黃繼煒，翁東玲

資本項目開放與經(jīng)濟增長理論綜述

黃繼煒，翁東玲

對資本項目開放與經(jīng)濟增長關(guān)系進行理論綜述。傳統(tǒng)觀點認為資本項目開放從多方面促進了經(jīng)濟增長，不過也有學(xué)者對此提出異議。結(jié)構(gòu)主義觀點認為，資本項目開放是否對經(jīng)濟增長有促進作用，還要看流入的資本的結(jié)構(gòu)。門檻效應(yīng)觀點認為，外來資本是否有利于東道國經(jīng)濟增長還取決于東道國一系列初始條件，如貿(mào)易開放度、金融發(fā)展、宏觀經(jīng)濟政策紀(jì)律和公共及公司治理等。

資本項目開放；經(jīng)濟增長；理論綜述

全球的資本項目開放始于20世紀(jì)六七十年代，當(dāng)時經(jīng)濟學(xué)理論認為，資本項目開放可以通過節(jié)約資本成本、知識溢出、風(fēng)險分擔(dān)和組織再造效應(yīng)等一系列效益促進國內(nèi)經(jīng)濟增長。但是，其后的各國資本項目開放，并非都能促進經(jīng)濟增長，經(jīng)濟學(xué)界對這種現(xiàn)象進行了大量的深入研究。

一、傳統(tǒng)觀點

傳統(tǒng)理論認為，資本項目開放對經(jīng)濟增長的促進作用表現(xiàn)在六個方面：一是彌補資金缺口。許多發(fā)展中國家在經(jīng)濟發(fā)展中面臨資金短缺的問題，通過資本項目開放，可以吸引國際資本，彌補儲蓄和外匯不足的“雙缺口”，從而促進經(jīng)濟增長。二是優(yōu)化資源配置。如果國際金融市場能較為準(zhǔn)確地對金融債權(quán)的風(fēng)險和收益定價，則資本項目開放將會把國際儲蓄資源分配到生產(chǎn)率最高的地區(qū)和行業(yè)。三是FDI產(chǎn)生的知識溢出效應(yīng)。通過吸收外資，獲得伴隨外來資本而來的技術(shù)進步和現(xiàn)代管理經(jīng)驗的推廣。四是促進結(jié)構(gòu)調(diào)整。利用看不見的手，通過資本這一載體，可以推動世界經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，促進世界經(jīng)濟的持續(xù)增長。五是從資本的角度看，隨著資本項目的開放，資本會不斷地從資本低收益率國家向高收益國家轉(zhuǎn)移，從而形成國際資本流動。這種資本的全球流動提高了全世界的資本利用效率，并促進生產(chǎn)。六是有助于國際投資。資本項目開放，有助于一國的企業(yè)和個人在國際間進行投資的多元化和分散化的選擇，以便更好地控制風(fēng)險。而企業(yè)和個人的財富增長，將通過稅收和財富效應(yīng)對經(jīng)濟增長發(fā)揮積極的作用。

資本項目開放促進經(jīng)濟發(fā)展的路徑方面，Ramey用產(chǎn)出的波動與增長負相關(guān)理論解釋80年代中期以來日益深化的國際貿(mào)易與金融一體化，結(jié)果表明90年代增長與波動的負相關(guān)性仍然存在，但開放度越高的國家面對的增長與波動的負相關(guān)越小，進而有利于該國的經(jīng)濟增長。Devereux等學(xué)者認為，在其他條件不變的情況下，隨著一國單方面的資本項目開放，其國內(nèi)稅收水平得到實質(zhì)性下降，國家間稅收戰(zhàn)略互動也隨著資本項目的開放而增加。公司所得稅的水平會隨著資本項目、外匯管制的放松而降低，推進該國的經(jīng)濟增長。Elliott等學(xué)者研究認為，資本項目開放可以推進國內(nèi)機構(gòu)和市場的改革，支持當(dāng)?shù)亟鹑谑袌龅陌l(fā)展。

還有學(xué)者認為，資本項目開放對于經(jīng)濟增長既有積極影響，又有消極影響。Joseph E.Stiglitz認為資本市場開放對產(chǎn)出增加、經(jīng)濟增長的積極作用表現(xiàn)在：（1）資本市場開放可以使國民生產(chǎn)總值（GNP）最大化。（2）國際競爭可激發(fā)資金需求，進而建立一個具有吸引力的經(jīng)濟環(huán)境。（3）資本市場開放后，政府或微觀經(jīng)濟體均可通過投資或避險工具多樣化來穩(wěn)定經(jīng)濟。（4）一國的資本市場開放對于世界其他國家而言也是擴大了融資的來源。（5）資本市場開放也可由商品服務(wù)市場開放類推。但資本市場開放也有消極作用：（1）金融資本部門與普通商品服務(wù)部門不同，不能將資本自由化與貿(mào)易自由化簡單類比。（2）雖然資本流動不是引起經(jīng)濟不穩(wěn)定的根本原因，但它確實加速了經(jīng)濟動蕩，嚴(yán)重時甚至導(dǎo)致金融危機。（3）認為資本市場自由化可最大化GNP有一定道理，但忽略了經(jīng)濟發(fā)展中的一個核心的問題，即資本并不是經(jīng)濟長期可持續(xù)發(fā)展的最終動力。（4）資本市場開放可擴大資金來源這一觀點也有問題，短期資本流入并不進入基礎(chǔ)投資方面。

還有一些學(xué)者認為資本項目開放對經(jīng)濟增長的影響主要在消極方面。Krugman指出，資本項目開放不利于發(fā)展中國家的經(jīng)濟長期增長，國際金融一體化并不是經(jīng)濟發(fā)展的發(fā)動機。Ho-Don Yan的實證研究表明，在發(fā)展中國家資本項目決定經(jīng)常項目，而在經(jīng)濟發(fā)達國家卻是經(jīng)常項目決定資本項目。因而發(fā)展中國家資本流動更易于造成經(jīng)常項目的失衡，而且在發(fā)展中國家金融市場發(fā)展尚不成熟的條件下，外資可能流入不恰當(dāng)?shù)念I(lǐng)域，造成資本的錯配，進而不利于經(jīng)濟增長。

實證方面，普拉薩德等對金融一體化和經(jīng)濟增長的近期14項研究結(jié)果的系統(tǒng)評估發(fā)現(xiàn)，在二者之間難以建立密切的因果聯(lián)系，目前為止沒有清晰和穩(wěn)定的實證結(jié)果能夠表明金融一體化對經(jīng)濟增長的影響具有統(tǒng)計顯著性。

作為對外開放政策的一部分，資本項目開放與經(jīng)濟增長的研究自然也成為國內(nèi)學(xué)界研究的重點。我國學(xué)者胡祖六認為，資本項目開放會對中國的經(jīng)濟增長產(chǎn)生積極影響。姜波克、張禮卿認為，資本項目開放存在風(fēng)險，開放政策實施不當(dāng)會損害中國經(jīng)濟的發(fā)展。余永定和張志超指出，中國的資本項目要有序地開放才能促進中國經(jīng)濟增長。

二、結(jié)構(gòu)效應(yīng)觀點

結(jié)構(gòu)效應(yīng)假說拋棄了傳統(tǒng)的總量分析思路，以各種資本異質(zhì)性為基礎(chǔ)，分析它們對東道國經(jīng)濟增長可能產(chǎn)生的影響。此觀點認為，并非所有類型的資本都是同質(zhì)的，股權(quán)性質(zhì)的資本（FDI，尤其是長期股權(quán)投資）不僅穩(wěn)定性更強，不容易發(fā)生流向逆轉(zhuǎn)，而且能給東道國帶來各種間接利益，如管理知識溢出和技術(shù)轉(zhuǎn)換等，從而促進東道國物質(zhì)資本形成。而債務(wù)形式的資本流向則更容易發(fā)生逆轉(zhuǎn)，從而威脅東道國金融體系的穩(wěn)定并危害其經(jīng)濟發(fā)展。因此，總資本項目開放可能并不直接有利于東道國經(jīng)濟增長，關(guān)鍵還是要看外來資本總量中何種形式的資本占居主導(dǎo)地位。長期外部資本，尤其是長期股權(quán)類資本比重越高，對資本接收國經(jīng)濟增長可能更有利。債務(wù)類資本，尤其是短期債務(wù)比重越高，對經(jīng)濟增長的潛在隱患可能越大。

（一）FDI與經(jīng)濟增長

FDI對經(jīng)濟增長的影響是資本項目開放對經(jīng)濟影響這一研究領(lǐng)域最熱門的方面，研究結(jié)果也最豐富。大部分學(xué)者認為，F(xiàn)DI是一種促進經(jīng)濟增長且負面作用很低的資本，它與其它類型的資本特別是債務(wù)類型的資本存在本質(zhì)區(qū)別。如Razin和Sadka認為，F(xiàn)DI比其他資本流更能識別好企業(yè)并能適時地改變自身管理能力以適應(yīng)商業(yè)環(huán)境的變化。因此，隨著FDI流入量不斷增大，其國內(nèi)有效資本存量不斷提高，而且也提高了國內(nèi)企業(yè)之間的資本配置效率，從而東道國在這一過程中獲得了應(yīng)有的利益。江小涓認為，外資的技術(shù)擴散效應(yīng)、技術(shù)競爭效應(yīng)和技術(shù)應(yīng)用效應(yīng)是FDI通過技術(shù)外溢效應(yīng)作用于中國經(jīng)濟增長的主要方式。但也有文章反對過分強調(diào)FDI積極作用的觀點，Reis認為雖然FDI看起來可推動經(jīng)濟增長，但由于資本收益轉(zhuǎn)移到國外，F(xiàn)DI可能降低社會總體福利，因此從長期來看FDI不利于經(jīng)濟的增長。黃繼煒認為外資對內(nèi)資產(chǎn)業(yè)升級不僅僅起到推動作用，有的時候也會有阻礙作用。如果形成了外資主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)鏈，利潤不足、競爭激烈、關(guān)聯(lián)性差、外資技術(shù)限制等因素將導(dǎo)致內(nèi)資產(chǎn)業(yè)升級的障礙。

（二）股票投資資本與經(jīng)濟增長

一些學(xué)者認為，股票投資項目開放有利于推動經(jīng)濟發(fā)展。Levine詳細論證外資銀行進入可以給經(jīng)濟增長帶來的益處：（1）降低外資銀行進入的門檻可以使一國金融部門與國際金融資本市場聯(lián)系更加緊密。（2）放松對外資銀行進入的管制可以刺激競爭，提高國內(nèi)金融市場的競爭力，而且外資銀行進入可以帶來先進的技術(shù)和管理經(jīng)驗，提高國內(nèi)銀行的質(zhì)量、定價能力和提供更多更好的金融服務(wù)。（3）外資銀行進入可以推動國內(nèi)金融政策的完善和金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，這一系列環(huán)境改善反過來又會推動國內(nèi)金融發(fā)展。Henry認為投向發(fā)展中國家的股權(quán)投資資本有三個效果：一是將總計股息生息率下降240個基點；二是股票市場以每年1.1%的速度增長；三是勞動生產(chǎn)率每年以2.3%的速度提高。由于資本成本的下降、投資行為的增加、勞動生產(chǎn)率的提高，因此對發(fā)展中國家的股權(quán)投資對經(jīng)濟增長是有益的。Bekaert對1980-1997年間的95個樣本國家股票市場開放與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)股票市場開放約能促進GDP實現(xiàn)大約1個百分點的增長。

與以上觀點不同的是，有的學(xué)者認為股票投資項目與經(jīng)濟增長二者的關(guān)系不確定。如Edison研究發(fā)現(xiàn)，在回歸模型中加入政府聲譽變量后，股票市場開放與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系消失了。因此，積極與消極二者合力作用的最終結(jié)果具有不確定性。資本市場開放對一國經(jīng)濟增長的影響最終是積極的還是消極的有賴于該國對資本項目的控制是否有效。

（三）債權(quán)投資與經(jīng)濟增長

債權(quán)投資主要包括從事債券投資的資本和國際金融中介或組織的貸款。已有的研究文獻普遍認為，債權(quán)投資對接收國經(jīng)濟增長不僅作用不明顯，甚至還會導(dǎo)致金融或債務(wù)危機，進而對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響。因為這類資本不僅不能解決代理人問題，而且可能由于缺乏有效監(jiān)管致使國內(nèi)銀行部門無效率低分配這些資金，同時還有可能因為政府部門或國際金融機構(gòu)的隱性擔(dān)保而引發(fā)國內(nèi)金融部門或企業(yè)的道德風(fēng)險，進而產(chǎn)生過度金融行為，從而給金融穩(wěn)定埋下隱患。Mckinnon和Pill在一個理論模型中描述了缺乏有效監(jiān)管的國內(nèi)銀行過渡借款行為給金融穩(wěn)定帶來的影響。他們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)金融市場的道德風(fēng)險和無限制的資本項目開放會給金融體系帶來潛在的危機。認為如果不對金融部門實施有效監(jiān)管，允許銀行將其資產(chǎn)負債表過度暴露于貨幣風(fēng)險并允許他們進行匯率投機，金融風(fēng)險在資本項目自由開放后會進一步加劇。

三、門檻效應(yīng)觀點

門檻效應(yīng)假說認為，外來資本只是東道國經(jīng)濟增長的必要而非充分條件，外來資本是否有利于東道國經(jīng)濟增長還取決于東道國一系列初始條件，如貿(mào)易開放度、金融發(fā)展、宏觀經(jīng)濟政策紀(jì)律和公共及公司治理等要素的發(fā)展程度。外來資本與國內(nèi)這些反映初始條件的要素相互作用，對東道國金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長產(chǎn)生難以忽視的影響。因為良好的初始發(fā)展能促進健康資本的流入，從而不至于因非健康資本發(fā)生逆轉(zhuǎn)或驟停而給金融穩(wěn)定帶來沖擊，進而危害經(jīng)濟增長。而金融開放也有利于國內(nèi)初始條件的不斷改善，降低市場機制的扭曲程度，提高對國內(nèi)外資本的配置效率，促進全要素生產(chǎn)率的增長。

Eichengreen等學(xué)者認為，資本項目開放更可能在具有健康的財政、貨幣及匯率政策支撐的國家獲得成功。Mody和Murshid檢驗了1979-1999年60多個國家宏觀經(jīng)濟政策是如何影響外來資本與國內(nèi)投資增長率之間的關(guān)系，得出的結(jié)論是：在較好地遵守了宏觀經(jīng)濟政策紀(jì)律的國家，外來資本促進了國內(nèi)投資增長。Albuquerque認為，金融約束程度高的國家應(yīng)該更多地依賴FDI形式的外國資本，但這并不是因為FDI更具有生產(chǎn)率和更穩(wěn)定，而是因為FDI不容易受剝奪的特性更能消除國際資本市場上金融契約執(zhí)行不完全性。Aghion、Bacchetta和Banerjee研究顯示，開放經(jīng)濟尤其是金融開放條件下，本國宏觀經(jīng)濟波動產(chǎn)生的原因及其波動幅度在很大程度上受國內(nèi)金融發(fā)展水平的影響。當(dāng)國內(nèi)金融發(fā)展處于中間水平狀態(tài)時（金融發(fā)展水平處于不發(fā)達和很發(fā)達兩者之間的這一狀態(tài)），資本項目開放會誘發(fā)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)更大的波動。Edwards認為，只有當(dāng)一國的經(jīng)濟發(fā)展達到了某種程度以后，開放資本項目才對經(jīng)濟增長有積極的影響。一個可能的解釋是，一國只有在有了較為發(fā)達的金融市場以后，才可能獲得較高程度資本自由流動帶來的好處。

我國學(xué)者雷達、趙勇認為，一國的初始經(jīng)濟條件對資本項目開放的收益具有重要的影響。他們采取“門檻回歸”的方法對初始經(jīng)濟條件對資本項目自由化收益的影響進行的實證分析表明，在資本項目自由化的過程中，初始的國民收入水平、貿(mào)易開放度和金融發(fā)展水平間都存在著“門檻效應(yīng)”。這些“門檻”前后，資本項目自由化對經(jīng)濟增長的影響呈現(xiàn)出較大不同。分析當(dāng)前中國資本項目自由化的條件，可以發(fā)現(xiàn)：在我國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展存在較大差異、跨境資本流動性加大、法律和制度建設(shè)水平薄弱、國內(nèi)的金融自由化改革尚未充分展開的情況下，對資本項目的全面開放應(yīng)當(dāng)審慎進行。

四、小結(jié)

從前面的理論綜述可以看出，關(guān)于資本項目開放對于經(jīng)濟增長的作用，經(jīng)過幾十年的演變，已經(jīng)從簡單的正面肯定，變?yōu)楦蛹氈律钊氲姆治?。并不是資本項目越開放，經(jīng)濟增長得越好。筆者基本贊同結(jié)構(gòu)效應(yīng)的觀點，F(xiàn)DI、股權(quán)投資和債權(quán)投資對經(jīng)濟增長的作用依次遞降，對經(jīng)濟波動的影響卻不斷加強，但也不能簡單認為FDI只有積極作用或者債權(quán)資本只有消極作用。筆者也贊同門檻效應(yīng)的觀點，如果一個國家的經(jīng)濟、金融、社會、教育等環(huán)境擁有較好的基礎(chǔ)，會促使其流入的資本結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化，從而使流入的資本既能促進經(jīng)濟增長也能保持穩(wěn)定。

資本項目開放對于經(jīng)濟的負面作用，主要是兩方面的原因：一是資本方面。不同的資本由于性質(zhì)不同，其對經(jīng)濟影響的方式有所不同。有些資本對于經(jīng)濟的破壞作用還強于促進作用；二是東道國方面。如果東道國不具備一個起碼的初始發(fā)展水平，過早地推行資本項目開放將會對本國經(jīng)濟發(fā)展帶來不利影響。這兩個方面正是結(jié)構(gòu)效應(yīng)觀點和門檻效應(yīng)觀點，將兩個觀點相結(jié)合再加上傳統(tǒng)觀點，對資本項目開放和經(jīng)濟增長的關(guān)系就會有一個比較全面的認識。

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F019

A

1673-1999（2010）13-0076-03

黃繼煒（1977-），男，福建福州人，廈門大學(xué)（福建廈門3610050）南洋研究院經(jīng)濟學(xué)2007級博士研究生，福建社會科學(xué)院經(jīng)濟研究所助理研究員，研究方向為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟、世界經(jīng)濟。

2010-04-06