張 婧,王磊彬

(1.長春工程學(xué)院,長春 130012;2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院,成都 610074)

關(guān)于風(fēng)險度量模式的評析

張 婧1,王磊彬2

(1.長春工程學(xué)院,長春 130012;2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院,成都 610074)

簡要回顧了風(fēng)險度量的發(fā)展過程,對主要的風(fēng)險度量方法進(jìn)行分析對比,指出其優(yōu)點(diǎn)和不足,并分析了風(fēng)險度量方法的未來發(fā)展趨勢。

方差模型;哈洛模型;風(fēng)險值模型;比較評析

風(fēng)險大量存在于金融市場中,隨著市場的全球化發(fā)展,金融風(fēng)險日益增加。為了處理這種風(fēng)險,金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險管理方面投入了大量的人力物力,由于面臨的具體問題不同人們對風(fēng)險的認(rèn)識存有差別,風(fēng)險度量的方法也不同。而客觀準(zhǔn)確地度量風(fēng)險能為風(fēng)險管理工作提供良好的基礎(chǔ)與必要保證,對金融市場的參與者而言具有積極意義。下面簡要回顧風(fēng)險度量的發(fā)展過程并對主要度量方法加以評價。

一、早期的風(fēng)險度量方法

為度量死亡風(fēng)險而建立的“科學(xué)生命表格”可能是最早的可追溯到的風(fēng)險方法,按照 karlborch (1969)的文獻(xiàn)記載,英國保險精算師 Tetents第一個提出按照均值給風(fēng)險進(jìn)行排序的思想。1896年伊文·費(fèi)歇爾提出了著名的定量化期限結(jié)構(gòu)理論,它在證券市場中被廣泛用做利率相關(guān)證券的定價依據(jù)。Fisher(1906)最早闡述了更關(guān)心低于某個特定收益的下風(fēng)險的思想,其對風(fēng)險的定義為:收益率降到低于利率水平線的可能性。[1]這些早期論斷在內(nèi)容上不成體系,對風(fēng)險的度量大都停留在定性的基礎(chǔ)上,極具主觀性,可以看作是風(fēng)險度量理論的早期萌芽。

二、三種經(jīng)典度量模型

(一)方差模型(馬柯維茨)及其優(yōu)缺點(diǎn)

馬柯維茨的方差模型,是在假定收益率的概率分布確定的情況下,度量收益率這一隨機(jī)變量相對期望收益率的總體性的平均離差。馬柯維茨的論文發(fā)表之后眾多學(xué)者一致認(rèn)為:馬柯維茨的“方差風(fēng)險”度量方法只有在收益率的概率分布是正態(tài)分布的條件下才成立。[2]但是從理論意義上講,收益率服從某些其它分布的情況也是可能出現(xiàn)的。對于正態(tài)分布而言,只要收益率的期望值和方差確定了,收益率的概率分布便隨之而確定了;收益率的概率分布確定,投資者面臨的風(fēng)險程度也就確定了。對于其它分布,這種情況也是存在的:無論收益率服從怎樣的概率分布,只要投資者持有的證券或證券組合的概率分布一經(jīng)確定,投資者面臨的風(fēng)險的程度和情況也就確定了。此時,風(fēng)險的大小以及分布狀況,與分析者選擇何種不同的方式觀察該分布而得到怎樣不同的“風(fēng)險觀測值”沒有任何關(guān)系。因此,如果收益率呈非對稱、非規(guī)則性分布,用馬柯維茨的方差模型來判斷風(fēng)險程度就不再準(zhǔn)確。因?yàn)榧词故找媛实钠谕岛头讲疃家呀?jīng)確定,也可能有無數(shù)種收益率概率分布狀態(tài)與之對應(yīng)。顯然,相對這些不同的收益率概率分布,風(fēng)險的大小以及分布狀況也各不同。馬柯維茨的方差模型中對證券投資收益率正態(tài)分布假定的現(xiàn)實(shí)性與合理性受到越來越多的實(shí)證抨擊。

馬柯維茨首次將統(tǒng)計(jì)學(xué)的期望和方差概念引入資產(chǎn)組合問題的研究,提出了用收益率的方差度量證券投資的風(fēng)險,通過風(fēng)險定量化促進(jìn)數(shù)量化投資的發(fā)展。由于方差具有良好的統(tǒng)計(jì)特性,尤其是收益率服從正態(tài)分布,因此用其度量風(fēng)險簡便易行,適應(yīng)性強(qiáng),在投資管理中得到了廣泛的應(yīng)用。這也使得以均值—方差分析為基礎(chǔ)的證券投資組合理論成為現(xiàn)代金融理論的核心。但是用方差或標(biāo)準(zhǔn)差度量風(fēng)險有如下缺陷:方法的假設(shè)比較嚴(yán)格,如收益率服從正態(tài)分布,但是 Fama等人對美國證券市場投資收益率分布狀況的研究以及布科斯特伯克拉克對含期權(quán)的投資組合的收益率分布的研究,基本上都否定了正態(tài)分布假設(shè)。在某些情況下方差甚至不存在,方差是用來衡量收益率對期望收益率的偏離程度,并且將正負(fù)收益偏差都視為風(fēng)險,這與投資者的真實(shí)心理感受不一致,通常期望收益率對于大多數(shù)投資者沒有實(shí)際意義,他們認(rèn)為風(fēng)險是未達(dá)到某個特定的收益率指標(biāo)的程度,而不是期望收益率的偏離程度。同時他們更關(guān)心資產(chǎn)未來價值低于預(yù)期值的可能性,即強(qiáng)調(diào)喪失期待的收益或蒙受損失的一面。因此,方差度量風(fēng)險有悖于投資者對風(fēng)險的客觀感受。

(二)LPM模型(哈洛)及其優(yōu)缺點(diǎn)

在某一目標(biāo)報酬水平之下的情況,風(fēng)險計(jì)量模型表達(dá)為:

LPMn=∑Pi(T-Pi)n

式中:R代表投資報酬各種可能的結(jié)果;

P代表投資報酬出現(xiàn)的概率;

T代表目標(biāo)報酬水平;

參數(shù)M=0,1,2…

當(dāng) n=0時,LPM0表示低于目標(biāo)報酬的概率水平;當(dāng) n=1時,LPM1表示低于目標(biāo)報酬的離差距離;當(dāng) n=2時,LPM2表示低于目標(biāo)報酬的半方差(Semivariance)。

風(fēng)險的原始語義是“損失”、“不利結(jié)果”[3]。LPM模型從風(fēng)險的原始語義出發(fā),用低于目標(biāo)報酬水平之下的報酬分布狀況的“Downside-Risk”來描述風(fēng)險。該類方法的理論基礎(chǔ)在于:對于無序的收益率分布,投資者在度量和管理風(fēng)險時,通常更關(guān)心的是收益率出現(xiàn)在某一目標(biāo)收益水平之下的各種可能水平的可能性高低。LP M的定義與方差非常類似,只是其相對基準(zhǔn)是投資者的目標(biāo)收益水平而非總體的期望值水平;其計(jì)算和考量的范圍也僅是目標(biāo)水平的“左尾”部分而非收益率的總體分布。

(三)風(fēng)險價值VAR模型及其優(yōu)缺點(diǎn)

20世紀(jì) 80年代以后,VAR風(fēng)險度量方法得到廣泛的運(yùn)用。成為銀行、證券公司、投資基金等金融機(jī)構(gòu)、市場監(jiān)管組織進(jìn)行投資風(fēng)險度量和管理的重要工具,美國穆邊和標(biāo)唯普爾等資信評估機(jī)構(gòu)以及財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會、證券交易委員會等都宣布支持VAR作為風(fēng)險度量的方法,巴賽爾銀行監(jiān)管委員會也認(rèn)可該指標(biāo)。

VAR是指風(fēng)險資產(chǎn)在一個給定的置信水平和持有期間條件下、將會發(fā)生的最大期望損失。作為一種新興的風(fēng)險度量方法有如下優(yōu)點(diǎn):(1)綜合性?？梢远攘坎煌袌鲆蜃?不同金融工具構(gòu)成的復(fù)雜證券組合和不同業(yè)務(wù)部門的總體市場風(fēng)險暴露。(2)概念簡單,易于理解。把資產(chǎn)組合的風(fēng)險概括為一個簡單的數(shù)字,并以貨幣計(jì)量單位來表示潛在損失,能直接比較面臨不同風(fēng)險的不同工具間的相對風(fēng)險度,為風(fēng)險管理評估業(yè)績,資本配置,風(fēng)險限額設(shè)置提供了簡單方法。

其缺點(diǎn)是:(1)只適合市場處于正常情況下的市場風(fēng)險度量,若發(fā)生極端情況,如股市崩盤等,使用不太適合。(2)缺乏次可加性,不能反映投資組合的風(fēng)險分散化效應(yīng)。(3)基于對證券組合進(jìn)行優(yōu)化時可能存在多個極值,局部最優(yōu)不一定是全局最優(yōu),在數(shù)學(xué)上難以處理。

三、風(fēng)險度量方式近期的發(fā)展及未來趨勢

在研究了上述靜態(tài)風(fēng)險度量的基礎(chǔ)之上,文獻(xiàn)《動態(tài)一致性風(fēng)險度量》[4]以投資期限的劃分為分界點(diǎn),提出了靜態(tài)和動態(tài)兩種類型的金融風(fēng)險度量方法。以風(fēng)險度量的一致性為紐帶分析和證明了動態(tài)風(fēng)險度量的一致性,最后利用積分的思想對動態(tài)一致性風(fēng)險度量的特征進(jìn)行了探討,并指出它對長期風(fēng)險投資具有指導(dǎo)意義。

前述方法都是假定風(fēng)險的本質(zhì)為損失不利結(jié)果出現(xiàn)的可能性,這只是從一個側(cè)面描述了風(fēng)險的特性。而風(fēng)險具有多方面的特性還需要從其它側(cè)面來描述風(fēng)險:用靜態(tài)風(fēng)險度量來描述隨機(jī)試驗(yàn)結(jié)果的不確定性,并將其作為結(jié)果不確定程度的度量,即認(rèn)為風(fēng)險的本質(zhì)是由結(jié)果的不確定性導(dǎo)致的價值損失。在此基礎(chǔ)上許多研究者提出用動態(tài)方法來度量風(fēng)險。近年來行為金融學(xué)逐漸興起,它將心理學(xué)的研究成果引入到標(biāo)準(zhǔn)金融理論的研究,彌補(bǔ)了標(biāo)準(zhǔn)金融理論中存在的一些缺陷。文獻(xiàn)《基于行為金融的證券投資“認(rèn)知風(fēng)險”度量研究》[5]將投資心理(過度自信心理和自我歸因偏差心理)納入到證券投資風(fēng)險度量,提出了兩者基于行為金融的認(rèn)知風(fēng)險度量方法并討論了認(rèn)知風(fēng)險與傳統(tǒng)度量方差的關(guān)系與標(biāo)準(zhǔn)的證券投資風(fēng)險度量相比較。對信用風(fēng)險度量模型的一些實(shí)證研究表明不同的模型給出的結(jié)果和實(shí)際情況有一定的差距,預(yù)測效果也相差較大。而且,以上各模型還存在一些不切實(shí)際的假設(shè)和缺陷,如這些模型顯著的共同假設(shè)是利率和風(fēng)險暴露不變,除了高級版的信用風(fēng)險度量術(shù)假設(shè)利率是個隨機(jī)過程,這樣可以較為容易處理期權(quán)和互換等衍生產(chǎn)品外,其它模型尚不能很好地處理非線性的衍生產(chǎn)品。

證券投資的認(rèn)知風(fēng)險度量顯得更直觀,更接近于現(xiàn)實(shí)的證券投資。總之,金融風(fēng)險的度量對資產(chǎn)投資組合、資產(chǎn)業(yè)績評價、風(fēng)險控制等方面有著十分重要的意義。針對不同的風(fēng)險源、風(fēng)險管理目標(biāo)、產(chǎn)生了不同的風(fēng)險度量方法。它們各有利弊,反映了風(fēng)險的不同特征和不同側(cè)面。正如 Gray(2000)所言:“風(fēng)險的辯證法是風(fēng)險管理的終極”,也就是說,在風(fēng)險管理實(shí)踐中,只有綜合不同的風(fēng)險度量方法從各個不同的角度去度量風(fēng)險,才能更好識別和控制風(fēng)險,這也是未來風(fēng)險度量的發(fā)展趨勢。國際上還沒有出臺一個通用的風(fēng)險度量模型的方法,模型評價仍常常忽視建模方法、數(shù)據(jù)和檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)方法的有效性,因此,我們在應(yīng)用現(xiàn)有的這些模型時要保持慎重的態(tài)度,不能盲目地照搬使用。

[1] 彭韶兵.財(cái)務(wù)風(fēng)險機(jī)理與控制分析[M].上海:立信會計(jì)出版社,2001:29.

[2] 佐卓,文靜.風(fēng)險度量模型應(yīng)用效率比較[J].商場現(xiàn)代化,2006(1):51.

[3] 王燕,楊文瀚.金融風(fēng)險度量方法的研究進(jìn)展 [J].科技進(jìn)步與對策,2005(8):43.

[4] 何信,張世英.動態(tài)一致性風(fēng)險度量[J].系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用,2003(9):15.

[5] 楊養(yǎng)鵬.基于行為金融的證券投資“認(rèn)知風(fēng)險”度量研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2004(5):33.

An analysis and comment on risk measurementmodels

ZHANG Jing,et al.
(Changchun Institute of Technology, Changchun130012,China)

This article briefly reviews the development of risk measurement and points out its advantages and disadvantages through analysis and comparison,and it analyzes the risk of the development trend of measurementmethods.

variance model;Halo model;VaR model; comparative analysis

book=3,ebook=201

F069.9

A

1009-8976(2010)03-0047-03

2010-03-06

張婧(1982—),女(漢),黑龍江齊齊哈爾,碩士主要研究財(cái)務(wù)管理。