章鐵生 曹 潔

（安徽工業(yè)大學，安徽 馬鞍山 243002）

交叉持股:日本的實踐及其對我國的啟示

章鐵生 曹 潔

（安徽工業(yè)大學，安徽 馬鞍山 243002）

日本企業(yè)通過交叉持股有效抵御了敵意并購，加強了企業(yè)間戰(zhàn)略協作，強化了公司監(jiān)督，但交叉持股也存在增強股票市場的順周期效應，可能引發(fā)企業(yè)間反競爭行為與非法利益輸送以及虛增資本等弊端，我國應充分吸取日本企業(yè)交叉持股的經驗教訓，從公司法、證券法、會計準則、信息披露等層面完善企業(yè)特別是上市公司交叉持股的相關規(guī)范，積極引導、規(guī)范企業(yè)交叉持股行為。

交叉持股；日本；啟示

一、引言

交叉持股（也叫“互相持股”）是資本市場中較為常見的現象，是指公司之間相互持有對方一定比例的股份，繼而相互成為對方股東的情形。交叉持股既可以實現公司之間的戰(zhàn)略協作、防御敵意收購、強化公司監(jiān)督等積極作用，但同時也會產生增強證券市場的順周期效應、引發(fā)企業(yè)間反競爭行為與非法利益輸送以及虛增資本等弊端。遼寧成大受讓廣發(fā)證券宣告了我國第一起上市公司交叉持股事件，[1]隨后上市公司交叉持股蓬勃發(fā)展起來，而目前我國《公司法》、《證券法》以及相關部門規(guī)章等法規(guī)對交叉持股尚無明確規(guī)定，其可能的弊端不能得到有效規(guī)制和矯正。日本是國際上最早出現交叉持股的國家，也最為典型，為維護投資者的合法權益和資本市場的正常秩序，充分發(fā)揮交叉持股的積極作用，本文著力研究日本交叉持股的演進歷程與經驗教訓，及其對我國交叉持股問題的啟示。

二、日本交叉持股的演進歷程

日本交叉持股的起源最早可以追溯到日本戰(zhàn)前時期特有的財閥制度，三井、三菱、住友、安田等財閥由控股公司（財閥本部）和子公司、孫公司組成，其控制著全國實繳資本的35.2%，[2]為了鞏固財閥企業(yè)內的緊密聯系和實現資金循環(huán)的需要，財閥企業(yè)廣泛進行交叉持股。不過真正意義上的交叉持股是從二戰(zhàn)后發(fā)展起來的，根據交叉持股變化趨勢及持股動機，日本的交叉持股經歷了以下幾個階段：

（一）形成階段（1949—1955 年）

1945年日本戰(zhàn)敗投降后，以美國為首的盟軍總司令部（GHQ）在日本推行經濟民主改革，解散財閥，并于1947年頒布了反壟斷法（正式名稱為《關于禁止私人壟斷及確保公正交易的法律》，規(guī)定公司原則上不得持有國內其他公司的股份，金融機構持股比率被限定在5%，[3]結果大股東（財閥家族和控股公司）的股票被分散到公眾手中，個人投資者持股比例迅速上升，至1949年，個人投資者持股比例達股票總額的69.1%。[4]這時由于國際形勢的變化，美國轉變了對日政策，停止了解散財閥工作，1949年反壟斷法進行了修改，允許公司持有其他公司股份，只禁止持有競爭對手公司的股份。

鑒于戰(zhàn)后資金缺乏，加之1952年陽和房地產公司被惡意收購事件，1953年日本政府又對反壟斷法進行了修改，允許公司持有其他公司的股票，只要其持股行為不構成反競爭行為，同時反壟斷法也放松了金融機構持股限制，把上限從5%提高到10%，[5]自此交叉持股作為一種防止被收購的手段在企業(yè)間流行起來，同時交叉持股還作為跟銀行保持密切聯系獲取資金的策略，致使金融機構和企業(yè)法人的交叉持股比例迅速上升。

在這期間，企業(yè)間交叉持股的最主要動機即是為了防止惡意收購，由此促成了企業(yè)間穩(wěn)定相互持股關系的結成。值得一提的是，這一階段之所以如此重要，也因為三井、三菱、住友等被解體的舊財閥以一種新的企業(yè)集團形式-kigyoshudan（以貿易公司和銀行為中心的企業(yè)集團）重新建立起來。

（二）基本穩(wěn)定階段（1956—1964年）

這一時期企業(yè)間交叉持股比例趨于穩(wěn)定，形成了一批穩(wěn)定的友好股東。

（三）盛行階段（1965—1974 年）

1964年日本轉為IMF（國際貨幣基金）第11條國并加入OECD（經濟合作與發(fā)展組織），資本自由化進程加快，美國等資本主義國家開始闖入日本的汽車行業(yè)等優(yōu)勢領域，日本企業(yè)界及財政部深感到被外資并購的威脅，為了應對外國資本的挑戰(zhàn)，豐田等公司開始運用交叉持股手段防御外國敵意收購。1967年日本政府修改了《商法》第280條，規(guī)定向第三者配股增資由董事會決議即可通過，這極大的便利了企業(yè)間的交叉持股。1973年秋天第一次“石油危機”襲擊日本，企業(yè)出現經營困難，為了防止被外國投資者敵意收購（甚至綠票訛詐），交叉持股迅速增加。

在此期間，日本企業(yè)通過交叉持股，有效地抵御了外國資本并購對民族經濟的沖擊。

（四）鼎盛階段（1975—1989 年）

受這一時期泡沫經濟的影響，與傳統(tǒng)交叉持股的目的不同，這一時期公司交叉持股演變成追逐高額利潤的股票投機行為，公司間的交叉持股又進一步刺激了股價上漲，助推了股市走向泡沫性牛市的巔峰。

（五）逐步減少與穩(wěn)定階段（20世紀90年代初至今）

進入20世紀90年代以來，隨著泡沫經濟的破滅和日本經濟的持續(xù)低迷，特別是亞洲金融危機期間，北海道拓殖銀行、山一證券公司、日本長期信用銀行以及日本信貸銀行等大量金融機構相繼破產，主要商業(yè)銀行的信貸評級下降，銀行（金融機構）股不僅回報低而且風險高，加上合并會計和現值會計的實施，結果出售金融股可以向投資者傳遞這樣一個信號：公司做了一個合理的管理決策，以獲得好的信貸評級。因此，亞洲金融危機期間，一般工商企業(yè)大量出售交叉持有的金融股，同時銀行及其他金融機構也大量拋售這些公司的股票，公司之間的交叉持股不斷瓦解，如此循環(huán)的結果是，東京股票市場巨幅下挫。[6]

為了限制交叉持股的不利影響，日本2005年修訂公司法，新公司法第135條規(guī)定，除以下例外情況，子公司不得取得母公司的股份：在受讓其他公司（含外國公司）的全部事業(yè)的情形下，受讓該其他公司持有的母公司的股份；從合并后消滅公司繼承母公司股份；由吸收分割從其他公司繼承母公司股份；由新設分割從其他公司繼承母公司股份；除前項所列之外，法務省令規(guī)定的情形。另外，子公司必須在一定的時期內處分其持有的母公司的股份。[7]同時，第308條規(guī)定，一公司持有他公司股份超過25%時，后者所持前者股份即喪失其表決權。[8]

日本企業(yè)間的交叉持股無疑會從先前的水平下降，不過可以預期的是，交叉持股不會消失。根據投資金額計算的企業(yè)法人之間的交叉持股在2001年度僅為1.57%，到2005年度提高到2.94%，[9]這說明日本企業(yè)之間的交叉持股仍然具有經濟合理性。

三、日本交叉持股的經驗與教訓

縱觀日本交叉持股的演進歷程，既取得了很多值得借鑒的歷史經驗，也留下了不少教訓。其歷史經驗主要有：

（一）交叉持股可以有效抵制敵意收購，實現公司間戰(zhàn)略協作，促進企業(yè)群體長期穩(wěn)定發(fā)展

日本企業(yè)在80年代前成功的部分原因可以歸結為穩(wěn)定股東的存在。穩(wěn)定股東，通常被認為是股票發(fā)行人的友好內部人。換句話說，他們與發(fā)行人簽訂了隱性契約，承諾不把股票出售給不友好的第三方（例如綠票訛詐者）或企圖敵意收購的當事人。一組穩(wěn)定的股東通過交叉持股聯系在一起就形成了企業(yè)集團，三菱、富士、三和等企業(yè)集團通過關聯公司間的交叉持股有效的阻止了股票分散化時期和資本市場自由化時期的敵意收購襲擊（甚至綠票訛詐）。因此，交叉持股作為反對敵意收購的堡壘，加強了企業(yè)經營管理的穩(wěn)定性。

公司之間通過交叉持股形成以股份為紐帶的戰(zhàn)略聯盟，可以實現在技術、生產、銷售、創(chuàng)新等方面維持聯合協作關系。例如，產業(yè)鏈上下游公司之間交叉持股可以達到資金、供貨、銷售網絡的合作；水平方向的交叉持股可以達到提高規(guī)模效益和市場占有率的作用。

交叉持股又稱為共同人質，它創(chuàng)建了貨物或服務供應的俘虜關系，促進了交叉持股企業(yè)間的長期交易關系，形成了穩(wěn)定的企業(yè)共同體組織。三菱、三井、住友等企業(yè)集團就是通過銀行和一般的貿易公司緊密聯系在一起的資本聯合體。它們的持股目的主要是政策性持股，即加強集團企業(yè)間的聯系，鞏固經營權，促使企業(yè)群體長期穩(wěn)定共同發(fā)展。

（二）交叉持股強化了公司監(jiān)督，改善了公司治理

日本交叉持股中的一個特色是銀行和企業(yè)間的交叉持股，銀行作為債權人和股東，當客戶公司陷入財務困境，主銀行會特地安排緊急財政援助，并且承擔不相稱的壞賬責任，結果是作為債權人的主銀行會更密切的監(jiān)督客戶公司。

在日本交叉持股歷程中，特別是最后兩個階段，留給我們的教訓也是極其深刻的：

1.交叉持股會增強股票市場的順周期效應，引發(fā)系統(tǒng)風險。在泡沫時期，企業(yè)和金融機構都有從高漲的股價中獲得資本收益的動機，許多公司紛紛進行股票投機買賣，獲得巨額泡沫利潤，美化了實體經濟，交叉持股得以強化，從而刺激股價進一步上漲。

而在衰退時期，公司競相拋售股票，交叉持股不斷減少，股價隨之下跌，陷入惡性循環(huán)。日本的銀行等金融機構作為交叉持股的主要參與者，持有大量公司股份，然而亞洲金融危機前，銀行流動性管理不足，形成大量壞賬，引發(fā)公司拋售銀行股票，同時，由于交叉持股是個相互的關系，一旦一方決定出售另一方的股票，另一方很自然的會做出回應，進而引發(fā)銀行拋售股票。于是，金融體系的壞賬和股價的下跌形成了一種惡性循環(huán)，最終引發(fā)90年代東京股票市場的崩潰。因此，一場原本源于個別市場參與者的非系統(tǒng)風險因交叉持股最終導致影響整個市場的系統(tǒng)風險。

2.可能會引發(fā)企業(yè)間反競爭行為與非法利益輸送。彼此交叉持股的公司形成穩(wěn)定聯盟、抵制敵意收購的同時，也可能形成壟斷，而且不利于對外部資本和技術的吸納，尤其是通過交叉持股形成的企業(yè)集團，企業(yè)集團成員間廣泛的交叉持股可能導致排外的、反競爭的商業(yè)行為，比如外國資本就很難進入日本企業(yè)網絡。

與其他股東相比，交叉持股的公司之間關系密切，信息溝通頻繁，有明顯的信息優(yōu)勢，因此很容易引發(fā)內幕交易或不當關聯交易，實現非法利益輸送。

另外，公司之間通過交叉持股還會形成資本虛增假象，從而引起真實股東的股權稀釋、企業(yè)控制權的非股東占有，損害真實股東的權益。

四、對我國交叉持股的啟示

應當說，日本企業(yè)通過交叉持股加強了企業(yè)間戰(zhàn)略協作，有效抵御了敵意并購，強化了公司監(jiān)督，為日本企業(yè)的成功發(fā)揮了積極作用，但日本企業(yè)交叉持股帶來的教訓也是深刻的，特別是交叉持股會增強股票市場的順周期效應，引發(fā)系統(tǒng)風險。近年來，隨著股權分置改革、金融機構上市以及新企業(yè)會計準則頒布實施等，我國企業(yè)間交叉持股日趨活躍、普遍。據《中國證券報》信息數據中心統(tǒng)計，截止2008年三季度，我國A股市場參與交叉持股的上市公司共有494家，而被持股的上市公司共有594家，[10]涉及了幾乎所有行業(yè)的上市公司。因此，我國應積極引導、規(guī)范企業(yè)交叉持股行為，在發(fā)揮交叉持股積極作用的同時，一定要努力避免交叉持股可能帶來的消極影響。

我國目前出臺的相關法律、法規(guī)對交叉持股問題基本沒有涉及，只有中國證監(jiān)會于2007年12月頒布的《證券公司設立子公司試行規(guī)定》涉及到了這一問題，其第十條中規(guī)定，子公司不得直接或者間接持有其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司的股權或股份，或者以其他方式向其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司投資。然而這只是對證券公司所作的規(guī)制，對于其他公司則還屬空白。

結合我國證券市場尚屬新興轉型市場、法律制度尚不完善等國情，我們認為，我國可以從以下幾個層面對我國企業(yè)特別是上市公司交叉持股進行引導、規(guī)范。

（一）公司法

我國與日本同屬大陸法系，在未來公司法的修訂中我們可以借鑒日本較為嚴格的規(guī)制模式，即嚴格限制母子公司間交叉持股，非母子公司之間交叉持股則限制股東權利的行使。應該指出，子公司控制下的孫公司與母公司的交叉持股也算母子公司間的交叉持股。當然可允許例外情況下子公司持有母公司的股份，但應規(guī)定子公司應在合理的時間內將其處理，并且在此期間，子公司持有母公司股份無表決權，至于例外情況的設置可以參考日本公司法。對于非母子公司間交叉持股不作限制，但限制超過比例的表決權行使。日本在公司法中設置了“25%”作為限制表決權的標準比例，至于我國設置什么比例，我們覺得10%比較符合我國國情，因為按照我國目前公司法第一百零一條規(guī)定，單獨持有公司10%以上的股東可以請求召開臨時股東大會，所以這一比例能對其他公司產生重大影響。

（二）證券法

從我國目前持股現狀來看，大部分是低比例、非關聯的交叉持股，使得交叉持股帶有短期投機行為，而非戰(zhàn)略投資。[11]不過由于這類交叉持股很普遍，牽扯的行業(yè)較廣，如果一個環(huán)節(jié)出現問題，很容易引起整個市場的動蕩。鑒于日本企業(yè)逐步減少交叉持股過程中的一個特點是工商企業(yè)在減少交叉持股股票時根據股票發(fā)行企業(yè)的不同，采取了截然相反的態(tài)度：它大幅度減少了對于金融機構發(fā)行的交叉持股股票的持有，同時對于工商企業(yè)發(fā)行的交叉持股股票的持有卻并沒有明顯的減少。[12]因此我國證券法應嚴格規(guī)制業(yè)務非關聯的交叉持股尤其是工商企業(yè)涉及金融機構的交叉持股，以盡量抑制交叉持股增強股票市場的順周期效應。如果一上市公司持有另一上市公司達到一定比例或金額，則后者就不能再持有前者的股票了。至于這一比例或金額多少合適，應該經過有關部門進行相關調查分析后確定為宜。

（三）會計準則

目前我國證券市場價格形成還存在缺陷，在會計實務中，通常以報告期末的股票市價作為公允價值來計量存在不足之處，這樣操作雖然簡單，但容易滋生投機心理，因此，應該完善公允價值的確定機制，比如將期末前一個季度以致更長時間內的各月末市價平均值作為公允價值。

（四）加強信息披露

雖然中國證監(jiān)會已要求上市公司從2007年開始在年報的重要事項部分披露證券投資情況、持有其他上市公司股權情況、持有非上市金融企業(yè)（金融企業(yè)包括證券公司、商業(yè)銀行、保險公司、期貨公司、信托公司等）股權情況，其內容包括初始投資金額、持有數量、占該公司股權比例、期末賬面值、報告期損益、會計核算科目、股份來源等，但并沒有專門要求披露交叉持股信息。因此，應對現有的規(guī)則進行修改和補充，明確要求涉及交叉持股的上市公司在定期報告中單獨披露被交叉持股的公司名稱（包括上市公司和非上市公司）、初次持股時間、取得股份的方式、持股比例及其變動、交叉持股損益等信息，這樣才能向股東、債權人等信息使用者提供更相關的信息，保護他們的利益。

除定期報告外，一旦上市公司運營中出現交叉持股，也應作為重大事項及時披露相關信息。

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F830.91

A

1672-0547（2010）04-0008-03

2010-07-02

章鐵生（1974-），男，安徽安慶人，安徽省人文社科重點研究基地“安徽工業(yè)大學公司治理與運營研究中心”常務副主任，安徽工業(yè)大學管理學院副教授，博士，碩士生導師，研究方向：公司治理與企業(yè)融資。

安徽省教育廳人文社科重點研究基地重大項目研究成果（編號：2009sk171zd）。