陳建良

研究表明，為實(shí)現(xiàn)控股股東的最大化侵占效果，公司控股股東往往采取“金字塔”、“交叉持股”等方式實(shí)現(xiàn)控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，而且二者分離程度越大其侵占動(dòng)機(jī)就越嚴(yán)重。為此，有必要從終極控制權(quán)的視角對(duì)我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入的統(tǒng)計(jì)。

一、終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)和控股股東的概念界定

終極產(chǎn)權(quán)論源自La Porta等人對(duì)世界各國尤其是發(fā)達(dá)國家上市公司的終極所有權(quán)控股結(jié)構(gòu)的開創(chuàng)性的研究。La Porta等（1999）通過追溯層層所有權(quán)關(guān)系鏈來尋找誰擁有最多和最終的所有權(quán)，進(jìn)而提出“最終產(chǎn)權(quán)所有者”，即終極控制人的概念，繼而提出終極所有權(quán)、控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)及終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)等概念，進(jìn)而形成了終極產(chǎn)權(quán)論。其中，終極控制人（亦稱控股股東）是指上市公司第一大股爾的終極控股股東，也就是最終控制人。因此，終極產(chǎn)權(quán)論下的控制股東是指公司最大股東的最大股東?，F(xiàn)金流權(quán)則是從控股股東到上市公司所經(jīng)歷的各代理鏈中各代理人的控股比例乘積之和。終極控制權(quán)則是終極控制人直接和間接持有的上市公司股權(quán)比例之和。二權(quán)分離指數(shù)則衡量了控股股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離程度，其值等于控制權(quán)比例/現(xiàn)金流權(quán)比例。

二、基于終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)下的股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

本文統(tǒng)計(jì)樣本為2004—2007年間我國非金融保險(xiǎn)類上市公司，其中，樣本量為4936個(gè)。

1.我國上市公司股權(quán)集中度的分析。從表1可以看出，以10%作為最低控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，我國有99.09%的上市公司被其控股股東控制著；以30%作為最低控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，我國也有64.16%的上市公司被其控股股東控制著。由此可見，我國大部分上市公司都存在著控股股東，我國上市公司股權(quán)屬于一種典型的集中股權(quán)結(jié)構(gòu)。

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2.我國上市公司的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)比例統(tǒng)計(jì)分析。從表2中可以看出，公司控股股東的控制權(quán)比重為39.796%，現(xiàn)金流比重為32.894%，兩權(quán)分離指數(shù)為1.73，這表明我國上市公司控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)存在著不同程度的分離。

3.分年度的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)比例統(tǒng)計(jì)分析。

從表3的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，2004—2007年間，我國上市公司現(xiàn)金流權(quán)比重由36.33%下降到29.61%，控制權(quán)由42.61%下降到36.57%，但是控股股東的二權(quán)分離程度卻在不斷增加，從1.67升至1.798。這就表明股權(quán)分置改革在降低控股股東的控制權(quán)方面是有成效的，但是這一改革并沒有緩解兩權(quán)分離程度。

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4.分行業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)比例統(tǒng)計(jì)分析。從表4中可以看出，不同行業(yè)之間上市公司的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)和二權(quán)分離指數(shù)有著明顯差異。在現(xiàn)金流權(quán)方面，采掘業(yè)是最高的，為46.31%，最低的是綜合類，為22.95%；在控制權(quán)方面，最高的是采掘業(yè)，達(dá)到52.35%；在現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的偏離方面，偏離較大的有綜合類、信息技術(shù)業(yè)，偏離較小的主要是采掘業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)。

由此可以看出，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)存在著不同的分離。隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，我國上市公司的二權(quán)分離程度在不斷加劇，而且不同行業(yè)的二權(quán)分離程度也存在著差異。

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