房價出現(xiàn)大幅上漲，國內(nèi)外各種熱錢進入房地產(chǎn)行業(yè)，出現(xiàn)大量投資性的購房，政府出臺了一系列政策，希望穩(wěn)定房價，這其中比較關(guān)鍵的措施就是通過提高貸款利率緊縮信貸，希望以此平抑快速增長的房價。其中以2007年的連續(xù)6次加息最為引人注目。2007 年第四季度，全國的房地產(chǎn)成交量開始出現(xiàn)一定的回落。2007年末召開的中央經(jīng)濟會議確定了2008年的貨幣政策將從“穩(wěn)健”改為“從緊”，而財政政策繼續(xù)保持穩(wěn)健。

表1 央行歷次房貸利率調(diào)控

2008年上半年在前期調(diào)控政策和金融危機的影響下，房地產(chǎn)投資迅速減少，國際熱錢紛紛撤出，住房市場進入觀望狀態(tài)，成交量日減，房價也有所下降。2008年下半年隨著世界金融危機的影響擴大，央行宣布“雙率”齊降，貨幣政策再度從“從緊”向“適度寬松”轉(zhuǎn)變。

2009年，中國住房市場迅速地由低迷轉(zhuǎn)變?yōu)榭簥^，由蕭條轉(zhuǎn)變?yōu)榉睒s。2010年第一季度，房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮，房價節(jié)節(jié)攀高。2010年，以穩(wěn)定房價為主的房地產(chǎn)調(diào)控到了關(guān)鍵時刻。4月27日，國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》(即“國十條”)，被稱為“史上最嚴厲的調(diào)控政策”。 但由于各級部門的落實問題和房地產(chǎn)市場的復雜實況，“國十條”的威力未能完全釋放。

為了進一步加強調(diào)控力度，作為調(diào)控重要手段的房地產(chǎn)金融政策也在近期出現(xiàn)新舉措。央行宣布自2010年10月20日起，上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率。其中，一年期存款基準利率和一年 期貸款基準利率分別上調(diào)0.25個百分點。根據(jù)央行規(guī)定，一年期存款基準利率由現(xiàn)行的2.25%上調(diào)至2.50%；一年期的貸款基準利率由現(xiàn)行的5.31%提高到5.56%。從11月1日起，北京銀監(jiān)局已口頭通知北京各大銀行，對購買首套住房的貸款業(yè)務(wù)，北京各銀行將全面按照首付最低3成、利率最低8.5折執(zhí)行。

從我國住房市場的發(fā)展周期來看，無論是繁榮還是蕭條時，房貸利率都是作為央行的一種重要的宏觀調(diào)控工具，希望通過利率運作達到抑制過熱防止泡沫或促進發(fā)展抵御蕭條作用。

房貸利率調(diào)控手段的經(jīng)濟學分析

房貸利率對房地產(chǎn)市場的調(diào)控是通過對供給和需求雙方的影響實現(xiàn)的。利率對住房供給影響產(chǎn)生的變化往往在長期才會顯現(xiàn)。因為短期內(nèi)，由于土地供應量的有限以及住房的建設(shè)周期等因素可以將住房供給視為基本不變的。長期來看，利率變化時住房投資的市場收益也會有所變化。當投資住房的收益變化時，資本“用腳投票”的特性就會顯現(xiàn)，資金會進入或者撤出住房市場，市場供給也會因此發(fā)生相應的變化。

由于預算約束線的存在，為了獲得效用的最大化，一個家庭需要將有限的資金合理地分配在住房和其他消費上，因此家庭對住房的需求取決于擁有住房的成本。根據(jù)多爾蒂（Dougherty）和范·奧德（Van Order）提出的用來闡釋住房所有權(quán)成本的資本成本的概念，擁有住房的資本成本和利率是成反比的關(guān)系。以美國市場為例，住房所有者的資本成本的標準衡量指標為：

在公式中，i是名義抵押貸款率， tp是房地產(chǎn)稅稅率， ty是邊際所得稅稅率。未來名義住房價格增長率的期望值為

由于稅收制度不同的差異，將公式修正為 Ut=Pt(Mt-It) 。我們可以引入市場的動態(tài)分析模型存量－流量模型來研究整個市場的供求狀況。在存量－流量模型中，市場均衡時：

當市場達到穩(wěn)定時意味著St=St-1解得穩(wěn)定數(shù)量

因此隨著利率變化，住房的資本成本會有所變化，住房市場上的需求及價格也會因此發(fā)生相應的變化。住房市場上的供給和均衡也會發(fā)生變化。在供求的相互作用下，住房市場會達到一個新的均衡，同時也會產(chǎn)生一個新的均衡住房價格和數(shù)量。

住房市場對利率調(diào)整的響應

利率調(diào)整對供給方的影響

利率是資金使用成本的反映，利率的高低決定了房地產(chǎn)開發(fā)商的融資費用和財務(wù)成本的多少，影響著開發(fā)商房地產(chǎn)開發(fā)的成本和利潤。但是在短期內(nèi)，房地產(chǎn)供給市場的特點決定了無論是土地還是已建成的房地產(chǎn)的供給是剛性的，供給不會在短時間內(nèi)立即減少。

在長期內(nèi)利率提高造成成本增加、利潤減少，對于資金不雄厚的小公司來說可能造成流轉(zhuǎn)資金困難。長期之后，資金結(jié)構(gòu)不合理，負債率過高以及不具備開發(fā)資格的小公司將被擠出市場。另一方面，利潤的降低也會減少住房作為投資的吸引力，將部分資金調(diào)整出房地產(chǎn)行業(yè)。長期內(nèi)房地產(chǎn)市場上的供給將會減少，但是結(jié)構(gòu)會更加合理。

利率調(diào)整對需求方的影響

從整體上來說，對房地產(chǎn)的需求包括兩大方面：一是自住型購房，二是投資型購房。以近期央行出臺的加息政策為例，分析利率調(diào)整對房地產(chǎn)需求的影響。

首先分析兩類需求中的自住型。自住型需求又包括第一次購房和改善性購房兩種。其中第一次購房的人群多以剛工作的中青年以及外地轉(zhuǎn)移人口居多，加息之后，貸款購房門檻提高，成本提高。若以貸款100萬元購房為例（在不考慮貸款優(yōu)惠政策的情況下），20年期，等額本息償法，每月將多償還115.57元，累計多還利息27737.29元。

在這種情況下，必然會打擊部分潛在購房者，住房的有效需求會減少。但是對于對住房有急切需求的首次購房者來說，他們的需求多是較為剛性，每月多支付115.57元的還貸金額也是在心理接受范圍之內(nèi)。因此，對于首次購房者來說購房的需求利息彈性并不明顯，而對于改善性購房和對住房需求不是很急切的人群來說，利率提高更多的是作用在預期的層面上。在嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策之下，出臺加息政策對于整個房地產(chǎn)市場來說是，如果政策效果顯現(xiàn)房價必然會有所松動，這樣就會進一步增加人們的觀望情緒，一些持幣待購的消費者會理智地調(diào)整自己的預期，暫時退出。從整體上來說，不論是提高了購房門檻、增加還款金額，還是調(diào)整人們的預期，利率調(diào)高對于自住型的需求都會有減少的作用。

對于投資型的購房來說，利率提高住房所有權(quán)的資本成本提高。投資住房的利潤預期收益降低，此時理性投資者會將資金轉(zhuǎn)移出住房市場轉(zhuǎn)向其他更具吸引力的市場進行投資。因此，從理論上來說，利率的上調(diào)也會在一定的程度上抑制此類需求。

對市場整體z的影響分析

短期內(nèi)，住房市場由于供給的剛性，在利率提高的基礎(chǔ)上，需求會相應減少。因此當重新達到均衡時住房的價格會下降，均衡數(shù)量由于供給的剛性會保持不變。

表2 利率調(diào)整對還款負擔的影響

長期內(nèi)，房地產(chǎn)市場上的供給是可變的，利率提高對房地產(chǎn)的供給進行了結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，企業(yè)數(shù)目減少，同樣，長期內(nèi)住房市場的需求也會由于住房的資本成本增加而下降。結(jié)合流量－存量模型得到的均衡價格，當利率提高時，住房的均衡價格會有所下降，均衡數(shù)量也會有所下降。

通過利率政策對房地產(chǎn)市場可能造成影響的理論分析，可以明確的是利率調(diào)整作為政府宏觀貨幣政策手段，對房地產(chǎn)市場的供給與需求雙方都產(chǎn)生顯著影響，從而在供求法則的作用下引起房地產(chǎn)市場價格的變化。短期內(nèi)，利率的提高會降低住房市場的價格但不影響住房市場的均衡數(shù)量，而在長期內(nèi)會降低住房的價格和均衡數(shù)量。

可預期的利率調(diào)控效果

我國的利率市場化仍然在進行中。市場化不足、利率對房地產(chǎn)市場影響的傳導機制也不健全等，這些都使得利率調(diào)控的效果難以完全顯現(xiàn)。因此，在保證金融市場穩(wěn)定的條件下，進一步推動利率的市場化是必要的。

利率提高在理論上是可以對房價起到一定的調(diào)控作用，主要體現(xiàn)在調(diào)控需求上。加息對需求者的心理警示作用大于實際影響，一次的利率上調(diào)對投資者或投機者的最大影響是在心理上對房價走勢的預期及對加息周期的到來擔憂。如果利率上升幅度低于其房價上升幅度，住房所有的資本成本會不降反升，需求是不大可能減少的。因此利率調(diào)整政策要想起到預期效果，必須與其他調(diào)控政策配合對房價產(chǎn)生切實的影響，這樣才會產(chǎn)生理論推斷的結(jié)論。

房地產(chǎn)金融政策作為一個統(tǒng)一的整體，除了利率政策外，還要嚴格控制房地產(chǎn)商的貸款，嚴格執(zhí)行信貸限制條件和審貸條件，規(guī)范住房金融業(yè)務(wù)，加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理，尤其對二手房的貸款門檻一定要嚴格把關(guān)。

隨著資本的更加國際化，在進行房貸利率調(diào)控時國外資本對國內(nèi)市場產(chǎn)生的影響也不可忽視。在人民幣不斷升值的壓力下，房地產(chǎn)作為國內(nèi)保值升值潛力最大的資產(chǎn)商品必然會吸引更多的國際熱錢涌入。簡單的利率調(diào)整對房地產(chǎn)市場的影響有可能被國際資本對沖掉，利率作為目前國家調(diào)控房地產(chǎn)市場的主要手段之一在制定政策時要更多地考慮到匯率等國際因素。

此外，透明的市場、對稱完整的信息可以幫助人們做出正確理性的預期和決策，這樣不僅可以規(guī)范市場秩序也能使金融調(diào)控政策的效果更加明顯，保證政策取向的可信度則可以避免房地產(chǎn)市場產(chǎn)生劇烈的波動。在使用利率調(diào)控住房市場的供求時，不應過分估計利率調(diào)整產(chǎn)生的實際效果，為了達到單一調(diào)控目標而頻繁緊迫地調(diào)整利率的做法也是不可取的，一個穩(wěn)定的金融市場也是房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的必要條件。（本文作者單位為中國人民大學公共管理學院土地管理系）

嚴格執(zhí)行信貸限制條件和審貸條件