海外資產(chǎn)投資收益率關(guān)乎經(jīng)濟前景

余永定

作為世界上最富有的國家，美國是世界最大的債務(wù)國。令人詫異的是，作為世界最大債務(wù)國，美國的投資收益依然是正值。欠了別人大量債務(wù)，不但不需要向別人付息，反而要從別人那里收取利息。怪不得經(jīng)濟學(xué)家要討論經(jīng)濟“暗物質(zhì)”的存在。在不得不對美國人的精明表示佩服之外，我們必須說，當(dāng)前國際金融體系的不公正安排是造成這種現(xiàn)象的重要原因。中國未經(jīng)年輕債務(wù)國階段就直接進(jìn)入了成熟債務(wù)國和年輕債權(quán)國階段。由于存在經(jīng)常項目順差和投資收益項目逆差，中國可以算作債務(wù)償還國。與此同時，中國還是資本凈輸出國，是凈債權(quán)國。因而，中國本來應(yīng)該有投資收益順差而不是逆差。所以，可以說中國是一個擁有凈債權(quán)的“債務(wù)國”。

顯然，中國的國際收支結(jié)構(gòu)恰恰是美國國際收支結(jié)構(gòu)的“反題”：兩者是共生物。沒有后者也就沒有前者。反之亦然。我一直十分擔(dān)心，隨著在華外國直接投資的不斷增加，中國投資收益逆差將不斷增加。除非中國對外投資收益迅速增加，為了維持經(jīng)常項目平衡，中國必須維持越來越大的貿(mào)易順差。但是，中國進(jìn)一步增加貿(mào)易順差的可能性將受到世界經(jīng)濟增長狀況等外部因素的限制。不能排除這樣的可能性：如果中國不能通過增加海外直接投資等方式提高其海外資產(chǎn)的收益率，即便中國的凈債權(quán)因外匯儲備的增加而進(jìn)一步增加，中國的投資收益項目依然可能是逆差。

筆者十多年來一直呼吁遏制中國經(jīng)濟的雙順差，理順中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的關(guān)系。遺憾的是這種狀況并未扭轉(zhuǎn)。如果這種情況不發(fā)生變化，中國就永遠(yuǎn)無法從債務(wù)償還國過渡到年輕債權(quán)國。因而，不能排除這樣一種可能性：由于中國海外投資進(jìn)展緩慢，隨著外國股權(quán)投資的增加，投資收益逆差最終超過貿(mào)易順差。經(jīng)常項目逆差的出現(xiàn)，意味著中國將會從債權(quán)國倒退回債務(wù)國。在這種情況下，外資是不會大量流入。目前，中國已進(jìn)入老齡化階段。在今后10－15年內(nèi)，贍養(yǎng)率的上升將導(dǎo)致中國國民儲蓄率的下降。如果屆時中國投資收益項目逆差增加，中國的國民儲蓄率必將進(jìn)一步下降。贍養(yǎng)率上升和投資收益逆差的增加將使中國因投資不足而陷入經(jīng)濟停滯。為保持經(jīng)濟的持續(xù)增長，中國必須依靠從現(xiàn)在開始逐年積累起來的海外資產(chǎn)所提供的投資收益順差來彌補因老齡化造成的儲蓄之不足。如果中國在未來10－15年不能實現(xiàn)投資收益的大量順差，中國經(jīng)濟就將因資源跨代配置的失敗而陷入困境。

如果我們同意中國確有改變雙順差格局的必要，則下一個問題就是如何對這些政策進(jìn)行調(diào)整。我本人比較傾向于人民幣逐步升值的一個重要理由是中國可以發(fā)揮資本管制的作用，遏制投資因人民幣升值預(yù)期而大量流入。在過去十年中，我一直對資本項目自由化持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度，認(rèn)為人民幣的自由兌換應(yīng)該是中國經(jīng)濟體制改革的最后一步。為了避免危機的發(fā)生、發(fā)展并對經(jīng)濟造成致命的打擊，我們需要建立多道防線。第一道防線就是確確實實要吸干過剩的流動性，以確保經(jīng)濟穩(wěn)定，不發(fā)生嚴(yán)重通脹和資產(chǎn)泡沫。第二道防線是要堅持把銀行改革做下去。我們已經(jīng)取得了很大的成就，但是并不穩(wěn)固，因為如果宏觀經(jīng)濟形勢逆轉(zhuǎn)了、變壞了，我們的銀行是否還能有非常好的表現(xiàn)呢?第三道防線就是跨境資本流動的管理必須要加強。現(xiàn)在由于資本是流入，所以大家不太有危機感。但資本進(jìn)來是會有問題的。必須明確資本管制或者資本管理在中國是有用的，有一些人說資本管制無效，干脆扔掉算了，筆者認(rèn)為不應(yīng)該這樣。中國銀行體系有不少問題，但中國沒有發(fā)生危機，就是因為我們有資本管制，這一點是非常重要的。雖然我們的管制有很多的漏洞，但實際上還是有效的，這是已經(jīng)被證明了的。另外，對“嚴(yán)進(jìn)寬出”這樣的提法我們要做更為全面的理解?，F(xiàn)在投資資本正在源源流入中國，以便人民幣升值一旦到位，便在充分獲利之后迅速撤離。如果我們能夠使投機資本確信，想跑并不是那么容易，投資資本的流入將會大大減少。有關(guān)方面應(yīng)該在這方面制定出可信的有威懾力的方針。資本管制是中國金融穩(wěn)定的最后一道防線，這一道防線守住了，中國絕對不會出事，這道防線守不住，那我們就有可能出事。而資本管制的徹底放棄，即人民幣的自由兌換，應(yīng)該是我們所有市場化改革的最后一步。

固定匯率當(dāng)代龐統(tǒng)的連環(huán)策

周其仁

從經(jīng)驗上看，固定匯率屢屢釀成大禍。導(dǎo)致這些災(zāi)禍的原因很一致，就是固定匯率造成的穩(wěn)定使一批恐懼波動的國家樂在其中，可是，一旦被掩蔽的貨幣不穩(wěn)定的本性發(fā)作，被固定匯率連為一體的經(jīng)濟，反而遭受更大的危機沖擊。

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1997年亞洲金融危機的一個重要背景，就是東亞貨幣在此前的十多年里一直采取盯住美元的匯率政策。“固定匯率論”的另外一位旗手麥金農(nóng)(R.Mckinnort)論證說，正是這些貨幣與美元的穩(wěn)定聯(lián)系，成為維系這些國家國內(nèi)價格水平的“名義錨”。什么意思呢?就是包括泰國、菲律賓、馬來西亞、印尼和韓國在內(nèi)的東亞國家，本來最容易出的錯，就是在各種壓力下濫用自己的貨幣發(fā)行之權(quán)，最后導(dǎo)致物價不穩(wěn)定?，F(xiàn)在好了，匯率盯住美元，再以匯率目標(biāo)控制國內(nèi)貨幣供應(yīng)，豈不就等于給各自的貨幣龍頭加上了一道鎖?只要誰也不超發(fā)貨幣，物價穩(wěn)定，這些后起之秀就很容易在國際上發(fā)揮比較優(yōu)勢，外向驅(qū)動經(jīng)濟高速增長的東亞模式就此形成了。

好是好，也的確好了很多年。1993年世界銀行發(fā)表《東亞奇跡》，高舉東亞的發(fā)展經(jīng)驗，還要在理論和發(fā)展政策的層面將之一般化。不知道有意還是無意，世行的總結(jié)沒有關(guān)注東亞國家匯率盯住美元的經(jīng)驗。更不知道幸還是不幸，恰恰是以美元為錨的亞洲匯率與貨幣制度，僅僅在《東亞奇跡》發(fā)表后不過4年之后就守不住了。1997年亞洲金融危機的導(dǎo)火索，不就是泰國、韓國、馬來西亞和印尼等國的貨幣紛紛“跳水”嗎?很奇怪，盯住美元的匯率固若金湯，為什么守不住了呢?

人們紛紛到這些出了麻煩的國家里尋找其內(nèi)部的原因。卻很少有人想，那構(gòu)成東亞貨幣之錨的美元本身會不會有什么問題。這也難怪，上世紀(jì)90年代后期的美元還是全球強勢貨幣。一方面美元還在享受著我想稱之為的“保羅·沃爾克效果”，即美國國內(nèi)物價的長期穩(wěn)定(這是與黃金脫鉤后的美元，由一個負(fù)責(zé)任的央行行長充當(dāng)了貨幣之錨的結(jié)果)，另一方面1991年的海灣戰(zhàn)爭和前蘇聯(lián)垮臺，在全球范圍壯大了美國的國威。人們當(dāng)然難逃思維定式：與美元掛鉤的貨幣及經(jīng)濟出了問題，當(dāng)然要到這些經(jīng)濟的內(nèi)部尋找原因。這就是說，美元之錨絕不可能出錯，那些下了美元之錨的東亞之船又一次大搖大擺，問題一定在這些船上!

果不其然，一通手忙腳亂的國際救助，再加一通或深或淺的東亞體制改革之后，穩(wěn)下來的東亞經(jīng)濟重新又與美元掛上了鉤。麥金農(nóng)說，這是亞洲“向高頻率盯住匯率制度的回歸”。這里所謂的“高頻率盯住匯率”，就是按每日或每周名義匯率變化——而不是按每月或每季那樣所謂低頻率——做出來的統(tǒng)計回歸，可以看到亞洲各

國在金融危機之后，不但沒有擯棄危機前的盯住美元的匯率制度，反而更加穩(wěn)固地盯住了美元。特別是，對解除亞洲金融危機做出重大貢獻(xiàn)——在危機沖擊中承諾并兌現(xiàn)人民幣不貶值——的中國，也加入了高頻盯住匯率的俱樂部。這很符合固定匯率論者的分析，亞洲金融危機不但與固定或盯住匯率無關(guān)，而且只要提升亞洲貨幣與美元掛鉤的強度，擴大高頻盯住匯率的范圍，亞洲和全球經(jīng)濟一定有更好的表現(xiàn)。

這些論斷似乎又一次得到了驗證。東亞經(jīng)濟沒有因為那場危機而雄風(fēng)不振，更因為中國在1997年之后維系人民幣對美元匯率的不變，“中國奇跡”甚至比當(dāng)年的東亞經(jīng)驗更為耀眼。堅持固定匯率論的理論豸科門看來更有把握做出以下結(jié)論：在美元本位下，亞洲和中國最好的發(fā)展之路，就是更固定、更高頻、更大范圍地盯住美元。

可惜又一次遇到“意外”。滿打滿算離開亞洲危機不過10年，全球金融危機就來了。此次危機的爆發(fā)地點是美國，也就是那個為全球、亞洲與中國提供穩(wěn)固的貨幣之錨的國家。危機的特征是錨先大動，然后禍及被那高頻盯住匯率綁到一起的經(jīng)濟體。還是沒什么人問：被邏輯推得頭頭是道的高頻盯住匯率制，為什么還是守不住了?這回人們倒開始關(guān)注“錨”本身的問題，諸如貪婪的華爾街、無比復(fù)雜的高杠桿游戲，以及漏洞百出的金融監(jiān)管。但是，見到了樹木的，不等于也見到森林。我倒是欣賞有人提出的一個問題：世人可以痛罵華爾街的酒鬼喝得個爛醉，但是，那么多的酒究竟是從哪里來的呢?

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9008年危機之中筆者為文指出，倘若沒有脫離金本位的自由美元，沒有美國過于寬松供應(yīng)出來的美元，僅用貪婪的猖獗和監(jiān)管不當(dāng)不能解釋美國的次貸、以及為什么美國的次貸之火可以燒向全球市場?，F(xiàn)在看，通行亞洲和中國的高頻盯住匯率，是形成美元流動勝全球泛濫的一個重要機制。如果說亞洲金融危機還不能幫助人們看清這一點，那么本次全球金融危機總可以提醒人們注意其中的關(guān)聯(lián)了吧?至少，當(dāng)年那位美國副財長以率真的傲慢口吻講出來的“名言”——our money，your problem(“我們的貨幣，你們的麻煩”)——現(xiàn)在總也應(yīng)該讓美國人認(rèn)清，正是他們的貨幣給他們帶來了大麻煩。

其實，以為在更大范圍內(nèi)以更固定可靠的匯率連成一個貨幣的構(gòu)想，在世界的另外一個地方也已經(jīng)付諸實施。這就是歐元的實驗。歐元當(dāng)然比亞洲的高頻盯住匯率制度更合乎固定匯率論者的理想。不是嗎?那么多歐洲國家——發(fā)達(dá)的和不那么發(fā)達(dá)的——經(jīng)過協(xié)議形成了一個統(tǒng)一的貨幣區(qū)，使用的是同一個貨幣。對于歐元區(qū)各國而言，最超級的高頻匯率就是完全無須匯率，因為橫豎只有一個貨幣，貨幣間的匯率就多此一舉。對于固定匯率論者來說，歐元的試驗當(dāng)然比亞洲的高頻盯住匯率“更高級”。問題是，歐元的實驗算大功告成了嗎?讓我們等這場希臘主權(quán)債務(wù)危機塵埃落定之后，再看能不能得出靠譜的結(jié)論吧。

不過，無論亞洲金融危機、全球金融危機、還是當(dāng)下的歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機，都沒有降低固定匯率論者兜售“以固定匯率連接統(tǒng)一貨幣”主張的熱情。蒙代爾身為歐元之父，對自家“孩子”深具信心，我以為完全是人之常情——換了誰都會是這樣的。不過，在美元、歐元一起大搖大擺的歷史關(guān)頭，還希冀“實現(xiàn)美元、歐元、人民幣的穩(wěn)定關(guān)聯(lián)”，以此“終止這種大幅度變動匯率的不穩(wěn)定”，卻可能是過度自負(fù)的表現(xiàn)了。真有那么大的把握，把尚未得到檢驗的推斷，作為經(jīng)世濟民之策拿出來嗎?

理想主義者似乎是不可戰(zhàn)勝的。因為只要現(xiàn)存的安排與理想不一致，他們永遠(yuǎn)能夠“論證”，只要采用更理想的做法一定能夠解決所有問題。固定匯率守不住了嗎?那就是因為范圍還不夠大，強度還不夠牢，或承諾執(zhí)行的時間不夠長，以至于人們的預(yù)期還不夠固定。對策也簡單——更大范圍、更長時間、更可靠的承諾和更固定的匯率就是了。他們回避基本的歷史和現(xiàn)實，即原本統(tǒng)一的貴金屬貨幣制度就是因為守不住了，才引出匯率問題的；而恰恰是試圖以固定匯率解決貨幣幣值不穩(wěn)定的麻煩，才屢屢釀成大禍。也許是成功地回避了歷史與現(xiàn)實，他們的“主張”才顯得如此滔滔雄辯。

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怎樣揭開這里誘人的面紗呢?我想到了三國演義里的一段故事。說的是曹操帶大軍在三江口與吳國決戰(zhàn)，卻苦于北軍戰(zhàn)士不習(xí)水性，在搖搖晃晃的船上無法發(fā)揮戰(zhàn)斗力。這時，被蔣干帶人曹營的龐統(tǒng)巧授了一計。那就是鼎鼎大名的連環(huán)之策了。江中風(fēng)浪不穩(wěn)，客觀條件無法更改；北兵不慣坐船，一時也變不過來。剩下立馬改了就可以生效的，就是用鐵環(huán)將大小船只連成一體，讓本來搖晃的船只穩(wěn)定下來。如斯，鐵索連舟，渡江如履平地，還有什么好怕的呢?曹操聽得在理，下令照辦。再后來的故事，各位熟知：老將黃蓋帶二十只小船詐降，靠近曹軍水寨后一齊發(fā)火，那被鐵環(huán)鎖住的曹寨船只一時盡著，無法逃避，“但見三江面上，火逐風(fēng)飛，一派通紅，漫天徹地”。

曹操是何等人物，怎么會中龐統(tǒng)的連環(huán)計?原來龐統(tǒng)授計之后，曹操手下即有謀士提醒，連環(huán)策固然可以穩(wěn)船，但要防備對手火攻。曹操回應(yīng)，火攻要借風(fēng)，當(dāng)時隆冬時節(jié)，有西風(fēng)北風(fēng)，沒有東風(fēng)南風(fēng)，而曹軍居于西北之上，若吳軍用火攻，豈不是燒了自己?這說明，曹操知道火攻的危險，他只是看錯了一項約束條件——風(fēng)向。是的，黃蓋之所以能夠點著曹軍水寨，是因為諸葛亮在七星壇祭來了東南風(fēng)。

如果把這段故事里的陰謀論元素全部去掉，固定匯率主張就是當(dāng)代的連環(huán)策?？陀^衡量，用固定匯率把多國貨幣連成一體，正如用鐵環(huán)把多個搖晃的船只連成一體，當(dāng)然有很多好處。問題是獲取好處要不要付出代價，而更致命的問題是所有收益成本得以實現(xiàn)的關(guān)鍵約束條件。那么，涉及匯率和貨幣制度安危的當(dāng)下世界，究竟刮的是什么風(fēng)呢?

是財政赤字風(fēng)!

反觀美國、歐洲、日本組成的發(fā)達(dá)世界，政府統(tǒng)統(tǒng)超高額負(fù)債。歷史經(jīng)驗說，高額負(fù)債的國家因為承受不了縮減財赤的短期痛苦，很容易傾向通過貨幣貶值來“化解”政府債務(wù)。道理簡單：貨幣幣值的縮水可以直截了當(dāng)?shù)毓翠N公共債務(wù)!我的理解，這也是為什么擁有貨幣控制權(quán)的國家，可以超越實際的“還款能力”實現(xiàn)高額負(fù)債的原因。最起碼，“財政虧空貨幣補”在短期內(nèi)似乎還行得通。這就對任何貨幣權(quán)力的掌控者構(gòu)成了致命的誘惑。從這一點看，美國、歐盟和日本之所以擁有當(dāng)下全球最多數(shù)量的公共負(fù)債，與他們控制著美元、歐元和日元有關(guān)。作為當(dāng)代三個主要國際儲備貨幣的供應(yīng)國，他們擁有更高負(fù)債的“本錢”，因為一旦需要，他們就可以主動貶值貨幣，直接削減債務(wù)。這樣一來，由貨幣控制帶來的高額政府負(fù)債，反過來就以貨幣貶值威脅貨幣體系自身的穩(wěn)定了?！c燃固定匯率之連環(huán)舟的“東風(fēng)”，其實早已齊備。

中國很可能會進(jìn)入通縮但高房價的時代

郭凱

貨幣主義大師弗里德曼大概最廣為人知的一句名言就是：通貨膨脹永遠(yuǎn)且在任何地方都是一個貨幣現(xiàn)象。對這句話存在不少的解讀，拋開細(xì)節(jié)不說，一個普遍

接受的解讀是：通貨膨脹總是由于過度的貨幣供應(yīng)導(dǎo)致，當(dāng)市場上有太多的貨幣追逐太少的商品，通貨膨脹就發(fā)生了。

如果把弗里德曼的話，和中國去年接近10萬億的新增貸款和接近30％的貨幣供應(yīng)增長聯(lián)系起來，再聯(lián)想到去年下半年就開始的通貨膨脹率由負(fù)轉(zhuǎn)正，到今年開始的通脹率逐步提高，極有可能在一兩個月內(nèi)越過3％，以及一些農(nóng)產(chǎn)品價格的大幅上漲，再考慮很明顯已經(jīng)溫度很熱的房價(雖然房價是不是應(yīng)該計入消費價格指數(shù)存在很大的爭議，而國際上通行的做法是不計入)，不少人十分合理的開始擔(dān)心，中國很快就要進(jìn)入一個高通脹時代。

在承認(rèn)擔(dān)心通脹合理的同時，我想說，由于中國獨特的市場結(jié)構(gòu)，更確切的說，因為中國存在著的金融壓抑，中國在經(jīng)過短暫的通脹率上升之后，更有可能會進(jìn)入一個低調(diào)脹甚至通縮(對普通消費品)但高房價的時代。

多年來，中國的微觀經(jīng)濟主體始終存在十分明顯的投資饑渴，無論是投資建廠也好，還是投資于股市和房地產(chǎn)。有時候這樣的投資行為似乎看上去極不理性，一些行業(yè)可能已經(jīng)明顯產(chǎn)能過剩，在不同的時點股價和房價看起來可能已經(jīng)明顯背離基本面。當(dāng)然，這可以被解釋為中國的投資者就是不理性。但在我看來，這背后的一個重要原因是，無論你是有自有資金，還是屬于那些幸運的能夠拿到銀行貸款的企業(yè)和個人，因為投資的(機會)成本極低，無論投資建廠，還是投資于股市和房地產(chǎn)，總得來說都是一件劃算的事情。

投資的(機會)成本低，最直接的體現(xiàn)就是中國的存貸款利率水平很低。這個世界很多國家的真實存貸款利率都是高于真實經(jīng)濟增長率，而中國則是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于，真實存款利率現(xiàn)在甚至為負(fù)。存貸款利率低意味著，對有自有資金的企業(yè)而言，在沒有別的投資渠道的情況下，把自有資金繼續(xù)投資建廠，或者扔到房市和股市里，要比存在銀行里劃算。同樣道理，對于那些能夠拿到銀行貸款的企業(yè)而言，銀行的那點利息微不足道，貸款建廠或者貸款炒房炒股，雖然有點風(fēng)險，但總的來說不是賠本買賣。這件事情的反面是，絕大多數(shù)存款者只能拿到很低的回報，那些能夠大量創(chuàng)造就業(yè)、但需要資金的中小企業(yè)卻未必能夠拿到銀行貸款。這些最終都是金融壓抑的體現(xiàn)。

中國的金融壓抑，在2009年應(yīng)對危機的過程中，被天量的信貸增長更加明顯的暴露出來。銀行放開了信貸的閘門，便宜的貸款一下涌進(jìn)市場，這對那些一直投資饑渴的微觀經(jīng)濟主體，毫無疑問有如天降甘霖。并不讓人感到出乎意料的是，這些微觀經(jīng)濟主體的行為并沒有因為全球危機就發(fā)生改變，有了錢，而且是一下有了很多錢，那就蓋廠，炒股和炒房。

但是，需要注意的是，這些行為對于價格走勢的含義是截然不同的。蓋廠，意味著增加產(chǎn)能，意味著增加供給，在中國的宏觀產(chǎn)能整體并不吃緊，甚至可以說不少行業(yè)存在過剩的背景下，這會讓未來的價格有下行的壓力，也就是最終是通貨緊縮，而不是通貨膨脹的壓力。而炒股炒樓，最終帶來的是資產(chǎn)價格的上漲。股價和樓價波動很大，短期內(nèi)有漲有跌很正常，但大量資金涌入的最終結(jié)果還會是價格的上漲。

所以說，中國的金融壓抑和其引發(fā)的資源配置的扭曲，是很有可能在后危機時代引起消費價格指數(shù)和房價股價的背道而馳。前者最終有下降的壓力，而后者則被推高。有人說，擠掉了房地產(chǎn)泡沫，通貨膨脹就會上來，因為那么多錢總要有地方去。事情可能會恰恰相反，擠掉了房地產(chǎn)泡沫，最后帶來反而會是更多的產(chǎn)能過剩和更大的價格走低的壓力。

這場危機和中國政府的應(yīng)對開始把中國經(jīng)濟中存在的結(jié)構(gòu)性問題更加明顯的突出了出來。下一步，在用宏觀調(diào)控?fù)P湯止沸的同時，更應(yīng)該考慮的怕是應(yīng)該如何釜底抽薪了。