俞紅海,徐龍炳,2

(1.上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,上海200433;2.上海財經(jīng)大學(xué)財經(jīng)研究所,上海200433)

2005年5月開始的股權(quán)分置改革,實行非流通股以對價補償?shù)姆绞綋Q取流通權(quán)的改革措施,徹底改變了中國股票市場自設(shè)立以來同股不同權(quán)的制度缺陷。到2006年10月,股權(quán)分置改革基本完成,中國股票市場進入了全流通時代。然而正當(dāng)投資者歡呼全流通時代的到來時,由于大批原先非流通股二級市場減持套現(xiàn),以及其他內(nèi)外部因素的影響,市場反而進入了長期低迷階段。當(dāng)市場內(nèi)外將股市低迷的矛頭指向“大小非”減持時,作為具有相對或絕對控股權(quán)的控股股東,在其中扮演了什么樣的角色?是否是因為控股股東大量減持導(dǎo)致了股市低迷?同時對大股東而言全流通提供了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的機會,在獲得股票流通權(quán)后,控股股東應(yīng)該怎樣調(diào)整其持股水平以實現(xiàn)其最優(yōu)化,本文將對此展開研究。

一、文獻回顧

本研究涉及股權(quán)集中下的控股股東侵占、最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇以及股權(quán)分置改革三方面的內(nèi)容,下面分別就此展開述評。

(一)股權(quán)集中下的控股股東侵占。自La Porta等(1999)以來,一系列研究(La Porta等,1999;Claessens等,2000;Faccio等,2002)表明,除英、美之外,股權(quán)集中現(xiàn)象在世界范圍內(nèi)普遍存在。在這一背景下,公司治理研究的重點,開始從管理層與投資者之間的代理問題,轉(zhuǎn)移到控制性大股東與中小投資者之間的代理問題(Shleifer和Vishny,1997),國內(nèi)外學(xué)者分別圍繞股權(quán)集中下的控股股東持股與公司價值(La Porta等,2002;Volpin,2002;張華等,2003;王鵬、周黎安,2006),以及控股股東持股對公司投融資及股利發(fā)放等行為的影響(La Porta等,2000;Faccio等,2002;Faccio等,2004;王化成等,2007;俞紅海、徐龍炳和陳百助,2009)進行研究。

上述文獻在股權(quán)結(jié)構(gòu)一定情況下,研究控股股東的存在對公司投融資等決策行為及公司價值的影響,但忽視了股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化調(diào)整及內(nèi)生性問題,對結(jié)論的可靠性有一定的影響,需要進一步結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整研究控股股東侵占問題。

(二)外部融資與最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇。早期Zingales(1995)從企業(yè)家售出股權(quán)實現(xiàn)收益最大化角度,比較研究了公開市場IPO銷售和非公開市場協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種方式,發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)始人為了獲得控制權(quán)私利,會選擇股權(quán)集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。Bebchuk(1999)提出“租保護理論”,通過對集中持股和分散持股的成本收益比較分析,發(fā)現(xiàn)在投資者法律保護弱的情況下,企業(yè)家寧可承受集中持股風(fēng)險而選擇集中式股權(quán)結(jié)構(gòu)。Shleifer等(2002)通過對企業(yè)家上市決策與市場一般均衡研究,發(fā)現(xiàn)投資者法律保護越弱,股權(quán)集中度越高。此外,La Porta等(1998)的實證研究發(fā)現(xiàn)投資者法律保護越差,則公司股權(quán)集中度越高,并指出在弱的投資者法律保護環(huán)境下,股權(quán)集中成為法律保護的替代性機制。

上述文獻研究了最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成問題,但主要針對歐美成熟市場經(jīng)濟。然而在中國企業(yè)尤其是國有企業(yè)上市過程中,政府干預(yù)嚴(yán)重,致使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)往往并非是最優(yōu)的。股權(quán)分置改革完成、全流通時代的到來,為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了契機,需要進一步結(jié)合具體制度背景,借鑒上述研究方法對這一問題進行研究。

(三)股權(quán)分置改革?，F(xiàn)有研究主要圍繞股權(quán)分置方案本身以及股權(quán)分置改革對公司治理效率的檢驗進行,研究結(jié)果表明,股改對價呈現(xiàn)明顯的“積聚效應(yīng)”(沈藝峰等,2006)和“錨定效應(yīng)”(許年行等,2007),股改前大股東對上市公司控制力越強、機構(gòu)投資者比例越高、非流通股比例越高,則股改對價支付水平就越低(吳超鵬等,2006)。辛宇等(2007)還研究了公司治理環(huán)境對股改對價的影響,發(fā)現(xiàn)公司治理環(huán)境越好,股改對價越低;鄭志剛等(2007)研究表明股改前公司治理狀況與對價呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。廖理和張學(xué)勇(2008)則從全流通糾正終極控股股東利益取向的角度展開研究,結(jié)果表明股改改善了公司治理效率。

除廖理和張學(xué)勇(2008)之外,上述針對股權(quán)分置改革的研究均是追溯性研究,即主要集中在股改對價本身以及股改對價的影響因素方面,而對股改之后的控股股東行為與公司治理則研究不足。本文在上述研究基礎(chǔ)上,基于La Porta等(1999)的終極控制權(quán)論,從理論和實證兩方面對股權(quán)分置改革后控股股東最優(yōu)減持目標(biāo)及動態(tài)減持過程進行研究,目的是解釋目前中國股票市場的大非減持現(xiàn)象,以此揭示大股東減持行為的內(nèi)在機制。

二、理論模型與研究假設(shè)

(一)基本假設(shè)

本文考慮兩階段模型,t=1時,控股股東獲得流通權(quán)并在二級市場減持,從而選擇最優(yōu)減持比例,并將套現(xiàn)所得資金進行新的項目投資。與此同時,與Zingales(1995)及Shleifer等(2002)類似,假設(shè)外部投資者具有理性預(yù)期,能夠預(yù)期到第2期控股股東侵占行為,因此以折價方式購買控股股東減持部分。t=2時,最優(yōu)控股結(jié)構(gòu)確定的前提下,控股股東選擇最優(yōu)侵占比例。

在實施對價支付、股權(quán)分置改革完成后,控股股東持股對應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)水平為α。在第1期,控股股東減持引起的現(xiàn)金流權(quán)水平減少比例為x,①我們假定終極控股股東在減持之后依舊保持控制權(quán)。公司資本總額為I,公司內(nèi)部投資收益為R1,外部投資機會收益為R2。在第2期,控股股東選擇最優(yōu)侵占,其中侵占比例為s,外部投資者保護指數(shù)即公司治理水平為k。侵占成本系數(shù)C受侵占比例s、公司治理水平k以及控股股東控制權(quán)的影響,其中(αx)為現(xiàn)金流權(quán),t為控制權(quán)系數(shù),表示現(xiàn)金流權(quán)放大倍數(shù),代表金字塔結(jié)構(gòu);t(α-x)表示控制權(quán)水平,則有：

侵占成本C具有如下性質(zhì)：

控股股東面臨的決策如下：

其中,當(dāng)t=1控股股東減持時,外部投資者同時進行購買。我們假定：對于外部投資者而言,由于市場競爭性,保持得失平衡(Break Even),即投資某公司獲得的投資回報即為市場平均總回報i,M表示外部投資者投資額,則Mi=(1-s)IR1,形成外部投資者參與相容約束。

(二)侵占決策

控股股東在第2期決定投資收益分配,即選擇通過侵占外部投資者獲得私人利益方式獨占還是選擇股利方式進行分享,其決策函數(shù)如下：

則：

其中m為控制權(quán)私利,代表不同性質(zhì)的控股股東。方程(4)左邊表示侵占成本,方程右邊表示侵占凈收益,從獲得的私人利益中扣除因侵占而導(dǎo)致的股利分享份額的減少,由此提出本文的命題1。

命題1：控股股東減持比例越高、控制權(quán)私利越大,則控股股東侵占比例越大;控股股東原持股對應(yīng)現(xiàn)金流權(quán)越高,則控股股東侵占比例越小。

(三)控股股東減持與外部投資者購買

控股股東在第1期面臨的決策是減持,通過第1期的減持實現(xiàn)總收益最大化,其中減持獲得的資金將通過新的項目進行投資,獲得的投資回報率為R2,而減持套現(xiàn)所獲得的資金取決于外部投資者購買,假定外部投資者具有理性預(yù)期,并且面臨完全的市場競爭,投資某公司獲得的投資回報即為市場平均總回報i,M表示外部投資者的投資額,則Mi=(1-s)IR1,形成外部投資者參與相容約束。則控股股東面臨的決策為：

對決策函數(shù)關(guān)于x求偏導(dǎo),則可得x的最優(yōu)解,則：

基于方程(6),提出本文的命題2。

命題2：控股股東以對價方式獲得流通權(quán)之后,持股比例將通過減持的方式進行調(diào)整,而調(diào)整的比例由原持股比例對應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)水平、外部投資機會、市場平均回報率、控制權(quán)系數(shù)以及公司治理水平共同決定。

為進一步研究上述因素對最優(yōu)減持及最優(yōu)侵占的具體影響方式,本文參照J(rèn)ohnson等(2000)對侵占成本函數(shù)的設(shè)置,采取如下形式

此時對應(yīng)的最優(yōu)侵占比例和最優(yōu)減持比例分別為：

為簡化起見,假設(shè)控股股東面臨的外部投資機會 R2＞i,則從方程(8)可以看到,當(dāng)k+α-m＞0時,x*＞0,即當(dāng)公司治理水平高、原持股現(xiàn)金流權(quán)水平高且控制權(quán)私利小的情況下,控股股東在獲得流通權(quán)之后進行減持;而當(dāng)k+α-m＜0時,控股股東將增持。

基于方程(8),分析公司治理水平k,市場平均回報率i,原持股比例α以及外部投資機會R2對控股股東最優(yōu)減持比例的影響,得到命題3。

命題3.1：控股股東原持股對應(yīng)現(xiàn)金流權(quán)水平越高,其最優(yōu)減持比例越大;

命題3.2：控制權(quán)私利越大,控股股東最優(yōu)減持比例越小;

命題3.3：公司治理水平越高,控股股東最優(yōu)減持比例越大;

命題3.4：市場平均回報率越高,控股股東最優(yōu)減持比例越小。

命題3的直觀含義是：命題3.1說明控股股東原持股比例越高,進行侵占所獲得的凈侵占收益越低,則控股股東選擇大量減持;命題3.2說明控制權(quán)私利越大,則控股股東越傾向于通過利用控制權(quán)侵占獲利,因此控股股東會選擇維持甚至增加持股比例;命題3.3是因為公司治理水平高抑制了控股股東的侵占行為,而減持可以降低侵占的機會成本,提高總體收益;命題3.4是因為當(dāng)市場平均回報率越高時,相應(yīng)的股票價格越低,則控股股東減持同樣股份套現(xiàn)獲得的資本金越少。

(四)控股股東減持動態(tài)過程與研究假設(shè)

方程(8)及命題3給出了控股股東最優(yōu)減持目標(biāo)及相關(guān)影響因素,然而在實際調(diào)整過程中,盡管限售股解禁可以提前預(yù)期,但解禁還是會產(chǎn)生市場效應(yīng)(黃建歡等,2009),導(dǎo)致股價下跌。正是由于股價下跌帶來的調(diào)整成本,致使控股股東無法在完成股改后立即進行大規(guī)模減持,以實現(xiàn)最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu),而需要一個持續(xù)性的動態(tài)調(diào)整過程。借鑒Jalilvand等(1984)、Fischer等(1989)及Flanner等(2006)關(guān)于動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型的構(gòu)建思路,本文將控股股東減持動態(tài)過程描述為：

其中,Change表示每年的實際減持比例,δ表示控股股東減持速度,x*為目標(biāo)減持比例。減持速度δ主要取決于整個市場對減持股票的承受和消化能力,包括當(dāng)期全部限售股解禁數(shù)量,以及市場貨幣供給量等宏觀因素。目標(biāo)減持比例x*隨著每年法制環(huán)境、控股股東現(xiàn)金流權(quán)及控制權(quán)私利等因素的變化而變化,直到當(dāng)x*=0時,目標(biāo)減持比例為零,控股股東持股結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)。

從方程(9)我們可以看到,在減持速度一定的情況下,控股股東每年減持比例是最優(yōu)減持比例的一部分,受控股股東現(xiàn)金流權(quán)水平、控制權(quán)私利、外部法制環(huán)境及資本市場平均回報等因素的影響。進一步考慮控股股東性質(zhì)對減持行為的影響。當(dāng)政府作為終極控股股東時,其控制權(quán)私利表現(xiàn)為政策性目標(biāo),通過使企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān),包括提供就業(yè)率、減少財政赤字等,來實現(xiàn)其控制權(quán)私利。對政府而言,控制權(quán)私利不僅體現(xiàn)在貨幣收入上,更重要的是通過這一貨幣收入產(chǎn)生放大效應(yīng)來實現(xiàn)政治目標(biāo)。因此相對于私人控股,政府控股更不愿意進行減持。由此提出如下假設(shè)：

H 1：控股股東現(xiàn)金流權(quán)水平越高,每年減持比例越大;

H 2：相對于政府控股,私人控股股東每年減持比例更大;

H 3：公司治理水平越高,控股股東每年減持比例越大;

H 4：股票市場平均投資回報越高,控股股東每年減持比例越小。

其中,H 3中公司治理水平的度量,包括外部法制環(huán)境、獨立董事比例以及外部機構(gòu)持股等因素。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文中涉及的控股股東性質(zhì)、控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的數(shù)據(jù),是通過上海證券交易所等網(wǎng)站獲取上市公司年報,再對年報中上市公司實際控制人一欄進行整理而得,并按照以下原則進行了篩選：(1)剔除金融行業(yè)企業(yè);(2)剔除在2005-2007年期間發(fā)生ST的股票;(3)剔除控制權(quán)發(fā)生變化的股票。我們選擇對控制權(quán)水平在10%以上的上市公司進行研究。

地區(qū)法制水平來自樊綱等(2007)發(fā)布的“中國市場化進程報告”,由于該報告僅提供了2001-2005年數(shù)據(jù),考慮到治理環(huán)境的穩(wěn)定性和延續(xù)性,本文主要涉及的2006-2007年數(shù)據(jù),仍采用2005年數(shù)據(jù)來代表2006年和2007年數(shù)據(jù)。相關(guān)公司財務(wù)數(shù)據(jù)及治理數(shù)據(jù)來自Wind和財匯數(shù)據(jù)庫。

(二)研究方法與變量定義

本文采用混合數(shù)據(jù)回歸方法,研究大股東減持的影響因素,對理論分析進行檢驗。在中國股票市場上,除個別公司外,控股股東均是通過第一大股東來控制上市公司,并且是以單線的方式來控制。因此,本文在實證分析中采用第一大股東持股比例的減少,來表示控股股東減持。由于證監(jiān)會規(guī)定從股權(quán)分置改革完成到限售股流通至少需要一年時間,因此我們選擇股改完成一年及以上樣本。與此同時,為集中考察大股東減持問題,本文剔除了第一大股東持股水平不變以及發(fā)生增持樣本。解釋變量包括控股股東性質(zhì)、現(xiàn)金流權(quán)水平、市場平均回報率、公司治理因素等?？刂谱兞堪ü疽?guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、上市時間以及行業(yè)效應(yīng)等。具體模型如方程(10)。各變量定義如表1所示。

表1 變量定義與說明

四、實證結(jié)果與分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計

表2是各主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知,盡管個別第一大股東減持幅度較大,達到28.49%,但平均來說,第一大股東減持比例并不高,僅為2.51%,即總體來說第一大股東并未發(fā)生大規(guī)模減持。同時也看到,控股股東現(xiàn)金流權(quán)水平變化較大,跨度從1.44%到83.83%。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

分析主要變量之間的相關(guān)關(guān)系,我們發(fā)現(xiàn)終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)水平與第一大股東減持比例顯著正相關(guān),②相關(guān)系數(shù)達0.19;外部市場平均回報與第一大股東減持比例顯著負(fù)相關(guān),相關(guān)系數(shù)達-0.36,獨立董事比例及外部機構(gòu)持股與第一大股東減持正相關(guān),盡管不顯著,從而初步驗證了本文的理論預(yù)期。為進一步驗證本文的理論預(yù)期,下面采取多元回歸方法進行研究。

(二)第一大股東減持影響因素

表3中模型1表示全體減持樣本回歸結(jié)果,模型2剔除了因增發(fā)配股引起的第一大股東持股比例減少的樣本。模型1和模型2的結(jié)論相類似,以模型1為例進行分析,可以看到控股股東現(xiàn)金流權(quán)水平與第一大股東減持顯著正相關(guān),從而驗證了本文的假設(shè)H1?？毓晒蓶|現(xiàn)金流權(quán)水平越高,則通過侵占獲取私人利益時付出的機會成本越大,因此控股股東越可能通過第一大股東實現(xiàn)減持套現(xiàn),使得侵占獲取私人利益時的機會成本降低。控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度對第一大股東減持影響為正但并不顯著。私人控股啞變量與減持顯著正相關(guān),即相對于政府控股,私人控股時第一大股東更傾向于減持,由此驗證了本文的假設(shè)H 2。

同時,分析公司內(nèi)外部治理機制與第一大股東減持關(guān)系,獨立董事比例及外部機構(gòu)持股對第一大股東減持比例的影響雖然不顯著,但卻和預(yù)期一致,一定程度上驗證了本文的假設(shè)H 3,即獨立董事比例越高,外部機構(gòu)持股水平越高,則公司治理水平越好,那么第一大股東減持比例就越高。然而從模型1可知,地區(qū)法制水平與第一大股東減持比例呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,這和理論預(yù)期恰好相反。其中的原因有待進一步分析。市場平均回報率和第一大股東減持顯著負(fù)相關(guān),從而驗證了本文的假設(shè)H 4。其原因在于,市場要求的投資回報率越高,相應(yīng)的股票價格越低,則減持套現(xiàn)所能獲取的資金量越少,從而抑制了大股東的減持行為。

此外,考慮到第一大股東持股比例的減少并非全部由減持套現(xiàn)或協(xié)議轉(zhuǎn)讓引起的,而有可能是因為增發(fā)配股導(dǎo)致其他股東持股比例增加而導(dǎo)致第一大股東持股比例相對減少,因此模型2中剔除了因增發(fā)配股引起第一大股東持股比例減少的樣本。從模型2可知,與模型1類似,現(xiàn)金流權(quán)水平、私人控股啞變量對第一大股東減持的影響顯著為正,市場平均回報率顯著為負(fù),所不同的是地區(qū)法制水平對第一大股東減持的影響程度及顯著性水平有所降低。

(三)穩(wěn)健性分析

考慮到研究樣本的面板數(shù)據(jù)特性,進一步采用非平衡面板數(shù)據(jù)方法,對表3重新估計,經(jīng)Hausman檢驗,采用隨機效應(yīng)模型,所得結(jié)論和表3基本一致。限于篇幅,本文不再贅述。

在上述實證分析中,僅考慮了第一大股東發(fā)生減持的樣本,并未考慮持股比例不變以及發(fā)生增持的樣本。本部分進一步將增持視為反向的減持,進行全樣本回歸分析,基本結(jié)論與表3類似,只是私人控股啞變量及外部市場平均回報率因素的顯著性水平有所降低。

表3 第一大股東減持影響因素分析

五、主要結(jié)論與政策建議

股權(quán)分置改革完成后,隨著限售流通股解禁,大小非減持、尤其是大非減持已經(jīng)成為當(dāng)前理論界和實務(wù)界面臨的重要課題。面對全流通時代的到來,控股股東應(yīng)該選擇怎樣的減持行為以及怎樣的最優(yōu)控股結(jié)構(gòu)?針對這些問題,本文通過兩階段動態(tài)模型方法,對股權(quán)分置改革后控股股東的減持行為進行了理論研究,結(jié)果表明控股股東根據(jù)原持股對應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)水平、公司治理水平、外部投資機會、市場平均回報率等因素,進行持股比例的調(diào)整,公司治理水平越好,控股股東現(xiàn)金流權(quán)水平越高,外部投資機會越好,則控股股東最優(yōu)減持比例越高;而市場平均資本回報率越高,控制權(quán)私利越大,則控股股東最優(yōu)減持比例越低。此外,由于調(diào)整成本的存在,控股股東減持是一個持續(xù)向目標(biāo)減持比例靠近的動態(tài)調(diào)整過程。

實證上采用第一大股東持股比例減少的數(shù)據(jù)研究控股股東向目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程,結(jié)果表明控股股東現(xiàn)金流權(quán)水平與減持比例顯著正相關(guān),外部市場平均回報率與減持比例顯著負(fù)相關(guān),并且相對于政府控股,私人控股公司更傾向于減持套現(xiàn)。此外,獨立董事比例及外部機構(gòu)持股水平與減持比例雖然不顯著但卻正相關(guān),一定程度上驗證了理論預(yù)期;然而地方法制水平對減持比例的影響顯著為負(fù),與預(yù)期相反,其中的原因有待于進一步研究。

基于本文研究,我們認(rèn)為大股東減持是公司內(nèi)外部因素共同影響下的最優(yōu)決策行為,并非所有控股股東選擇減持,股市持續(xù)低迷也不能完全歸咎于股權(quán)分置改革后的大股東減持行為。面對大小非減持、尤其是控制性大股東減持,當(dāng)前比較有效的措施是加深對大股東減持行為的認(rèn)識,消除對大股東減持套現(xiàn)的恐慌。而最根本的措施則是提高公司治理水平,尤其是改善外部法制環(huán)境,從而減少代理問題,保護外部中小投資者利益。

注釋：

①x代表控股股東減持引起的現(xiàn)金流權(quán)水平減少,但由于控股股東持股比例與現(xiàn)金流權(quán)水平變動具有一致性,為便于表述,下文將x的減少直接表述為控股股東減持。

②為便于敘述,本文統(tǒng)一選擇α=10%作為顯著性水平。

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