瞿寶忠，徐啟帆

（東華大學(xué)a.翰洋投資銀行研究所；b.旭日工商管理學(xué)院，上海 200051）

2008年6月17日隨著三一集團(tuán)所持有的51812萬股三一重工限售股解禁，標(biāo)志著首批股改上市公司股票理論上已全部獲得流通權(quán)，A股市場(chǎng)的全流通時(shí)代從此正式拉開了帷幕，也掀起了學(xué)術(shù)界關(guān)于全流通時(shí)期資本市場(chǎng)諸多領(lǐng)域的研究熱情，而關(guān)于全流通時(shí)代中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性問題，學(xué)者們一致認(rèn)為，全流通時(shí)代中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性程度將取得實(shí)質(zhì)性的提高，然，是否已超越先前的弱有效而達(dá)到了半強(qiáng)有效，截止本論文成稿之前，筆者尚未發(fā)現(xiàn)有學(xué)者選用全流通后的樣本進(jìn)行中國(guó)股市有效性程度的再研究，因此，本文嘗試著利用事件研究法分析全流通這一新的資本市場(chǎng)歷史時(shí)期中國(guó)股市是否已達(dá)到了半強(qiáng)有效性，具有積極的先驗(yàn)性意義。

1 事件研究法與半強(qiáng)有效性檢驗(yàn)

關(guān)于怎樣判斷股市是否達(dá)到半強(qiáng)式有效，西方學(xué)術(shù)界提出諸多方法，尤以 Fama，F(xiàn)ishe-r，Jensen和 Roll(理論界簡(jiǎn)稱FFJR)提出的“事件研究法”最被廣泛使用。該方法以影響股價(jià)的某一重大事件(如宏觀調(diào)控政策出臺(tái)、年報(bào)公布、分紅派息或公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移等)為中心，通過研究該事件發(fā)布前后股價(jià)的變化是否為股東帶來顯著的異常收益CAR（Cumulative Ab-normal Returns）來檢驗(yàn)股市是否已達(dá)到半強(qiáng)式有效。

在這種判斷模式中，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為：在事件窗口內(nèi)，如果股價(jià)的累積異常收益率在目標(biāo)事件信息公告后持續(xù)上升，則表示市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)不夠充分，投資者在CAR上升的時(shí)間段內(nèi)交易仍然可以獲得異常收益，或者公告后股價(jià)的累積異常收益率掉頭向下，則認(rèn)為公告前存在股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)過度，公告后存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，從而認(rèn)定股市可能依然是弱有效，而尚未達(dá)到半強(qiáng)有效；如果目標(biāo)事件信息公告后，累積異常收益率保持平穩(wěn)，即日平均異常收益為零，則認(rèn)為股市運(yùn)行達(dá)到了半強(qiáng)有效。然而遺憾的是：學(xué)界以往在股權(quán)分置背景以及股權(quán)分置改革時(shí)期下選擇的樣本的實(shí)證研究結(jié)論均未發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市遵從這一規(guī)律。如今，中國(guó)股市已進(jìn)入全流通時(shí)期，基于全流通背景下的樣本研究能否得出中國(guó)股市運(yùn)行已達(dá)到半強(qiáng)有效，本文以結(jié)合所選樣本和窗口設(shè)計(jì)的事件研究法進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.1 樣本選取

在運(yùn)用事件研究法判斷全流通時(shí)期中國(guó)股市的有效性程度方面，本文選取了A股市場(chǎng)并購(gòu)這一重大事件為中心，以上市公司作為被并購(gòu)方的事件作為樣本進(jìn)行研究，另外，為了樣本盡可能具有統(tǒng)一性，本文所選樣本還需滿足：

（1）被并購(gòu)方上市公司控股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移；

（2）并購(gòu)信息的首次公告日期處于2008年6月17日至2009年10月17日之間；

（3）在本文研究的事件期內(nèi)樣本上市公司不存在兩次收購(gòu)事件；

（4）上市公司股票在近3年內(nèi)不存在長(zhǎng)期停牌或處于臨時(shí)退市狀態(tài)；

（5）首次公告日之前，上市公司股權(quán)分置改革已完成并已開始全流通進(jìn)程；

（6）首次公告中，并購(gòu)的基本信息，即收購(gòu)比例、支付方式、收購(gòu)方簡(jiǎn)況和首次公告日期均明確，卻不為退市收購(gòu)；

基于以上標(biāo)準(zhǔn)，本文共取得64個(gè)并購(gòu)樣本，全部來自于WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.2 研究窗口設(shè)計(jì)

在研究窗口的選擇上，本文也分為“估計(jì)期”窗口和“事件期”窗口。本文以并購(gòu)信息首次公告日為t=0日，以首次公告日之前的t∈[-240，-41]共200個(gè)連續(xù)的交易日為估計(jì)期，估計(jì)期較長(zhǎng)，以使估計(jì)期內(nèi)樣本上市公司的噪音事件對(duì)股價(jià)的正負(fù)沖擊的抵消效果較好；事件期定為[-40，20]，共61個(gè)連續(xù)的交易日，事件期長(zhǎng)度適中，即可反應(yīng)首次公告前并購(gòu)信息過早泄露的情況，又能夠較好地反映首次公告后股價(jià)的信息效應(yīng)，也不會(huì)受到過多噪音事件和交叉事件的干擾；本文將通過以下程序計(jì)算64個(gè)樣本在事件期[-40，20]內(nèi)股價(jià)的異常收益情況，并借此判斷全流通時(shí)期中國(guó)股市的有效性程度。

1.3 累積異常收益率CAR的計(jì)算和檢驗(yàn)

（1）正常收益率的計(jì)算

所謂正常收益率就是指剔除了大盤波動(dòng)和上市公司自身重大信息后由股票內(nèi)在因素決定的價(jià)格變動(dòng)率。

實(shí)際收益率就是在沒有剔除大盤波動(dòng)和上市公司自身重大信息存在的情況下，上市公司股票現(xiàn)有股價(jià)實(shí)際存在的收益率。實(shí)際收益率通常采用對(duì)數(shù)差分的方法計(jì)算獲得，分為:

Pt、Pt-1為個(gè)股在t日和t-1日經(jīng)過復(fù)權(quán)處理的收盤價(jià)；

P#t、P#t-1為大盤在t日和t-1日的收盤指數(shù)，如果個(gè)股屬于滬市，P#則為上證指數(shù)，個(gè)股屬于深市，P#則為深證成指；

P*t、P*t-1為個(gè)股所屬的行業(yè)在t日和t-1日的收盤指數(shù)；

在估計(jì)期內(nèi)可以得到的正常股價(jià)變動(dòng)率就是由大盤走勢(shì)和行業(yè)走勢(shì)決定的Rs。由于假設(shè)在估計(jì)期股價(jià)波動(dòng)平穩(wěn)（即從長(zhǎng)期看股價(jià)波動(dòng)率收斂于零），所以可以假定異常收益率 AR(Abnormal Return)AR=0，則 Rs=Rt。

在估計(jì)期內(nèi)可以由：

通過OLS4回歸估計(jì)參數(shù)a、b、c，從而得到參數(shù)估計(jì)值a～、b～、c～。

（2）異常收益率的計(jì)算

在事件期，當(dāng)上市公司并購(gòu)信息披露或泄露后，受到相關(guān)信息的沖擊，股票價(jià)格可能會(huì)發(fā)生異常變動(dòng)。事件期的股票日異常價(jià)格變動(dòng)率：

其中，Rt&為事件期內(nèi)股價(jià)的實(shí)際收益率，為事件期內(nèi)股價(jià)的正常收益率。正常收益率可以由公式R計(jì)算得到，其中和為事件期個(gè)股相關(guān)的市場(chǎng)指數(shù)和行業(yè)指數(shù)收益率，而參數(shù)估計(jì)值 a～、b～、c～是由（4）式回歸得到的。

（3）累積異常收益率的計(jì)算與檢驗(yàn)

個(gè)股的累積異常收益率為：

n為研究時(shí)間段的交易日天數(shù)，AR為個(gè)股日異常收益率；

樣本全體的日平均異常收益率和累積平均異常收益率為：

n為研究時(shí)間段的交易日天數(shù)；64為樣本的個(gè)數(shù)；

累積異常收益率的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)可以分別針對(duì)個(gè)股和總樣本進(jìn)行t檢驗(yàn)，判斷累積價(jià)格變動(dòng)率是否顯著異于0。如果顯著異于0，則認(rèn)為可能存在上市公司重大事件信息披露或泄漏對(duì)股價(jià)波動(dòng)造成了顯著影響。

假定 CAAR服從正態(tài)分布 N(0，σ2)，σ為CAARt的標(biāo)準(zhǔn)差，則異常收益率的t檢驗(yàn)為：

tCAARt=CAARt/σ*SQRT(n)=Average(AARt)/[σ*/SQRT(n)]

n為所求CAAR的區(qū)間交易日數(shù)。

檢驗(yàn)的原假設(shè):H0:CAAR=0

檢驗(yàn)的備擇假設(shè):H1=CAAR≠0

根據(jù)t統(tǒng)計(jì)量的值可以判斷是否接受原假設(shè)。若|tCAARt|＜tα/2，接受原假設(shè)，認(rèn)為CAARt異于0是由隨機(jī)因素引起的；若|tCAARt|＞tα/2，則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為 CAARt異于 0 是由信息泄漏或披露引起的。其中α為檢驗(yàn)的顯著性水平。

2 全流通時(shí)期中國(guó)股市半強(qiáng)有效性的實(shí)證研究結(jié)論

圖1是基于以上實(shí)證過程的計(jì)算結(jié)果在交易日序列上的分布，從圖1可以看出AAR和CAAR走勢(shì)呈現(xiàn)出明顯的規(guī)律，這種規(guī)律以t=0為界可分為 4個(gè)階段，即[-40，-4]、[-3，-1]、[0，3]和[4，20]，并購(gòu)信息首次公告之前的 40 個(gè)交易日內(nèi)，樣本總體存在較多的正異常收益率，[-40，-4]37個(gè)交易日樣本總體平均日異常收益率Average(AAR-40--4)=0.049%，且t檢驗(yàn)不顯著，表現(xiàn)為累積異常收益率CAAR的緩慢上升；從t=-3開始持續(xù)以1.1%左右的日均異常收益率累積陡然上升，t檢驗(yàn)在5%水平下顯著，CAAR的這種快速上升趨勢(shì)直至t=3，其中[0，3]4個(gè)交易日樣本總體平均日異常收益率Average(AAR0-3)=1.088%，t檢驗(yàn)異常顯著（在1%水平下顯著），此后日均異常收益率在零值上下小幅波動(dòng)，累積異常收益率CAAR開始趨于平穩(wěn)。表1的計(jì)算結(jié)果表明：Average(AAR4，AAR20)=0 的原假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)論不顯著（t值為-1.705，雙側(cè) sig值為 0.107，尚未達(dá)到 10%的顯著水平），即[4，20]間的原假設(shè)H0:CAAR=0沒有被拒絕，或者Average(AAR4-20)顯著不等于零的結(jié)論沒有得到支持，[4，20]間不再存在異常收益，也因此CAAR[4，20]呈現(xiàn)水平狀態(tài)。

因此，可以判斷：中國(guó)股市在全流通時(shí)期上市公司股價(jià)對(duì)并購(gòu)事件新信息公告存在一定的反應(yīng)不足，具體表現(xiàn)為股價(jià)對(duì)并購(gòu)事件新信息公告的反應(yīng)期滯后3日 （公告當(dāng)天除外），尚存在較輕的慣性效應(yīng)，未能達(dá)到半強(qiáng)有效市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)。但公告3日后，股價(jià)對(duì)并購(gòu)新信息得以完全反應(yīng)，慣性消失，不再存在異常收益，表明比較著全流通之前弱有效性下普遍的慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，全流通時(shí)期中國(guó)股市的效率已有大幅提高，正在接近半強(qiáng)有效。因此本文得出了與林樂芬、展海軍（2007）相類似的結(jié)論。

3 本文結(jié)論與不足

表1 3個(gè)時(shí)間段內(nèi)總樣本平均異常收益率AAR日均值檢驗(yàn)

中國(guó)股市正式進(jìn)入全流通時(shí)代已經(jīng)有近20個(gè)月了，學(xué)術(shù)界掀起了對(duì)全流通問題的研究熱情，但對(duì)股市有效性這一熱點(diǎn)問題，筆者通過文獻(xiàn)總結(jié)發(fā)現(xiàn)，權(quán)威研究成果也僅僅是從理論上預(yù)測(cè)了全流通時(shí)代中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性程度將取得實(shí)質(zhì)性的提高，但尚未發(fā)現(xiàn)有人用實(shí)證研究去檢驗(yàn)這一重大問題。正是在此背景下，本文通過選取全流通下的上市公司樣本，以被并購(gòu)上市公司的股價(jià)對(duì)并購(gòu)信息的首次公告效應(yīng)為中心，運(yùn)用主流的事件研究法檢驗(yàn)了中國(guó)股市的效率問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：進(jìn)入全流通時(shí)代以后，中國(guó)股市的市場(chǎng)效率較之前的弱式有效性有了較大提高，但依然未能達(dá)到半強(qiáng)有效。另外，由于本文所選樣本的時(shí)間跨度較短，以至于滿足本文要求的樣本量較小，并且64個(gè)樣本中并購(gòu)的市場(chǎng)化程度依然較低（無償?shù)男姓潛芊绞降牟①?gòu)樣本占據(jù)了25例，協(xié)議收購(gòu)占據(jù)30例，完全市場(chǎng)化的并購(gòu)只有9例），從而可能影響對(duì)股市效率的判斷，筆者希望后人的研究對(duì)此不足能夠有所規(guī)避。

[1]巴曙松.全流通時(shí)代來臨，中華股民網(wǎng)[N]http://www.17ok.com，2008-06-20.

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