余曉林

隨著國(guó)家實(shí)施西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略的逐步深入,為新疆經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了難得的機(jī)遇,新疆上市公司的健康發(fā)展對(duì)于促進(jìn)新疆經(jīng)濟(jì)的騰飛具有舉足輕重的意義。因此,研究新疆上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)于規(guī)范新疆上市公司融資行為,優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu),改進(jìn)上市公司經(jīng)營(yíng)管理,提高上市公司經(jīng)濟(jì)效益,促進(jìn)新疆的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)選取

本文用主成分分析法確定融資結(jié)構(gòu)的主要影響因素,然后運(yùn)用多元回歸分析法,利用SPSS11.5統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)影響融資結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行分析。選取了2008年12月31日以前在滬深兩市上市的23家新疆上市公司,其中剔除了ST以及金融類的上市公司。本文研究共需要兩類數(shù)據(jù),即財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。其中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind證券和證券之星上市公司年度財(cái)務(wù)指標(biāo)匯總;股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于新疆上市公司的歷年年度報(bào)告。上述兩類數(shù)據(jù),均以2003年至2008年為數(shù)據(jù)窗口,應(yīng)用截面數(shù)據(jù)和平行數(shù)據(jù)來(lái)編制各變量的混合數(shù)據(jù)。文中所有數(shù)據(jù)均采用賬面價(jià)值計(jì)算。

二、變量的定義

考慮到新疆上市公司流動(dòng)負(fù)債的高比例,本文選用總資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率兩個(gè)指標(biāo)反映新疆上市公司融資結(jié)構(gòu)分別記為Y1、Y2。在自變量選取方面將影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的因素歸納為以下幾方面(表1):

1.企業(yè)規(guī)模。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為,相對(duì)小企業(yè)而言,人們對(duì)大企業(yè)的了解更多,信息不對(duì)稱的程度更低。根據(jù)融資結(jié)構(gòu)破產(chǎn)觀,企業(yè)規(guī)模越大,更容易實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng),抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng),而且規(guī)模大的企業(yè)還能夠進(jìn)行資金的內(nèi)部調(diào)度。因此,大企業(yè)能夠較小企業(yè)承擔(dān)更多的債務(wù)。在本文研究過(guò)程中用以公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)反映公司的規(guī)模,記為X1。

2.盈利能力。盈利能力是影響融資結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。權(quán)衡理論認(rèn)為,產(chǎn)生內(nèi)部資源能力強(qiáng)的公司選擇更高的債務(wù)水平以獲得更多的債務(wù)稅盾。而優(yōu)序融資理論認(rèn)為內(nèi)部資金充裕的上市企業(yè)會(huì)選擇較低的負(fù)債水平,由于企業(yè)盈利能力的高低直接決定著保留盈余的可能性,因而企業(yè)盈利能力與其負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在本文研究過(guò)程中用凈利潤(rùn)/股東權(quán)益來(lái)表示盈利能力,記為X2。

3.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為公司資產(chǎn)的組成結(jié)構(gòu)對(duì)公司融資結(jié)構(gòu)有一定影響。有形資產(chǎn)的擔(dān)保能在一定程度上降低債務(wù)代理成本。因此,資產(chǎn)有形性與負(fù)債水平正相關(guān)。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值比例一般用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率來(lái)表示,也可用(固定資產(chǎn)+存貨)/總資產(chǎn)來(lái)表示,在本文研究過(guò)程中用(固定資產(chǎn)+存貨)/總資產(chǎn)來(lái)表示資產(chǎn)結(jié)構(gòu),記為X3。

4.公司成長(zhǎng)性。企業(yè)成長(zhǎng)性越強(qiáng),即意味著在一定時(shí)期內(nèi)所需投入的資金越多,當(dāng)內(nèi)部留存收益難以滿足公司成長(zhǎng)對(duì)資金的需求時(shí),就需要大量舉債。同時(shí),成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)往往有著良好的未來(lái)前景,通常老股東不愿過(guò)多地發(fā)行新股,以免分散老股東控制權(quán)和稀釋每股收益,所以需要較多的負(fù)債融資。在本文研究過(guò)程中用主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率來(lái)表示公司成長(zhǎng)性,記為X4。

5.非債務(wù)稅盾。非債務(wù)稅盾是指除了債務(wù)利息之外的其他費(fèi)用,如果公司有較多的折舊等非負(fù)債稅盾時(shí),負(fù)債的動(dòng)機(jī)便會(huì)削弱,即融資結(jié)構(gòu)與非負(fù)債稅盾比例呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。在本文研究過(guò)程中用折舊/總資產(chǎn)來(lái)表示非債務(wù)稅盾,記為X5。

6.股權(quán)結(jié)構(gòu)。在本文研究過(guò)程中用流通股/總股本來(lái)表示股權(quán)結(jié)構(gòu),記為X6。

7.制度因素。中國(guó)的上市公司多數(shù)由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái),且國(guó)家仍在公司中處于控股股東地位,很多行為受到政府行政干預(yù)。在本文研究過(guò)程中用國(guó)有股/總股本來(lái)表示制度因素,記為X7。

8.資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力。資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力越強(qiáng)表明資產(chǎn)管理的效率越高,盈利也會(huì)上升,從而公司對(duì)外部資金的需求就不那么強(qiáng)烈,負(fù)債率就會(huì)低一些。但資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)的企業(yè)也有能力承擔(dān)高負(fù)債所帶來(lái)的高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在本文研究過(guò)程中用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額/平均資產(chǎn)總額來(lái)表示資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力,記為X8。

三、新疆上市公司融資結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析

1.樣本數(shù)據(jù)的描述性分析。對(duì)新疆上市公司2003至2008年的數(shù)據(jù)進(jìn)行基本的統(tǒng)計(jì)分析和計(jì)算,從中可以得到:新疆上市公司總負(fù)債率的平均值為52%,這與2006年全國(guó)上市公司平均負(fù)債率48.92%相當(dāng)?？傎Y產(chǎn)負(fù)債率公司間差異顯著,最高者幾乎是最低者的四倍;此外流動(dòng)負(fù)債比例遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期負(fù)債比例。

2.新疆上市公司融資結(jié)構(gòu)影響因素的主成分分析。(1)主成分分析的結(jié)果。首先采用主成分分析法分析解釋變量的協(xié)差陣。主成分分析中通常采用凱澤檢驗(yàn)法,即選擇特征值大于1的主成分。通過(guò)主成分分析法可以得出以下結(jié)論:選擇特征值大于1的因子有3項(xiàng),這3個(gè)因子能夠解釋所有原設(shè)自變量67.799%的方差,考慮到表中第4項(xiàng)成分的特征值也接近1,并能相對(duì)解釋自變量誤差的一部分,所以本文共選擇了4個(gè)因子,這樣前4項(xiàng)成分累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)79.044%。

(2)主成分的辨識(shí)。將方差旋轉(zhuǎn)后得到因子載荷矩陣,根據(jù)輸出結(jié)果對(duì)保留的主成分逐次辨識(shí),得出以下結(jié)論:主成分1:主成分1占總信息量的21.966%,在變量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上有最大的載荷,在變量非債務(wù)稅盾上也有較大載荷,而在其他變量上的載荷很小。這兩個(gè)變量都反映了固定資產(chǎn)在公司總資產(chǎn)中所占的比例。因而,主成分1可以識(shí)別為資產(chǎn)有形性主成分。主成分2:主成分2占總信息量的21.48%,在變量公司規(guī)模上有最大的載荷,同時(shí)在變量股權(quán)結(jié)構(gòu)上也有較大載荷,而在其他變量上的載荷很小。這兩個(gè)變量分別反映了新疆上市公司的規(guī)模和流通股比率,從理論上來(lái)說(shuō),這兩個(gè)指標(biāo)越高,說(shuō)明公司發(fā)展的基礎(chǔ)較好。因而,主成分2可以識(shí)別為基礎(chǔ)能力主成分。主成分3:主成分3占總信息量的21.33%,在變量資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力上有最大的載荷,同時(shí)在變量公司成長(zhǎng)性和盈利能力上也有較大載荷,而在其他變量上的載荷很小。這三個(gè)變量反映了新疆上市公司的資金運(yùn)營(yíng)、盈利和成長(zhǎng)性等綜合能力。因而,主成分3可以識(shí)別為綜合能力主成分。主成分4:主成分4占總信息量的14.24%,在變量制度因素(國(guó)有股比率)上有最大的載荷,在其他變量上的載荷很小。制度因素這個(gè)變量反映了上市公司國(guó)有股占全部股份的比例。因此,主成分4可以識(shí)別為國(guó)有化程度主成分。

四、研究結(jié)論和局限性

通過(guò)以上實(shí)證研究,得出以下幾個(gè)結(jié)論:

1.新疆上市公司的公司規(guī)模和流通股比率對(duì)總資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率均有非常顯著的影響,且呈現(xiàn)正相關(guān),即公司規(guī)模越大,流通股比率越高,其資產(chǎn)負(fù)債率越高。因?yàn)楣疽?guī)模越大,相對(duì)來(lái)講公司就越不容易破產(chǎn),貸款風(fēng)險(xiǎn)也就越小,在利率市場(chǎng)化的條件下,公司融資成本就越低。因此,公司規(guī)模是影響資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。

2.新疆上市公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力、公司成長(zhǎng)性和盈利能力對(duì)總資產(chǎn)負(fù)債率解釋力較強(qiáng),但呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力越強(qiáng),公司就可以實(shí)現(xiàn)較多的內(nèi)部積累,滿足公司融資需要,而不依賴于外部融資。但同時(shí)也反映出,業(yè)績(jī)良好的公司還不善于利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)來(lái)提高資金的使用效率。與此相反,資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力差的公司不能實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資,只能通過(guò)大量舉債滿足資金的需求。

3.新疆上市公司的國(guó)有股比率對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率有很強(qiáng)的影響,二者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō),國(guó)有股比率越高,越容易從股市獲得資金,從而對(duì)債權(quán)融資的依賴程度減小,因而,國(guó)有股比例與負(fù)債率負(fù)相關(guān)也就是很自然的事。

4.新疆上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和非債務(wù)稅盾對(duì)總資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率均有較強(qiáng)的影響,呈現(xiàn)正相關(guān)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)反映公司固定資產(chǎn)比率,它越大,說(shuō)明公司的擔(dān)保價(jià)值越大,公司獲得債權(quán)融資就比較容易。新疆上市公司非債務(wù)稅盾與負(fù)債率正相關(guān),這與大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論不同。

本文在研究過(guò)程中只著重考察了公司財(cái)務(wù)特征對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響,而沒(méi)有關(guān)注一些不可量化的公司內(nèi)部因素以及利率、通貨膨脹等公司外部因素,因此,研究結(jié)論可能在一定程度上缺乏完整性,這將是今后需要進(jìn)一步研究的方向。

(作者單位:新疆建設(shè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院)