孫旭東

從2007至2009年的表現(xiàn)來看,雅戈爾的投資風(fēng)格還不成熟,其投資多是試圖通過“打新股”、“定向增發(fā)”等手段來“套利”,短線交易的效果也不佳。

雅戈爾很早就開始了股權(quán)投資業(yè)務(wù),投資中信證券為其經(jīng)典案例,再加上曾被美國《商業(yè)周刊》點名批評,說它是國內(nèi)最有名的做證券投資的上市公司并不為過,而此次名列投資金額最大的公司榜首,也確實是名不虛傳。

在某種程度上,雅戈爾與伯克希爾有相似之處,兩家公司都以紡織服裝業(yè)起家,后來又都以投資業(yè)務(wù)聞名。但如果說雅戈爾就是中國的伯克希爾,則我們并不認(rèn)同。我們認(rèn)為,從2007至2009年的表現(xiàn)來看,雅戈爾的投資風(fēng)格還不成熟,其投資多是試圖通過“打新股”、“定向增發(fā)”等手段來“套利”,短線交易的效果也不佳。

不過,值得稱道的是,在大力開展證券投資和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的同時,雅戈爾的服裝主業(yè)仍有令人滿意的發(fā)展。而身為投資大師的巴菲特也未必是十全十美。曾經(jīng)兩度參加過伯克希爾股東大會的杰夫·馬修斯先生就懷疑巴菲特對旗下公司的主業(yè)投資過于吝嗇,以致于內(nèi)布拉斯家具城的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)地落在了百思買的后面,喜詩糖果也始終未能成為一家全球性的公司。

主業(yè)發(fā)展強(qiáng)勁

我們對雅戈爾的分析從2007年開始。盡管早在2005年就因投資中信證券大獲成功而引起市場高度關(guān)注,但雅戈爾在2006年的年報中才提出“計劃將投資打造成公司的又一主業(yè)”,公司對外宣稱,“隨著股權(quán)分置改革的基本完成,中國證券市場迎來了一個全新的發(fā)展時期,公司已成立了創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資兩家專業(yè)投資公司,并計劃引進(jìn)專業(yè)團(tuán)隊,分別從事擬上市公司和已上市公司的投資,分享資本市場發(fā)展的收益?！?/p>

2007至2009年,上證指數(shù)先是暴漲96.66%,隨即暴跌65.39%,然后又暴漲79.98%。股價如此大起大落絕對能夠真正考驗出一個投資者的真實水平。

不過,在評價雅戈爾投資水平之前,我們先來考察一下其投資是否影響了其主業(yè)發(fā)展。

雅戈爾近三年來營業(yè)收入的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了行業(yè)平均水平,如果考慮到2006年時其營業(yè)收入已經(jīng)是行業(yè)內(nèi)最高的,如此增速就更加令人滿意。

表1中的數(shù)據(jù)為公司的營業(yè)收入,或許會有人懷疑雅戈爾的營業(yè)收入快速增長中,房地產(chǎn)業(yè)務(wù)居功甚偉,那么,請看右表數(shù)據(jù):

數(shù)據(jù)顯示,雅戈爾的服裝紡織業(yè)務(wù)增速也只是略遜于公司整體數(shù)據(jù)而已。在營業(yè)收入增長的背后,是公司對服裝紡織業(yè)務(wù)不斷的投入:

2007年,雅戈爾以1.2億美元低于凈資產(chǎn)價格收購了美國Kellwood公司旗下的男裝業(yè)務(wù),成為國內(nèi)服裝行業(yè)目前最具規(guī)模和影響力的海外并購項目。

2008年,受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響,一些中小服裝品牌,特別是一些代理商為主的品牌出現(xiàn)明顯萎縮。雅戈爾趁此機(jī)遇,集中優(yōu)勢資源,精耕細(xì)作,在沿海發(fā)達(dá)地區(qū)及中西部的省級城市,集中力量增設(shè)自營專賣店,進(jìn)駐大型商場,進(jìn)一步完善以信息化和物流配送系統(tǒng)為基礎(chǔ)的遍布全國的營銷網(wǎng)絡(luò)。

2009年,雅戈爾投資14億元增資全資子公司雅戈爾服裝控股有限公司。增資后的服裝控股公司收購了涉及服裝生產(chǎn)和營銷的22家企業(yè)的股權(quán),進(jìn)一步強(qiáng)化了品牌運營的流程再造和優(yōu)化,在品牌工作室、面料供應(yīng)商、生產(chǎn)企業(yè)、商品物流部之間形成了小型的垂直產(chǎn)業(yè)鏈,統(tǒng)籌整合了生產(chǎn)營銷設(shè)計資源。并為公司下一步的品牌轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級、文化傳承等奠定基礎(chǔ),以在未來的國際競爭中占據(jù)更強(qiáng)的主動性。

至2009年,雅戈爾的襯衫、西服平均市場占有率已分別連續(xù)十五年和十年位列國內(nèi)第一。至此,我們可以下結(jié)論說:在主業(yè)發(fā)展上,雅戈爾做得要比伯克希爾好。

投資難言成功

但是,與服裝主業(yè)的優(yōu)秀表現(xiàn)相比,雅戈爾的證券投資業(yè)務(wù)就相形見絀了。盡管從利潤表上來看,證券投資收益相當(dāng)可觀,在公司營業(yè)利潤中仍占據(jù)了相當(dāng)大的比重,但這主要是出售中信證券股票產(chǎn)生的收益。2007至2009年,雅戈爾出售中信證券分別獲得收益24.65億元、25.78億元和14.92億元,合計65.35億元,占了證券投資收益的93.73%。雅戈爾投資中信證券是1999年的事情,換言之,公司絕大部分投資收益的取得其實是在吃老本。

那么,雅戈爾近年來又主要投資了哪些上市公司呢?請看表4:

需要說明的是,雅戈爾投資上述公司均為通過定向增發(fā)渠道。2009年投資的股票時間尚短,難作評價,下面我們主要對雅戈爾投資海通證券作分析。

對表5中的現(xiàn)金流得出內(nèi)部收益率(IRR),為-1.52%,這恐怕難以令人滿意。表5根據(jù)下列事實和假設(shè)估算:

1雅戈爾2007年11月20日參加海通證券定向增發(fā),購得1億股,每股成本35.88元,總共支出35.88億元;

2海通證券2007年度現(xiàn)金分紅方案為每股派息0.1元,于2008年5月實施;

32008年5月,海通證券每10股派送股票紅利3股,以公積金轉(zhuǎn)增7股;

4雅戈爾2008年賣出海通證券5437萬股,產(chǎn)生投資收益-4.69億元;

5雅戈爾2009年賣出海通證券1.36億股,產(chǎn)生投資收益3.32億元;

6雅戈爾2009年底還持有海通證券1000萬股,市值1.92億元,假設(shè)這部分股票以市價賣出;

7以成本+投資收益或市值來估算賣出股票的現(xiàn)金流入。

或者,更通俗些,如果按上述事實和假設(shè),則雅戈爾是付出了35.88億元,最終卻只收回了34.88億元,虧損約1億元。

與2007年相比,2009年雅戈爾參與定向增發(fā)的次數(shù)更多,金額更大。盡管截至2009年年末,這些股票全部實現(xiàn)浮盈,但眾所周知,截至現(xiàn)在,2010年中國股市是全球表現(xiàn)最差的,而雅戈爾定向增發(fā)獲得的股票由于存在一年的限售期,限售期滿時收益如何就很難說了。

熱衷“套利”,無意“投資”

除了積極參與定向增發(fā)之外,雅戈爾還頻頻“打新股”。據(jù)年報披露,公司2008、2009年賣出申購取得的新股產(chǎn)生的投資收益總額分別是78.96萬元和25.91萬元。這兩年的年報,雅戈爾沒有披露打新股的具體情況,而從2007年的情況來看,公司參與打新的熱情很高。

我們根據(jù)年報披露的情況作了一個簡單的統(tǒng)計,除賣出部分中信證券股票外,雅戈爾2007年共買賣股票67次,其中打新股21次,累計投入資金595萬元,取得投資收益776萬元。需要說明的是,年報中沒有披露哪筆交易是打新股,我們根據(jù)以下兩個條件確定是否打新股:首先,買入價格低于該股票全年最低成交價;其次,該公司股票于2007年IPO上市。

除了參與定向增發(fā)和打新股外,雅戈爾在二級市場的操作次數(shù)逐年減少,金額也不大。

雅戈爾2007年其余46次交易均為短線交易,當(dāng)年買入,當(dāng)年全部賣出,累計投入資金2.22億元,取得投資收益1033萬元。

2008年,除賣出中信證券和海通證券外,雅戈爾只進(jìn)行了12次短線交易 ,累計投入資金4616萬元,取得投資收益-253萬元。這些交易也均為當(dāng)年買入,當(dāng)年全部賣出。

2009年,除賣出中信證券、海通證券和金馬股份外,雅戈爾只買入了中國石化(600028)、世茂股份(600823)和雙匯發(fā)展(000895)三只股票,投入資金1.57億元。與前兩年不同的是,除中國石化賣出一小部分外,其余兩只股票均持有到了年底。

綜上所述,我們可以得出這樣的結(jié)論:雅戈爾證券投資的主要手段是“套利”,即通過申購新股和參與定向增發(fā)以低于市價的價格獲取股票,然后以市價賣出。這與伯克希爾的價值投資理念有很大的差異。某種程度上可以這樣認(rèn)為,雅戈爾是試圖利用二級市場的高價來牟利,而伯克希爾則是試圖利用二級市場可能出現(xiàn)的低價來獲利—巴菲特曾這樣說,“股票市場常常給我們機(jī)會以真正可笑的價格—比轉(zhuǎn)移控制權(quán)的協(xié)商交易要求的價格低得多—買入優(yōu)秀公司的非控股的股權(quán)?！?/p>

如果雅戈爾以伯克希爾的風(fēng)格做投資,可以想象它會在2008年股價暴跌后大舉買入—既然可以趁著經(jīng)濟(jì)低迷時集中力量增設(shè)自營專賣店,為什么不可以增加對其他優(yōu)秀上市公司的投資呢?

可惜的是,2008年雅戈爾該出手時沒有出手,2007年股價極高,從價值投資的角度來看理應(yīng)退而觀望,雅戈爾卻是大膽出擊。

我們對雅戈爾的二級市場交易作了分析,發(fā)現(xiàn)基本上可以認(rèn)定它買入股票時沒有考慮價格是否過高、是否超過了其內(nèi)在價值。雅戈爾2007年曾使用1140萬元資金買入了23萬股上實發(fā)展(600748),以此推算其買入價格約為49.56元,那么其買入時間應(yīng)為9月份或之后,而上證指數(shù)在10月份創(chuàng)出了6124.04點的最高值后一路狂瀉,雅戈爾在這只股票上損失了172萬元。需要說明的是,上實發(fā)展并不是特例,按同樣的方法估算,雅戈爾在2007年8、9月份還買入其它幾只股票,最終認(rèn)賠出局。

此外,正如前面說過的,雅戈爾在二級市場交易時絕大多數(shù)是在做短線交易,當(dāng)年買當(dāng)年賣,缺乏耐心。其實,如果公司手中的海通證券一直持有,則截至2009年年底大約可賺2.8億元,而不是虧損約1億元。

基于以上的分析,可以說無論是在投資理念上還是在投資業(yè)績上,雅戈爾離伯克希爾都還很遠(yuǎn)。

買股票就是買企業(yè)

巴菲特說,“每當(dāng)查理和我為伯克希爾的保險公司購買普通股的時候,我們像購買一家私營企業(yè)那樣著手整個交易?！边@其實就是價值投資者“買股票就是買企業(yè)”的經(jīng)典理念。與一般投資者甚至多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者相比,上市公司本應(yīng)在“買企業(yè)”方面更具優(yōu)勢,因為他們有更多懂得企業(yè)經(jīng)營的人才。但是,在現(xiàn)實生活中,這種優(yōu)勢未必能夠得到發(fā)揮。

上市公司證券投資能力固然重要,機(jī)制也不容忽視。

雅戈爾為開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)引進(jìn)了專業(yè)投資團(tuán)隊,并聘請關(guān)聯(lián)方—上海凱石投資管理有限公司擔(dān)任公司資產(chǎn)投資咨詢顧問機(jī)構(gòu),以獲取專業(yè)化投資咨詢服務(wù)。

雅戈爾對投資業(yè)務(wù)不可謂不重視,但與上海凱石所簽協(xié)議的部分內(nèi)容卻未必對公司將投資發(fā)展成為又一主業(yè)有利。如公司2008年12月披露的關(guān)聯(lián)交易公告稱,“對公司或控股子公司持有的金融資產(chǎn)提供咨詢服務(wù),公司按交易額的0.5%(向上海凱石)支付咨詢服務(wù)費用。”這一條款在某種程度上是在鼓勵上海凱石提出多做交易(甚至不用過多考慮交易能否賺錢)的建議,而不是提出像(伯克希爾)買入可口可樂、吉列公司那樣的建議來。

雅戈爾與上海凱石于2010年3月份重新簽署的協(xié)議有了很大的進(jìn)步,“對公司目前的金融資產(chǎn)(寧波銀行、宜科科技和廣博股份作為戰(zhàn)略投資除外),采取業(yè)績報酬費用的方式??在盈利的情況下,公司按已實現(xiàn)投資收益的15%向凱石公司支付咨詢服務(wù)費;如發(fā)生虧損的,公司無需支付咨詢服務(wù)費,待以后實現(xiàn)的利潤彌補完虧損后再支付。”

不過,上述協(xié)議仍然不鼓勵上海凱石提出長期持有某只股票的建議,這是因為如果雅戈爾長期持有某只股票,則公司在賬面上體現(xiàn)不出已實現(xiàn)的投資收益來,上海凱石也就無從收取咨詢服務(wù)費。