周其仁

許多人以為匯率問(wèn)題就是中國(guó)人與美國(guó)人的關(guān)系。其實(shí)，匯率形成也涉及到中國(guó)人與中國(guó)人之間的關(guān)系。目前是央行用基礎(chǔ)貨幣加部分對(duì)沖來(lái)購(gòu)匯，進(jìn)來(lái)1美元就要付出過(guò)去的8元多、現(xiàn)在不到7元的人民幣。基礎(chǔ)貨幣是所謂高能貨幣，投進(jìn)了市場(chǎng)還要來(lái)回轉(zhuǎn)的，所以外匯進(jìn)中國(guó)越多，不管是順差、外資直接投資，還是所謂熱錢，人民幣幣值的內(nèi)在穩(wěn)定就越面臨沖擊。如果把匯率目標(biāo)與貨幣目標(biāo)混在一起處理，很容易顧此失彼。

為了匯率目標(biāo)犧牲貨幣幣值穩(wěn)定，是因小失大。因?yàn)槿嗣駧疟旧淼膸胖捣€(wěn)定，涉及到國(guó)內(nèi)資源配置的效率，涉及到收入分配的公正，還有人民幣長(zhǎng)遠(yuǎn)的國(guó)際地位。保持人民幣的幣值穩(wěn)定，是對(duì)內(nèi)對(duì)外的第一件大事。如果人民幣的幣值不穩(wěn)定，就沒(méi)有將來(lái)的機(jī)會(huì)。在法定貨幣體制下，要把人民幣托付給央行好好打理。央行的目標(biāo)太多，哪個(gè)也招呼不好的。還是堅(jiān)持《人民銀行法》，“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！?/p>

而“匯率穩(wěn)定”當(dāng)然是一個(gè)重要的目標(biāo)。要是美元響當(dāng)當(dāng)?shù)?，人民幣缺乏自我約束，那么把人民幣掛在美元身上，它穩(wěn)定你也穩(wěn)定，匯率當(dāng)然也穩(wěn)定。問(wèn)題是這不是當(dāng)今的現(xiàn)實(shí)。現(xiàn)在的現(xiàn)實(shí)是美元幣值極不穩(wěn)定。貨幣不穩(wěn)定，哪來(lái)匯率的穩(wěn)定，除非你讓人民幣也和美元一樣靠不住。所以，不是我們要不要匯率穩(wěn)定，而是當(dāng)下實(shí)在沒(méi)有匯率穩(wěn)定的條件。明明靠不住的掛鉤，非要掛，結(jié)果頂多只有名義匯率的穩(wěn)定，而真實(shí)匯率最后還是無(wú)法穩(wěn)定。

出路就是把匯率和貨幣恰當(dāng)分開(kāi)來(lái)處理。講到底，匯率是由買賣行為決定的，而不是靠喊話、叫罵、威脅、辯論、政治壓力等決定的。具體講，無(wú)論誰(shuí)，凡贊成人民幣不升值的，就一起出手買美元，橫豎多用人民幣買美元，人民幣就一定不能升值。反過(guò)來(lái)，不論是誰(shuí)，凡主張人民幣升值的，如部分美國(guó)議員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼，根本用不著大叫大嚷的，你出手用美元買人民幣，人民幣不就升了嗎?當(dāng)然，人家可能買不到足夠的人民幣，那我們的金融業(yè)就要把服務(wù)做上門。

這就是說(shuō)，用買賣行為來(lái)表達(dá)真實(shí)的意圖，也為目標(biāo)的達(dá)成，支付真實(shí)的代價(jià)?，F(xiàn)在匯率問(wèn)題吵得天翻地覆，在我看來(lái)，就是自己要的讓別人出價(jià)。那還不是行為歪曲?

在這里，誰(shuí)都可以買或賣，包括政府也可以為自己的匯率目標(biāo)入場(chǎng)買賣。但是，唯獨(dú)央行不參加購(gòu)匯游戲，因?yàn)檠胄惺掷锏馁?gòu)買力，就是基礎(chǔ)貨幣，就是本幣的幣值。央行買多了，幣值不穩(wěn)定，亂象四起，最后還要付出本幣成為國(guó)際貨幣的代價(jià)。央行就管一件事：本幣幣值的穩(wěn)定。

貿(mào)易赤字更值得警覺(jué)

郭凱

中國(guó)事隔六年之后，三月份再次出現(xiàn)貿(mào)易逆差。不同的人對(duì)此解讀自有不同，難得的是從商務(wù)部，到各學(xué)者，到各投行，都眾口一詞的認(rèn)為，這種赤字只是暫時(shí)的，很少有大家的觀點(diǎn)這么和諧。對(duì)此，我沒(méi)有什么不同看法。我這里想說(shuō)的是，中國(guó)的進(jìn)口有點(diǎn)嚇人。

正如很多人都注意到了，中國(guó)春節(jié)之后的那個(gè)月的順差一般都較小，從這個(gè)意義上講今年三月份出現(xiàn)順差的低位，很大一部分可能只是由于進(jìn)出口的周期性導(dǎo)致的——今年二月份中國(guó)的出口企業(yè)很多都放假了(今年的春節(jié)尤其晚)，生產(chǎn)也停了，三月份的出口自然會(huì)小一點(diǎn)。而很多進(jìn)口，特別是大宗商品的進(jìn)口，不存在這樣的周期性。

但今年三月的逆差，恐怕不止是季節(jié)性因素這么簡(jiǎn)單。請(qǐng)注意一個(gè)簡(jiǎn)單的事實(shí)，三月份用美元衡量的進(jìn)口，創(chuàng)下了中國(guó)有史以來(lái)的月度紀(jì)錄——中國(guó)從來(lái)沒(méi)有在一個(gè)月的時(shí)間里進(jìn)口那么多的東西。中國(guó)前一個(gè)進(jìn)口高峰位于2008年的2季度附近，那個(gè)時(shí)候油價(jià)超過(guò)100美元一桶，各種大宗商品的價(jià)格都處于高位，全球經(jīng)濟(jì)正處于危機(jī)前的最后狂歡階段，那個(gè)時(shí)候全球經(jīng)濟(jì)最熱門的問(wèn)題之一是：如何遏制通貨膨脹。而今年三月的進(jìn)口，在進(jìn)口價(jià)格不如2008年2季度的水平的，情況下，中國(guó)的月度進(jìn)口繼去年12月之后，再度超越了危機(jī)前的高點(diǎn)。

而且，這一進(jìn)口的大幅度恢復(fù)，很難說(shuō)完全是因?yàn)槌隹诘幕謴?fù)引發(fā)的(比如說(shuō)，加工貿(mào)易)。原因至少有二：其一，出口還沒(méi)有恢復(fù)到危機(jī)前的高點(diǎn)，相對(duì)于進(jìn)口的恢復(fù)，出口的恢復(fù)還顯得相對(duì)溫和(盡管從絕對(duì)水平說(shuō)，恢復(fù)的態(tài)勢(shì)也很迅猛)，即使考慮進(jìn)了滯后效應(yīng)結(jié)論仍然類似。其二，你看中國(guó)進(jìn)口增長(zhǎng)在什么地方，很大一塊是鐵礦石，油，機(jī)械設(shè)備，汽車這些東西，這些東西恐怕不是用來(lái)加工后出口的，而是供國(guó)內(nèi)使用的。

所以說(shuō)，強(qiáng)勁的進(jìn)口，在相當(dāng)程度上，是強(qiáng)勁的國(guó)內(nèi)需求的反映。內(nèi)需強(qiáng)勁，難道不是好事，為什么會(huì)有點(diǎn)嚇人?因?yàn)椋矣悬c(diǎn)開(kāi)始擔(dān)心這背后所意味著的投資狂潮——沒(méi)看到中國(guó)進(jìn)口的東西中，去掉用于出口加工的，剩下的主要都是投資品嗎?

中國(guó)經(jīng)濟(jì)向來(lái)有“一放就亂，一管就死”的咒語(yǔ)，從某種程度說(shuō)，現(xiàn)在的“亂”本不應(yīng)該算太出人意料，10萬(wàn)億的新增貸款，怎么說(shuō)也有一大塊會(huì)按照中國(guó)速度，也就是一眨眼的速度，變成鋼筋混凝土。你今年不追加7.5萬(wàn)億的新增貸款，那些凝固了一半的混凝土就會(huì)被浪費(fèi)；你今年追加了7.5萬(wàn)億，在短期，你會(huì)把經(jīng)濟(jì)推向過(guò)熱的邊緣，在長(zhǎng)期那些建成了的鋼筋混凝土?xí)苯踊蛘唛g接的變成新的產(chǎn)能，從而導(dǎo)致新一輪的產(chǎn)能過(guò)剩。3月的進(jìn)口狂潮，恐怕正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入“亂”的一個(gè)側(cè)面。而在“亂”和“死”之間的那條路，則恐怕會(huì)是又細(xì)又窄。

2010年，越看越有點(diǎn)像2007或者2008，如果政策收緊得不及時(shí)，出口再在未來(lái)幾個(gè)月恢復(fù)較好。中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年增長(zhǎng)11％甚至12％都不是沒(méi)有可能，那中國(guó)就有可能出現(xiàn)2007年時(shí)的情形——高增長(zhǎng)和一些瓶頸引起的通脹，比如說(shuō)糧食，大宗商品或者煤電，誰(shuí)知道呢。而如果政策出手太重，出現(xiàn)2008年的那種急速冷卻也不是沒(méi)有可能。我曾經(jīng)更擔(dān)心可能會(huì)出現(xiàn)2008年的情形，但三月的進(jìn)口數(shù)字讓我覺(jué)得，2007重現(xiàn)的幾率已經(jīng)不小于2008年，而政府稍后可能施以的重手也許要到四季度或者明年才能真正顯現(xiàn)出殺傷力。

有不少人也許在為貿(mào)易赤字而歡呼，而我則覺(jué)得，這種“反常”的事情，是更值得警覺(jué)的。

無(wú)需擔(dān)心中國(guó)“高”債務(wù)問(wèn)題

王慶

盡管政府債務(wù)——包括那些由地方政府融資平臺(tái)引致的債務(wù)——在危機(jī)之后出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，但分析考察政府整體的資產(chǎn)負(fù)債表、地方政府的現(xiàn)金流以及針對(duì)不同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度情景下進(jìn)行壓力測(cè)試，均顯示中國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性并沒(méi)有受到威脅，特別是當(dāng)我們考慮到中國(guó)政府擁有雄厚的資產(chǎn)時(shí)，更是如此。以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，中國(guó)的整體債務(wù)水平仍然相對(duì)較低，并且不會(huì)造成系繞性風(fēng)險(xiǎn)。盡管如此，我們?nèi)云诖胤秸谫Y平臺(tái)的債務(wù)能夠有序解決。

高債務(wù)威脅沒(méi)有看上去嚴(yán)重

考慮到或有債務(wù)因素，我們估計(jì)中國(guó)政府債務(wù)在2009年底可能高達(dá)16.8萬(wàn)億元人民幣，占GDP的51％。在中國(guó)，除由地方政府通過(guò)融資平臺(tái)發(fā)生的債務(wù)，還有兩類主要的或有：一是商業(yè)銀

行股改和重組之前的不良貸款；二是養(yǎng)老金改革的轉(zhuǎn)型成本。根據(jù)IMF的估計(jì)，源于不良貸款處置的損失約為3.6萬(wàn)億元人民幣，源于養(yǎng)老金改革的轉(zhuǎn)型成本約為1.6萬(wàn)億元人民幣。那么我們是否應(yīng)該擔(dān)心中國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性呢?

我們認(rèn)為，包括或有債務(wù)在內(nèi)的中國(guó)政府債務(wù)雖然很高，但它對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的威脅并沒(méi)有看起來(lái)那么嚴(yán)重。這是因?yàn)橹袊?guó)政府資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方是相當(dāng)雄厚的，這使得中國(guó)不同于世界上其他的國(guó)家。

首先，中國(guó)政府擁有相當(dāng)數(shù)量的流動(dòng)資產(chǎn)：現(xiàn)金。2009年末，中央政府在銀行體系的國(guó)庫(kù)存款達(dá)到2.2萬(wàn)億，占GDP的6.7％，并且這一數(shù)字在過(guò)去的5年里一直在快速增加。此外，政府和準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)在銀行體系存款達(dá)到3萬(wàn)億，占GDP的8.8％，同樣的，這個(gè)數(shù)字在過(guò)去的5年里也在穩(wěn)定增長(zhǎng)。

其次，根據(jù)官方公布數(shù)據(jù)，在中央政府和地方政府所有的國(guó)有企業(yè)中，國(guó)有股賬面價(jià)值在2008年約為17萬(wàn)億人民幣，這個(gè)數(shù)額相當(dāng)于2009年GDP的51％，也與政府總的債務(wù)額度(已經(jīng)包含或有負(fù)債)大致相等。

但是，政府的國(guó)有股份能夠在多大程度上轉(zhuǎn)化為可償還負(fù)債的資產(chǎn)呢?中國(guó)的國(guó)有企業(yè)是否也像其他國(guó)家一樣管理不善和持續(xù)虧損呢?答案是否定的。經(jīng)過(guò)三十年的經(jīng)濟(jì)改革，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)部門也發(fā)生了根本變化，已經(jīng)和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代不可同日而語(yǔ)。比如，2003至2009年，中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)共實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)14萬(wàn)億元，其中國(guó)有企業(yè)貢獻(xiàn)了37％。再如，僅銀行、石油、電信三個(gè)部門大型上市公司中，國(guó)有股市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到8.8萬(wàn)億，相當(dāng)于2009年GDP的26％。

第三，不要忘記土地。非農(nóng)業(yè)用地在法律上屬于國(guó)家所有。農(nóng)業(yè)用地理論上由農(nóng)民集體所有，但實(shí)際上也在政府控制之下。政府能夠以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)的低廉價(jià)格獲取土地。我們無(wú)意估計(jì)政府控制土地的價(jià)值，但我們認(rèn)為政府直接或間接控制的土地是政府手中最大和最有價(jià)值的資產(chǎn)。簡(jiǎn)單做一個(gè)估計(jì)，官方數(shù)據(jù)顯示，2004至2009年政府從土地出讓中獲得的總收益達(dá)到5.7萬(wàn)億，約占2009年GDP的17％。

商業(yè)銀行缺乏透明度是最大風(fēng)險(xiǎn)

把地方政府融資平臺(tái)債務(wù)視為政府債務(wù)，這就意味著政府將會(huì)為融資平臺(tái)上所發(fā)生的所有債務(wù)提供擔(dān)保。事實(shí)上，政府在某種程度上或許無(wú)法給地方政府融資平臺(tái)上的債務(wù)提供充分、完全的擔(dān)保，因此銀行不可避免地要承受來(lái)自融資平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。我們估計(jì)截至到2009年末有超過(guò)6.1萬(wàn)億人民幣的貸款流向了政府融資平臺(tái)，其中的1／3來(lái)自于政策性銀行，商業(yè)銀行向融資平臺(tái)提供的貸款支持約為4萬(wàn)億人民幣。

盡管現(xiàn)階段每家銀行所面臨的來(lái)源于地方政府融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)程度尚不明晰，但我們相信大型國(guó)有控股銀行(例如工、中、建、農(nóng))所面臨的風(fēng)險(xiǎn)要比中小型銀行(城市商業(yè)銀行)小得多，因?yàn)橹行⌒豌y行的信貸決策受地方政府的影響較大。此外，我們認(rèn)為，大銀行在地方政府融資平臺(tái)債務(wù)中的信貸風(fēng)險(xiǎn)更容易得到政府的擔(dān)保。這是因?yàn)橹挥写筱y行才有能力為涉及更高級(jí)別地方政府的大型項(xiàng)目融資，從而獲得官方的正式委托和承諾。

然而，由于商業(yè)銀行對(duì)地方融資平臺(tái)貸款的風(fēng)險(xiǎn)敞口缺乏透明度，這使得市場(chǎng)情緒產(chǎn)生了不利影響，也部分解釋了為什么近幾個(gè)月少數(shù)上市銀行股價(jià)表現(xiàn)不佳。隨著時(shí)間流逝，更多相關(guān)信息可能變得透明有效，我們不期望能快速解決地方政府融資平臺(tái)存在的相關(guān)問(wèn)題，因?yàn)槟壳吧泻玫呢?cái)政狀況可以保證政府融資平臺(tái)不斷改進(jìn)，而不是發(fā)生革命性的變化。

為了規(guī)范管理地方政府融資平臺(tái)的借貸行為，有效控制快速膨脹的地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，管理層或?qū)⒃诮诔雠_(tái)相關(guān)的政策指導(dǎo)意見(jiàn)。該意見(jiàn)旨在增強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)借貸行為的透明度和并強(qiáng)化懲戒約束。特別的，地方政府融資平臺(tái)應(yīng)根據(jù)經(jīng)營(yíng)特征將被劃分為三大類：純公共服務(wù)類、商業(yè)利益類、其他類。純公共服務(wù)類應(yīng)從預(yù)算外納入預(yù)算內(nèi)管理。商業(yè)利益類應(yīng)被公司化或私有化。其他類則應(yīng)綜合運(yùn)用私有化和證券化手段放開(kāi)運(yùn)作，并通過(guò)一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程強(qiáng)制退出。

當(dāng)然，這些政策指導(dǎo)意見(jiàn)可能主要是針對(duì)規(guī)范管理新的地方政府融資平臺(tái)及其行為，而現(xiàn)存的地方政府融資平臺(tái)和他們之前的運(yùn)作則不受新規(guī)定的限制。這些政策的變化很可能有助于有序地松綁地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，這需要中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

不借錢就是“借錢”

胡鋒

不借錢就是把貨幣放在手頭不借給別人，我要說(shuō)的是，這樣做實(shí)際上把真正的“錢——你的貨幣所能購(gòu)買的資源——借給整個(gè)社會(huì)了，你實(shí)際上是在“借錢”。

錢是通過(guò)向社會(huì)提供產(chǎn)品、服務(wù)換來(lái)的，你可以用它立即向社會(huì)購(gòu)買一定的資源(產(chǎn)品或服務(wù))。你手頭的錢相當(dāng)于社會(huì)打給你的欠條，是債權(quán)的憑證，證明社會(huì)欠你一定的資源，只要你愿意，你隨時(shí)可以向社會(huì)兌現(xiàn)欠條——意味著你花錢。但是當(dāng)你沒(méi)有花錢，也就是把欠條留在手中的時(shí)候，也就意味著你允許社會(huì)繼續(xù)欠你東西，你對(duì)社會(huì)擁有債權(quán)。你在“借錢”給社會(huì)。中國(guó)政府手持大量美元外匯儲(chǔ)備不花，性質(zhì)和這類似，所以我們說(shuō)中國(guó)是美國(guó)的債權(quán)人。

你把手頭的錢借給別人，債權(quán)指向的對(duì)象發(fā)生了轉(zhuǎn)移，由社會(huì)變成了特定的借款人，你現(xiàn)在擁有的是對(duì)特定個(gè)人的債權(quán)，你的錢會(huì)被特定的人借走向社會(huì)購(gòu)買資源。不借錢你是把資源借給整個(gè)社會(huì)，借錢你是把資源借給特定的個(gè)人，兩種情況，你都借出了資源，都是在“借錢”。

你不借錢把閑錢放在手頭，那么社會(huì)流通的貨幣將要比你花掉或者借給別人花掉要少，意味著物價(jià)水平要比你花錢或者借給別人花時(shí)低，那些花錢的人將因之受益，因?yàn)榛ㄍ瑯拥腻X可以購(gòu)買更多的資源。企業(yè)或人們借錢不是為了購(gòu)買更多的資源嗎?那么，你不借給他們錢可以達(dá)到同樣的目的。貨幣對(duì)應(yīng)著購(gòu)買力，對(duì)應(yīng)著真實(shí)的資源。持有貨幣意味著這些貨幣暫時(shí)退出了流通，暫時(shí)放棄了對(duì)真實(shí)資源的追逐，那么那些在市場(chǎng)上流通的單位貨幣對(duì)應(yīng)的資源就多了，也即流通的貨幣購(gòu)買力增強(qiáng)了。當(dāng)你花錢的時(shí)候，就降低了不花錢的人手頭貨幣的購(gòu)買力。當(dāng)你不花錢時(shí)，你就增強(qiáng)了那些花錢的人的貨幣購(gòu)買力。持有貨幣相當(dāng)于給社會(huì)融資，每個(gè)人都是一個(gè)銀行。

不借錢是向全社會(huì)融資，你是向全社會(huì)每一個(gè)花錢的人“借錢”，但別人不知道，沒(méi)人會(huì)感激你。所以你會(huì)借錢，讓惠及每一個(gè)人變成惠及特定的個(gè)人，這個(gè)人將會(huì)因此感激你、回報(bào)你，你從而獲得物資或者精神上的回報(bào)。朋友向你借錢，你不給，朋友會(huì)覺(jué)得你小氣。實(shí)際上，你這種不借錢行為才是真正的大公無(wú)私行為，因?yàn)槟憬杞o社會(huì)卻不圖名利。

現(xiàn)實(shí)中，很少人把所有的閑錢都放在手頭，大部分還是放在銀行，因?yàn)殂y行可以付給利息。更重要的是，錢放在手頭會(huì)貶值，放在銀行好歹可以挽回一點(diǎn)損失。知道錢為什么會(huì)貶值嗎?因?yàn)榇蠹野验e錢放在銀行?，F(xiàn)代銀行制度賦予了銀行創(chuàng)造貨幣的特權(quán)，當(dāng)你存1塊錢進(jìn)銀行時(shí)，銀行會(huì)給全社會(huì)創(chuàng)造出幾倍的貨幣供給，你的錢被稀釋了，購(gòu)買力下降了，就這樣貶值了。正是個(gè)人將錢存在銀行追求利息的行為導(dǎo)致了貨幣貶值，搬起石頭砸自己的腳，獲得的利息最終被通脹吞噬，表面看是銀行付給你利息，最終還是儲(chǔ)戶倒貼錢給用戶。銀行通過(guò)威逼(通脹)利誘(利息)迫使個(gè)人不得不把閑錢存進(jìn)銀行，所以存款是一種看似自愿實(shí)則強(qiáng)迫的行為。