周婷婷,韓忠雪,2

1南開大學(xué) 公司治理研究中心,天津 3000712西安電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,西安 710071

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有
——基于高管變更的調(diào)節(jié)效應(yīng)

周婷婷1,韓忠雪1,2

1南開大學(xué) 公司治理研究中心,天津 300071
2西安電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,西安 710071

以產(chǎn)業(yè)組織、公司財(cái)務(wù)和公司治理理論為基礎(chǔ),利用不同數(shù)據(jù)窗口下中國制造業(yè)上市公司的平衡面板數(shù)據(jù),采用固定效應(yīng)模型和廣義最小二乘法分析產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和高管變更與現(xiàn)金持有之間的長期關(guān)系。研究結(jié)果表明,相對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng),產(chǎn)品市場(chǎng)上的掠奪風(fēng)險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金持有的影響占主導(dǎo)地位,使公司的現(xiàn)金持有隨產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的增加而呈現(xiàn)上升的趨勢(shì),但是當(dāng)公司發(fā)生高管變更時(shí),產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有的影響更多地凸顯為代理成本動(dòng)機(jī)下的現(xiàn)金減持行為;高管變更在一定程度上對(duì)變更后續(xù)年度產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)作用,使產(chǎn)品市場(chǎng)上掠奪風(fēng)險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金的正向影響減弱,公司的現(xiàn)金持有相應(yīng)呈現(xiàn)降低的趨勢(shì)。實(shí)踐表明,有序的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、完善的經(jīng)理人市場(chǎng)以及公司內(nèi)部有效的治理機(jī)制對(duì)公司制定科學(xué)的財(cái)務(wù)決策具有重要的意義。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng);高管變更;現(xiàn)金持有;調(diào)節(jié)效應(yīng)

1 引言

現(xiàn)金持有水平是反映公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營戰(zhàn)略的一項(xiàng)重要的理財(cái)行為,隨著公司治理研究的逐步深入,現(xiàn)金過度持有問題越來越受到公司財(cái)務(wù)研究者的廣泛注意,引起一輪從代理問題視角研究現(xiàn)金持有的熱潮。然而,2008年席卷全球的金融危機(jī)凸顯出現(xiàn)金持有預(yù)防動(dòng)機(jī)的重要性,在全球經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下,很多企業(yè)由于資金短缺導(dǎo)致經(jīng)營困難,而一些穩(wěn)健的公司卻因持有充足的現(xiàn)金在金融危機(jī)中挺立潮頭。這為后危機(jī)時(shí)代下基于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和治理提升視角的現(xiàn)金決策行為提出了新的要求,公司現(xiàn)金持有問題正日益受到學(xué)者們的高度關(guān)注。

從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度而言,公司持有大量現(xiàn)金以規(guī)避產(chǎn)品市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)者掠奪其投資機(jī)會(huì)和市場(chǎng)份額的風(fēng)險(xiǎn),這是掠奪風(fēng)險(xiǎn)視角下的現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī)。然而,產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)同時(shí)是一種有效的治理機(jī)制,能夠緩解代理問題,抑制管理者自利動(dòng)機(jī)下的過度現(xiàn)金持有行為,從而導(dǎo)致公司持有較少的現(xiàn)金,這是公司治理視角下的現(xiàn)金持有的代理成本動(dòng)機(jī)。目前,很少有學(xué)者系統(tǒng)地研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來的掠奪風(fēng)險(xiǎn)和代理成本的降低對(duì)現(xiàn)金持有的綜合影響,產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有究竟會(huì)產(chǎn)生什么影響、高管變更是否會(huì)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)以及這種調(diào)節(jié)效應(yīng)是否具有持續(xù)性,基于此,本研究采用兩個(gè)維度的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量,探討產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和高管變更與現(xiàn)金持有之間的長期關(guān)系,以期厘清外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)部治理狀況對(duì)公司現(xiàn)金持有的綜合影響。

2 相關(guān)研究評(píng)述

自 Keynes提出公司保持流動(dòng)性的交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)之后[1],結(jié)合各國公司現(xiàn)金持有普遍增加的情況,很多學(xué)者逐步從理論和實(shí)證兩方面對(duì)其產(chǎn)生動(dòng)因、存在狀態(tài)等進(jìn)行深入研究,從單純的公司持有現(xiàn)金的交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī),逐步擴(kuò)展到與公司發(fā)展戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)運(yùn)營以及管理者行為相關(guān)的預(yù)防動(dòng)機(jī)、代理成本動(dòng)機(jī)上。

目前的預(yù)防動(dòng)機(jī)研究已經(jīng)不再局限于貨幣需求的成本收益分析,而是更多地關(guān)注公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。綜合來看,學(xué)者們主要從現(xiàn)金流量敏感度[2]、宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)不確定性[3]、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[4]3個(gè)方面探討現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī),研究結(jié)論都表明,當(dāng)公司面臨的未來不確定性增強(qiáng)時(shí),公司會(huì)增加現(xiàn)金持有。

關(guān)于現(xiàn)金持有的代理成本動(dòng)機(jī)研究源于 Jensen提出的自由現(xiàn)金流理論,該理論認(rèn)為,當(dāng)公司沒有很好的投資機(jī)會(huì)時(shí),自利的管理者傾向于持有大量現(xiàn)金而不是向股東分派紅利[5]。Op ler等指出,自利的管理者持有大量現(xiàn)金以保持公司的流動(dòng)性、規(guī)避市場(chǎng)監(jiān)管、擴(kuò)大投資、追逐個(gè)人私利等[6]?；诠究刂茩?quán)市場(chǎng)[7]、股東保護(hù)[8]、管理層所有權(quán)[9]以及董事會(huì)激勵(lì)[10]等不同治理視角的現(xiàn)金持有研究都認(rèn)為公司治理質(zhì)量越好,現(xiàn)金持有越少,從而為現(xiàn)金持有的代理成本動(dòng)機(jī)提供大量的證據(jù)。

已有研究探討了現(xiàn)金持有的諸多動(dòng)機(jī),有助于理解現(xiàn)金持有的基本動(dòng)因。然而,這些研究通常只關(guān)注影響現(xiàn)金持有的某種單一因素的單一作用機(jī)理,并未構(gòu)建一個(gè)現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)研究的更為全面的框架。比如,目前的研究較多地探討產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有的單一機(jī)理,即產(chǎn)品市場(chǎng)上的掠奪風(fēng)險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金的增持效應(yīng),而忽略了代理問題視角下產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金的減持效應(yīng)。并且,已有研究并未涉及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系是否會(huì)受到公司其他因素當(dāng)期及滯后的影響?，F(xiàn)實(shí)世界是復(fù)雜多樣的,不同的制度環(huán)境、市場(chǎng)狀況以及公司發(fā)展路徑的差異都可能影響公司的現(xiàn)金決策行為,綜合考慮單一制度環(huán)境下所處的外部背景和內(nèi)部特點(diǎn),研究現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)的深層次根源,是需要進(jìn)一步深入探討的研究課題。

3 研究假設(shè)

在產(chǎn)品市場(chǎng)上,投資不足將導(dǎo)致公司的投資機(jī)會(huì)、市場(chǎng)份額被其他競(jìng)爭(zhēng)者掠奪的風(fēng)險(xiǎn),該風(fēng)險(xiǎn)被稱為掠奪風(fēng)險(xiǎn)。Campello指出,如果一個(gè)公司不能充分利用投資機(jī)會(huì),該資源有可能被其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手掠奪[11]。公司為避免掠奪風(fēng)險(xiǎn),通常會(huì)增持現(xiàn)金,以防止投資不足造成的損失。Froot等指出,通過風(fēng)險(xiǎn)管理降低公司的外部融資依賴,可以緩解投資不足問題,而現(xiàn)金持有是防止掠奪風(fēng)險(xiǎn)的一種有效手段[12];Haushalter等發(fā)現(xiàn),產(chǎn)品市場(chǎng)上的掠奪風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)[13];楊興全等指出,產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的公司持有較多現(xiàn)金,這些公司為了保持其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),持有大量現(xiàn)金以避免經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[4]。

另一方面,產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金持有的代理成本動(dòng)機(jī)是通過其治理效應(yīng)體現(xiàn)的。作為一種有效的治理機(jī)制,產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為外部投資者提供了更多的評(píng)估管理者的機(jī)會(huì)[14],提高了管理者的激勵(lì)水平[15],緩解了公司的代理沖突[16]?；诖沓杀緞?dòng)機(jī),產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高,現(xiàn)金持有水平應(yīng)該越低。Grullon等的研究也證實(shí)了該觀點(diǎn),指出產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將促使管理者向投資者分配過度持有的現(xiàn)金,而不是作為現(xiàn)金儲(chǔ)備以滿足個(gè)人利益[17]。

那么,產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)基于掠奪風(fēng)險(xiǎn)和代理問題對(duì)現(xiàn)金持有的不同作用機(jī)理會(huì)對(duì)中國制造業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有決策產(chǎn)生什么影響,本研究認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的掠奪風(fēng)險(xiǎn)所帶來的預(yù)防動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)地位。這是因?yàn)?相對(duì)于高管自利動(dòng)機(jī)下的過度現(xiàn)金持有行為,外部競(jìng)爭(zhēng)狀況對(duì)掠奪風(fēng)險(xiǎn)下的現(xiàn)金政策有更為直接的影響。Bates等指出,現(xiàn)金持有的代理成本動(dòng)機(jī)是公司考慮交易成本和預(yù)防動(dòng)機(jī)之后持有的過度現(xiàn)金;相對(duì)于代理成本動(dòng)機(jī),預(yù)防動(dòng)機(jī)是導(dǎo)致20多年來美國公司現(xiàn)金持有不斷增長的主要原因[18]。這也是為什么目前研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間關(guān)系的文獻(xiàn)都主要基于掠奪風(fēng)險(xiǎn)的角度給出解釋的原因。據(jù)此提出假設(shè)。

H1相對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng),產(chǎn)品市場(chǎng)上的掠奪風(fēng)險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金的增持效應(yīng)占主導(dǎo)地位。

但是,產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有基于代理成本動(dòng)機(jī)的減持作用是存在的,只是作用力度相對(duì)較小。如果公司面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)上的掠奪風(fēng)險(xiǎn)較小,或者公司某些特定事件的發(fā)生作為調(diào)節(jié)變量促使產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有的治理效應(yīng)占主導(dǎo)地位時(shí),產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有的影響會(huì)更多地凸顯為代理成本動(dòng)機(jī)。

Martin等的研究指出,治理機(jī)制對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系產(chǎn)生影響[19]。本研究延續(xù)Martin等的思路,并考慮到高管變更對(duì)公司內(nèi)部運(yùn)營和外部市場(chǎng)表現(xiàn)等方面的影響,認(rèn)為高管變更可能會(huì)在一定程度上調(diào)節(jié)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系。高管變更能夠抑制公司內(nèi)部的代理沖突,促進(jìn) CEO和股東利益的統(tǒng)一[20],并對(duì)公司的生產(chǎn)和投資決策[21]、公司業(yè)績[22]、股票異常報(bào)酬[23]等產(chǎn)生顯著的影響?；诖沓杀緞?dòng)機(jī),高管變更對(duì)代理沖突的緩解作用會(huì)抑制高管自利動(dòng)機(jī)下的過度現(xiàn)金持有行為,高管變更的這種治理效應(yīng)以及高管變更對(duì)公司內(nèi)部決策和外部環(huán)境的影響可能導(dǎo)致產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有的影響更多地凸顯為代理成本動(dòng)機(jī)。由此提出假設(shè)。

H2高管變更公司持有較少現(xiàn)金。

H3高管變更對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用,即高管變更弱化了產(chǎn)品市場(chǎng)上基于掠奪風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金增持行為,使產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有的影響更多地凸顯為代理成本動(dòng)機(jī),公司的現(xiàn)金持有量也相應(yīng)降低。

基于上述分析,如果高管變更的治理效應(yīng)能對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系發(fā)揮調(diào)節(jié)作用,那么這種調(diào)節(jié)效應(yīng)是否具有持續(xù)性,并且會(huì)持續(xù)存在多久。

高管變更的滯后治理效應(yīng)較難直接測(cè)度,但高管變更后公司績效的變化可以在一定程度上表征公司的治理質(zhì)量,進(jìn)而為高管變更的滯后治理效應(yīng)提供一定的借鑒。

總體而言,大部分學(xué)者都認(rèn)為高管變更后公司績效會(huì)提升。Denis等基于1985年～1988年發(fā)生的908例高管繼任事件,在分析高管變更前后各 3年以及變更當(dāng)年共 7個(gè)年度的資產(chǎn)收益率情況之后,發(fā)現(xiàn)高管變更導(dǎo)致公司績效的提升[24];Aivazian等指出,高管變更是提升公司未來績效的有效激勵(lì)機(jī)制[25];Fan等的研究發(fā)現(xiàn),CEO非正常變更之后公司績效會(huì)顯著提高[26];Chang等對(duì) CEO變更后 3年的業(yè)績進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)對(duì)于虧損公司而言,CEO變更以后的公司績效呈現(xiàn)出顯著的上升趨勢(shì)[27]。

目前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同的高管變更后公司績效提升的結(jié)論能在一定程度上說明變更后公司治理質(zhì)量的改善,并且很多研究都選擇變更后 3年作為數(shù)據(jù)窗口,這為本研究基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有的視角探討高管變更的滯后治理效應(yīng)提供了一定的理論和實(shí)證支持。本研究認(rèn)為,來自經(jīng)理人市場(chǎng)的激勵(lì)和約束機(jī)制對(duì)高管行為的制約作用具有一定的持續(xù)性,相應(yīng)地,公司當(dāng)年的高管變更對(duì)后續(xù)年度的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系產(chǎn)生影響?；诖颂岢黾僭O(shè)。

H4高管變更對(duì)變更后續(xù)年度的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系仍然具有調(diào)節(jié)作用,即高管變更弱化了產(chǎn)品市場(chǎng)上基于掠奪風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金增持行為,使公司的現(xiàn)金持有量降低。

4 數(shù)據(jù)選擇和變量定義

4.1 數(shù)據(jù)選擇

本研究以 2001年～2007年共 7年的滬、深兩市所有制造業(yè)上市公司為基礎(chǔ)研究樣本,為保證數(shù)據(jù)的使用和精確,根據(jù)以下原則進(jìn)行嚴(yán)格剔除。①選取2000年以前上市的公司;②剔除在 7年中任何一年被 ST、PT的公司;③剔除 7年中有過重大資產(chǎn)重組和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有重大疏漏的公司;④剔除 7年中行業(yè)發(fā)生變化的上市公司;⑤剔除公司數(shù)目少于10家的行業(yè)。按照《上市公司行業(yè)分類指引》,經(jīng)篩選后共獲得涉及 8個(gè)行業(yè)的343家制造業(yè)上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)。所有公司財(cái)務(wù)和治理數(shù)據(jù)都來自CCER、CSMAR、天軟數(shù)據(jù)庫和中國統(tǒng)計(jì)年鑒。

4.2 變量定義

(1)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

本研究區(qū)分行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng),以全面衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)主要描述行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)程度的差異,反映行業(yè)中企業(yè)的規(guī)模分布;行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)主要描述單個(gè)公司壟斷勢(shì)力的差異。

①行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)變量——赫芬德爾指數(shù)(HII)

本研究延續(xù) Haushalter等的方法[13],采用赫芬德爾指數(shù)作為行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)變量。HII越大表明行業(yè)越集中在少數(shù)幾家大公司手中,產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低。計(jì)算公式為

其中,i為公司,j為行業(yè),Xij為行業(yè) j中公司 i的主營業(yè)務(wù)收入,∑Xj為行業(yè) j中全部國有和規(guī)模以上非國有工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入?！芚j數(shù)據(jù)來自2002年～2008年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國經(jīng)濟(jì)普查年鑒2004》。雖然無法取得行業(yè)內(nèi)所有公司的數(shù)據(jù),但是鑒于規(guī)模以下非國有工業(yè)企業(yè)所占比例和規(guī)模都較小,HII可以有效地克服已有研究在選擇產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量時(shí)僅采用上市公司數(shù)據(jù)可能帶來的統(tǒng)計(jì)誤差問題,在一定程度上保證產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量的準(zhǔn)確性。上述數(shù)據(jù)由作者手工收集。

②行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)變量——壟斷租金(PMC)

通過企業(yè)的績效指標(biāo)能夠衡量該企業(yè)在行業(yè)中所處的壟斷地位,進(jìn)而判斷企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上面臨的競(jìng)爭(zhēng)程度。借鑒 Januszewski和李青原等對(duì)壟斷租金的衡量[28,29],本研究根據(jù)中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和資本市場(chǎng)狀況對(duì)其進(jìn)行修正,以期準(zhǔn)確地度量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。PMC越大,表明該企業(yè)具有越強(qiáng)的壟斷勢(shì)力,其面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度就越低。計(jì)算公式為

(2)現(xiàn)金持有

本研究采用兩種方法計(jì)算現(xiàn)金持有,即現(xiàn)金持有水平(CASH)和經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平(IACASH)。

采用兩個(gè)變量衡量現(xiàn)金持有是考慮到所分析問題的準(zhǔn)確性。在分析行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系時(shí)只能采用CASH,如果使用IACASH會(huì)在分析中排除不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的差異對(duì)現(xiàn)金持有的影響,導(dǎo)致分析偏差。但是考慮到行業(yè)因素對(duì)現(xiàn)金持有的影響,IACASH是較為合適的現(xiàn)金持有變量,因此在分析行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有的關(guān)系時(shí)采用IACASH。

(3)高管變更

本研究采用 4個(gè)虛擬變量衡量高管變更,即董事長非正常變更(DTA)、CEO非正常變更(CEO)、高管非正常變更(TOVER)以及董事長和 CEO同時(shí)非正常變更(OOVER)。當(dāng)董事長發(fā)生非正常變更時(shí),DTA取值為 1,否則為 0;當(dāng) CEO發(fā)生非正常變更時(shí),CEO取值為 1,否則為 0;當(dāng)董事長或者 CEO發(fā)生非正常變更時(shí),TOVER取值為 1,否則為 0;當(dāng)董事長和 CEO同時(shí)發(fā)生非正常變更時(shí),OOVER取值為 1,否則為 0。

非正常變更是指高管由于換屆選舉、免職、工作原因、辭職、個(gè)人原因、涉案或者未說明原因等的離職。排除高管正常變更之外的離職,可以歸為基于經(jīng)營業(yè)績和治理狀況等因素所導(dǎo)致的變更。為了分析的便捷性,本研究將高管非正常變更稱為高管變更,而將高管正常變更和沒有發(fā)生高管變更稱為高管未變更。

(4)控制變量

為了盡可能準(zhǔn)確地研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和高管變更與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系,除上述變量,還需要控制可能對(duì)現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響的其他因素。本研究選擇現(xiàn)金流量(CF)、托賓 Q(TQ)、凈運(yùn)營資本(WCAP)、資本支出(CAPEX)、規(guī)模(ASS)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、紅利啞變量(DIV)和年度啞變量(YEA)等控制影響現(xiàn)金持有的公司基本面因素和年度因素,這些變量的選取和定義都與目前國內(nèi)外文獻(xiàn)中的成熟指標(biāo)保持一致。

5 數(shù)據(jù)分析和實(shí)證結(jié)果

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表 1。

由表 1可知,中國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有的平均水平為19.3%,中位數(shù)為 14.4%,經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有的平均水平為4.2%。總體而言,中國制造業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有量高于世界上其他國家。Dittmar等的研究指出,世界上 45個(gè)國家上市公司現(xiàn)金持有的中位數(shù)為6.6%,其中股東保護(hù)程度較好的國家為6.3%,較差的國家為 8.6%[8]。這說明,一方面中國資本市場(chǎng)上的融資成本較高,公司基于預(yù)防動(dòng)機(jī)持有較多現(xiàn)金以應(yīng)付可能出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn);另一方面中國上市公司中存在著較為嚴(yán)重的代理問題,高管基于個(gè)人利益持有大量現(xiàn)金。

中國制造業(yè)各行業(yè) HII的平均值為0.020,中位數(shù)為0.001。Hou等對(duì)美國制造業(yè)的數(shù)據(jù)分析顯示,其HII的均值為0.544,中位數(shù)為0.490[30]。這表明中國制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度相對(duì)美國較低。上市公司壟斷租金的平均值為0.097,中位數(shù)為0.093,說明中國制造業(yè)上市公司獲取利潤以及談判的平均能力并沒有在全行業(yè)中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)Tab le 1 Descrip tive Statistics o f Main Variab les

表2和表 3列示了董事長和 CEO變更的情況。由表 2和表 3可知,2000年～2007年共有350(535)家公司發(fā)生董事長(CEO)變更,其中21(47)家公司董事長(CEO)變更未說明具體的原因,3(10)家公司的董事長(CEO)被免職。從變更數(shù)據(jù)的分布看,換屆選舉、工作原因、辭職是高管變更的主要原因。

表2 各年度董事長變更情況Table 2 Descriptive Statistics of Chairm an Turnover

表3 各年度 CEO變更情況Table 3 Descriptive Statistics of CEO Turnover

5.2 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和高管變更與現(xiàn)金持有的面板數(shù)

據(jù)分析

本研究通過計(jì)量模型分析產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和高管變更與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系。通過對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行F檢驗(yàn)和 Hausman檢驗(yàn),本樣本面板數(shù)據(jù)適用固定效應(yīng)模型。同時(shí),考慮到時(shí)間序列較短,而截面數(shù)據(jù)龐大,隨機(jī)誤差項(xiàng)不一定滿足等方差、相互獨(dú)立的假設(shè),故采用廣義最小二乘法(GLS)對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。另外,在計(jì)算各變量之間相關(guān)系數(shù)的基礎(chǔ)上,利用逐步回歸法檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?以確保不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。最后確立的計(jì)量模型如下所示。

其中,t為年度;CDT為 4個(gè)高管變更變量;m為年度的滯后,當(dāng)研究高管變更的當(dāng)期效應(yīng)時(shí) m取值為 0,當(dāng)研究高管變更滯后一期、二期和三期的效應(yīng)時(shí),m分別取值為 1、2和 3;α0～α3為解釋變量的回歸系數(shù);β1～β7為控制變量的回歸系數(shù);λk為年度啞變量的回歸系數(shù),k為模型中涉及的年度個(gè)數(shù),在(3)式和(4)式中,k=1,2,…,n;ε為模型的殘差。由于當(dāng)期和滯后三期所涉及的時(shí)間窗口不同,n的取值也相應(yīng)不同。當(dāng) m取值為 0和 1時(shí),n取值為 6;當(dāng) m取值為 2時(shí),n取值為 5;當(dāng) m取值為 3時(shí),n取值為 4。

本研究探討產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和高管變更與現(xiàn)金持有之間的長期關(guān)系,在設(shè)計(jì)模型時(shí)引入高管變更當(dāng)期以及滯后三期的效應(yīng)。在當(dāng)期效應(yīng)中,數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度均為2001年～2007年,滯后一期時(shí)使用 2000年～2006年的高管變更數(shù)據(jù)和2001年～2007年的其他變量數(shù)據(jù),滯后二期時(shí)使用2000年～2005年的高管變更數(shù)據(jù)和2002年～2007年的其他變量數(shù)據(jù),滯后三期時(shí)使用2000年～2004年的高管變更數(shù)據(jù)和2003年～2007年的其他變量數(shù)據(jù)。在 4期研究中數(shù)據(jù)窗口分別為 7年、7年、6年和 5年。

表4和表 5給出產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和高管變更與現(xiàn)金持有之間當(dāng)期的回歸結(jié)果。表 4的回歸結(jié)果對(duì)應(yīng)(1)式和 m取值為零時(shí)的(3)式,即回歸 1對(duì)應(yīng)(1)式,回歸 2～回歸 5對(duì)應(yīng) m取值為零時(shí)的(3)式;表5的回歸結(jié)果對(duì)應(yīng)(2)式和 m取值為零時(shí)的(4)式。從表 4和表 5的結(jié)果可知,PMCi,t的回歸效果好于HIIi,t,這與HIIi,t所涉及的制造業(yè)行業(yè)數(shù)目較少有關(guān)。但是,總體的回歸結(jié)果可以表明,相對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng),產(chǎn)品市場(chǎng)上的掠奪風(fēng)險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金持有的影響占主導(dǎo)地位,使公司的現(xiàn)金持有隨競(jìng)爭(zhēng)的加劇而增加,但是高管變更對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng),使產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系更多地凸顯為代理成本動(dòng)機(jī)。具體分析如下。

(1)在表 4和表 5的回歸 1中,HIIi,t、PMCi,t都與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān),驗(yàn)證 H1。當(dāng) HIIi,t、PMCi,t越低時(shí),產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈,現(xiàn)金持有也越高,這體現(xiàn)為基于掠奪風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī)。當(dāng)公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí),產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)者可能會(huì)掠奪資金短缺公司的投資機(jī)會(huì)和市場(chǎng)份額,為了規(guī)避該風(fēng)險(xiǎn),公司會(huì)選擇持有較多的現(xiàn)金。

表4 行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)和高管變更與現(xiàn)金持有回歸結(jié)果(當(dāng)期效應(yīng))Table 4 Regression Results of Intra-industry Level Competition,Management Turnover and Cash Holdings：Current Effect

表5 行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)和高管變更與現(xiàn)金持有回歸結(jié)果(當(dāng)期效應(yīng))Table 5 Regression Results of Inter-industry Level Com petition,Management Turnover and Cash Holdings：Current Effect

(2)高管變更與現(xiàn)金持有之間顯著負(fù)相關(guān),驗(yàn)證H2。當(dāng)公司發(fā)生高管變更時(shí)現(xiàn)金持有會(huì)降低,這說明高管變更能夠發(fā)揮約束作用,緩解代理沖突,進(jìn)而抑制管理者基于個(gè)人利益持有大量現(xiàn)金的行為。

(3)在表 4和表 5的回歸 2～回歸 5中,產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān);產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與高管變更的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正,且α1+α3為正值,驗(yàn)證 H3。當(dāng)公司未發(fā)生高管變更時(shí),激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促使公司增持現(xiàn)金以規(guī)避掠奪風(fēng)險(xiǎn);而當(dāng)公司發(fā)生高管變更時(shí),其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有的敏感性相對(duì)于高管未變更公司而言兩者的差異為正的α3,即高管變更的治理效應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的原有關(guān)系產(chǎn)生了反方向的作用。高管變更狀況下產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有的綜合影響方向由α1+α3的正負(fù)來決定。本研究中α1+α3為正,表明在高管變更的公司中,產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈,現(xiàn)金持有反而越少。也就是說,高管變更的治理效應(yīng)弱化了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所產(chǎn)生的預(yù)防動(dòng)機(jī),使產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系更多地凸顯為代理成本動(dòng)機(jī),公司的現(xiàn)金持有水平也相應(yīng)降低。

表6、表 7和表 8給出高管變更的三期滯后效應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間關(guān)系的回歸結(jié)果。表 6回歸結(jié)果對(duì)應(yīng) m取值為 1時(shí)的(3)式和(4)式,表 7回歸結(jié)果對(duì)應(yīng) m取值為 2時(shí)的(3)式和(4)式,表 8回歸結(jié)果對(duì)應(yīng) m取值為 3時(shí)的(3)式和(4)式。限于篇幅,只給出關(guān)鍵變量的回歸結(jié)果。

表6是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和高管變更與現(xiàn)金持有之間滯后一期的回歸結(jié)果,從結(jié)果上看,除HPi,t與CEOi,t的交互項(xiàng)不顯著以外,其他產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與高管變更的交互項(xiàng)都顯著為正,這表明當(dāng)年度的高管變更對(duì)下一年度產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系仍然具有顯著的負(fù)向影響,抑制了產(chǎn)品市場(chǎng)上基于掠奪風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金增持行為,使產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有的治理效應(yīng)占主導(dǎo)地位。

表6 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和高管變更與現(xiàn)金持有回歸結(jié)果(滯后一期效應(yīng))Tab le 6 Regression Resu lts of Product M arket Com petition,M anagement Turnover and Cash Holdings：One Year Lag

表7 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和高管變更與現(xiàn)金持有回歸結(jié)果(滯后二期效應(yīng))Table 7 Regression Results of Product M arket Com petition,Management Turnover and Cash Holdings：Two Years Lag

表7是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和高管變更與現(xiàn)金持有之間滯后二期治理效應(yīng)的回歸結(jié)果,從表 7可以看到,模型中所有的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與高管變更的交互項(xiàng)都顯著為正,這表明當(dāng)年的高管變更對(duì)變更后第二年的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系仍然具有調(diào)節(jié)作用,對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)基于掠奪風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金增持行為產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。

與滯后一期的回歸結(jié)果相比,滯后二期的回歸結(jié)果在α1+α3的符號(hào)上體現(xiàn)出一些差異。當(dāng)采用行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)變量時(shí),α1+α3為正值,即高管變更公司中產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系更多地凸顯為代理成本動(dòng)機(jī);當(dāng)采用行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)變量時(shí),α1+α3為負(fù)值,即高管變更公司中產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系仍然體現(xiàn)為預(yù)防動(dòng)機(jī),只是在面臨同樣的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度時(shí),高管變更公司的現(xiàn)金持有水平較未變更公司低。α1+α3的不同符號(hào),一方面說明高管變更的滯后效應(yīng)對(duì)行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)變量與現(xiàn)金持有之間關(guān)系的影響力度大于行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)變量;另一方面也說明,就行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)變量而言,高管變更的滯后治理效應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間關(guān)系的影響力度在降低,因?yàn)楦吖茏兏臏笾卫硇?yīng)已經(jīng)不能抵消產(chǎn)品市場(chǎng)上掠奪風(fēng)險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金的增加效應(yīng)。但是,不管α1+α3的正負(fù)如何,高管變更的治理效應(yīng)都弱化了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間基于掠奪風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系,對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系發(fā)揮著重要的調(diào)節(jié)作用。

表8是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和高管變更與現(xiàn)金持有之間滯后三期的回歸結(jié)果,除PMCi,t與CEOi,t的交互項(xiàng)顯著為正外,其余的交互項(xiàng)都不再顯著,這表明當(dāng)期高管變更對(duì)變更后第三年產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間關(guān)系的影響已經(jīng)較為微弱,驗(yàn)證 H4。滯后期越長,研究中的噪音越大,也很難說明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系還受到 3年前高管變更的影響,因此滯后三期治理效應(yīng)的影響力度較弱。

表8 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和高管變更與現(xiàn)金持有回歸結(jié)果(滯后三期效應(yīng))Table 8 Regression Results of Product Market Competition,Management Turnover and Cash Holdings：Three Years Lag

5.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)考慮到2001年股市受到較大下挫,是中國證券市場(chǎng)從牛市轉(zhuǎn)為熊市的轉(zhuǎn)折年,2005年是股權(quán)分置改革啟動(dòng)和實(shí)施的年份,這些都可能對(duì)上市公司的現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響,所以本研究選擇2002年～2004年的相同數(shù)據(jù)對(duì)當(dāng)期效應(yīng)做回歸分析,結(jié)果與已有結(jié)論一致。

(2)本研究采用未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平、經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平作為度量指標(biāo),鑒于目前國外經(jīng)典文獻(xiàn)經(jīng)常采用現(xiàn)金持有水平的對(duì)數(shù)作為度量指標(biāo),本研究以現(xiàn)金持有水平的自然對(duì)數(shù)作為被解釋變量進(jìn)行分析,分析結(jié)果與已有結(jié)論一致。

(3)在計(jì)算行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)變量壟斷租金時(shí),預(yù)設(shè)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4%,這可能會(huì)帶來一定的計(jì)算偏誤。為了避免其對(duì)模型可能帶來的影響,本研究又采用市場(chǎng)份額(MS)作為行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)變量,MS由該企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入與該行業(yè)全部國有及規(guī)模以上非國有工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入之比來衡量。市場(chǎng)份額越大,表明該企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的談判地位越高,越有可能獲得較高的壟斷勢(shì)力。同赫芬德爾指數(shù)一樣,行業(yè)內(nèi)全部國有及規(guī)模以上非國有工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)取自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》?；貧w結(jié)果與本研究的結(jié)論大致相同。限于篇幅,并未給出回歸結(jié)果。

6 結(jié)論

以產(chǎn)業(yè)組織、公司財(cái)務(wù)和公司治理理論為基礎(chǔ),利用不同數(shù)據(jù)窗口下中國制造業(yè)上市公司的平衡面板數(shù)據(jù),采用固定效應(yīng)模型和廣義最小二乘法分析產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和高管變更與現(xiàn)金持有之間的長期關(guān)系。回歸結(jié)果表明,相對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng),產(chǎn)品市場(chǎng)上的掠奪風(fēng)險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金持有的影響占主導(dǎo)地位,激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致公司增持現(xiàn)金,但是高管變更對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系具有持續(xù)的調(diào)節(jié)作用。具體結(jié)論如下。

(1)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈,公司為規(guī)避競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的掠奪,基于預(yù)防動(dòng)機(jī)持有大量現(xiàn)金。高管變更能夠緩解代理沖突,進(jìn)而抑制管理者自利動(dòng)機(jī)下的現(xiàn)金增持行為。

(2)高管變更明顯抑制當(dāng)年度產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)基于掠奪風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金增持行為,使產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有的影響更多地凸顯為代理成本動(dòng)機(jī)下的現(xiàn)金減持行為。

(3)當(dāng)年度的高管變更對(duì)變更后兩年間的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系仍然具有顯著的調(diào)節(jié)作用。高管變更的滯后治理效應(yīng)明顯弱化了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間基于掠奪風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系,使現(xiàn)金持有呈現(xiàn)出降低的趨勢(shì)。但是,高管變更滯后三期的治理效應(yīng)已經(jīng)不再明顯。

這些實(shí)證結(jié)果說明公司的外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部治理質(zhì)量都會(huì)對(duì)現(xiàn)金持有決策產(chǎn)生重要的影響,尤其在2008年全球金融危機(jī)之后,風(fēng)險(xiǎn)防范和治理提升成為上市公司的重要議題。公司一方面應(yīng)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí),在適當(dāng)時(shí)期采取穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策,增加公司的現(xiàn)金持有量;另一方面,應(yīng)進(jìn)一步改善公司治理狀況,促使股東和高管的利益趨同,建立有效的高管業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制,提高公司對(duì)高管人員的甄別能力,進(jìn)而防止高管為個(gè)人私利而持有大量現(xiàn)金。同時(shí),不斷優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu),構(gòu)建公平、有序的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,完善經(jīng)理人的市場(chǎng)化配置機(jī)制,促使企業(yè)外部治理環(huán)境持續(xù)提升,對(duì)公司最優(yōu)財(cái)務(wù)決策的制定具有重要的意義。

本研究基于高管變更的當(dāng)期及滯后效應(yīng),分析產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有的雙重作用機(jī)理,厘清了高管變更背景下的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)基于預(yù)防動(dòng)機(jī)和代理成本動(dòng)機(jī)對(duì)現(xiàn)金持有的長期影響。本研究仍然存在一些局限和不足。第一,行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)變量與現(xiàn)金持有之間可能存在內(nèi)生性問題,而行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)變量基本不存在該問題,本研究采用兩個(gè)維度的競(jìng)爭(zhēng)變量也是基于這方面的考慮,但是并沒有從根本上解決內(nèi)生性問題;第二,是否還存在其他影響產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有之間關(guān)系的因素等。這些問題都有待于進(jìn)一步研究和探索。

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Funded Project：Supported by the National Natural Science Foundation of China(70802030,70802031),the Humanities and Social Science Youth Program of the Ministry of Education of China(09YJC 630185)and the China Postdoctoral Science Foundation(20090460680)

Biography：ZHOU Ting-ting,aNingxia Yinchuan native(1983-),isa Ph.D.candidate in theResearch Center forCorporate GovernanceatNankaiUniversity.Her research interests include corporate governance and corporate finance,etc.E-mail：nkzhoutingting@gmail.com

Product Market Competition and Corporate Cash Holdings：Based on M oderating Effect of M anagement Turnover

ZHOU Ting-ting1,HAN Zhong-xue1,2

1 Research Center for Corporate Governance,NankaiUniversity,Tianjin 300071,China
2 School of Economics and Management,Xidian University,Xi′an 710071,China

Based on industrial organization,corporate finance and corporategovernance theory,this paper discusses the long-term relationship between productmarket competition,management turnover and cash holdings using the balanced panel data of Chinese listed companies in themanufacturing industry.The results show that intensemarket com petition leads to the increasing cash holdings with the p recaution motive.However,when management turnover occurs,behaviors of cash holdings are decreased in the firms because of high level of com petition in industry with the agency costmotive.Moreover,management turnover has the significantmoderating effect on the relationship between productmarket competition and cash holdings,which can weaken the positive effectof predation risk on cash holdings aftermanagement turnover.These evidences suggest that orderly competition,developedmanagermarket,and effective internal governancemechanisms have great significance in making the scientific financial decisions.

productmarket competition;management turnover;corporate cash holdings;moderating effect

Date：January 19th,2010 Accepted Date：March 25th,2010

F270

A

1672-0334(2010)03-0002-12

2010-01-19 修返日期：2010-03-25

國家自然科學(xué)基金(70802030,70802031);教育部人文社會(huì)科學(xué)一般項(xiàng)目(09YJC 630185);中國博士后科研基金(20090460680)

周婷婷(1983-),女,寧夏銀川人,南開大學(xué)公司治理研究中心博士研究生,研究方向：公司治理和公司金融等 。 E-mail：nkzhoutingting@gmail.com