廖旗平

[摘要]基于前瞻性貨幣政策理論，運(yùn)用VAR模型和方差分解技術(shù)對1998年1月～2009年9月間我國貨幣政策的內(nèi)部時滯進(jìn)行實證研究。在1998年1月～2009年9月間我國貨幣政策存在一定程度的內(nèi)部時滯。消費(fèi)者信心指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)與前瞻性貨幣政策存在長期穩(wěn)定的因果關(guān)系。因此，貨幣當(dāng)局實行前瞻性貨幣政策時短期政策應(yīng)盯住企業(yè)家信心指數(shù)，中長期政策應(yīng)盯住消費(fèi)者信心指數(shù)。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策；內(nèi)部時滯；企業(yè)家信心指數(shù)；消費(fèi)者信心指數(shù)

[中圖分類號]F822.0[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1004-9339(2010)03-0028-05

一、引言

貨幣政策是貨幣當(dāng)局或中央銀行為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而在金融領(lǐng)域內(nèi)采取的方針和各種調(diào)節(jié)措施。由于貨幣政策在宏觀調(diào)控中發(fā)揮著重要作用，各國政府非常重視研究和運(yùn)用這一手段，以實施對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。要達(dá)到調(diào)控的效果，實施貨幣政策的時機(jī)選擇非常關(guān)鍵，以至于學(xué)界按照貨幣政策的時機(jī)選擇分成兩類：相機(jī)抉擇貨幣政策和前瞻性貨幣政策。相機(jī)抉擇貨幣政策是指貨幣當(dāng)局或中央銀行依據(jù)對現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)情勢的判斷，為達(dá)成既定的貨幣政策目標(biāo)而采取的權(quán)衡性措施，又稱權(quán)衡性貨幣政策。上世紀(jì)初，相機(jī)抉擇貨幣政策運(yùn)行相當(dāng)成功。然而，隨著時間的推移，相機(jī)抉擇貨幣政策的局限性就逐漸暴露出來。弗里德曼認(rèn)為，相機(jī)抉擇貨幣政策不僅不能起到穩(wěn)定作用，甚至其本身就是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的一個原因。其主要理由之一是貨幣政策的時間滯后性，即從貨幣政策制定、實施到最終發(fā)揮效果并非立竿見影，而是需要經(jīng)過一系列的傳導(dǎo)過程才能發(fā)揮作用。假定貨幣當(dāng)局在經(jīng)濟(jì)繁榮時期制定并推行了一項政策，旨在抑制經(jīng)濟(jì)的過熱勢頭，如果該政策在1年半后方能發(fā)揮其主要的效力，那么，這項政策便會使正常的經(jīng)濟(jì)周期的波動幅度增大，這顯然有違貨幣當(dāng)局的初衷。而前瞻性貨幣政策是指貨幣當(dāng)局或中央銀行依據(jù)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)形勢的判斷，為達(dá)成預(yù)期的貨幣政策目標(biāo)，在不同的時點(diǎn)及時采取的政策行動。由于前瞻性貨幣政策能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢提前做出反應(yīng)從而能達(dá)到預(yù)定的貨幣政策效應(yīng)，因此上世紀(jì)70年代以來，西方發(fā)達(dá)國家貨幣當(dāng)局非常注重貨幣政策的前瞻性。正是由于前瞻性貨幣政策與貨幣政策的時滯性直接相關(guān)，研究和判斷貨幣政策的效應(yīng)時滯對提高貨幣政策的有效性具有非常重要的意義。

貨幣政策時滯可以分為內(nèi)部時滯和外部時滯兩個階段。內(nèi)部時滯是指從需要采取政策行動的情況出現(xiàn)直至中央銀行采取該行動之間的一段時間間隔或過程，外部時滯是指從中央銀行采取行動到對政策目標(biāo)產(chǎn)生影響所經(jīng)過的時間間隔或過程。由于外部時滯被認(rèn)為是一個相對客觀的事物，易于估算，所以目前學(xué)界對外部時滯的研究較多；而內(nèi)部時滯的長短取決于貨幣當(dāng)局對經(jīng)濟(jì)形勢的把握程度，主觀性較強(qiáng)且難以預(yù)測，因而對其定量的研究成果較少。本文應(yīng)用主觀性定量指標(biāo)，借鑒國內(nèi)外研究成果，采用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)計量技術(shù)對1998年以來我國貨幣政策的內(nèi)部時滯進(jìn)行實證分析，從而為貨幣當(dāng)局制定政策提供參考。

近期一些學(xué)者對我國貨幣政策的內(nèi)部時滯進(jìn)行實證測量。李懷定選取我國GDP增長率和CPI增長率作為解釋變量，M₀增長率作為被解釋變量，采用1998～2004年間月度數(shù)據(jù)為樣本，并以貨幣政策目標(biāo)變量對貨幣政策中介變量的反應(yīng)時滯作為貨幣政策內(nèi)部時滯，實證結(jié)果為：我國貨幣政策內(nèi)部時滯為1年，并且認(rèn)為我國貨幣政策執(zhí)行的依據(jù)主要是CPI而不是GDP；李永友和叢樹海采用1992年以來季度數(shù)據(jù)，通過相機(jī)性貨幣政策對GDP變化反應(yīng)的時間路徑測量出貨幣政策的內(nèi)部時滯為4季度。他們實證研究的方法都是采用貨幣政策的目標(biāo)變量作為解釋變量考察對貨幣政策執(zhí)行的影響，都采用了VAR技術(shù)進(jìn)行分析，得出的內(nèi)部時滯結(jié)果也一致；他們研究不同的是變量選取不一樣，在認(rèn)為GDP變化是不是我國貨幣政策執(zhí)行依據(jù)的結(jié)論上也存在矛盾。這些學(xué)者在做實證分析時借鑒了測量貨幣政策外部時滯的方法，只不過對換了解釋變量和被解釋變量的位置，即解釋變量改為貨幣政策目標(biāo)變量，被解釋變量改為貨幣政策中介變量，以相關(guān)度最為顯著為準(zhǔn)則確定滯后期數(shù)。這種盯住前期貨幣政策目標(biāo)變量而做出的貨幣政策還屬于相機(jī)抉擇貨幣政策范疇，與現(xiàn)代貨幣當(dāng)局提倡的關(guān)注貨幣政策的前瞻性理念不一致，而且這種測量貨幣政策內(nèi)部時滯的方法與貨幣政策內(nèi)部時滯本身的含義不符。我們要了解的是：貨幣政策內(nèi)部時滯指的是需要采取政策行動時至中央銀行采取該行動的時間間隔，評估什么時間需要采取政策行動帶有一定的主觀性，但是決不僅僅通過以前某一期貨幣政策目標(biāo)變量與貨幣政策行動最為相關(guān)就斷定該時期為最需要采取貨幣政策行動的時間。雖然最需要采取貨幣政策行動的時間因帶有一定主觀性而難以準(zhǔn)確確定，但是從博弈的角度分析只有當(dāng)貨幣當(dāng)局和市場主體對市場預(yù)期一致時出臺貨幣政策才是最優(yōu)的，此時才是最需要采取貨幣政策行動的時間。周業(yè)安和袁東對此都有論述，都認(rèn)為政策應(yīng)當(dāng)依市場預(yù)期而定。因此，本文采用反映市場主體預(yù)期的變量作為解釋變量，用反映貨幣政策行動的變量作為被解釋變量，以兩者相關(guān)度最為顯著為準(zhǔn)則，通過VAR技術(shù)測定我國貨幣政策內(nèi)部時滯。

二、我國貨幣政策內(nèi)部時滯實證分析

1.樣本采集和數(shù)據(jù)處理。本文選取的數(shù)據(jù)來自于《中國統(tǒng)計年鑒》(1999～2008年)、中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站和中國人民銀行網(wǎng)站，樣本區(qū)間為1998年1月～2009年9月的月度和年度數(shù)據(jù)。選用消費(fèi)者信心指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)分別代表消費(fèi)者和投資者對經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)期變量，選用貨幣供應(yīng)量M₀、M₁、M₂分別作為中央銀行貨幣政策行動變量。消費(fèi)者信心指數(shù)和貨幣供應(yīng)量M₀、M₁、M₂數(shù)據(jù)對分別采用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，其中消費(fèi)者信心指數(shù)采用百分制數(shù)據(jù)取自然對數(shù)以消除異方差，貨幣供應(yīng)量M₀、M₁、M₂數(shù)據(jù)采用其同比增幅的百分制數(shù)據(jù)，然后取自然對數(shù)；由于國家只公布了企業(yè)家信心指數(shù)的季度數(shù)據(jù)，所以企業(yè)家信心指數(shù)和貨幣供應(yīng)量M₀、M₁、M₂數(shù)據(jù)對分別采用季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，其中企業(yè)家信心指數(shù)采用百分制數(shù)據(jù)取自然對數(shù)，貨幣供應(yīng)量M₀、M₁、M₂數(shù)據(jù)同樣采用其同比增幅的百分制數(shù)據(jù)，然后取自然對數(shù)。LCC、LBC、LM₀、LM₁、LM₂分別表示取自然對數(shù)的消費(fèi)者信心指數(shù)、企業(yè)家信心指數(shù)、貨幣供應(yīng)量M。同比增幅、貨幣供應(yīng)量M₁同比增幅、貨幣供應(yīng)量M₂同比增幅；DLCC、DLBC、DLM₀、DLM₁、DLM₂分別表示以上

變量的一階差分。本文首先對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行檢查，發(fā)現(xiàn)有漏損數(shù)據(jù)進(jìn)行查補(bǔ)，然后采用EXCEL2003軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單加工和整理，最后采用Eview5.0軟件進(jìn)行分析和檢驗數(shù)據(jù)。

2.ADF平穩(wěn)性檢驗。由于現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)生活中絕大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)時序變量都是非平穩(wěn)的，直接對變量之間的關(guān)系進(jìn)行分析容易產(chǎn)生偽回歸問題。所以先對各變量進(jìn)行單位根檢驗，看其是否平穩(wěn)，然后再做Granger因果關(guān)系檢驗。本文采用ADF單位根檢驗方法，分別就每個變量的時間序列數(shù)據(jù)的水平和一階差分形式進(jìn)行檢驗。由表1可以看出，在1％、5％和10％的置信水平上，除LM₀、是平穩(wěn)過程外，LCC、LBC、LM₁、LM₂都不能拒絕單位根，是非平穩(wěn)過程。差分一次后，LCC、LBC、LM₁、LM₂變量在1％、5％和10％置信水平上都通過檢驗，說明這些變量在差分一次后都變得平穩(wěn)，均為I(1)過程。由ADF檢驗可知，雖然LCC、LBC、LM₁、LM₂都是非平穩(wěn)的，但其在差分一次后變得平穩(wěn)，則DLCC與DLM₀、DLM₁、DLM₂之間以及DLBC與DLM₀、DLM₁、DLM₂之間可能存在著長期均衡的關(guān)系。

3.Johansen協(xié)整檢驗。在估計其關(guān)系式之前，我們先用Johansen最大似然比法分別檢驗消費(fèi)者信心指數(shù)變化、企業(yè)家信心指數(shù)變化與M₀、M₁、M₂增幅變化之間是否存在協(xié)整關(guān)系。由表2可看出，在5％的顯著性水平下，消費(fèi)者信心指數(shù)變化分別與M₀、M₁、M₂增幅變化之間存在協(xié)整關(guān)系，企業(yè)家信心指數(shù)變化與M₀增幅變化之間存在協(xié)整關(guān)系，但與M₁、M₂增幅變化之間不存在協(xié)整關(guān)系。這說明消費(fèi)者信心指數(shù)變化與各層次貨幣供應(yīng)量增幅變化之間都存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，而企業(yè)家信心指數(shù)變化只與M₀增幅變化存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，與M₁、M₂增幅變化不存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。

4.Granger因果關(guān)系檢驗。為了進(jìn)一步驗證上述結(jié)論，再采用基于VAR模型的Granger因果關(guān)系檢驗法對其進(jìn)行考察。由表3可以看出，在5％和1％顯著水平下，消費(fèi)者信心指數(shù)變化是貨幣供應(yīng)量M₁、M₂增幅變化的原因，而消費(fèi)者信心指數(shù)變化不是貨幣供應(yīng)量M₀增幅變化的原因，也就是說消費(fèi)者對經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)期對狹義和廣義貨幣供應(yīng)量的確產(chǎn)生了影響，也是影響貨幣當(dāng)局出臺貨幣政策的主要因素；而在5％和10％顯著水平下，企業(yè)家信心指數(shù)變化是貨幣供應(yīng)量M₀、M₂增幅變化的原因，企業(yè)家信心指數(shù)變化不是貨幣供應(yīng)量M₀增幅變化的原因，企業(yè)家對經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)期對狹義和廣義貨幣供應(yīng)量的確產(chǎn)生了影響，也是影響貨幣當(dāng)局出臺貨幣政策的主要因素。通過檢驗還發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量M₀、M₁、M₂增幅變化不是影響消費(fèi)者信心指數(shù)變化和企業(yè)家信心指數(shù)變化的原因。

5.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。在驗證了消費(fèi)者信心指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)是影響貨幣當(dāng)局出臺貨幣政策的主要因素基礎(chǔ)上，再進(jìn)一步研究貨幣當(dāng)局出臺貨幣政策對消費(fèi)者預(yù)期和企業(yè)家預(yù)期的反應(yīng)能力，也就是貨幣政策內(nèi)部時滯的長度。本文借助脈沖響應(yīng)函數(shù)，通過分別給消費(fèi)者信心指數(shù)變化和企業(yè)家信心指數(shù)變化增加一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，觀察貨幣政策變量的反應(yīng)，從而確定貨幣政策內(nèi)部時滯的長度。從圖1可以看出，DLCC增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，DLM₀、對它的響應(yīng)不敏感；而DLCC增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，DLM₁對它的響應(yīng)較敏感，先向上波動，到第5期時達(dá)到最大，然后波幅逐漸下降；DLCC增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，DLM₂對它的響應(yīng)較敏感，先向上波動，到第3期時達(dá)到最大，然后波幅逐漸減小。這說明狹義貨幣供應(yīng)量M₁和廣義貨幣供應(yīng)量M₂增幅變化對消費(fèi)者信心指數(shù)變化滯后5個月和3個月。從圖2可以看出，DLBC增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，DLM₀對它很快響應(yīng)，在第2期達(dá)到最小，然后回升，波幅逐漸減??；而DLBC增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，DLM₁對它的響應(yīng)較敏感，先向下波動，到第2期時達(dá)到最小，然后回升波幅逐漸減??；DLBC增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，DLM₂對它的響應(yīng)較敏感，先向下波動，到第2期時達(dá)到最小，然后向上回升波幅逐漸減小。這說明現(xiàn)金貨幣M₀、狹義貨幣供應(yīng)量M₁和廣義貨幣供應(yīng)量M₂的增幅變化對企業(yè)家信心指數(shù)變化滯后2個季度。

6.方差分解。方差分解是將任意一個內(nèi)生變量的預(yù)測均方誤差分解成系統(tǒng)中各變量的隨機(jī)沖擊所做的貢獻(xiàn)，然后計算出每一個變量沖擊的相對重要性，即變量的貢獻(xiàn)占總貢獻(xiàn)的比例。根據(jù)相對重要性信息隨時間的變化，估計該變量的作用時滯。本文將DLCC分別與DLM₀、DLM₀、DLM₂組成動態(tài)系統(tǒng)，以及將DLBC分別與DLM₀、DLM₁、DLM₂組成動態(tài)系統(tǒng)，然后觀察DLCC和DLBC分別在DLM₀、DLM₁、DLM₂方差分解中所占貢獻(xiàn)比例隨著不同時間的變化，從而估計DLM₀、DLM₁、DLM₂反應(yīng)落后于DLCC和DLBC時滯長度。方差分解結(jié)果見表4。從結(jié)果看，在DLM₀、DLM₁、DLM₂三個變量中，DLCC在DLM₂方差分解貢獻(xiàn)比最大，其次是DLM₁。這說明消費(fèi)者信心指數(shù)對廣義貨幣供應(yīng)量影響最大，其次是狹義貨幣供應(yīng)量。同樣在DLM₀、DLM₁、DLM₂三個變量中，DLBC在DLM₀方差分解貢獻(xiàn)比最大，其次是DLM₂。這說明企業(yè)家信心指數(shù)對現(xiàn)金貨幣影響最大，其次是狹義貨幣供應(yīng)量。通過觀察方差分解貢獻(xiàn)占比的變化趨勢來判斷時滯的長度，也就是當(dāng)方差分解貢獻(xiàn)占比由波動較大走向趨于穩(wěn)定時，即可確定貨幣政策的時滯。

由方差分解結(jié)果可以看出，DLCC分別領(lǐng)先于DLM₀、DLM₁、DLM₂4個月、3個月和3個月；DLBC分別領(lǐng)先于DLM₀、DLM₁、DLM₂3個季度、2個季度和4個季度。

三、結(jié)論和政策建議

本文基于前瞻性貨幣政策理論，借助于兩個預(yù)期變量，運(yùn)用VAR模型和方差分解技術(shù)對我國貨幣政策的內(nèi)部時滯進(jìn)行了實證研究，歸納出以下幾點(diǎn)主要結(jié)論并提出相應(yīng)政策建議：

1.我國貨幣政策存在一定程度的內(nèi)部時滯。本文嚴(yán)格按照貨幣政策內(nèi)部時滯的定義，選取反應(yīng)預(yù)期的統(tǒng)計變量：消費(fèi)者信心指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)，還選取了三個貨幣政策執(zhí)行變量：M₀、M₁、M₂，共同來測量我國貨幣政策的內(nèi)部時滯，通過單位根檢驗、協(xié)整關(guān)系檢驗、因果關(guān)系檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解方法，證實了市場主體預(yù)期變量與貨幣政策變量之間存在長期穩(wěn)定的因果關(guān)系而且領(lǐng)先于貨幣政策變動，由此說明在1998年1月～2009年9月間我國貨幣政策存在一定程度的內(nèi)部時滯。

2.消費(fèi)者信心指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)可以作為我國實行前瞻性貨幣政策的主要觀測指標(biāo)。通過協(xié)整檢驗和因果關(guān)系檢驗以及方差分解技術(shù)，發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者信心指數(shù)與M₁、M₂之間存在長期穩(wěn)定的因果關(guān)系，是影響M₁、M₂變動的主要因素；企業(yè)家信心指數(shù)與M₀之間存在長期穩(wěn)定的因果關(guān)系，是影響M。變動的主要因素。因此，關(guān)注貨幣政策的前瞻性必須關(guān)注消費(fèi)者信心指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)的變動。

3.采用不同預(yù)期指標(biāo)得出的貨幣政策內(nèi)部時滯不同。通過消費(fèi)者信心指數(shù)作預(yù)期指標(biāo)，測出的貨幣政策內(nèi)部時滯對于M₁而言為3～5個月，對于M₂而言為3個月；而通過企業(yè)家信心指數(shù)作預(yù)期指標(biāo)，測出的貨幣政策內(nèi)部時滯對于M₀而言為2～3個季度。由于實行前瞻性貨幣政策前應(yīng)對經(jīng)濟(jì)變量在未來的變動方向和變動幅度做出事前估計，因此，貨幣當(dāng)局實行前瞻性貨幣政策時短期政策應(yīng)盯住企業(yè)家信心指數(shù)，中長期政策應(yīng)盯住消費(fèi)者信心指數(shù)。

責(zé)任編輯：紀(jì)國義