○賈碧潔

（上海財經(jīng)大學(xué) 上海 200433）

一、CDS的概念和起源

CDS——CREDIT DEFAULT SWAP（信用違約掉期）是1995年由摩根大通首創(chuàng)，由信用卡貸款所衍生出來的一種金融衍生產(chǎn)品，它可以被看作是一種金融資產(chǎn)的違約保險。債權(quán)人通過這種合同將債務(wù)風(fēng)險出售，合同價格就是保費(fèi)。購買信用違約保險的一方被稱為買家，承擔(dān)風(fēng)險的一方被稱為賣家。雙方約定如果金融資產(chǎn)沒有出現(xiàn)違約情況，則買家向賣家定期支付“保險費(fèi)”，而一旦發(fā)生違約，則賣方承擔(dān)買方的資產(chǎn)損失。CDS是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。

CDS最初的設(shè)計初衷就是如何最低限度的規(guī)避貸款給別人時候的風(fēng)險，CDS的另外一個意義，就是它可以把金融市場的風(fēng)險分擔(dān)到其他的領(lǐng)域中。例如，保險公司或者大的銀行，在發(fā)行CDS的同時，將客戶按照評級分類打包，然后出售給其他的機(jī)構(gòu)，這樣便使得風(fēng)險擴(kuò)散化。在美國，甚至連養(yǎng)老基金都不能與CDS脫離干系。

二、CDS在中國的可行性

1、CDS具有很大的潛在市場

中國滬深兩市的上市公司已達(dá)1300余家，這些公司每年從銀行等信貸機(jī)構(gòu)取得大量的貸款。中國股市的總市值約27萬億，而上市企業(yè)的負(fù)債率達(dá)到51%，這些為CDS提供了豐富的市場。以其中1%為作為CDS市場，那么CDS已有1350億的承保數(shù)額。在現(xiàn)在的金融大浪中，保額的費(fèi)用是巨大的，按照中國國債的為基點的話，中國僅股市中的市場就有約1.6億。

中國近些年P(guān)E發(fā)展迅速，這些也是CDS的潛在市場。所以保守估計，中國的CDS市場應(yīng)有10億以上，而且在以每年一倍的速度增長。

2、中國的房地產(chǎn)業(yè)能為CDS的發(fā)展提供適宜條件

中國房貸的資產(chǎn)質(zhì)量較美國而言更高。美國房地產(chǎn)市場操作過于激進(jìn)，房貸資產(chǎn)質(zhì)量低劣，一旦房地產(chǎn)市場持續(xù)降溫，將會導(dǎo)致很多人資不抵債，加上CDS的當(dāng)中過多環(huán)節(jié)不具透明性及環(huán)環(huán)相扣，金融衍生品市場到時會有崩盤的危險，保險公司也會承受巨大損失。

然而，中國的房貸還是相對優(yōu)質(zhì)的。過去兩年來，銀行監(jiān)管部門不斷對銀行業(yè)進(jìn)行風(fēng)險提示，要求銀行業(yè)密切關(guān)注房地產(chǎn)信貸風(fēng)險，并適時提高了住房按揭貸款首付比例，對購買首套住房，按揭貸款首付比例不得低于30%，對購買第二套住房，按揭貸款首付比例不得低于40%。

因此，中國的房地產(chǎn)市場，倘若推出CDS產(chǎn)品，其安全性是較高的，通過合適的改進(jìn)辦法，一方面提高了商業(yè)銀行對住房抵押貸款的風(fēng)險準(zhǔn)備，另一方也能使保險公司獲益，共贏互利。

三、針對CDS產(chǎn)品在中國的發(fā)展提出更好的風(fēng)險規(guī)避方法

1、針對CDS引入再評級體系

次債危機(jī)中大量擁有CDS的保險公司的巨額虧損還說明了一個關(guān)鍵性的問題，那就是保險公司聘請權(quán)威的信用評級公司對債務(wù)人的信用進(jìn)行再評級。由于銀行將次級債打包向保險公司投保CDS，而通常通過打包評級后的次債信用等級會因為評級機(jī)構(gòu)的因素有所上升，因此對于要承擔(dān)違約風(fēng)險的保險公司而言這無疑是增加了其所承擔(dān)風(fēng)險的不確定性。因此，為了更好的規(guī)避CDS的違約風(fēng)險，保險公司針對CDS產(chǎn)品應(yīng)該設(shè)計一個“再評級”程序，即在保險公司與銀行簽訂CDS合同之前，將對債務(wù)人進(jìn)行再評級，以此作為其是否承保的、承保條件、保費(fèi)厘定等相關(guān)條件的設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)。

2、CDS保險賠付辦法創(chuàng)新

參考企業(yè)信用評級與其違約率，我們重新設(shè)計出CDS的賠付方案（見下表）。

表1 CDS的賠付方案

基本思路：本文設(shè)計的方案中，保險公司對CDS產(chǎn)品的違約賠付處理是按信用評級所對應(yīng)的年度違約率進(jìn)行一定的公式推導(dǎo)，按年度違約率計算出對應(yīng)的賠付比率。為了降低保險帶來的道德風(fēng)險所導(dǎo)致的違約率增加，我們設(shè)計的CDS產(chǎn)品講在承保時實行不足額的賠付，保險公司和被承保人共同承擔(dān)一定的風(fēng)險，隨著評級所對應(yīng)的違約率上升，被保人自己承擔(dān)風(fēng)險的比例將越大，當(dāng)違約率超過一定范圍，保險公司將拒絕承保。這樣可以避免被保人通過各種渠道盡可能提升產(chǎn)品的信用評級，導(dǎo)致違約率上升給保險公司帶來損失。

考慮到Bbb等級以下的按計算公式χ是負(fù)的，因此該等級以下保險公司將拒保，降低開發(fā)此類產(chǎn)品的風(fēng)險。而Aaa至Bbb的信用等級將按計算公式得出的賠付比例進(jìn)行承保。

3、引入CDS再保險制度

（1）成數(shù)溢額再保險。成數(shù)和溢額再保險（quota share and surplusreinsurance）的概念指成數(shù)分保和溢額分保結(jié)合使用的一種分保方式。其中成數(shù)分保的限額即為溢額分保的自留額，然后再以成數(shù)分保合同限額的若干倍數(shù)組成溢額分保合同的最高限額。

將此種方法運(yùn)用于CDS再保險的具體實施方案。針對某CDS的成數(shù)溢額再保險合同約定，成數(shù)在保險的最高責(zé)任額為1000萬人民幣。在1000萬以下的業(yè)務(wù)，全部由成數(shù)再保險合同處理。這里本文設(shè)定分出公司的自留比例為20%，分入公司接受其余的80%。超過1000萬元的部分由溢額再保險合同處理，溢額再保險的最高責(zé)任額為成數(shù)再保險限額的5條線，即5000萬元。關(guān)于此混合再保險合同的保險責(zé)任和保險費(fèi)分配以及賠款分?jǐn)偟挠嬎闳缦卤怼?/p>

表2 成數(shù)溢額混合再保險的計算表 （單位：萬元）

表3 針對A級企業(yè)CDS的具體分保方案 （單位：萬元）

以上即是我們設(shè)計的針對更好分散CDS違約風(fēng)險的再保險分保賠付方案。很顯然，成數(shù)溢額混合在保險其本身就是一種較靈活的分散風(fēng)險的方式。我們將其與CDS的賠付方案相結(jié)合，可以更好的分散CDS違約時原保險公司帶來的風(fēng)險，同時也有助于防止一旦風(fēng)險發(fā)生單個保險公司無法承擔(dān)巨額賠款而被迫倒閉的慘劇。其深遠(yuǎn)意義在于更好的穩(wěn)定整個金融市場，防范類似于美國次債危機(jī)的金融風(fēng)暴的再次發(fā)生。

（2）賠付率超賠再保險。賠付率超賠再保險（又稱為損失中止再保險或者停止損失再保險），是以某一業(yè)務(wù)在特定時期內(nèi)的賠付率為基礎(chǔ)來確定分出公司字符責(zé)任和接受公司分包責(zé)任的在保險方式。其具體方案如下。

以信用評級為A的某公司為例，假定有如下的規(guī)定：賠付率在70%以下由分出公司負(fù)責(zé)，超過70%～95%，即超過70%以后的25%，由接受公司負(fù)責(zé)。（在具體的賠付率超賠保險合同中的起賠賠付率應(yīng)根據(jù)實際標(biāo)的物實際的風(fēng)險暴露程度和承保人對風(fēng)險的評估而定，此方案中的賠付率只是我們給定的。）則雙方的賠款分?jǐn)側(cè)绫?。

表4 賠付率超賠計算表 （單位：萬元）

從表中可以看出，當(dāng)賠付率增加時，接受公司承擔(dān)的賠款數(shù)額相應(yīng)增加了，分出公司將一部分的違約風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了接受公司，減輕了其較重的償付壓力，而共同再保險在賠付率超賠再保險中的運(yùn)用，使分出公司與超過約定賠付率以上部分的每一賠款都有相當(dāng)?shù)睦﹃P(guān)系，能很好地保護(hù)再保險人的利益。

4、利用金融監(jiān)管體制予以適當(dāng)干預(yù)

根據(jù)我國的具體國情和金融發(fā)展階段，為了更好的防范CDS將來在我國發(fā)展可能存在的信用風(fēng)險，可選擇的路徑就是：在現(xiàn)有監(jiān)管體制框架基礎(chǔ)上，做好銀行、證券、保險的分業(yè)監(jiān)管工作，不斷提高監(jiān)管的專業(yè)化水平，完善金融監(jiān)管協(xié)調(diào)合作機(jī)制，同時對相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行修改，逐步將金融監(jiān)管體制從分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)向混業(yè)監(jiān)管、從機(jī)構(gòu)性監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能性監(jiān)管，然后再建立統(tǒng)一的監(jiān)管體制框架。

為此，對當(dāng)前完善我國金融監(jiān)管體制，提出以下幾點建議。

（1）完善以銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會依法監(jiān)管為基礎(chǔ)的金融監(jiān)管機(jī)制，不斷提高專業(yè)化監(jiān)管的水平。

（2）建立健全金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)機(jī)制，逐步從機(jī)構(gòu)性監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能性監(jiān)管。

（3）完善金融機(jī)構(gòu)內(nèi)控制度和行業(yè)自律制度。

（4）建立金融機(jī)構(gòu)的信息披露機(jī)制，加強(qiáng)社會公眾與輿論的監(jiān)督。

（5）建立中央銀行與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息共享機(jī)制。建立貨幣政策和銀行監(jiān)管共享的數(shù)據(jù)庫和信息共享責(zé)任約束制度。

（6）加強(qiáng)國際層面上的監(jiān)管合作，搞好金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的合作與協(xié)調(diào)。

四、結(jié)論

目前對于CDS市場還存有不少爭議。但是，考慮到中國市場的具體情況，無論是從房地產(chǎn)發(fā)展模式還是個人消費(fèi)習(xí)慣，還是從我國的金融監(jiān)管體系而言，其經(jīng)濟(jì)環(huán)境和美國有很多的不同。所以本文認(rèn)為，即使在未來的某個時間內(nèi)CDS會帶來一些問題，也可以通過對原始CDS產(chǎn)品的創(chuàng)新來避免。因此，中國的CDS市場前景還是很光明的，我們有理由相信通過采取形之有效的風(fēng)險控制手段，CDS作為一種對中國來說新的金融衍生品，可以給我國的金融市場帶來福音，給保險公司及銀行等帶來利益，實現(xiàn)各金融機(jī)構(gòu)互贏互利的局勢。

[1]楊旭、聶磊：再保險業(yè)務(wù)風(fēng)險分布特征的實證分析[J].統(tǒng)計研究，2008（9）.

[2]吳世農(nóng)：中國證券市場效率分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，1996（4）.

[3]高鴻楨：關(guān)于上海股市效率性的探討[J].廈門大學(xué)學(xué)報(哲社版)，1996（4）.

[4]范龍振、張子剛：深圳股票市場的弱有效性[J].管理工程學(xué)報，1998（12）.

[5]Hamilton J D：Time series analysis[M].Princeton，U SA：Princeton University Press，1994.

[6]歐陽資生、龔曙明：廣義帕累托分布模型_風(fēng)險管理的工具[J].財經(jīng)理論與實踐（雙月刊），2005（9）.

[7]榮喜民、張世英：再保險定價的研究[J].系統(tǒng)工程學(xué)報，2001（12）.

[8]康書生、鮑靜海、史娜、李純杰：中小企業(yè)信用評級模型的構(gòu)建[J].Journal of Hebei University(Philosophy and Social Science)，Apr.2007.

[9]田輝：次貸危機(jī)對美國保險業(yè)的影響及啟示[J].北方經(jīng)濟(jì)，2008（7）.