北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 李魯卉

敵意收購與企業(yè)管理

北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 李魯卉

敵意收購是收購人違背目標(biāo)公司意愿，通過多種手段直接采取要約收購取得目標(biāo)公司控制權(quán)的一種企業(yè)并購方式。它不僅是市場博弈的結(jié)果，也是價值增加的源泉。敵意收購在某些時候，創(chuàng)造的不僅僅是并購后的顯在利潤，更體現(xiàn)一種具有深遠(yuǎn)意義的價值。

企業(yè)并購 敵意收購 價值創(chuàng)造

敵意收購(Hostile takeover)，是指收購公司在未經(jīng)目標(biāo)公司董事會允許，不管對方是否同意的情況下，所進(jìn)行的收購活動。當(dāng)事雙方采用各種攻防策略完成收購行為，并希望取得控制性股權(quán)，成為大股東。當(dāng)中，雙方強(qiáng)烈的對抗性是其基本特點。除非目標(biāo)公司的股票流通量高可以容易在市場上吸納，否則收購困難。敵意收購可能引致突襲收購。

“企業(yè)并購的直接目的是并購方為了獲取被并購企業(yè)一定數(shù)量的產(chǎn)權(quán)和主要控制權(quán)，或全部產(chǎn)權(quán)和完全控制權(quán)。敵意收購作為企業(yè)并購中的一種形式，近年來十分活躍，一些資本大鱷看中某個企業(yè)后，即采用一些似乎不太人道的手段越過公司管理層，直接要約收購獲得公司控制權(quán)?！睌骋馐召徸钣忻陌咐?dāng)屬上世紀(jì)80年代，美國資本運作大鱷羅納德·皮爾曼利用1900萬美元的投資連續(xù)收購了一些出售企業(yè)，構(gòu)建了一個44億美元的大公司，在短短的一段時間使其資產(chǎn)增加了2300倍。該次收購成功后，羅納德·皮爾曼更加信心十足，甚至欷 著名的剃須刀生產(chǎn)商吉利公司(Gillette)，不惜代價地發(fā)動了一場曠日持久的惡意并購行動，雖然由于各種原因其敵意并購沒有成功。由此可見，敵意收購之所以對資本大鱷具有極強(qiáng)的誘惑力，最根本的原因還是在于給企業(yè)帶來的價值增加。

敵意收購現(xiàn)象最早出現(xiàn)于英國。英國人對于敵意收購的態(tài)度是“不經(jīng)過被收購公司管理者同意的收購行為是極不道德的”。崇尚資本的美國人也認(rèn)為“收購者直接向目標(biāo)公司購買股票以獲得控制權(quán)，但此項交易沒有經(jīng)過目標(biāo)公司董事會的同意，是非紳士的”。就此而言，敵意收購包含“不道德”的因素。但是，敵意收購并沒有因此而停止，甚至在20世紀(jì)50年代的英國空前活躍，美國在上世紀(jì)60年代也開始在出現(xiàn)并盛行。自1993年我國寶安收購延中實業(yè)始，敵意收購在我國隨之展開，并連續(xù)發(fā)生了三新和君安爭購申華，北大控股延中，深圳天極光電技術(shù)實業(yè)有限公司試圖控股上海飛樂音響股份公司等敵意收購現(xiàn)象。

尤其是近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)實力的提升，我國企業(yè)也走出國門，積極尋求海外擴(kuò)張，上演了許多具有典型意義的企業(yè)并購。據(jù)中國商務(wù)部統(tǒng)計，從中國大陸流出的并購總金額高達(dá)數(shù)百億美元，它向世界表明中國企業(yè)走向國際舞臺、利用國內(nèi)外兩種資源占領(lǐng)國內(nèi)國外兩個市場的堅定決心。企業(yè)并購的目的，無非就是利益。在這些以并購方式謀求資本的擴(kuò)張中，敵意收購作為一種較為有效的并購手段無疑是最受資本大鱷歡迎的。

1 敵意收購與企業(yè)的價值創(chuàng)造

從不被認(rèn)可到如火如荼，時代發(fā)展到今天，物競天擇的市場法則決定了敵意收購存在的價值。敵意收購的“偷襲行為”已經(jīng)被大多數(shù)國家所接受。敵意收購在全球資本瘋狂運作時代，它存在的價值就是創(chuàng)造更多的利潤。這個價值一般可以從宏觀與微觀兩個層面進(jìn)行考量。就宏觀層面而言，敵意收購這種“大魚吃小魚”的市場博弈的結(jié)果是企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。通過兩種途徑形成了一定利益增效。首先是通過市場交易(敵意收購)，企業(yè)控制權(quán)從管理效率較差的企業(yè)經(jīng)理人手中轉(zhuǎn)移到了管理效率較高的經(jīng)理人手里，實現(xiàn)了控制權(quán)資源在企業(yè)間的優(yōu)化配置。其次是掌握企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)理人為了防止自己的企業(yè)成為市場中的“小魚”而遭其他大鱷企業(yè)的惡意吞并，努力提高企業(yè)的經(jīng)營績效。以上兩種途徑相互作用，緩解了由現(xiàn)代企業(yè)普遍存在的效率低下。

從微觀角度考量，敵意收購的收益表現(xiàn)為企業(yè)價值的增長和股東收益的增加。諸多研究和實踐都證明：企業(yè)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)合并后價值增加的重要源泉。所謂協(xié)同效應(yīng)，是指合并后的企業(yè)在生產(chǎn)、營銷和管理等不同環(huán)節(jié)和階段，通過資源共享而產(chǎn)生的整體效應(yīng)。這種整體效應(yīng)使合并后業(yè)績比兩家企業(yè)獨立存在時的預(yù)期業(yè)績要高，形成1+1＞2的結(jié)果。綜合宏觀和微觀一起分析，敵意收購的價值創(chuàng)造更是包含很廣，意義深遠(yuǎn)。

2 敵意收購在企業(yè)管理中的作用

敵意收購對企業(yè)管理的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面，由于敵意收購的存在，企業(yè)經(jīng)營者的領(lǐng)導(dǎo)地位始終受到外來的威脅，這種威脅促使管理人員努力工作，因為一旦管理業(yè)績不佳，可能會招致公司被兼并，自身利益也會因此而喪失。另一方面，一旦敵意收購取得成功，不稱職的董事會和管理層將被重組，從而帶來董事會的更替和經(jīng)營者的重新任命，這對目標(biāo)公司而言，通常意味著代理問題的緩解和管理效率的提高。因此，作為控制權(quán)市場重要組成部分的敵意收購，對改善企業(yè)管理有著積極的意義。

對于敵意收購來說，公司控制權(quán)市場概念暗示兩個完全不同的作用，敵意收購是一種熊彼特“創(chuàng)造性破壞”過程中的進(jìn)入和退出機(jī)制?！皠?chuàng)造性破壞”可能是世俗技術(shù)和政治發(fā)展結(jié)合的產(chǎn)物。敵意收購具有另外一個重要作用。由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，敵意收購也是一種限制管理者偷懶和機(jī)會主義的企業(yè)管理機(jī)制。敵意收購作為企業(yè)管理機(jī)制的實證證據(jù)已經(jīng)收集到，敵意收購與公司內(nèi)部治理機(jī)制被看作是相互替代的。當(dāng)公司內(nèi)部治理機(jī)制失敗后，敵意收購是“最后訴求的法庭”來產(chǎn)生作用 (Jensen，1988；Weisbach，1993)。但是，經(jīng)營業(yè)績好、內(nèi)部治理機(jī)制有效的企業(yè)也可能因為敵意收購而實現(xiàn)“創(chuàng)造性破壞”。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，諸如放松管制、技術(shù)進(jìn)步以及其他基本因素在20世紀(jì)80年代的美國推動了很多收購活動。

敵意收購的可能性直接影響著企業(yè)經(jīng)理人員的行為。隨著經(jīng)理人員持股比例的增加，敵意收購者為獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)而支付的溢價也隨之增加，但與此同時，接管成功的可能性卻隨之下降。因此，當(dāng)經(jīng)理人員持股達(dá)到一定比例時，隨著持股比例的提高，公司價值呈下降趨勢。

當(dāng)目標(biāo)公司管理層面對敵意收購的威脅時，他們會從自身利益出發(fā)，采取收購防御的策略。被廣泛采納的用來阻止敵意收購的修改公司章程的做法引起了很大的爭論，爭論的焦點在于采取收購防御的措施是對股東有利還是使無能的經(jīng)理們的地位更牢固。一些學(xué)者在這方面進(jìn)行了一些嘗試性的研究，但是，得出的結(jié)論卻是矛盾的，也是令人置疑的。

如果收購防御可以幫助現(xiàn)任經(jīng)理們遠(yuǎn)離公司控制權(quán)市場的約束，經(jīng)理們沒有遭受市場壓力，可能使他們把自己的私人利益擺在股東利益的前面，致力于進(jìn)行盈余管理。經(jīng)理們有潛在的激勵來管理盈余，例如，他們的補(bǔ)助金通常與企業(yè)業(yè)績的一些會計測算有聯(lián)系。因而，他們有動力去描繪企業(yè)美好的藍(lán)圖。當(dāng)企業(yè)的業(yè)績達(dá)不到預(yù)期的水平時，他們可能就采取盈余管理的辦法。

如果收購防御被看作長期雇傭合同，因為他們減少了在敵意收購中管理層被替代的可能性。當(dāng)經(jīng)理們更加肯定他們的工作是穩(wěn)固的，他們更有可能致力于企業(yè)的長期發(fā)展，而不是注重對企業(yè)的短期包裝。

有的學(xué)者研究認(rèn)為公司的控制權(quán)市場很重要，對目標(biāo)公司而言，通常意味著代理問題的緩解和管理效率的提高，因此，作為控制權(quán)市場重要組成部分的敵意收購對改善公司治理結(jié)構(gòu)具有重要意義。有的學(xué)者研究認(rèn)為遭遇敵意收購報價的企業(yè)與沒有遭遇敵意收購報價的企業(yè)相比，內(nèi)部治理機(jī)制的效果差一些。有的學(xué)者對敵意收購進(jìn)行了實證研究，實證研究沒有支持遭遇敵意收購報價的企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制與企業(yè)業(yè)績差有聯(lián)系的觀點。學(xué)者們對遭遇敵意收購的企業(yè)的反收購進(jìn)行了實證研究。他們認(rèn)為，收購防御與盈余管理的程度正相關(guān)，因此，在敵意收購中目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)理們所采取的盈余管理不利于完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。而有的研究則認(rèn)為收購防御被看作長期雇傭合同，從而減少了在敵意收購中管理層被替代的可能性，從而，經(jīng)理們更注重企業(yè)的長期發(fā)展，而不是注重短期包裝。因此敵意收購中的收購防御有利于對經(jīng)理層形成更有效的激勵。

3 結(jié)語

在如今資源稀缺的時代，得資源者得天下，誰掌握了資源的開發(fā)權(quán)、支配權(quán)，誰才能掌握價格、利潤的發(fā)言權(quán)、主動權(quán)?；诖苏f，中國企業(yè)的敵意收購創(chuàng)造的不僅僅是利潤，當(dāng)中包含的還是一種壓抑已久的 “掌控話語權(quán)”的悲憤吶喊。

對于理解敵意收購的價值創(chuàng)造，各方面均有不同的解釋。敵意收購，不僅可以創(chuàng)造一般意義上的利潤，還創(chuàng)造了一種價值之外的更高價值。

[1] 黃婷.敵意收購中的目標(biāo)公司董事受信義務(wù)研究[J].法商論叢,2009,(2).

[2] 李長健,袁蓉婧,王棚宇.上市公司反收購若干問題的分析——兼論當(dāng)前上市公司敵意收購的前景[J].經(jīng)濟(jì)前沿,2008,(2).

F270.7

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1005-5800(2010)08(c)-077-03