趙 迪

根據(jù)中證報統(tǒng)計，基金二季度整體虧損達到3513.73億元，這一數(shù)字僅次于2008年一季度的6688.3億元和二季度的4138.84億元，為基金行業(yè)歷史上第三大虧損額。不過，我們更加關心基金二季報中透露出的重要信息。筆者認為，基金份額與基金倉位的變化數(shù)據(jù)顯示，A股市場的中期底部或許已經(jīng)來臨。

暴跌之下基金份額趨于穩(wěn)定

數(shù)據(jù)顯示，二季度基金份額保持良性增長。2010年二季度末，全部基金份額為2.40萬億份，較一季度末的2.35萬億份小幅增長1.92％，扭轉(zhuǎn)了一季度份額環(huán)比下降4.14％的局面。當然，這和年末充份額的貨幣市場基金在一季度集中撤退有關。但盡管如此，我們?nèi)匀豢梢钥闯?，在市場暴跌階段，基金倉位保持了相對的穩(wěn)定。這和今年以來基金發(fā)行提速有著很大關系。因為就存量份額來看，據(jù)統(tǒng)計，可比的601只開放式基金份額變化情況顯示，今年二季度較今年一季度整體出現(xiàn)凈贖回狀況，總凈贖回份額為121.79億份，凈贖回比例為0.56％，比一季度的3.76％凈贖回比例出現(xiàn)明顯下降。

就各類型基金份額變化情況來分析，各類型基金申購贖回表現(xiàn)不一。綜合來看，除了股票型基金和貨幣型基金在二季度出現(xiàn)凈贖回狀況，其他類型基金均出現(xiàn)了不同程度的凈申購狀況，這和一季度有很大程度的不同(表1)。偏股型基金近期出現(xiàn)凈申購狀況，主要是由于近期股票市場出現(xiàn)了大幅調(diào)整，而一些投資者看到了投資機會，紛紛轉(zhuǎn)向申購基金，使得一些基金品種出現(xiàn)凈申購狀況，而指數(shù)型基金的凈申購比例較大，主要原因還是投資者增加定投額度，使相應指數(shù)型基金的份額出現(xiàn)了明顯的增加。

不過，由于二季度偏股型基金出現(xiàn)了一定幅度的凈值虧損，基金資產(chǎn)凈值出現(xiàn)了明顯的下降。數(shù)據(jù)顯示，二季度末全部基金資產(chǎn)凈值為2.12萬億元，較一季度末的2.43萬億元環(huán)比下滑12.99％，對比一季度環(huán)比下滑9.13％，下滑幅度進一步加大。

基金整體倉位：急速下滑

筆者去年最早提出“基金倉位是判斷股市頂部和底部的精準反向指標”這一觀點后，曾引起業(yè)界的激烈爭論，反對者頗多。證券時報某記者就曾撰文稱，業(yè)內(nèi)人士對此有不同看法，無一被采訪人士認為這一現(xiàn)象反應“基金成為反向指標”。較為一致的意見認為，上述現(xiàn)象說明，基金輕松戰(zhàn)勝市場的時代已成歷史。

但今年一季度基金倉位創(chuàng)出近兩年的高點后，市場再度出現(xiàn)一波中期調(diào)整的事實證明，作為市場活躍資金的主體，基金倉位與市場走勢存在的聯(lián)系是天然的，不以人的意志為轉(zhuǎn)移。對于基金業(yè)整體來說，不具備顯著的擇時能力。當然，對于單個基金而言，未必遵循這樣的規(guī)律。我們相信，市場中仍然存在優(yōu)秀的基金經(jīng)理和基金產(chǎn)品，能夠做到在市場低位買人、高位賣出。

圖1揭示了2001年一季度至2010年二季度近10年來各種類型的公募基金加權平均倉位變化?？梢钥闯?，在2001年市場見頂后，基金平均倉位逐步下行到40％～60％之間，而2005年伴隨著市場快速下跌，基金平均倉位顯著下降，并在2005年末到達歷史低點，上證指數(shù)則出現(xiàn)998點的歷史大底。此后，伴隨著新一輪牛市的啟動，基金倉位也不斷攀升，直到2007年三季度末達到歷史高倉位；而上證指數(shù)則在當年10月出現(xiàn)6124點的歷史大頂。2008年，市場進入熊市，基金倉位開始不斷下降，直到2008年末，基金倉位達到相對低位，而上證指數(shù)則在當年10月末出現(xiàn)1664點的重要底部。

近期的數(shù)據(jù)顯示，今年二季度末，全部基金加權股票投資倉位為58.42％，較一季度末的72.72％迅速下降了14.3個百分點，這在過往的基金季度倉位變化中是不多見的(圖1)。在基金倉位迅速下降的情況下，大盤在二季度出現(xiàn)大幅調(diào)整也就不難解釋了。從過往經(jīng)驗看，基金整體倉位出現(xiàn)大幅下滑后，下一個報告期基本會趨于穩(wěn)定。而且，基金當前倉位水平位于歷史平均水平一帶，繼續(xù)減倉的空間不大。因此，我們認為當前基金倉位接近于本輪中期調(diào)整可能出現(xiàn)的最低倉位。

這里面需要強調(diào)的是，我們使用的是全部基金的加權平均倉位，而不是偏股型基金。這一點與市場大多數(shù)研究機構單純采用偏股型基金倉位的研究方法有所不同。債券型基金僅投資于少量股票、貨幣市場基金完全不投資于股票，為什么我們還要將其列入考察對象、并加以計算呢?

事實上，這是實證分析帶給我們的答案。如果單純用偏股型基金平均倉位與指數(shù)進行對比，其相關性并沒有用全部基金進行對比的時候顯著。這是因為固定收益類基金(包括債券基金和貨幣市場基金)的規(guī)模，本身反映了市場的風險偏好。市場下跌，基金公司熱衷發(fā)行固定收益類產(chǎn)品，造成基金整體倉位的下降；市場上漲，基金公司熱衷發(fā)行偏股型產(chǎn)品，造成基金整體倉位的上升。這也是導致基金倉位成為市場走勢反向指標的一個重要原因。

A股市場中期底部或?qū)砼R

從二季報中基金對于后期市場的判斷來看，多數(shù)基金表現(xiàn)得比較悲觀。然而，基金份額的穩(wěn)定保證了在后續(xù)市場資金面偏緊格局得到緩解后，基金擁有足夠的“彈藥”增加股票投資比重，而基金當前較低的股票投資倉位也預示著市場底部正在形成。

通過基金倉位變化判斷市場大級別的頂部和底部是比較有效的，對于中級趨勢拐點也有一定的效果，而對于小級別的轉(zhuǎn)折點判斷基本無效。同時，由于基金是每個季度才披露一次季報，我們無法及時獲得基金的日常倉位和份額，而研究機構所做的日?；饌}位監(jiān)測又存在較大誤差，因此通過基金倉位判斷大盤頂部和底部存在一定的滯后性。

盡管如此，我們認為A股市場正在構筑中期底部的概率較大。一種可能是7月2日上證指數(shù)的2319點已經(jīng)成為市場中期底部；另一種可能是未來一段時期市場再次探底形成另一個市場底部。但不管哪種情況出現(xiàn)，A股市場中期底部都已經(jīng)來臨，市場已經(jīng)具備操作價值。