□文/蔣太才 羅 君 黃文佳

套利交易是指同時買進和賣出兩張不同種類的期貨合約。交易者買進他認為相對“便宜的”合約，同時也賣出他認為相對“高價的”合約，從兩合約價格間的來回變動中獲利。在進行套利時，交易者注意的是合約之間的相互的相對價格關系，而不是絕對價格水平。這里所說的期貨合約可以是同一期貨品種的不同交割月份，也可以是相互關聯(lián)的兩種不同商品，還可以是不同期貨市場的同種商品。套利交易者可以同時在一種期貨合約上做多、在另一種期貨合約上做空，通過兩個合約間價差變動來獲利，與絕對價格水平關系很小。套利一般可分為三類:跨期套利、跨市套利和跨商品套利。

一般來說，進行套利時，由于所買賣的對象是同類商品，所以價格在運動方向上是一致的，盈虧會在很大程度上被抵消。因此，套利可以為避免價格劇烈波動而引起的損失提供某種保護，其承擔的風險較單方向的普通投機交易小。套利一般包含了兩筆交易，并且這兩筆交易是同時發(fā)生的，為了鼓勵不同期貨合約間的套利，國外的交易所規(guī)定套利的傭金支出比一個單盤交易的傭金費用要高，但又不及一個回合單盤交易的兩倍。同時，由于套利的風險較小，在保證金的收取上小于單純投機交易，大大節(jié)省了資金的占用。所以套利交易的成本較低。

一、套利交易的優(yōu)點

（一）收益穩(wěn)定，風險低。套利交易具有對沖特性，所以通常比單邊交易有更低的風險。這是在比較套利和單邊交易時應該考慮的重要因素之一。為什么會有更低的風險呢？投資組合理論研究表明，通過兩個完全負相關的資產構成的投資組合可以最大限度地降低組合風險。套利其實就是同時買賣兩個高度相關的期貨合約，即構造了一個由兩個幾乎完全負相關的資產構成的投資資產組合，所以風險被大大地降低了。套利交易是唯一的具有低風險的期貨交易方式。由于套利行為以及套利者之間的競爭關系，期貨合約之間的價格偏差會通過競爭得到糾正。而且套利的交易成本，期貨合約之間的價差會維持在一個相對穩(wěn)定的范圍內，價差超過該范圍的情況是很少的。這意味著我們可以根據價差的記錄統(tǒng)計，在歷史的高低位區(qū)域建立套利頭寸，同時我們可以估算出所要承擔的風險。相對于給定的單邊頭寸，套利頭寸可以提供一個更有吸引力的風險/收益比率。雖然每次套利交易收益不很高，但成功率高，這是由價差的有限的風險、更低的風險以及更低的波動率特性帶來的好處。長期而言，做單邊交易盈利的只占少數，往往10個人中不超過3個人是盈利的。而套利不一樣，它有收益穩(wěn)定、低風險的特點，所以它具有更吸引人的收益/風險比率，從而更適宜大資金的運作。在持有單邊頭寸的多空雙方激烈爭奪過程中，套利者往往可以擇機介入，輕松獲利。

（二）價差相對容易預見。期貨的價格因為有較大的波動率往往不容易去預測。在牛市中，期貨價格會漲得比預期的要高很多，相對應的在熊市中，期貨價格會跌得出乎意料的低。套利交易不是去直接預測未來期貨合約的價格波動，而是預測未來供求關系變化引起的價差的變動。做后一種預測顯然要比前一種預測的難度大大降低。決定未來影響到商品價格的原因是十分復雜的，雖然有規(guī)律可循，但是預測供求關系決定價格仍然包含許多不確定性。而當我們去預測價差的變化，則不需要考慮所有影響供求關系的因素。因為兩種期貨合約的關聯(lián)性，許多無法確定的供求關系只可能造成兩種合約價格的同漲同跌，對價差的影響很小，對這一類供求關系就可以不計入。預測合約間價差的變化僅需要關注各合約對相同的供求關系變化反應的不同，這種差異不同決定了價差變動的方向和幅度。

（三）低波動率以及對漲停的保護。套利交易獲取的是不同合約的價差收益，價差的一個非常突出的優(yōu)點是通常具有低的波動率，從而使得套利者面臨的風險更小。一般而言，價差的波動比期貨價格的波動小很多。例如，北京期貨交易所交易的錫每天的價格變化一般為8，000～10，000元/噸，但是相鄰交割月份之間的價差每天變動約為700～1，000元/噸。許多商品價格的波動性都很強，需要經常性的監(jiān)控。而價差的日內波動一般很小，只需要每天監(jiān)控幾次、甚至更少。如果一個賬戶的資金波動很厲害，投機者必須存入更多的錢來防止可能的損失。利用套利交易，則很少有這樣的擔憂。

許多套利交易可以利用其對沖性對漲跌停提供保護。因為外部的政治事件、突發(fā)的天氣情況和政府報告等等，期貨價格可以大起大落，有時甚至引起漲跌停而無法成交。一個做反了的單邊交易者在能夠平倉之前會損失慘重。它往往會造成交易者的賬戶虧空，需要大量追加保證金。而在同樣的環(huán)境下，套利交易者卻都受到保護。就跨期套利來說，由于套利交易者在同一種商品做多又做空，在漲跌停日里他的賬戶通常不會發(fā)生大幅虧損。雖然在漲跌停打開后，有可能價差不朝交易者預測的方向變動，但其損失會小很多。

二、套利交易的一些缺點

（一）套利機會很少重復出現。套利機會的多少與市場的有效程度密切聯(lián)系。市場的效率越低，市場化越不徹底，套利機會越多；市場的效率越高，市場化越徹底，套利機會越少。由于我國現在市場化機制還不夠健全，有效程度還不高，各個期貨品種都會存在一次較好的套利機會，而且相對于單邊大趨勢，每年的套利機會已經算是多了很多的了。

（二）潛在收益可能被限制。在許多投資者眼里，套利的最大缺點是潛在的收益被限制。這是很普通的現象，當限制了交易中的風險，一般也會限制到潛在的收益。當然，最后是否選擇套利交易，還得衡量套利的優(yōu)缺點以及有限的潛在收益。

（三）存在風險。套利雖然具備有限風險、更低風險的特點，但是仍舊存在風險，而且收益同風險是成正比的。這種套利的風險主要來自于價格偏差繼續(xù)一錯再錯下去。合約之間的強弱關系往往在短期內保持強者更強、弱者更弱的形式。即使這種價格偏差能夠最終被糾正，套利者在這種交易中也會遭受暫時的損失。如果投資者能承受得起這種虧損，最終還可以扭虧為盈，但是如果投資者無法熬過虧損期，這種虧損是不可避免的。而且如果做空的合約遇到擠空現象且一直持續(xù)到該合約交割，那么價格偏差將無法被糾正，套利交易最終必定是失敗的。

[1]黃瑞慶，林飛.收益率時間間隔對跟蹤誤差計算的影響[J].統(tǒng)計與決策，2004.

[2]周新輝.滬深300指數優(yōu)化復制方法的實證研究——基于股指期貨的正向套利實驗模擬視角[J].財經研究，2009.3.

[3]馬驥.跟蹤誤差的風險分析[J].商業(yè)研究，2004.3.

[4]王菁菁.當前開展股票指數期貨的條件分析[J].商場現代化，2009.23.

[5]楊奇志.我國股指期貨定價及套利交易策略研究[J].現代商貿工業(yè)，2009.6.

[6]陳建麗，朱有為.我國指數基金績效的實證分析[J].臨沂師范學院學報，2005.

[7]朱歆宇.淺論運用滬深300股指期貨進行期現套利[J].商業(yè)文化（學術版），2009.3.

[8]何其祥，張晗，鄭明.包含股指期貨的投資組合之風險研究——Copula方法在金融風險管理中的應用[J].數理統(tǒng)計與管理，2009.1.

[9]梁斌，陳敏，繆柏其，吳武清.我國股指期貨的套期保值比率研究[J].數理統(tǒng)計與管理，2009.1.

[10]楊夢琪.股指期貨套期保值策略及效果分析——滬深300股指期貨的模擬分析[J].金融經濟，2008.2.

[11]雷小蓉.談股指期貨對股票市場的影響[J].工業(yè)審計與會計，2007.4.