□文/凌海菱

并購這一重要的經(jīng)濟活動孕育于市場經(jīng)濟的發(fā)展之中，它是企業(yè)發(fā)展到一定階段之后替代自身內部發(fā)展的一種手段，是企業(yè)控制權轉移和產(chǎn)權交易的重要形式，是增加資源配置效率的一種重要方式，也是企業(yè)本身實現(xiàn)飛躍增長的一條重要捷徑。據(jù)國泰君安數(shù)據(jù)庫顯示，2007年中國企業(yè)并購次數(shù)達到千余次，如此大規(guī)模的并購是否創(chuàng)造了價值值得研究。

一、并購的定義及分類

本文所使用的“并購”一詞并非嚴格意義上的“并購”，而是泛指兼并、收購、合并、并購等。由于這些概念在形式上相似、內容上相近，因此統(tǒng)一以“并購”泛指，大多數(shù)研究都采用了較為寬泛的并購概念。

并購可以依據(jù)不同的標準進行分類。按并購的出資方式，可將公司并購劃分為出資購買資產(chǎn)式并購、出資購買股票式并購、以股票換取資產(chǎn)式并購和以股票換取股票式并購；按照行業(yè)相互關系，可將公司并購劃分為橫向并購、縱向并購及混合并購；按并購是否取得目標公司的同意與合作，可將并購劃分為善意并購和敵意并購；按是否利用目標公司本身資產(chǎn)來支付并購資金，可將并購劃分為杠桿并購和非杠桿并購。

二、并購績效的評價方法

已有相當多的學者對我國并購企業(yè)的價值創(chuàng)造效應進行了檢驗，主要采用事件研究法和財務指標法研究企業(yè)并購的價值，也有少數(shù)研究采用個案研究方法。

1、事件研究法。事件研究法是一種統(tǒng)計方法，是在研究當市場上某一個事件發(fā)生的時候，股價是否會產(chǎn)生波動以及是否會產(chǎn)生“異常報酬率”，借由此種資訊，可以了解到股價的波動與該事件是否相關。因此，在研究并購績效時，這一特定事件就是并購公告的發(fā)布，通過計算分析并購事件的“平均超額收益”和“累積平均超額收益”從總體上觀察由于這些事件發(fā)生所帶來的影響是積極的還是消極的。

2、財務指標研究法。財務指標研究法利用財務報表和會計數(shù)據(jù)資料，以盈利能力、市場價值、銷售額和現(xiàn)金流量水平等經(jīng)營業(yè)績指標為評判標準，對比考察并購前后或與同行相比經(jīng)營業(yè)績的變化。財務指標法不同于事件研究法的是，它所研究的是并購的長期績效變化。財務指標所囊括的范圍較廣，可以從不同的角度來評價企業(yè)的整體情況，但采用經(jīng)營業(yè)績對比研究法進行績效檢驗，得出了各種不一致的結論，這除了研究樣本和指標選擇差異外，更重要的可能是與方法本身有關。

3、個案研究法。個案研究法是在不能全面準確判定全部樣本并購績效的情況下，分析個案，尋求個案解釋，深入觀察特定并購案例的績效動態(tài)變化過程，從而判斷并購事件的效果，是近年來對原有并購績效研究方法的新發(fā)展。

三、上市公司并購績效實證研究

通過對并購的定義、分類及研究方法的簡單介紹，可以看出并購績效的實證檢驗可以從不同視角展開。

1、基于事件研究法的企業(yè)并購績效。張新（2003）對 1993～2002年 1，216個上市公司并購事件分析發(fā)現(xiàn)：并購為目標公司創(chuàng)造了價值，目標公司股票溢價達到29.05%，超過了國際平均水平。李善民和陳玉罡（2002）對1999～2000年394個并購事件研究發(fā)現(xiàn)：并購能夠給收購企業(yè)股東帶來顯著的財富增加，而對目標企業(yè)股東財富影響不顯著。張秀蘭（2006）的研究表明：目標公司在股權收購、資產(chǎn)收購和股權轉讓這三種類型的并購中都存在顯著正的超額累積收益，吸收合并類的收購企業(yè)在宣告期內的超額累積收益為負，但沒通過顯著性水平檢驗。干春暉（2002）對1999～2000年59起上市企業(yè)并購事件的分類研究表明，短期內縱向并購的累積平均超額收益率均值最高，與橫向并購和混合并購差異顯著，但橫向并購和混合并購的差異并不顯著。通過這些研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司并購過程中，目標方股東的短期收益大多數(shù)為正；而就收購方股東的收益來看，短期收益不確定。

2、基于財務指標研究法的企業(yè)并購績效。張新（2003）利用財務指標研究法對1993～2002年中國A股上市企業(yè)的并購重組事件進行分析發(fā)現(xiàn)：并購重組為目標企業(yè)創(chuàng)造了巨大價值，目標企業(yè)財務有所改善，而對收購企業(yè)股東產(chǎn)生了一定的負面影響。陳信元、原紅旗（1998）以1997年發(fā)生并購重組的公司為樣本進行了實證研究，比較了公司并購重組前后的四個會計指標發(fā)現(xiàn)：并購重組當年樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤的比重較大，并購重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負債率則有所下降。馮根福、吳林江（2001）對1995～1998年201個并購事件分析表明：上市公司并購績效有一個先升后降的過程；不同并購類型在并購后不同時期內業(yè)績不相一致；并購前上市公司的第一大股東持股比例與并購績效在短期內呈正相關關系。張文璋、顧慧慧（2002）的實證結果表明：有60.08%的上市公司在并購后的經(jīng)營業(yè)績綜合實力得到改善，而另外39.92%的上市公司經(jīng)營業(yè)績沒有得到改善或出現(xiàn)惡化。郭勇清（2000）對1994～1998年滬深上市企業(yè)351起并購事件進行分析，選取4個財務指標用因子分析法考察發(fā)現(xiàn)：混合并購模式對提高上市企業(yè)經(jīng)營狀況有明顯效果，縱向并購在并購前后的狀況改變不大，而橫向并購模式惡化了上市企業(yè)的經(jīng)營狀況。陳宏民、李泉（2004）研究表明：并購重組活動未能有效改善公司的經(jīng)營績效，尤其是那些績效優(yōu)的公司的并購重組活動效果更不理想；相對而言，擁有B股的公司并購重組績效優(yōu)于總體公司的并購重組績效。吳順平（2002）利用主成分分析法建立評價體系，對1997～1999年發(fā)生資產(chǎn)重組的企業(yè)從重組前1年到后3年的業(yè)績變化進行評價，得到在重組當年和次年正向變化，隨后下降的結論。李善民、朱滔等（2004）以 1998～2002年深滬兩市40起并購事件為樣本，運用48個財務指標實證研究表明：收購企業(yè)績效逐年下降，目標企業(yè)的績效有所上升，整體而言，上市企業(yè)并購績效顯著下降。

通過這些研究發(fā)現(xiàn)，可以看出國內學者的研究隨著樣本和事件段及研究角度的不同，其結論也不同。但總體來說，大多數(shù)研究比較一致的結論是：上市公司并購當年績效有較大提高，隨后績效下降甚至抵消了之前的績效提高，并購沒有實質性提高并購公司的經(jīng)營績效。

總的來說，關于我國上市公司并購績效的研究結論存在分歧。由于并購包含的內容極為廣泛，且并購活動呈現(xiàn)出多樣性和復雜性，因此很難對我國上市公司的并購績效一概而論，有必要進行個案研究。

四、提高上市公司并購績效的建議

盡管學者們對我國上市公司并購是否創(chuàng)造了價值沒有達成一致結論，但絕大部分研究成果表明：某些企業(yè)并購活動促進了公司經(jīng)營績效的改善；某些企業(yè)并購活動導致了公司經(jīng)營績效的惡化。因此有必要從不同方面進行完善以實現(xiàn)企業(yè)并購價值的最大化，使并購參與各方受益。

1、做好并購事前準備及事后整合工作。從并購方來說，事前準備工作應從三方面入手：一是合理評估并購風險，為并購決策或并購后的生產(chǎn)經(jīng)營打下良好的基礎和做好充分的準備；二是合理確定收購價格和收購條件；三是構建合理方案，發(fā)揮并購雙方在生產(chǎn)經(jīng)營財務和人才技術等方面的協(xié)同效應，實現(xiàn)并購目標。

另外，更為重要的是，并購完成以后必須及時進行全面的整合。企業(yè)并購以后要進行改制、改造和加強管理，注重資產(chǎn)規(guī)模擴大與效益增長同步，及時協(xié)調好經(jīng)營方式、企業(yè)文化、內部管理、人事調配等方面的工作，實現(xiàn)“協(xié)同放大效應”。并購整合的主要內容包括：管理整合、人力資源整合、財務整合、組織整合及文化整合。

2、加強上市公司并購重組行為的監(jiān)管和規(guī)范工作。規(guī)范的并購離不開政府對上市公司并購重組行為的監(jiān)管，監(jiān)管部門應明確規(guī)定上市公司進行并購重組的機制與規(guī)則，對資產(chǎn)定價、交易方式、支付辦法、財務核算以及中國證監(jiān)會、證券交易所、中介機構和獨立董事在不同收購方式中的權責和作用都做出具體明確的規(guī)定。強化對上市公司的信息披露制度的法律責任，確定信息披露不實構成的法律要件以及相關的民事責任，并鼓勵新聞媒體和市場投資者積極舉報違規(guī)披露行為，最大限度地減少利用重組內幕信息進行二級市場投機的可能，嚴厲打擊二級市場股價操縱行為。

3、鼓勵企業(yè)進行實質性并購。按照國際上日益成熟的并購動因與績效理論，并購活動是降低代理成本和交易費用，約束管理當局機會主義行為的一個重要途徑。但是，可能由于政府為實現(xiàn)多元化目標，使得某些企業(yè)的并購行為并不是自發(fā)形成的，或許為了保持配股資格通過并購來換取短期的績效改進，或許為了解決政府的政策性負擔被迫并購不良業(yè)績的企業(yè)等，導致我國整個并購市場并沒有獲得多大的成功。因此，建議上市公司應當盡量從自身實情出發(fā)，擯棄短視行為，切實著眼于公司的長遠利益。

[1]張新.并購重組是否創(chuàng)造價值.經(jīng)濟研究，2003.6.

[2]李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應.經(jīng)濟研究，2002.11.

[3]張秀蘭.并購績效的實證研究.企業(yè)經(jīng)濟，2006.7.