李 皓

利率是金融市場中最重要的變量，與宏觀經濟有著密切聯系。利率期限結構作為不同到期期限的利率組合，包含著重要的宏觀經濟信息，如陡峭的利率期限結構意味著經濟將逐漸復蘇，平坦的利率期限結構預示著經濟將陷入衰退。因此許多發(fā)達國家的中央銀行，如英格蘭銀行、美聯儲等都將利率期限結構的變動作為預測本國經濟走勢或評價宏觀經濟政策的重要參照指標。

本文以交易所上市的附息國債為研究對象，借鑒國外學者較為成熟的方法連續(xù)估計利率期限結構的三因子，希望通過一系列實證研究為政策制定者和市場投資者提供一定的參考依據。

一、研究方法

（一）利率期限結構的估計

利率期限結構又稱零息票債券收益率曲線，反應的是零息票債券剩余到期時間與收益率之間的關系，通常被視為市場的基準利率。由于市場上交易的大都是附息債券，無法直接觀察到零息債券的收益率曲線，因此我們首先要從附息債券中剝離出零息票債券的收益率。本文采用Fama-Bliss（1987）的息票剝離法對市場上交易的附息國債進行息票剝離。基本思想是將附息債券看做一系列不同期限的零息債券的組合，這些零息債券對應著附息債券的息票和本金，然后將息票從債券中剝離出來并在此基礎上估計零息債券收益率。

（二）Nelson-Siegel模型

上式是Diebold and Li（2002）對NS原始模型的重新設定，其中λ為期限衰減因子，L，S，C分別代表水平因子，斜率因子和曲度因子。一般來說，利率期限結構的水平因子與長期通脹率有高度相關性，斜率因子能夠較好的預測經濟周期的轉折點，而曲度因子與獨立的貨幣政策相一致。

二、實證研究

本文選用選用2003年1月至2009年5月共77期月度數據作為分析對象。宏觀經濟變量樣本數據來源于中經統(tǒng)計數據庫和CSMAR中國宏觀經濟研究數據庫，息票剝離選用滬深兩市2003年1月2日至2009年5月31日的固定利率附息國債的全價數據為研究對象，同時排除到期時間小于15天和日成交額小于1000手的國債樣本，國債樣本數據來源CSMAR中國債券市場研究數據庫。

為了估計Nelson-Seigel模型中的參數θt={Lt，St，λt}，按照Diebold and Li（2002）的方法，我們固定λ的值為0.0609。 同時，考慮到不同期限內交易活躍程度不同，應運用加權最小二乘估計，權數為每月固定期限節(jié)點區(qū)域內國債成交量占當月總成交量的比重。由此可得到三因子的月度時間序列，圖1為因子的時間序列表。

經檢驗，樣本期間內77期三因子在1%的顯著性水平下，L和S都顯著；在5%顯著性水平下，C有62個顯著，說明三因子是NS模型收益率曲線形態(tài)變化的主要參數。圖為月基礎樣本數據與NS模型估計出的三因子的時間序列比較，水平因子L與10年期利率走勢高度一致，其相關系數達到0.94；斜率因子S與長短期利差（10年利率與3月利率之差）的相關系數也達到0.96，曲度因子C與2y24-y3-y120的相關系數為0.74，說明三因子可以很好的代表長期利率，短期利率與中期利率水平，符合之前的定義。因此，NS模型有足夠的解釋能力來描繪和估計中國利率期限結構。

圖1 利率期限結構時間序列圖

三、結論

利率期限結構中包含了重要的宏觀經濟信息，本文選取Nelson-Seigel模型連續(xù)估計了中國利率期限結構曲線，實證研究表明，水平、斜率和曲度三因子可以較好的描述收益率曲線的形狀，且水平因子與長期利率、斜率因子與長短期利差水平高度相關，表明Nelson-Seigel模型適合于估計中國的國債利率期限結構，且包含著重要的宏觀信息，是預測本國經濟走勢或評價宏觀經濟政策的重要參照指標。