陳學(xué)琴

(鄭州輕工業(yè)學(xué)院財(cái)務(wù)處,河南鄭州450002)

資本結(jié)構(gòu),狹義上是指企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益之間的比例關(guān)系;廣義上是指企業(yè)多種不同形式的負(fù)債與權(quán)益資本之間多種多樣的組合結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)不僅包括全部負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的構(gòu)成和比例關(guān)系以及權(quán)益資本內(nèi)部的構(gòu)成和比例,還涉及企業(yè)籌資、經(jīng)營(yíng)、利益分配等各個(gè)方面,是反映企業(yè)資金實(shí)力和評(píng)價(jià)企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo),也是衡量企業(yè)償債能力的重要尺度。

資本結(jié)構(gòu)理論萌生發(fā)展于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟的歐美國(guó)家,未必完全適用于正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的中國(guó)。但這些理論對(duì)我國(guó)企業(yè)融資選擇、公司治理以及金融市場(chǎng)發(fā)展仍有借鑒價(jià)值和啟示意義。

一、影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素

資本結(jié)構(gòu)是由不同的籌資方式及其組合而形成的,但采取何種籌資方式、每種籌資方式所籌集的資金數(shù)量以及如何搭配,要受到眾多因素的影響。因此,企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定,除了應(yīng)考慮資本結(jié)構(gòu)的高低和杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡外,還必須與影響企業(yè)籌資的各種宏觀、微觀因素相聯(lián)系,進(jìn)行綜合考慮,以達(dá)到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)。

1.影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素

一是國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策。政府的政策取向歷來(lái)對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著重要影響。如國(guó)有企業(yè)改革在不同階段的融資渠道先后為:從國(guó)家財(cái)政拿錢,從銀行取錢,從股市圈錢,從銀行借錢。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下,企業(yè)負(fù)責(zé)完成國(guó)家下達(dá)的生產(chǎn)任務(wù),資金由國(guó)家財(cái)政劃撥?！皳芨馁J”后,企業(yè)從國(guó)有銀行借錢,而銀行與企業(yè)同屬國(guó)家控制,即所謂的“同源代理”。但考慮到大量不良貸款可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn),銀行惜貸的情況時(shí)有發(fā)生,于是利用股市的集資功能給國(guó)有企業(yè)“輸血”成為支持國(guó)企發(fā)展的一項(xiàng)重要選擇。

二是資本市場(chǎng)的發(fā)育程度。資本市場(chǎng)發(fā)育完善,企業(yè)的籌資渠道就會(huì)向多元化發(fā)展;資本市場(chǎng)發(fā)育不完善,企業(yè)在缺乏權(quán)益性融資的情況下,就必須通過(guò)負(fù)債來(lái)維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),而負(fù)債又主要是來(lái)自銀行等金融機(jī)構(gòu)的借款,這無(wú)形之中加重了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不合理狀況。

三是行業(yè)因素。不同行業(yè)自身狀況和面臨的外部環(huán)境存在差異。這些差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響主要表現(xiàn)在:第一,不同行業(yè)資本構(gòu)成存在差異。企業(yè)資本構(gòu)成的高低,主要取決于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn),資本構(gòu)成高的行業(yè),經(jīng)濟(jì)規(guī)模要求的投入資本起點(diǎn)較高;反之則較低。第二,行業(yè)生命周期差異。在同一時(shí)期或不同時(shí)期,不同行業(yè)的生命周期階段存在差異。即使在同一時(shí)期,處于相同生命周期階段的不同行業(yè)也具有不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。第三,不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)壁壘高低不等,產(chǎn)業(yè)集中度存在差異。集中度越高,競(jìng)爭(zhēng)性越弱,企業(yè)就越可以更多地負(fù)債。

四是債權(quán)人和信用評(píng)估機(jī)構(gòu)的態(tài)度。債權(quán)人和信用評(píng)估機(jī)構(gòu)的態(tài)度決定了企業(yè)擴(kuò)大融資和選擇融資種類的可能性。債權(quán)人考慮的是債務(wù)過(guò)多會(huì)損害企業(yè)的償債能力,最終會(huì)將更多的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到債權(quán)人身上,而信用評(píng)估機(jī)構(gòu)的態(tài)度決定了債權(quán)人的態(tài)度。因此,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例的高低,應(yīng)當(dāng)以不影響企業(yè)的信用等級(jí)為限度。

五是稅收因素?；I資的利息費(fèi)用可在所得稅上得到減免,而股利支出由稅后利潤(rùn)負(fù)擔(dān),不具有抵稅的作用。負(fù)債融資可以享受稅收利益,所得稅越高負(fù)債籌資的收益也就越大。企業(yè)確實(shí)有盈利的時(shí)候,才能真正享受到利息抵稅的好處。如國(guó)有企業(yè)大面積虧損,負(fù)債起不到抵稅的作用,但負(fù)債利息的所得稅的抵稅作用仍客觀存在。

六是金融市場(chǎng)的變動(dòng)。金融市場(chǎng)的變動(dòng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響較大。在資本緊張時(shí),信用等級(jí)較低的企業(yè)因其長(zhǎng)期債券沒(méi)有市場(chǎng),只好放棄長(zhǎng)期負(fù)債籌資方案,而到股票市場(chǎng)或短期資本市場(chǎng)去籌集資本。

2.影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的微觀因素

一是企業(yè)規(guī)模。大企業(yè)信譽(yù)較好,容易得到政府的支持,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低,更容易取得貸款。規(guī)模大的企業(yè)更傾向于實(shí)施多元化或縱向一體化經(jīng)營(yíng),分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),提高企業(yè)整體效益水平。

二是獲利能力。根據(jù)融資優(yōu)序理論,企業(yè)融資按資本成本從小到大排列,其順序?yàn)?內(nèi)部融資(留存收益)、負(fù)債融資、股票融資。盈利企業(yè)勢(shì)必先盡可能地利用留存收益,然后發(fā)行債券,最后才發(fā)行股權(quán),而低盈利企業(yè)沒(méi)有足夠的留存收益,只能依靠外部融資,從而使得獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。但企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的目的是利用財(cái)務(wù)杠桿獲取更多投資收益,當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率大于利息率時(shí),舉債能為股東帶來(lái)更多的財(cái)富,獲利能力強(qiáng)的公司會(huì)更多地利用財(cái)務(wù)杠桿融資,使獲利能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

三是企業(yè)成長(zhǎng)性。企業(yè)成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。成長(zhǎng)愈迅速的企業(yè),對(duì)資金愈渴求。成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè),即使獲利水平不低,但僅依賴保留盈余是不夠的。現(xiàn)實(shí)中,股票融資往往存在諸多限制,企業(yè)較傾向于容易取得的負(fù)債融資,故企業(yè)的負(fù)債率就越高。公司的資金需求大,配股審批時(shí)間長(zhǎng),因此不得不依靠融資速度較快的負(fù)債來(lái)解決資金需求。

四是資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中,如果適于擔(dān)保的資產(chǎn)(如存貨、固定資產(chǎn)等)所占比例較大,企業(yè)的信用能力就越強(qiáng),就越有可能獲得更多的負(fù)債。與抵押價(jià)值關(guān)系最直接的是破產(chǎn)成本。在破產(chǎn)間接成本中,一個(gè)企業(yè)的抵押價(jià)值越大,破產(chǎn)變賣資產(chǎn)時(shí)資產(chǎn)重估的損失就越小,從而減少破產(chǎn)成本。在以擔(dān)保取得負(fù)債資金時(shí),抵押價(jià)值大的企業(yè),容易得到資金,且融資成本較小。因此,抵押價(jià)值大的企業(yè)會(huì)具有較高的負(fù)債比率。

五是企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者的態(tài)度。根據(jù)委托—代理理論,所有者與經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)是不一致的,所有者追求價(jià)值最大化,而經(jīng)營(yíng)者追求個(gè)人利益最大化。由于我國(guó)多數(shù)上市公司高層管理人員持股比例很小,他們的絕大部分收益來(lái)源于控制權(quán)收益,企業(yè)價(jià)值的提高并不會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的收益,這就使得高層管理人員不愿意冒因舉債融資帶來(lái)的破產(chǎn)而導(dǎo)致其控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn),因而不需還本且付息、無(wú)強(qiáng)制性的股權(quán)融資就成了高層管理人員的最佳選擇。

六是股東大會(huì)和董事會(huì)的態(tài)度。股票的發(fā)行遍及社會(huì)各界,增加股票的發(fā)行數(shù)量或擴(kuò)大權(quán)益融資范圍,有可能稀釋原有股東權(quán)益和分散經(jīng)營(yíng)權(quán),這對(duì)企業(yè)所有權(quán)控制和經(jīng)營(yíng)極為不利。所以,當(dāng)企業(yè)預(yù)計(jì)到增加權(quán)益融資有可能削弱控制權(quán)時(shí),發(fā)行債券和利用貸款不失為一種有利的方法。從風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度看,如果企業(yè)的所有者和經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)采取保守回避的態(tài)度,那么企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏向于盡可能使用權(quán)益資本,負(fù)債比重相應(yīng)較小。相反,如果企業(yè)的所有者和經(jīng)營(yíng)者采取一種積極進(jìn)取的態(tài)度,不畏風(fēng)險(xiǎn),則企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏向于較多地使用債務(wù)資本,以充分利用財(cái)務(wù)杠桿作用帶來(lái)的額外收益。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

1.我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

一是國(guó)有股(國(guó)家股和國(guó)有法人股)在總體上仍處于控股地位。我國(guó)多數(shù)上市公司國(guó)有股的比例在60%以上,屬于控股方。國(guó)有股份額過(guò)大,難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)過(guò)度集中,使中小股東參與權(quán)利受限,損害中小股東利益,助長(zhǎng)了大股東操縱股票市場(chǎng)的投機(jī)行為。資本結(jié)構(gòu)影響法人治理結(jié)構(gòu),股權(quán)過(guò)分集中將導(dǎo)致政府干預(yù)企業(yè)變成所有者干預(yù)企業(yè),從而使舊體制的做法得以延續(xù)。

二是未流通股比例較高。我國(guó)大多數(shù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最基本特征是國(guó)家股和法人股占絕對(duì)控股地位(占總股本60%),社會(huì)公眾股比重偏小。而國(guó)有股和法人股不能上市流通,致使未流通股的比例過(guò)高,阻礙了股權(quán)融資優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮,影響了上市公司資金的流通。

2.我國(guó)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

一是負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理,流動(dòng)負(fù)債水平偏高。負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的重要方面,在對(duì)部分上市公司分析中發(fā)現(xiàn),我國(guó)上市公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)80%以上,有的公司甚至達(dá)100%,比國(guó)外約高出12個(gè)百分點(diǎn)。因此,雖然我國(guó)上市公司總的資產(chǎn)負(fù)債比率低于國(guó)外平均水平,但其流動(dòng)負(fù)債對(duì)總資產(chǎn)的比率已與國(guó)外平均水平較為接近。而過(guò)高的流動(dòng)負(fù)債率往往使企業(yè)面臨短期還款壓力,不利于企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)期的穩(wěn)定發(fā)展。

二是長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理,過(guò)度依賴長(zhǎng)期借款。在我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)中,長(zhǎng)期借款項(xiàng)目占長(zhǎng)期負(fù)債總額比例過(guò)高,長(zhǎng)期負(fù)債嚴(yán)重依賴長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期應(yīng)付款、專項(xiàng)應(yīng)付款和其他長(zhǎng)期負(fù)債所占比例太小,很少利用公司債券進(jìn)行融資。

3.我國(guó)上市公司存在顯著的股權(quán)融資偏好

一是上市公司負(fù)債資金稅收屏蔽作用不明顯。負(fù)債資金又稱借入資金,是指?jìng)鶛?quán)人提供的資金。它需按期歸還,有一定的風(fēng)險(xiǎn),但其要求的報(bào)酬率比權(quán)益資金低。權(quán)益資金是指企業(yè)股東提供的資金,不需要?dú)w還,酬資風(fēng)險(xiǎn)小,但其期望的報(bào)酬率高。負(fù)債資金與權(quán)益資金相比,雖風(fēng)險(xiǎn)較高,但顯著特點(diǎn)是企業(yè)合理地使用負(fù)債資金可獲得減稅作用和財(cái)務(wù)杠桿利益。減稅作用來(lái)自利息與股利的支出順序不同,由于利息的支出是在稅前執(zhí)行的,而股利卻要在稅后支出,所以借債經(jīng)營(yíng)就可以合理避稅,這樣就可能使每股稅后利潤(rùn)增加。然而,負(fù)債增加每股稅后利潤(rùn)是有條件的,由于財(cái)務(wù)杠桿使負(fù)債對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果具有放大作用,只有當(dāng)稅前利潤(rùn)率高于利息率,負(fù)債才能增加稅后利潤(rùn)。若稅前利潤(rùn)率低于利息率,負(fù)債反而會(huì)使企業(yè)由贏轉(zhuǎn)虧并加劇虧損程度。

雖然合理的負(fù)債會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值,但目前我國(guó)的上市公司普遍享有較低的所得稅或享有各種各樣的退稅優(yōu)惠,造成我國(guó)上市公司債務(wù)融資的稅收屏蔽作用不夠明顯,負(fù)債資金融資和權(quán)益資金融資的成本相比,并不占多少優(yōu)勢(shì),加之權(quán)益融資沒(méi)有還本付息的壓力,因此,即使是盈利水平較高的上市公司,其負(fù)債融資的積極性也不高。

二是權(quán)益性融資成本低,使上市公司偏好股權(quán)融資。債務(wù)融資和權(quán)益融資各有其相應(yīng)的成本,債務(wù)融資的成本必須在預(yù)定的期限內(nèi)支付利息,到期必須償還本金。而股權(quán)融資的成本主要是目前支付的股利和投資者預(yù)期的未來(lái)股息增長(zhǎng)。我國(guó)上市公司往往采用不分配紅利、低比例分配或以送轉(zhuǎn)股本的形式分配股利,股權(quán)融資成本往往低于負(fù)債融資。可見(jiàn),與債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比,配股融資具有“軟約束”的特點(diǎn),其資金成本實(shí)際上只是一種機(jī)會(huì)成本,并不具有強(qiáng)制性的約束力。因此,上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長(zhǎng)期的無(wú)需還本付息的低成本資金來(lái)源。這是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。

三是債務(wù)資金的“硬約束”,使上市公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)債務(wù)融資缺乏興趣。公司資本結(jié)構(gòu)的選擇實(shí)際上就是公司的控制權(quán)在股東與債權(quán)人之間的選擇和分配,當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善而破產(chǎn)時(shí),公司的控制權(quán)將由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人,實(shí)現(xiàn)債權(quán)人對(duì)經(jīng)營(yíng)者的控制。與股東控制相比,債權(quán)人控制對(duì)經(jīng)營(yíng)者更加殘酷,因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者在債權(quán)人控制時(shí)比股東控制時(shí)更容易丟掉飯碗,因此負(fù)債更能約束經(jīng)營(yíng)者。融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,公司經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人效用價(jià)值依賴于他的職位,從而依賴于公司的生存,公司一旦破產(chǎn),經(jīng)營(yíng)者就會(huì)喪失其享有的任職的好處。而公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)外舉債的比例呈正相關(guān),經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬包括貨幣性收入和以控制權(quán)為主的非貨幣性收入,債務(wù)融資將導(dǎo)致破產(chǎn)概率的增加,經(jīng)營(yíng)者的非貨幣性收入就會(huì)減少。在我國(guó)上市公司中,非貨幣性收入是經(jīng)營(yíng)者收入的主要部分,經(jīng)營(yíng)者為了不失去既得利益,在公司經(jīng)濟(jì)效益較好、能夠采用股權(quán)融資的情況下,在經(jīng)營(yíng)中就會(huì)盡量地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),從而就失去了舉債經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力。

三、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策

我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)所依賴的微觀和宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與國(guó)外企業(yè)存在著一定的差異,我國(guó)上市公司表現(xiàn)出與西方國(guó)家不同的資本結(jié)構(gòu),融資方式上明顯偏好股權(quán)融資,以使公司長(zhǎng)期保持較高的資本成本。應(yīng)采取以下措施優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)。

1.完善我國(guó)債券市場(chǎng)

我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展存在明顯的“股市強(qiáng)、債市弱,國(guó)債強(qiáng)、企業(yè)債弱”特征,從一級(jí)市場(chǎng)的籌資額和二級(jí)市場(chǎng)的交易狀況可以很明顯地看到這一在結(jié)構(gòu)上不合理的市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。在國(guó)際成熟的資本市場(chǎng)上,債券市場(chǎng)的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng),債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品的發(fā)展也很快。我國(guó)債券市場(chǎng)不僅在發(fā)展速度上明顯滯后于股票市場(chǎng),在規(guī)模品種等方面與股票市場(chǎng)以及國(guó)際債券市場(chǎng)也有較大的差距,而且與此相對(duì)應(yīng)的債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品市場(chǎng)尚處于空白階段,這進(jìn)一步加劇了債券市場(chǎng)畸形發(fā)展的局面?？傊?當(dāng)有規(guī)模的公司債券市場(chǎng)存在時(shí),更大比例的債務(wù)融資將更受市場(chǎng)的重視。經(jīng)驗(yàn)證明,發(fā)達(dá)的公司債券市場(chǎng)能對(duì)經(jīng)濟(jì)提供更好的保護(hù),而銀行發(fā)揮中心作用的經(jīng)濟(jì)更容易發(fā)生金融危機(jī)。從目前我國(guó)情況來(lái)看,在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過(guò)程中企業(yè)債券面臨著較好的發(fā)展機(jī)遇,債券市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該從以下方面加強(qiáng):一是選擇業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司作為債券市場(chǎng)的試驗(yàn)田;二是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,作為發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的過(guò)渡;三是對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行進(jìn)行創(chuàng)新;四是發(fā)展債券專業(yè)投資基金;五是引入發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的信用評(píng)級(jí)機(jī)制,強(qiáng)化對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)。

2.完善我國(guó)股票市場(chǎng)

一是改善股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。減持國(guó)有股有利于改進(jìn)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性,從而可以提高股票價(jià)格信息的含量,據(jù)此設(shè)計(jì)出的經(jīng)理人報(bào)酬契約也更具有現(xiàn)實(shí)意義。二是積極培育接管市場(chǎng)。接管市場(chǎng)是促進(jìn)公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的重要外在力量。迫于接管市場(chǎng)的壓力,經(jīng)理人員會(huì)及時(shí)調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu),進(jìn)而形成一種資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在優(yōu)化機(jī)制。

3.加強(qiáng)信息披露管理,構(gòu)建有效的信號(hào)傳遞機(jī)制

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論建立在信息非對(duì)稱基礎(chǔ)之上,資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過(guò)程實(shí)質(zhì)上是信息非對(duì)稱的緩解過(guò)程。通過(guò)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化,委托人與代理人之間搭建起一條信息通道并形成一種有效的約束激勵(lì)機(jī)制,可降低由信息不對(duì)稱所造成的融投資交易困難,提高金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率。然而,資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化也有成本,為降低資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化成本,應(yīng)加強(qiáng)信息披露管理,構(gòu)建信號(hào)傳遞機(jī)制。

4.健全上市公司退市和破產(chǎn)制度

充分發(fā)揮負(fù)債的作用是建立健全有效的公司治理機(jī)制的重要組成部分。負(fù)債的利用在抑制經(jīng)營(yíng)管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)、傳遞公司內(nèi)部信息、公司處于破產(chǎn)邊緣時(shí)通過(guò)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移由債權(quán)人對(duì)公司進(jìn)行重組和再建從而使公司獲得新生等方面都發(fā)揮著重要作用。但負(fù)債作用的有效發(fā)揮取決于是否存在完善的破產(chǎn)制度。要構(gòu)建這種退市和破產(chǎn)制度必須從以下兩方面進(jìn)行:一是破產(chǎn)必須對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的金錢和非金錢收益都產(chǎn)生影響。如果破產(chǎn)只影響經(jīng)營(yíng)者的金錢收益,在非金錢收益方面不產(chǎn)生任何影響,負(fù)債的作用是無(wú)法得到發(fā)揮的。二是當(dāng)公司處于破產(chǎn)邊緣、由債權(quán)人對(duì)公司進(jìn)行重組和再建時(shí),公司的控制權(quán)一定要從股東和經(jīng)營(yíng)者手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。

5.加強(qiáng)上市公司和中介機(jī)構(gòu)的相關(guān)制度建設(shè)

加強(qiáng)對(duì)上市公司及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)行為規(guī)范的法律制度建設(shè),增強(qiáng)監(jiān)管的有效性,增加違規(guī)行為的成本。我國(guó)上市公司普遍由原企業(yè)(包括國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè))部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)重組而來(lái),先天地形成了一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此,需要設(shè)置與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟股票市場(chǎng)不同的監(jiān)管規(guī)則。如通過(guò)界定關(guān)聯(lián)程度(有嚴(yán)重關(guān)聯(lián)、輕度關(guān)聯(lián)、一般關(guān)聯(lián)三種情況),采用不同規(guī)則來(lái)處理。隨著獨(dú)立董事制度的實(shí)施,應(yīng)由獨(dú)立董事進(jìn)行重大交易的程序監(jiān)督;要求關(guān)聯(lián)交易價(jià)格按市場(chǎng)價(jià)格披露,資產(chǎn)置換估價(jià)由獨(dú)立董事聘請(qǐng)有良好資質(zhì)的評(píng)估事務(wù)所來(lái)評(píng)估。對(duì)于大股東可能做出的對(duì)自己有利的投資或融資行為,可以通過(guò)提高對(duì)某些特定投資項(xiàng)目表決權(quán)的有效比例來(lái)限制,如表決要征得流通股一半以上股東同意,而不是簡(jiǎn)單采取大股東回避制度、形成小股東決定大股東命運(yùn)的另一種極端。因此,針對(duì)我國(guó)上市公司的具體情況,應(yīng)盡可能地要求形成簡(jiǎn)單的股權(quán)關(guān)系和結(jié)構(gòu),規(guī)避循環(huán)、多層的復(fù)雜股權(quán)關(guān)系,而不是簡(jiǎn)單地限制家族股份比例。

6.合理確定負(fù)債比率,適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)

負(fù)債率作為一種硬約束可以促使經(jīng)理人做出最佳的投資決策。合理的負(fù)債比率能夠保證公司安全運(yùn)行,但同時(shí)也給管理層施加到期還本付息的債務(wù)壓力;合理的負(fù)債率能夠優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)股東利益和企業(yè)價(jià)值的最大化。負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)的發(fā)展壯大有積極作用,但如果企業(yè)對(duì)負(fù)債的數(shù)量、限度、渠道和方式選擇不合理,以及對(duì)債務(wù)資金使用不當(dāng),也會(huì)帶來(lái)很多負(fù)面影響。關(guān)鍵在于把握負(fù)債經(jīng)營(yíng)的適度性,使企業(yè)既能有效地利用投資機(jī)會(huì)又不致于面臨倒閉的危險(xiǎn)。企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)負(fù)債決策的重要依據(jù),股東財(cái)富最大化或企業(yè)價(jià)值最大化是財(cái)務(wù)管理的目標(biāo),股東創(chuàng)立企業(yè)的目標(biāo)是擴(kuò)大財(cái)富,企業(yè)價(jià)值最大化就是股東財(cái)富最大化。企業(yè)的負(fù)債比例是影響股東財(cái)富的重要因素。在投資和股利決策既定的情況下,企業(yè)管理層應(yīng)尋找企業(yè)適度負(fù)債的最佳比率,以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化。最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是使企業(yè)的總價(jià)值最高,并且使企業(yè)在總價(jià)值最大的資金結(jié)構(gòu)下資本成本最低。

7.加強(qiáng)上市公司融資成本內(nèi)部化

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),它在使資金成本最低的同時(shí)公司價(jià)值最大,而且公司融資遵循內(nèi)部融資優(yōu)先、債權(quán)融資次之、股權(quán)融資又次之的順序。在有效的市場(chǎng)條件下,資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)價(jià)值,企業(yè)不應(yīng)當(dāng)僅依靠外部融資使其價(jià)值最大化,要認(rèn)識(shí)到內(nèi)部融資才是關(guān)鍵。

加強(qiáng)上市公司融資成本內(nèi)部化,應(yīng)該從產(chǎn)權(quán)制度改革入手。一方面,決定企業(yè)或個(gè)人行為選擇的主要約束條件是與財(cái)產(chǎn)權(quán)相聯(lián)系的企業(yè)制度。在企業(yè)制度中,有效的產(chǎn)權(quán)制度能夠提供企業(yè)行為的長(zhǎng)期約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制,能夠具體落實(shí)企業(yè)行為風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。因此,上市公司應(yīng)從產(chǎn)權(quán)制度改革入手,建立與約束企業(yè)融資行為的責(zé)、權(quán)、利相對(duì)應(yīng)的制度,使上市公司融資成本內(nèi)部化。另一方面,根據(jù)現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論,私有產(chǎn)權(quán)是外部成本內(nèi)部化的途徑之一,它可提供促進(jìn)資源有效利用的激勵(lì)機(jī)制,最終提高整個(gè)社會(huì)的資源配置效率。因此,對(duì)部分競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的國(guó)有性質(zhì)的上市公司可實(shí)行國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓,使股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步分散化,加大公眾持有股份額度,對(duì)部分國(guó)有股權(quán)實(shí)行“股轉(zhuǎn)債”,讓國(guó)有股權(quán)收益建立在強(qiáng)債務(wù)合約的約束之下,保證其收益的穩(wěn)定性。

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