封鐵英，李夢伊

（西安交通大學(xué) 公共政策與管理學(xué)院，西安，710049）

1 養(yǎng)老基金與資本市場的互動效應(yīng)理論分析

相對于西方國家成熟資本市場而言，我國正處于發(fā)展中國家新興資本市場的發(fā)展時期，市場規(guī)模有待擴大，運行效率亟需提高，養(yǎng)老基金投資運營的理論創(chuàng)新與實踐操作尚在初期探索階段，養(yǎng)老基金與資本市場的作用機理及其內(nèi)在發(fā)展規(guī)律的系統(tǒng)研究，有利于促進養(yǎng)老基金與資本市場的良性互動。因此，本文以西方國家相關(guān)研究成果為基礎(chǔ)，以實現(xiàn)養(yǎng)老基金可持續(xù)發(fā)展、完善國內(nèi)新興資本市場的雙重目標為導(dǎo)向，對養(yǎng)老基金與資本市場互動效應(yīng)進行理論分析，辨識出兩者產(chǎn)生相互影響的關(guān)鍵要素（如圖1所示），以期為政府及相關(guān)部門提供科學(xué)決策的理論依據(jù)和實踐參考。

1.1 養(yǎng)老基金對于資本市場的影響效應(yīng)

養(yǎng)老基金對資本市場的影響主要是通過資本流入總量實現(xiàn)的，養(yǎng)老基金在投資運營過程中會不同程度改變社會資本存量的數(shù)額與結(jié)構(gòu)，進而影響資本市場的均衡狀態(tài)。

1.1.1 加快資本市場資產(chǎn)流動性

養(yǎng)老基金進入資本市場有利于提高資產(chǎn)的整體流動性，在繳納養(yǎng)老保險費之后，養(yǎng)老基金受益人所持資產(chǎn)組合發(fā)生變化，為了恢復(fù)其流動性均衡水平，往往選擇變現(xiàn)一部分非流動性資產(chǎn)轉(zhuǎn)而增持流動性資產(chǎn)，使得全社會對流動性金融資產(chǎn)需求增加，從而促進了資本市場的快速發(fā)展。非流動性金融資產(chǎn)在受益人資產(chǎn)組合中所占比重會影響資本市場中資產(chǎn)流動性的強弱程度，當非流動性金融資產(chǎn)比重低于養(yǎng)老保險繳費在資產(chǎn)總額中的比重時，受益人難以通過變現(xiàn)非流動性資產(chǎn)、增持流動性金融資產(chǎn)的方式提高資產(chǎn)流動性，從而削弱了資本市場中資產(chǎn)的整體流動性[2]。大多數(shù)發(fā)達國家養(yǎng)老基金受益人的非流動性資產(chǎn)比重較高，能夠有效地提高資本市場的資產(chǎn)流動性。但是，發(fā)展中國家受益人持有非流動性金融資產(chǎn)的比重遠遠低于發(fā)達國家。

不同的金融體系類型會對養(yǎng)老基金的資產(chǎn)組合產(chǎn)生影響，進而影響流動性與資本市場發(fā)展之間的關(guān)系。在銀行主導(dǎo)型的金融體系中，養(yǎng)老基金的資產(chǎn)組合包含更多的準貨幣工具，而股票等資本市場工具則較少；在市場主導(dǎo)型的金融體系中，養(yǎng)老基金的資產(chǎn)組合包含更多的股票等資本市場工具。相比之下，市場主導(dǎo)型金融體系更有利于提高資產(chǎn)的流動性[3]。

1.1.2 加強資本市場資本穩(wěn)定性

從整體性效應(yīng)的視角，養(yǎng)老基金入市更為積極的作用是為資本市場提供一項長期穩(wěn)定的資金來源[4]。積累制養(yǎng)老基金可視為強制性、長期性儲蓄，能夠優(yōu)化社會儲蓄結(jié)構(gòu)，使社會長期儲蓄額得以增長。因此將公共養(yǎng)老基金有效地轉(zhuǎn)化為長期投資，可提供更多的長期性資金以促進資本市場發(fā)展[5]。

西方國家相關(guān)研究表明，養(yǎng)老基金具有規(guī)模效應(yīng)以及由此產(chǎn)生的交易成本和資產(chǎn)組合優(yōu)勢，提現(xiàn)風(fēng)險低、負債穩(wěn)定性強，其性質(zhì)類似于銀行存款，具有強制性、儲蓄周期長的顯著特點。相對于個人投資者和其他機構(gòu)投資者而言，養(yǎng)老基金機構(gòu)更偏好于選擇長期投資方式，有利于向資本市場注入更多的長期性資金，以保持資本的穩(wěn)定性[6]。養(yǎng)老基金年投資收益、GDP年均增長率、社會儲蓄率變化趨勢、養(yǎng)老保險制度覆蓋范圍、勞動者工資增長等因素均會對養(yǎng)老基金加強資本市場資本長期穩(wěn)定性產(chǎn)生重要影響[5]。

1.1.3 提高資本市場運行效率

養(yǎng)老基金機構(gòu)是契約型金融機構(gòu)，一般不從事投機活動，以獲取長期回報為主要方式進行資本市場投資運營，屬于典型的戰(zhàn)略投資者。由于資金規(guī)模巨大，可通過集中投資、專家經(jīng)營以分散風(fēng)險，養(yǎng)老基金在投資總量、資訊條件、專業(yè)知識和心理承受能力等方面具有優(yōu)勢，有助于增加理性投資的程度，促進資本市場運行效率穩(wěn)步提高[7]。

通過資本交易，養(yǎng)老基金會對資本市場的價格機制、競爭機制和供求機制產(chǎn)生重要的影響。首先，若養(yǎng)老基金大量購買某一證券，將使該證券需求大幅上升，由此引發(fā)證券價格上升，從而對該證券市場發(fā)展起到激勵作用，反之，則會產(chǎn)生抑制作用，故養(yǎng)老基金的資本交易能夠強化價格機制效應(yīng)，促使資產(chǎn)隨市場價格波動趨于最優(yōu)配置，可提高資產(chǎn)使用效率，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整[8]；其次，養(yǎng)老基金對于自身的資產(chǎn)組合存在選擇偏好，會對資本市場中其他投資者的資產(chǎn)組合在銀行和證券之間的分布產(chǎn)生影響[9]。養(yǎng)老基金進入資本市場，通過刺激證券需求增加，促使證券供給增加，使更多的企業(yè)、銀行等為資本市場的高收益所吸引，有利于促進資本市場供給的競爭，完善證券市場發(fā)行制度，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，建立客觀、科學(xué)、高效的資本市場供求機制。

1.2 資本市場對于養(yǎng)老基金的影響效應(yīng)

養(yǎng)老基金投資資本市場的主要目標是在相對較低的風(fēng)險水平下實現(xiàn)保值增值，以確保養(yǎng)老基金的長期可持續(xù)發(fā)展。因此，面對資本市場上多種投資風(fēng)險，養(yǎng)老基金的投資理念、負債管理模式應(yīng)當做出相適改變，從長期來看，資本市場對養(yǎng)老基金的有效運營將產(chǎn)生積極影響。

1.2.1 擴大養(yǎng)老基金積累規(guī)模

資本市場的規(guī)模擴大和結(jié)構(gòu)優(yōu)化會對社會總需求產(chǎn)生影響，從而推動實體經(jīng)濟的發(fā)展。實體經(jīng)濟的發(fā)展將進一步提高國民收入水平，進而增加養(yǎng)老保險基金繳費收入，促進養(yǎng)老基金積累規(guī)模的增長。

金融市場對經(jīng)濟發(fā)展具有推動作用，而資本市場作為金融體系的主要組成部分，對經(jīng)濟的影響取決于其在金融體系中所占的比重。資本市場規(guī)?？捎靡粤炕Y本市場對經(jīng)濟的影響程度，并通過對資本市場和宏觀金融市場的關(guān)系進行研究，強調(diào)資本市場規(guī)模越大，養(yǎng)老基金拉動國民收入增長的作用越明顯[10]。衡量資本市場規(guī)模的主要指標包括資本化率和中長期證券存量，這兩個指標值越高，資本市場對實體經(jīng)濟的影響就越大，進而越有利于擴大養(yǎng)老基金積累規(guī)模，提高養(yǎng)老基金支付能力[4]。

資本市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)會影響?zhàn)B老基金拉動經(jīng)濟增長效果的顯著性，不同的資本市場結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟的影響存在較為明顯的差異。股票價格波動對經(jīng)濟的影響較大，相對于股票而言，債券與經(jīng)濟的聯(lián)系較為松散。股票在資本市場證券存量中所占比重越大，資本市場對實體經(jīng)濟的影響越顯著，從而養(yǎng)老基金的投資收益越可觀。

1.2.2 提高養(yǎng)老基金投資收益

養(yǎng)老基金的投資對象主要包括銀行存款、政府債券、企業(yè)股票和公司債券，而銀行存款、國債的收益率低，養(yǎng)老基金投資收益率主要取決于股票和債券的投資收益率[11]。因此，應(yīng)加快資本市場的發(fā)展，為養(yǎng)老基金提供更多的投資選擇和風(fēng)險管理工具，從而提高養(yǎng)老基金的投資收益，實現(xiàn)保值增值。

資本市場使養(yǎng)老基金變成了一個持有各種不同資產(chǎn)的機構(gòu)投資者，基金積累資本化，承擔資本市場的各種風(fēng)險，迫使養(yǎng)老基金在運營過程中選擇適當?shù)馁Y產(chǎn)組合，實現(xiàn)最有效的風(fēng)險投資回報的搭配[12]。成熟的資本市場能夠根據(jù)市場需求進行投資工具創(chuàng)新，有助于提高養(yǎng)老基金的投資收益率。若資本市場未能進行有效的投資工具創(chuàng)新，養(yǎng)老基金入市就可能面臨市場承載主體不足或不當?shù)膰谰栴}；即使在資本市場投資工具充足的條件下，科學(xué)有效的創(chuàng)新將更有利于養(yǎng)老基金分散風(fēng)險、提高收益。

在成熟的資本市場中，交易中介機構(gòu)完善，管理制度健全，可為養(yǎng)老基金的投資管理提供服務(wù)，從而提高投資效益。養(yǎng)老基金投資于證券投資基金，實際上形成了養(yǎng)老基金的受托機構(gòu)和投資管理機構(gòu)的專業(yè)分工，能夠降低養(yǎng)老基金運營成本，提高投資收益[13]。但是在這種委托代理關(guān)系中，管理機構(gòu)應(yīng)加強對受托機構(gòu)的監(jiān)管控制，以保證養(yǎng)老基金投資的安全性和收益性[14]。

國際上目前存在兩類具有代表性的養(yǎng)老基金投資監(jiān)管模式：“謹慎人”規(guī)則模式和“數(shù)量限制”規(guī)則模式。西方國家養(yǎng)老基金投資資本市場，其資產(chǎn)組合面臨較少的限制，投資于股票等金融工具比重相對較高，如養(yǎng)老基金采取1：3：6的投資組合，其中包括60%的股票投資比重。面對非金融資產(chǎn)、非流動性金融資產(chǎn)和流動性金融資產(chǎn)三大類投資品種，養(yǎng)老基金投資于流動性金融資產(chǎn)的比例越大，則越有利于提高養(yǎng)老基金收益率[15]；養(yǎng)老基金投資于股票和債券的比例越大，投資收益相對越高[7]。相比之下，一些發(fā)展中國家往往對養(yǎng)老基金投資采用“數(shù)量限制”規(guī)則模式進行監(jiān)管，基金資產(chǎn)組合主要包括銀行存款等準貨幣及債券，而股票等高風(fēng)險資本市場工具的投資比重偏低[16]，因此導(dǎo)致較低的收益水平。

2 促進我國養(yǎng)老基金與資本市場良性互動的啟示

2.1 加快養(yǎng)老基金制度規(guī)范化進程，嚴格實施資本市場法制監(jiān)管

由金融危機引發(fā)的連鎖問題可知，養(yǎng)老基金的良好運行需要穩(wěn)定的資本市場作為支撐。因此，我國應(yīng)加快養(yǎng)老基金制度規(guī)范化進程、完善相關(guān)政策促進資本市場穩(wěn)定發(fā)展，以保證養(yǎng)老基金社會職能與資本市場經(jīng)濟職能為目標，構(gòu)建能夠?qū)崿F(xiàn)有利于二者良性互動的制度基礎(chǔ)。

促進養(yǎng)老基金制度的規(guī)范化發(fā)展，應(yīng)確立目標模式，完善法人治理結(jié)構(gòu)，推進多層次養(yǎng)老保險改革步伐[17]，加強與資本市場配套的相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，為養(yǎng)老基金的投資運營提供法律依據(jù)、構(gòu)建監(jiān)管體系。具體而言，應(yīng)加強對養(yǎng)老基金入市條件的資格審查和監(jiān)督，以保障基金運營的安全性；對于投資機構(gòu)的組織方式和運營模式，制定詳細明確的法律條款和政策規(guī)定，嚴格監(jiān)督投資機構(gòu)的投資行為；培育具有良好運營體系的養(yǎng)老基金管理機構(gòu)，對其治理結(jié)構(gòu)、績效考評等具體環(huán)節(jié)做出限制性規(guī)定。

2.2 堅持長期投資理念，鼓勵養(yǎng)老基金進行實業(yè)投資

由于養(yǎng)老基金具有不同于一般商業(yè)基金的特殊性，因此，應(yīng)當堅持長期投資理念，避免短視行為，強化內(nèi)部控制，防范市場風(fēng)險，根據(jù)不同類型的養(yǎng)老基金支出模式選擇相匹配的長、短期投資項目，圍繞長期投資目標實行長遠戰(zhàn)略投資規(guī)劃，科學(xué)協(xié)調(diào)養(yǎng)老基金的安全性和收益性要求。

當前抵御金融危機的重要措施大多著力于鞏固實體經(jīng)濟的健康發(fā)展以刺激需求，并且通過一系列救市政策穩(wěn)定金融市場。政府集中型養(yǎng)老基金的投資運營具有顯著的國家政策性，較私營競爭型基金更適于實業(yè)投資。因此，養(yǎng)老基金投資應(yīng)以其流動性要求為前提，從資本市場向?qū)崢I(yè)經(jīng)濟領(lǐng)域拓展，選擇實時支付壓力較小的積累性基金進行實業(yè)投資，并借鑒全國社?；鸬慕?jīng)驗，優(yōu)化基金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，通過股權(quán)、產(chǎn)業(yè)投資基金和信托三種途徑穩(wěn)健擴大實業(yè)投資范圍。

2.3 推動養(yǎng)老基金走向國際資本市場，鼓勵養(yǎng)老基金投資工具創(chuàng)新

隨著國內(nèi)資本市場的發(fā)展和國際間投資合作的深入，我國社?；鹨勋@準進行境外投資，具體包括銀行存款、外國政府債券、國際金融組織債券、中國政府或企業(yè)在境外發(fā)行的債券和用于風(fēng)險管理的掉期、遠期等衍生金融工具等。加快養(yǎng)老基金國際間投資合作，有利于分散投資風(fēng)險，提高基金收益，同時能夠借鑒國外成熟資本市場的運作經(jīng)驗，加速國內(nèi)資本市場的規(guī)范化進程，以更好地適應(yīng)國際資本市場一體化的發(fā)展需要。

在我國資本市場中，股票或債券投資均缺乏相應(yīng)的套期保值工具來處理資產(chǎn)的風(fēng)險暴露，如用以規(guī)避市場風(fēng)險的股票指數(shù)期貨、用以回避利率風(fēng)險的國債期貨等。而養(yǎng)老基金作為風(fēng)險規(guī)避型的機構(gòu)投資者，應(yīng)加大金融衍生工具創(chuàng)新力度，建立風(fēng)險對沖機制，實施有效的風(fēng)險管理。

2.4 加強養(yǎng)老基金監(jiān)管力度，確保基金投資專業(yè)規(guī)范運營

目前，我國尚未形成西方國家以政府為監(jiān)管者、基金管理公司為管理者，信托公司為信托人的系統(tǒng)化基金管理制度，影響我國養(yǎng)老基金的監(jiān)管工作效率、效果的提高和改善。因此，應(yīng)構(gòu)建由各級社會保障機構(gòu)為主體，銀監(jiān)會、證監(jiān)會輔助的監(jiān)管體系，成立基金清算中心，負責(zé)養(yǎng)老基金的登記、清算和發(fā)放，以完善養(yǎng)老基金投資運營的內(nèi)部控制、加大監(jiān)管力度；逐步改變當前由省級地方政府負責(zé)的養(yǎng)老保險運作模式，建立相對獨立的省級養(yǎng)老基金管理運營機構(gòu)，承擔受托人職責(zé)。

在建立完善的調(diào)控和監(jiān)管機制同時，應(yīng)允許銀行證券公司等具有相關(guān)資質(zhì)的金融機構(gòu)設(shè)立養(yǎng)老基金管理公司，從事養(yǎng)老基金的專業(yè)化、規(guī)范化投資運作，以提高運營效率和收益水平。堅持公平、合理、擇優(yōu)原則選擇投資管理人及托管人，堅持科學(xué)客觀的績效評估和全面有效的風(fēng)險管理。對于各級養(yǎng)老基金管理機構(gòu)，應(yīng)要求其嚴格遵守國家法律法規(guī)，嚴格遵循專業(yè)操作程序，嚴格履行投資運營合約，嚴厲禁止通過市場炒作等違規(guī)違法行為獲取暴利。

3 結(jié)論

養(yǎng)老基金與資本市場是國家經(jīng)濟循環(huán)體系中不可或缺的重要組成部分，兩者的有機融合對擺脫金融危機、加速經(jīng)濟復(fù)蘇將發(fā)揮顯著作用。資本市場，尤其是股票市場是我國養(yǎng)老基金實現(xiàn)保值增值的重要投資渠道，而養(yǎng)老基金入市也必將增加資本市場的資金供給量，加快資產(chǎn)流動性，加強資本穩(wěn)定性，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高市場運行效率，強有力地推動金融衍生工具市場的發(fā)展。因此，借鑒西方國家的成熟經(jīng)驗，立足我國的經(jīng)濟現(xiàn)狀與制度環(huán)境，科學(xué)構(gòu)建系統(tǒng)的養(yǎng)老基金和資本市場的互動效應(yīng)理論體系，并使之有效地指導(dǎo)實踐，能夠積極促進我國經(jīng)濟快速穩(wěn)健增長、促使社會保障事業(yè)全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展。

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