鐘茂林

（無錫商業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，江蘇 無錫 214153）

一、美國次貸危機(jī)引發(fā)全球資本市場震蕩

始于美國次級(jí)債券住房抵押貸款的次貸危機(jī)于2007年4月4日因新世紀(jì)金融的破產(chǎn)而在美國正式爆發(fā)。隨著次級(jí)貸款抵押資產(chǎn)的進(jìn)一步惡化，次貸危機(jī)已逐漸從次貸信用危機(jī)發(fā)展成了華爾街的金融危機(jī)，并演變成了影響全球的金融海嘯。次貸危機(jī)的爆發(fā)及其深化直接引發(fā)了美國金融市場的劇烈動(dòng)蕩，并迅速波及到世界主要的金融市場，導(dǎo)致了全球主要股票市場指數(shù)的劇烈震蕩。

美國次貸危機(jī)暴發(fā)之后，對(duì)美國紐約道瓊斯指數(shù)和紐約納斯達(dá)克指數(shù)影響逐步顯現(xiàn)，改變了美國股指的向上趨勢，掉頭向下，直到2009年三月才開始企穩(wěn)，創(chuàng)下的美國歷史上的最大跌幅。而其他發(fā)達(dá)國家的股指受到美國次貸危機(jī)的影響，追隨美國的趨勢，一路下跌。2008年10月，全球主要股指大幅度下挫，月跌幅創(chuàng)出近年來歷史新高。道瓊斯指數(shù)跌幅達(dá)到25%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌25.99%。香港股市受美國股市下滑和國內(nèi)股指大幅下跌打擊，大幅下挫，恒生指數(shù)下跌26.01%，H股指數(shù)下跌32.59%。

上證綜指從2006年1月4日的1163點(diǎn)起步，此后隨著全球牛市的熱火朝天節(jié)節(jié)攀升，一度在2007年10月16日達(dá)到6124點(diǎn)的歷史最高位，但隨著2007年第三季度美國次貸危機(jī)的進(jìn)一步擴(kuò)大，各國股市均處在金融風(fēng)暴漩渦中，中國股市根本無法獨(dú)善其身，上證綜指在經(jīng)歷6124點(diǎn)的巔峰一瞬后，4個(gè)月內(nèi)狂瀉3000多點(diǎn)，A股市值縮水近1/2，10萬多億元市值被蒸發(fā)掉。直到2008的11月份，上證指數(shù)跌至1600多點(diǎn)后才開始企穩(wěn)反彈。

二、美國次貸危機(jī)對(duì)中國資本市場的傳導(dǎo)途徑與方式

1.通過投資渠道直接造成中國金融投資機(jī)構(gòu)重大損失

首先，其最直接的影響是使得那些投資美國次級(jí)貸款及其衍生品的國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)蒙受重大損失。從目前了解到的情況來看，大型國有控股商業(yè)銀行在海外的投資比較多，其中就有次貸及相關(guān)產(chǎn)品。中國銀行投資美國次級(jí)房貸款抵押債券89.65億美元，占集團(tuán)證券投資總額的3.51%。中國工商銀行持有次級(jí)債12.29億美元，損失4億美元，損失率為32.5%。截至2007年6月30日，中國建設(shè)銀行投資美國次級(jí)抵押貸款相關(guān)債券10.62億美元，4.6億美元屬于引發(fā)市場風(fēng)險(xiǎn)的債券。我國金融機(jī)構(gòu)購買次級(jí)債券所造成的直接損失，必然反映在公司總體業(yè)績上，從而反應(yīng)在其在國內(nèi)股票的價(jià)格走勢上。股市中金融板塊具有重要地位，金融板塊股票的下跌對(duì)綜合指數(shù)的影響是極大的，會(huì)成為股市下跌的導(dǎo)火索。

2.通過貿(mào)易途徑向中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)

次貸危機(jī)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)大幅下滑，內(nèi)需趨于萎縮。美國GDP增長率近6年來首次負(fù)增長；經(jīng)濟(jì)下滑以房地產(chǎn)部門為中心，逐漸向金融部門、實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門及勞動(dòng)力市場蔓延。美國多數(shù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長放慢，一些地區(qū)出現(xiàn)衰退。美國經(jīng)濟(jì)的衰退，導(dǎo)致本幣貶值，惡化了貿(mào)易伙伴國家的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，從而可能引起貿(mào)易伙伴國家遭受金融危機(jī)的影響，并被動(dòng)的傳播金融危機(jī)，即通過貿(mào)易渠道形成“貿(mào)易溢出效應(yīng)”。美國是世界上最大的貿(mào)易國，長期以來保持對(duì)外貿(mào)易逆差，主要依靠進(jìn)口來維持國內(nèi)消費(fèi)。金融危機(jī)發(fā)生以后，美國國民財(cái)富大幅縮水，信用規(guī)模急劇收縮，居民消費(fèi)支出因此而減少，通過收入效應(yīng)直接作用于貿(mào)易關(guān)系國家的進(jìn)出口需求。有關(guān)國家出口量的直接減少，由此造成出口國企業(yè)利潤下降，經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊。

對(duì)外貿(mào)易是中國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力之一。中國作為美國主要進(jìn)口國之一，進(jìn)出口貿(mào)易占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重達(dá)37.5%。金融動(dòng)蕩會(huì)影響美國投資、消費(fèi)、就業(yè)、居民收入，例如雷曼破產(chǎn)，大概有2萬員工失業(yè)，而間接因次貸危機(jī)失業(yè)的人更多。由于美國消費(fèi)和投資下降，從中國進(jìn)口就會(huì)減少。美元貶值幅度加大，以美元計(jì)價(jià)的產(chǎn)品就會(huì)漲價(jià)。我們很多進(jìn)口產(chǎn)品都是用美元計(jì)價(jià)的，進(jìn)口成本就上升了很多，從而影響我國企業(yè)的生產(chǎn)成本，出廠產(chǎn)品也就肯定會(huì)漲價(jià)，利潤大量減少。西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)衰退，需求下降，使我國大量出口型企業(yè)利潤下降，甚至虧損和破產(chǎn)，對(duì)我國部分地區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響很大。其結(jié)果是美國次貸危機(jī)傳導(dǎo)給中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，影響中國的上市公司業(yè)績，從而影響股價(jià)。

3.通過金融渠道向中國資本市場傳導(dǎo)

金融渠道傳導(dǎo)以匯率和利率作為傳導(dǎo)的媒介，通過外匯市場和資本市場的波動(dòng)作為傳導(dǎo)的途徑。美國是世界上金融系統(tǒng)最完善的國家，被認(rèn)為是最為安全的投資市場，其商業(yè)銀行、投資銀行、對(duì)沖基金等金融機(jī)構(gòu)非常發(fā)達(dá)，美國股市多年以來也一直保持相對(duì)持續(xù)穩(wěn)定地增長，這不但為投資者帶來相對(duì)豐厚的收入，而且直接導(dǎo)致投資者金融財(cái)富的增加。良好的示范效應(yīng)進(jìn)一步鼓勵(lì)了投資者持股的積極性。世界許多國家均持有美國債券、股票及其他金融資產(chǎn)，機(jī)構(gòu)投資者也將大部分資金投入了美國金融市場。在美國進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程中，全球很多國家的機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)參與到了風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的鏈條中。我國外匯儲(chǔ)備、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)在美國的投資主要投向債券。美國這些金融機(jī)構(gòu)一旦破產(chǎn)，其債券及其他投資品的價(jià)值就急速下滑，市場風(fēng)險(xiǎn)極大，會(huì)造成我們金融資本的重大缺失。

同時(shí)，許多美國金融機(jī)構(gòu)在中國有投資公司和項(xiàng)目。當(dāng)國際金融市場流動(dòng)性緊縮時(shí)，股市中的海外“熱錢”的存量、增量、流向?qū)?huì)發(fā)生變化，如果這些公司大量出售在中國的資產(chǎn)，大量資金從中國流出去的話，短期內(nèi)給我國外匯市場和資本市場造成重大沖擊，從而影響中國股市的穩(wěn)定。在國際范圍內(nèi)出現(xiàn)持續(xù)信貸收縮的條件下，部分投機(jī)于中國資本市場的“熱錢”可能被迫退出中國市場，對(duì)資本市場構(gòu)成資金方面的壓力。

4.通過心理渠道傳導(dǎo)打擊中國資本市場投資者信心

突發(fā)的金融危機(jī)對(duì)投資者產(chǎn)生的心理恐慌，這種心理恐慌在資本市場中進(jìn)行傳播，能起到進(jìn)一步惡化金融危機(jī)的作用。在美國金融危機(jī)傳導(dǎo)的過程中，心理傳導(dǎo)是真正的加速器。金融市場尤其是資本市場最重要的支撐因素之一就是信心。外匯市場每天有2萬億美的交易額，使得投資者每天對(duì)所有市場重新評(píng)估，從而影響投資者的信心。金融危機(jī)引發(fā)的心理恐慌如同“傳染病”一樣，在本國乃至全世界的人們中間傳遞和擴(kuò)散，導(dǎo)致人們行為的極端盲目和過度反應(yīng)，推動(dòng)金融市場一浪高過一浪的波動(dòng)，極大的加速了金融危機(jī)的程度。盡管我國對(duì)外資直接進(jìn)入金融市場具有相當(dāng)程度的管制，但是心理傳導(dǎo)是割不斷的，中國資本市場無法置身事外，會(huì)受到巨大的心理沖擊。

在A股市場，銀行股成為首當(dāng)其沖受影響的板塊。國際上的對(duì)沖基金大規(guī)模拋售銀行股的同時(shí)，國內(nèi)銀行股的持有者的信心受到嚴(yán)重的影響也開始拋售手中股票。工商銀行從2007年11月份的最高點(diǎn)9.00元跌至2008年9月份的3.13元;招商銀行從2007年10月31日最高點(diǎn)46.33元跌至2008年10月28日的10.68元，連鎖反應(yīng)影響深遠(yuǎn)。投資者已經(jīng)在心中把國內(nèi)市場與國際市場尤其是美國市場建立起了緊密的聯(lián)系。次貸危機(jī)會(huì)引發(fā)市場投資者信心低落，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)的偏好度急劇下降，以往人頭攢動(dòng)的證券營業(yè)部現(xiàn)在冷冷清清。

三、美國次貸危機(jī)下中國資本市場運(yùn)行的啟示

1.認(rèn)清決定中國資本市場最終發(fā)展方向的仍是中國經(jīng)濟(jì)本身

（1）美國次貸危機(jī)并未引起中國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，只是減緩了經(jīng)濟(jì)增長的速度。為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，全球各國政府都采取了積極的救市措施。中國政府實(shí)施適度擴(kuò)張的財(cái)政政策和靈活審慎的貨幣政策，減緩和抵御外部沖擊造成的不利影響。同時(shí)，積極擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展。中國政府通過積極擴(kuò)大內(nèi)需，一是增加投資需求，保持投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用；同時(shí)提高居民收入水平，提高社會(huì)保障水平，進(jìn)一步提高消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率。并且這些措施在2009的上半年取得了初步成效，房地產(chǎn)回暖，股市止跌回升。這一切預(yù)示中國經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)衰退，從而中國資本市場的根基不會(huì)發(fā)生變化。

（2）中美的貿(mào)易結(jié)構(gòu)決定美國的暫時(shí)衰退不會(huì)嚴(yán)重影響中國出口進(jìn)而影響中國股市。美國出口到中國的主要是高附加值的高科技產(chǎn)品，中國出口到美國的則主要是低附加值、低檔次的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品。這些產(chǎn)品的價(jià)格彈性小，其需求量不會(huì)因美國衰退而迅速減少美國收入下降。

（3）在全球股市中，美股是主板，港股是副板；在中國經(jīng)濟(jì)圈中，A股是主板，港股是副板。美國次貸危機(jī)導(dǎo)致美國股市暴跌，引發(fā)港股及H股下跌，并通過A+H股的比價(jià)效應(yīng)引起中國A股大盤下跌。但H股的價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)并沒有想像的強(qiáng)烈。相反，A股對(duì)港股的影響反而很強(qiáng)烈。因此是美股的暴跌只是中國股市下跌的一個(gè)外因，其對(duì)中國股市的影響只能是短暫的，心理上的。

（4）東亞股市可能成為國際熱錢的“避風(fēng)港”。隨著美國及發(fā)達(dá)國家的不斷降息，美元貨幣的不斷下跌，國際熱錢會(huì)不斷的流入新興經(jīng)濟(jì)體，進(jìn)行保值和增值。大量數(shù)據(jù)表明，隨著中國股市的轉(zhuǎn)好，2009年上半年，大量的國際熱錢進(jìn)入中國資本市場。

2.穩(wěn)步推動(dòng)中國資本市場健康持續(xù)發(fā)展是應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的關(guān)鍵

（1）美國高房價(jià)、低利率造成了對(duì)房地產(chǎn)的虛高需求，當(dāng)虛高需求由于房貸及其他條件的限制降低之后，房地產(chǎn)泡沫肯定會(huì)破裂，房價(jià)肯定會(huì)下跌。如果跌幅較大，就可能引發(fā)民眾財(cái)富縮水，消費(fèi)水平下降和經(jīng)濟(jì)增長減緩。反觀我國，近年來房價(jià)飛速上升的一個(gè)重要原因是炒房投機(jī)和騙取銀行貸款的虛假貸款文件，由此帶來的房貸風(fēng)險(xiǎn)則完全由銀行承擔(dān)。因此，有必要從制度上研究對(duì)策，出臺(tái)相關(guān)防范機(jī)制和預(yù)警機(jī)制。

（2）次貸危機(jī)后美國實(shí)施了大力度的貨幣政策和財(cái)政政策以刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，進(jìn)而加劇了全球的流動(dòng)性過剩。國際資本市場的波動(dòng)，對(duì)我國資本市場的沖擊可能進(jìn)一步加大。與此同時(shí)，中國股市在高位運(yùn)行，其發(fā)展尚不成熟，且系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)見與防范機(jī)制不健全，廣大投資者尤其是中小散戶的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較差。由內(nèi)外因素誘發(fā)的股市波動(dòng)有可能會(huì)給市場和投資者帶來嚴(yán)重影響。制度是市場運(yùn)行最有益也最有效的保證，防范和化解市場的矛盾和風(fēng)險(xiǎn)需要全新的市場制度。有關(guān)部門應(yīng)密切關(guān)注外部環(huán)境變化對(duì)資本市場帶來的影響，建立健全股市風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警、監(jiān)控和防范機(jī)制，完善各類風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處理機(jī)制。

（3）由金融危機(jī)引發(fā)的全球金融動(dòng)蕩將會(huì)改變現(xiàn)有國際金融格局，形成新的國際金融中心。在國際金融市場發(fā)展情勢不明朗的情況下，必須審慎推進(jìn)資本市場國際化進(jìn)程。對(duì)進(jìn)入中國的境外資本要嚴(yán)格監(jiān)控。嚴(yán)格審核合格境外機(jī)構(gòu)投資者資質(zhì)，繼續(xù)實(shí)行嚴(yán)格的投資額度限制，防止外資對(duì)資本市場的沖擊。鼓勵(lì)國內(nèi)規(guī)范經(jīng)營、具有相當(dāng)競爭實(shí)力、有較強(qiáng)投資管理能力與較豐富投資管理經(jīng)驗(yàn)的合格境內(nèi)投資者進(jìn)行一定的海外業(yè)務(wù)嘗試與拓展。積極創(chuàng)造條件，推進(jìn)國內(nèi)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)的海外購并重組，提高中國資本市場的整體競爭力。

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