分眾傳媒2003年成立,為了在競爭中快速勝出,必須有金融資本的支持。于是分眾先后進行了三輪私募融資。當時投資商之一的軟銀中國對媒體廣告沒有概念,并不看好分眾的商業(yè)模式。分眾傳媒成立之初,適逢“非典”,沒有人外出,廣告商大幅壓縮廣告支出。分眾很快出現(xiàn)資金流緊張問題。于是緊急啟動第二輪融資,在2003年底前,媒體廣告價值凸顯,分眾成功吸引了眾多外資的注意,獲得大約2000萬美元的私募投資。隨后,在上市前,進行了第三輪私募,獲得高盛等3000萬美元投資。

三輪融資后,分眾把競爭對手聚眾傳媒遠遠甩在后面。最終2005年7月13日,分眾傳媒在美國納斯達克成功上市。上市首日開盤價為18.75美元,整個交易期間股價一路攀升。

上市后進行了多起收購,消滅競爭對手,整合行業(yè),利用創(chuàng)新的支付方式進行媒體帝國的打造,不到三年時間里對60家公司進行了價值6億美元的收購,市值在兩年多的時間里增長了7倍。

奠基之戰(zhàn)

上市后的分眾不得不解決一個老問題:如何面對老對手聚眾傳媒?

分眾和聚眾從成立伊始就處于激烈的競爭之中。而在分眾和聚眾競爭的日子里,譚智已經(jīng)悄悄地對電梯里的框架廣告這個細分市場進行了以換股為支付手段的整合,全國最大的13家框架傳媒企業(yè)中的9家,占據(jù)全國市場份額的90%。因此,分眾和聚眾要想在競爭中領先,必然要把框架傳媒收到囊中。而作為行業(yè)排名第三的框架傳媒的選擇(分眾還是聚眾)則決定整個媒體廣告行業(yè)的結構。聚眾不是上市公司,在并購時只能進行現(xiàn)金支付,這使得聚眾在整合行業(yè)時力不從心。而分眾彼時已經(jīng)上市,可以動用股票+現(xiàn)金的支付方式,在財務動員能力上大大優(yōu)于聚眾。因此,當江南春在2005年底給譚智開出3960萬美元,外加大約總價值為1億美元左右的股票收購了框架傳媒的100%股權作為收購對價時,譚智最終選擇了分眾,因為分眾的股票正處在上升通道,股票比現(xiàn)金更有增值空間。分眾和聚眾之間的競爭的平衡和僵局一下子隨著2005年底～2006年初的這筆收購而被打破。收購框架傳媒一方面粉碎了聚眾企圖聯(lián)手框架與之競爭的可能,還在原有業(yè)務基礎上增加了高檔公寓媒體資源。

2006年1月,在競爭中已經(jīng)無望勝出的聚眾與分眾進行了合并,作價3.25億美元,從而使分眾一舉以75個城市的覆蓋度、約98%的市場份額進一步鞏固了分眾在該領域的領導地位。自合并之日至2006年3月底,公司在分眾、聚眾兩個品牌原有的樓宇聯(lián)播平臺基礎上將該網(wǎng)絡劃分為更加精細分眾化的幾個頻道,包括中國商務樓宇聯(lián)播網(wǎng)、中國領袖人士聯(lián)播網(wǎng)、中國商旅人士聯(lián)播網(wǎng)、中國時尚人士聯(lián)播網(wǎng)等。收購聚眾后,除了消滅最強競爭外,還使得分眾的產品線覆蓋了樓宇電視、社區(qū)電視和戶外大屏幕等領域。分眾收購聚眾,股價一日內飆升14.6%。而當日納斯達克100的股指上升了0.56%。

成功的收購框架和聚眾,奠定了分眾在媒體廣告領域的霸主地位。分眾初步形成了自己在樓宇、電梯廣告的壟斷地位,提高了定價權,因此也提升了利潤率。分眾收購框架,使自己在公寓電梯業(yè)務的毛利率從50%提高到70%,收購聚眾使商務樓宇業(yè)務的市場份額超過95%,毛利率從60%提升到70%,并且結束了以前為了競爭而對客戶開出“4折”的慘烈競爭歷史。

但是,當占據(jù)了樓宇廣告市場份額的98%,電梯框架廣告市場的95%后,新的增長點在哪里?資本市場總是喜歡追捧增長的故事題材!江南春需要為維持高股價而尋找理由。

收購理念

有了錢并解決了基本競爭問題之后的分眾開始在每一個有人出沒的空間進行廣告媒體的布局,進行所謂的“從樓宇電視到戶外電視,到生活圈媒體,再到打造圍繞消費者生活形態(tài)開展的數(shù)字化媒體平臺”的打造。

分眾認為潛在的廣告消費人群(月收入3000元以上),以下路線是黃金廣告路線:

公共交通媒體(機場和民航客艙液晶電視廣告的航美傳媒,以及公共交通液晶廣告的華數(shù)傳媒,二者均在2007年在納斯達克上市)——辦公室(互聯(lián)網(wǎng)、寫字樓)——賣場、消費、娛樂——回家(樓宇、電梯)——人際溝通(手機短信)。江南春認為,只有電視、報紙、互聯(lián)網(wǎng)和手機才是人們(消費者)經(jīng)?；蛎刻旖佑|的主流媒體,而那些并非經(jīng)常出現(xiàn)在人們視野中的媒體只能被稱為輔助媒體。江南春并不過分在意那些自己定義為輔助媒體的公司,而把注意力放在主流媒體版圖的規(guī)劃和擴張上。對于江南春而言,炙手可熱的樓宇液晶廣告、茁壯成長的互聯(lián)網(wǎng)廣告,再加上前景廣闊的手機廣告,才是自己想要的傳媒帝國的業(yè)務。因此,分眾忽略掉公共交通媒體,而全力在后三者上發(fā)力。其中,寫字樓、公寓樓宇、電梯是分眾的傳統(tǒng)業(yè)務;賣場中依然還存在有威脅的競爭對手;而互聯(lián)網(wǎng)廣告和手機廣告業(yè)務則是未來的新的增長點。

迎合市場預期

為了把這些所謂的主流媒體納入囊中,消滅潛在競爭于萌芽狀態(tài),分眾不惜代價進行了幾場后來令江南春后悔的收購。

收購賣場媒體

分眾在2004年就建立賣場媒體,但賣場廣告長期增長停滯,毛利率低于業(yè)務的整體平均水平且在下滑。如2007年年報顯示,賣場的傳媒業(yè)務的毛利率為17.7%,而上一年為36.4%,該年分眾整體業(yè)務平均毛利率為50.9%。分眾在賣場中不占據(jù)優(yōu)勢的主要原因在于競爭對手璽誠傳媒的存在——2007年璽誠傳媒成為分眾在大賣場中最大的、也是唯一的競爭對手。2007年12月10日,是璽誠在進行納斯達克路演的最后一天,分眾最終以17.5倍市盈率,首付1.684億現(xiàn)金,外加總價值為1.816億現(xiàn)金和業(yè)績股票的期權對其進行了全部股權的收購,條件是璽誠在未來24個月內達到約定的盈利目標。這是典型的不確定業(yè)績支付方法,帶有對賭成分。通過并購解決掉競爭對手,增加市場份額,分眾希望進入賣場的成本能夠降低,廣告銷售價格能夠提高。

進入手機短信業(yè)務

分眾對無線短信業(yè)務的收購始于2006年6月,分眾傳媒以總價值3000萬美元收購WAP Push公司凱威點告,并對其進行了整合,更名為分眾無線。分眾無線的主要業(yè)務分為兩類:“點告”和“直告”,分別指無線廣告業(yè)務和短信廣告業(yè)務。分眾無線“點告”業(yè)務主要來自于和空中網(wǎng)、3G門戶、MSN等的廣告業(yè)務合作。分眾無線2006年的收入為1010萬美元。

為了滿足華爾街對增長的預期,分眾在2007年重組了無線互聯(lián)網(wǎng)廣告即“點告”業(yè)務部門,裁減了相關的50多名員工,改向盈利能力更強的 “直告”即短信業(yè)務,并且收購了十家以上的短信群發(fā)公司。業(yè)務重心轉向短信業(yè)務后,無線業(yè)務一躍成為分眾傳媒幾大板塊增長率之首,2007年創(chuàng)造了4億元的收益,幾乎占分眾當年盈利的半壁江山。分眾當即對外披露,2008年將讓分眾無線從集團中拆分出來獨立上市,以便從資本市場快速獲取更高的利潤。

為了使收購來的短信群發(fā)公司的收入能合并到分眾的報表中,分眾和這些被收購方簽署了一份“格式化合同”。其中這份合同第18頁的第5條第4款“短信和數(shù)據(jù)通道”一欄顯示:“買方和賣方股東承諾,自本協(xié)議簽署之日起,被收購方公司100%的手機短信(包括短信、彩信及Wap push)通道流量(根據(jù)條數(shù)計算)應通過分眾無線或者分眾無線指定的通道發(fā)送?！边@樣,這些公司未來的盈利,都被計入了分眾無線的財務報表之內。

合同規(guī)定的支付方式是:分眾傳媒先支付首期款,然后根據(jù)被收購公司的實際營收情況分階段支付,支付的對價款=利潤×固定的PE值(雙方事先協(xié)商好的定額)。這種支付方式依然延續(xù)了以前分眾收購框架和聚眾時沿用的方法(Earnout payment)。

收購好耶網(wǎng)

為了能進入到互聯(lián)網(wǎng)廣告這個分眾認為在未來可以幫助自己成長的領域,分眾再次選擇通過收購該行業(yè)的第一名好耶廣告網(wǎng)絡的方式進入。好耶廣告網(wǎng)絡成立于1998年10月,是一家集網(wǎng)絡廣告技術服務、線上營銷服務和效果營銷服務為一體的專業(yè)網(wǎng)絡互動營銷服務公司。 于2000年初獲得國際著名風險投資商IDGVC的投資,在過去的五年里,好耶曾保持了每年超過100%的高速增長。2005年9月,IDGVC與OAK投資合伙基金對好耶投資3千萬美金,加快了公司快速擴張其經(jīng)營規(guī)模的步伐。在2007年3月1日好耶網(wǎng)上市前,江南春以高達25倍市盈率,0.7億現(xiàn)金+1.55億股票+0.75億業(yè)績股票方式對其進行收購。隨后,以好耶網(wǎng)為平臺進行了一系列的網(wǎng)絡收購。

根據(jù)江南春公開的說法,分眾在對手機廣告公司的一系列收購中總共支付了將近1億美元,收購了9家公司;對互聯(lián)網(wǎng)廣告公司的系列收購的成本更為高昂,將近5億美元,所涉公司也達到7家。

江南春在闡釋自己未來戰(zhàn)略時曾表示,分眾未來打造的是一個生活圈媒體平臺,從早上起床到晚上睡覺,消費者都能看到分眾平臺上的內容?！谶@一理念,分眾先后收購了分眾無線、炎黃在線、好耶、電眾傳媒、框架傳媒、分眾網(wǎng)景、科思世通、創(chuàng)世奇跡等10多家公司。美國的資本市場對于這兩筆收購都給予了積極反應。股價高漲,從上市之初的17美元,到2006年底時一路高漲超過60美元。分眾進行了1:1的股票拆細(或股票分割)。其后為了收購,先后進行了三輪的增發(fā)配股。第一輪的增發(fā)江南春還進行了認真的路演工作。在隨后的二輪增發(fā)中,美國資本市場已經(jīng)開始瘋狂,分眾的股票成為搶手貨,經(jīng)常出現(xiàn)十幾倍到幾十倍的超額認購。江南春的商務模式已經(jīng)完全征服了美國資本市場的投資者。

資本市場于是獲得了一個完美故事,這是一個發(fā)展空間廣闊的分眾,股價繼續(xù)攀升。2005年7月,分眾傳媒初登納斯達克時市值僅為7億美元;兩年半后迅速膨脹了七倍,超過56億美元。短短兩年半里,分眾收購了60多家公司,股價躥升到42美元,如江南春所愿,它看起來像是成為了“中國最大的數(shù)字媒體集團”。

收購特點

● 通過收購消滅/削減競爭

● 通過收購提高市場份額,從而提高壟斷力,提高定價權,削減運營成本

●支付方式創(chuàng)新:Earnout payment:分眾傳媒先支付首期款,然后根據(jù)被收購公司的實際營收情況分階段支付,支付的對價款=利潤×固定的PE值(雙方事先協(xié)商好的定額)。既降低了前期支付壓力,又通過后期支付約定把被收購公司管理層整合到利潤創(chuàng)造平臺上來,降低一次性支付風險。

●融資—收購—股價上漲—再融資—再收購—股價上漲-再融資,這是分眾后期做加法的主要模式。

● 滿足華爾街預期的收購:EPS自展效應

所謂EPS自展效應,是指僅僅通過收購市盈率P/E值較低的企業(yè),而不需要從事實質性的生產和營銷,就可以使公司的EPS魔術般地增長的現(xiàn)象。

[例子]假設A公司為主并企業(yè),B為目標企業(yè),A公司發(fā)行2 000萬股普通股按1:2的比例交換B公司的全部股票;A、B有相似風險水平;二者所經(jīng)營業(yè)務毫無關聯(lián),合并不會產生協(xié)同效益。

合并后A公司的EPS=7000/12000=0.583(元)。按照16倍的市盈率(假設收購后A的市盈率不變),股價應為9.328元,比每股8月上漲1.328元,該筆收購給該公司帶來的股價增長率為16.6%。

這種會計數(shù)字的游戲在美國企業(yè)成形于20世紀50~60年代的第三次浪潮中,并大肆流行。其目的在于為了能夠運用高估的股票作為兌價支付手段,減少現(xiàn)金支付,其核心就是以高市盈率企業(yè)收購低市盈率企業(yè),以獲得由于財務上的溢價而帶來的股價上漲,和因此形成的股價套利。會計數(shù)字的自展效應幾乎不需要任何實質性的經(jīng)營管理,只是依靠高市盈率企業(yè)公司(被高估的公司)收購低市盈率公司(被低估的公司),只要合并后公司的市盈率沒有跌到收購前的市盈率之下,該筆收購就能推動合并后公司股價的上揚,從而創(chuàng)造套利的可能。這種由于收購導致股價的評價發(fā)生變化,形成資本市場的股價預期效應,推動了收購方努力尋找被資本市場低估的資產,即買便宜貨,以獲得套利空間。

當然,這個會計數(shù)字游戲的故事在美國20世紀50～60年代存在,是因為那個時期美國資本市場的監(jiān)管并不完善,內部信息交易頻繁出現(xiàn)。為了提高企業(yè)的市盈率,形成資產價值的高估,各種虛假信息和盈余操縱盛行。美國后來進行了嚴格的立法限制,1969年稅制改革法案結束了某些會計操縱手段支持股價的濫用,導致1969年后市盈率游戲不再適用。同時終結了美國的第三次并購浪潮。

因此,當分眾處于市盈率30倍的水平、以6倍溢價甚至25倍市盈率收購一家公司之后,還可以立即提高每股收益率,促進公司股價上揚。問題在于,美國的這一套過了氣的東西,被分眾拿過來,在一個時期居然能夠屢試不爽。