黃武俊,陳漓高

(南開(kāi)大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所,天津300071)

一、引 言

分析貨幣供給內(nèi)生還是外生的一個(gè)重要思路就是從貨幣供給方程式出發(fā)。弗里德曼與施瓦茲合著的經(jīng)典著作《美國(guó)貨幣史(1867-1960)》一書中,對(duì)貨幣供給方程式做了比較系統(tǒng)的闡述。他們認(rèn)為,決定貨幣供給的因素主要有三個(gè)：(1)高能貨幣MB,由銀行準(zhǔn)備金與公眾所持有的通貨構(gòu)成;(2)存款準(zhǔn)備金比率D/R,即商業(yè)銀行的存款D與商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金R之比;(3)存款—通貨比率D/C,即商業(yè)銀行存款D與非銀行公眾持有的通貨C的比率。貨幣供給方程式如下：

從貨幣供給方程式看,央行能否控制貨幣供給主要取決于能否控制基礎(chǔ)貨幣MB和貨幣乘數(shù)mm兩大因素。所以,分析貨幣供給的可控性主要有兩種思路：一種是分析影響貨幣乘數(shù)各因素的可控性,另一種是分析影響基礎(chǔ)貨幣投放和回收渠道的可控性,本文主要從后一種思路出發(fā)。

由于基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)會(huì)在央行資產(chǎn)負(fù)債表(表1)中反映,因此,影響基礎(chǔ)貨幣的因素可以在央行資產(chǎn)負(fù)債表中直接觀察到。一般來(lái)說(shuō),基礎(chǔ)貨幣的投放主要是通過(guò)央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)項(xiàng)目的增加實(shí)現(xiàn)的,基礎(chǔ)貨幣的回收除通過(guò)減少資產(chǎn)項(xiàng)目的途徑外,還有一個(gè)途徑就是通過(guò)增加中央銀行非基礎(chǔ)貨幣類負(fù)債來(lái)實(shí)現(xiàn)。可以看出,分析基礎(chǔ)貨幣可控性問(wèn)題實(shí)際上可歸結(jié)為分析中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中基礎(chǔ)貨幣投放渠道和回收渠道的可控性問(wèn)題。

表1 中國(guó)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表報(bào)表項(xiàng)目

對(duì)基礎(chǔ)貨幣這個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制起點(diǎn)分析的文獻(xiàn)為數(shù)不少,但主要集中在對(duì)基礎(chǔ)貨幣本身及其來(lái)源的定性分析,如夏斌等(2001)、李治國(guó)(2007)和張文(2008)等。在關(guān)于基礎(chǔ)貨幣及其來(lái)源的定量分析中,秦宛順等(2003)、謝平(2004)、黃燕芬等(2006)和岳意定(2007)使用相關(guān)系數(shù)或格蘭杰因果檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)進(jìn)行了定量分析,但這些研究沒(méi)有清晰地勾勒出基礎(chǔ)貨幣主要來(lái)源的變動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的動(dòng)態(tài)沖擊過(guò)程,同時(shí)也沒(méi)有考慮外匯資產(chǎn)估值效應(yīng)和收入效應(yīng)對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表中的項(xiàng)目做調(diào)整。另外,由于不同時(shí)期基礎(chǔ)貨幣各供應(yīng)渠道對(duì)基礎(chǔ)貨幣貢獻(xiàn)程度不同,尤其是2005年7月匯改以后,國(guó)際資本流動(dòng)放大、外匯資產(chǎn)儲(chǔ)量激增,基礎(chǔ)貨幣近年呈現(xiàn)超常規(guī)模增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),因此,有必要對(duì)外匯資產(chǎn)、基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)及貨幣供給的可控性做新的研究。本文從分析中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā),重新構(gòu)造凈國(guó)外資產(chǎn)增量與凈國(guó)內(nèi)信貸增量變量,采用基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解和格蘭杰因果檢驗(yàn)等定量研究方法,考察基礎(chǔ)貨幣的主要來(lái)源及其變動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣變化的影響和沖擊。

二、央行資產(chǎn)負(fù)債表中基礎(chǔ)貨幣來(lái)源的經(jīng)驗(yàn)分析：2002-2008年

從實(shí)踐操作來(lái)看,央行對(duì)沖外匯占款防止基礎(chǔ)貨幣過(guò)快增長(zhǎng)的措施主要有兩種：一是直接減少對(duì)金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)和政府部門信貸;二是增發(fā)票據(jù),加大正向回購(gòu)的操作力度。就此為分析方便,按照中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)目之間的關(guān)系,可將中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表1合并為表2。

根據(jù)資產(chǎn)等于負(fù)債的原則有以下等式成立：

表2 合并后的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表

基礎(chǔ)貨幣增量表達(dá)式為：

基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)結(jié)構(gòu)劃分為凈國(guó)外資產(chǎn)(NFA)、凈國(guó)內(nèi)信貸(NDC)、發(fā)行債券(BI)三項(xiàng),凈國(guó)外資產(chǎn)、凈國(guó)內(nèi)信貸變動(dòng)會(huì)引起基礎(chǔ)貨幣同方向變動(dòng),發(fā)行債券會(huì)引起基礎(chǔ)貨幣反方向變動(dòng)。其中凈國(guó)外資產(chǎn)主要受經(jīng)常項(xiàng)目差額、金融與資本項(xiàng)目差額以及國(guó)際游資等國(guó)際資本流動(dòng)因素影響,為央行貨幣政策不可控因素;不考慮政府存款等因素,凈國(guó)內(nèi)信貸和發(fā)行債券為央行可控因素。因此,討論貨幣供給可控性問(wèn)題實(shí)際上就是探討影響基礎(chǔ)貨幣的不可控因素(凈國(guó)外資產(chǎn)變化)和可控因素(凈國(guó)內(nèi)信貸和發(fā)行債券)力量大小以及誰(shuí)占主導(dǎo)地位的問(wèn)題。

按照以上劃分方法,我們計(jì)算了2002年至2008年基礎(chǔ)貨幣總量和增量供應(yīng)結(jié)構(gòu)(見(jiàn)表3)。從計(jì)算結(jié)果看,不管是基礎(chǔ)貨幣總量還是增量供應(yīng)結(jié)構(gòu),凈國(guó)外資產(chǎn)在基礎(chǔ)貨幣投放中均占據(jù)著主要地位。在凈國(guó)外資產(chǎn)增量不斷增大的壓力下,凈國(guó)內(nèi)信貸從傳統(tǒng)的投放基礎(chǔ)貨幣的角色轉(zhuǎn)變?yōu)槌洚?dāng)對(duì)沖凈國(guó)外資產(chǎn)增加、防止基礎(chǔ)貨幣過(guò)快增長(zhǎng)的手段。但后期,凈國(guó)內(nèi)信貸調(diào)控的空間不大,其作為對(duì)沖凈國(guó)外資產(chǎn)增加手段的作用越來(lái)越有限。這主要是因?yàn)椋阂环矫?近年凈國(guó)內(nèi)信貸余額一直處于震蕩下行狀態(tài),后期下降空間十分有限;另一方面,國(guó)內(nèi)信貸中一些諸如政策性支農(nóng)貸款、輔助金融機(jī)構(gòu)改革救助性貸款等經(jīng)濟(jì)體制改革的許多重要舉措需要央行信貸發(fā)放,這部分信貸具有剛性計(jì)劃或政策性需要,制約了國(guó)內(nèi)信貸的縮減。

這樣,對(duì)沖凈國(guó)外資產(chǎn)增加的任務(wù)就落到發(fā)行債券身上。2002年以前,央行在公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作上主要采取債券正回購(gòu)的方式來(lái)收回基礎(chǔ)貨幣,但是,央行國(guó)債資產(chǎn)不足制約了正回購(gòu)的操作空間,在巨額外匯占款的沖擊下,出售債券進(jìn)行正回購(gòu)的操作很快變成“無(wú)米之炊”。于是,為增加公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作工具,擴(kuò)大銀行間債券市場(chǎng)交易品種,2002年9月,央行將未到期的正回購(gòu)品種轉(zhuǎn)換為同期限的央行票據(jù),從此,央行選擇了發(fā)行中央銀行票據(jù)作為對(duì)沖凈國(guó)外資產(chǎn)增加調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的主要工具。從2003年4月開(kāi)始,央行在公開(kāi)市場(chǎng)上連續(xù)滾動(dòng)發(fā)行了3個(gè)月、6個(gè)月以及1年期的央行票據(jù)。2004年外匯占款壓力增大,央行發(fā)行票據(jù)力度也相應(yīng)增大,為減緩短期票據(jù)到期壓力使發(fā)行票據(jù)回籠的資金凍結(jié)更久,12月央行開(kāi)始有計(jì)劃地推行3年期票據(jù)的發(fā)行工作,當(dāng)年通過(guò)新增票據(jù)回籠的基礎(chǔ)貨幣占外匯占款增幅超過(guò)50%。2005年為了對(duì)沖快速增長(zhǎng)的流動(dòng)性,央行發(fā)行票據(jù)的頻率和力度更大,當(dāng)年新增票據(jù)為基礎(chǔ)貨幣增量的168%,票據(jù)余額占基礎(chǔ)貨幣總量上升到31.5%。隨后幾年,央行發(fā)行票據(jù)在量上逐年擴(kuò)大,但凈國(guó)外資產(chǎn)增量更大,央行票據(jù)作為對(duì)沖凈國(guó)外資產(chǎn)增量手段的作用也顯得有限,基礎(chǔ)貨幣增量一改前幾年的平穩(wěn)狀態(tài)而出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。究其原因,央行票據(jù)發(fā)行在初始幾年基本實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣的穩(wěn)定增長(zhǎng),但隨著票據(jù)發(fā)行量的擴(kuò)大和深入,各種負(fù)面效應(yīng)也逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。如支付的利息變大,使票據(jù)發(fā)行成本增加;大量發(fā)行票據(jù)使貨幣市場(chǎng)利率上升,引起新的游資進(jìn)入抵消了票據(jù)發(fā)行的沖銷作用;票據(jù)到期帶來(lái)新的回籠壓力,遠(yuǎn)期操作和長(zhǎng)期票據(jù)發(fā)行只能起到推遲壓力的作用,不能從根本上解決問(wèn)題。

實(shí)際上,近年基礎(chǔ)貨幣的投放已經(jīng)被凈國(guó)外資產(chǎn)增加所“綁架”,凈國(guó)外資產(chǎn)增量已經(jīng)大到央行無(wú)法沖銷的程度,基礎(chǔ)貨幣投放的內(nèi)生性越來(lái)越強(qiáng),央行已難以通過(guò)控制基礎(chǔ)貨幣來(lái)調(diào)控貨幣供應(yīng)量,貨幣政策的獨(dú)立性正受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。為了進(jìn)一步說(shuō)明問(wèn)題,需要做更嚴(yán)格的定量分析。

表3 基礎(chǔ)貨幣總量和增量供應(yīng)結(jié)構(gòu)(2002-2008年)

三、變量調(diào)整和模型說(shuō)明

(一)變量調(diào)整

上面凈國(guó)外資產(chǎn)增量和凈國(guó)內(nèi)信貸增量是直接按照央行資產(chǎn)負(fù)債表中由以人民幣計(jì)價(jià)記賬平衡原則得出的,其沒(méi)有考慮以下兩方面的因素：一是國(guó)外資產(chǎn)的重估效應(yīng)(Revaluation Effect),主要由黃金價(jià)值和匯率波動(dòng)變化引起的,例如,美元貶值會(huì)使中國(guó)外匯資產(chǎn)縮水,反映在央行資產(chǎn)負(fù)債表上就是凈國(guó)外資產(chǎn)變小,同時(shí)為記賬平衡,凈國(guó)內(nèi)信貸也會(huì)相應(yīng)做出變化;二是外匯資產(chǎn)的收入效應(yīng),中國(guó)的外匯資產(chǎn)不管是買美國(guó)國(guó)債還是投資到其他資產(chǎn)中,均會(huì)得到相應(yīng)的收入,同時(shí),中國(guó)的外債也要支付利息,這些因素不會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的變化,但均被簡(jiǎn)單地記入央行資產(chǎn)負(fù)債表相應(yīng)項(xiàng)目中。因此,為了排除上述兩種因素的影響,在做計(jì)量檢驗(yàn)之前,需要對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表中凈國(guó)外資產(chǎn)增量和凈國(guó)內(nèi)信貸增量進(jìn)行調(diào)整。其中,FA t為央行外匯資產(chǎn),Rt為美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備,et為美元兌人民幣匯率(直接標(biāo)價(jià)法),L3為國(guó)外負(fù)債。則重估效應(yīng)和收入效應(yīng)可表示為：

考慮外匯資產(chǎn)的重估效應(yīng)和收入效應(yīng)后,重新調(diào)整的凈國(guó)外資產(chǎn)(ΔNFA′)和凈國(guó)內(nèi)信貸(ΔNDC′)表達(dá)式為：

鑒于黃金儲(chǔ)量在央行國(guó)外資產(chǎn)中所占份額較小,而且變化不大,同時(shí),為了剔除黃金價(jià)值變動(dòng)在國(guó)外資產(chǎn)估值中的影響,可以直接使用央行外匯儲(chǔ)備作為央行國(guó)外資產(chǎn)的替代變量。在理論上,應(yīng)該用外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)和人民幣與各儲(chǔ)備貨幣之間的匯率來(lái)計(jì)算外匯儲(chǔ)備的價(jià)值,但限于數(shù)據(jù)的可得性,這里外匯儲(chǔ)備全部以美元計(jì)價(jià),用人民幣與美元匯率折算,外債直接來(lái)自央行資產(chǎn)負(fù)債表,①得到凈國(guó)外資產(chǎn)表達(dá)式如下：

(二)模型和數(shù)據(jù)說(shuō)明

由于 ΔMB、ΔNFA′、ΔNDC′和ΔBI是直接通過(guò)央行資產(chǎn)負(fù)債表中項(xiàng)目調(diào)整得出的,如果直接建立OLS計(jì)量模型,無(wú)法克服變量?jī)?nèi)生性和變量之間共線性問(wèn)題,容易出現(xiàn)虛假回歸,無(wú)法保證模型建立的有效性。向量自回歸模型(VAR)不以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ),不必區(qū)分內(nèi)生變量和外生變量,它采用自回歸模型的聯(lián)立形式,將各變量均視為內(nèi)生變量,每一個(gè)方程內(nèi)生變量均對(duì)模型的全部?jī)?nèi)生變量的滯后期進(jìn)行回歸,通過(guò)變量各自沖擊的交互影響來(lái)體現(xiàn)全部?jī)?nèi)生變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系,因此,本文這里可以采用向量自回歸模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解分析。一個(gè)四變量VAR模型具體形式為：

其中,央行資產(chǎn)負(fù)債表中各項(xiàng)目數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)際貨幣基金組織(IMF)國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)(IFS)數(shù)據(jù)庫(kù),匯率數(shù)據(jù)來(lái)自WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù),美國(guó)國(guó)債收益率數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫(kù)。總樣本區(qū)間為2002年9月至2008年12月的月度數(shù)據(jù)。由于自2005年7月21日起,我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度,為比較匯改前后基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)渠道的區(qū)別,我們將樣本劃為2002年9月至2005年6月,2005年7月至2008年12月以及2002年9月至2008年12月3個(gè)區(qū)間分別進(jìn)行研究。

四、計(jì)量分析

(一)VAR模型的估計(jì)結(jié)果和分析

由于宏觀經(jīng)濟(jì)變量大多具有非平穩(wěn)性的特征,如果直接進(jìn)行分析容易造成虛假回歸現(xiàn)象,此時(shí)通常的統(tǒng)計(jì)推斷標(biāo)準(zhǔn)也就失去意義,所以在建立VAR模型之前需要對(duì)涉及的時(shí)間序列變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢查。

通過(guò)使用ADF(Augmented Dickey-Fuller)檢驗(yàn)和PP(Phillips-Perron)檢驗(yàn)兩種方法對(duì)本文涉及的4個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn),結(jié)果顯示三個(gè)時(shí)間段內(nèi)所有變量的水平值均是非平穩(wěn)的,而一階差分序列均是平穩(wěn)的。進(jìn)而我們采用Johansen(1995)基于VAR模型的協(xié)整方法對(duì)4個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),結(jié)果表明4個(gè)變量在3個(gè)時(shí)間段內(nèi)均至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。因此,變量的非平穩(wěn)性不再是一個(gè)特別需要關(guān)注的問(wèn)題,按水平變量直接建立的VAR模型并不是錯(cuò)誤識(shí)別的(Sims,Stock和Watson,1990)。

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)

在VAR模型結(jié)構(gòu)中,可以利用脈沖響應(yīng)函數(shù)識(shí)別出各變量變化對(duì)基礎(chǔ)貨幣變化的影響是正向還是負(fù)向的,以及產(chǎn)生多長(zhǎng)時(shí)間的影響。其中VAR模型的滯后階數(shù)由AIC和SC信息準(zhǔn)則并綜合考慮模型的自由度后確定為2,通過(guò)對(duì)模型的滯后結(jié)構(gòu)進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)3個(gè)時(shí)間段VAR模型的特征多項(xiàng)式根的倒數(shù)均小于1,即特征根的模均位于單位圓內(nèi),因此模型均是穩(wěn)定的,可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

從脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果(見(jiàn)圖1)可以得到以下一些結(jié)論：(1)當(dāng)在本期給基礎(chǔ)貨幣增量一個(gè)正向沖擊后,匯改前,基礎(chǔ)貨幣增量在沖擊發(fā)生后迅速遞減,12個(gè)月后由正轉(zhuǎn)負(fù);匯改后,基礎(chǔ)貨幣增量衰減速度更快,第二個(gè)月便大幅衰減,隨后有所上升并趨于穩(wěn)定。這說(shuō)明匯改后基礎(chǔ)貨幣增量受其他變量沖擊影響更大些。(2)當(dāng)在本期給凈國(guó)外資產(chǎn)增量一個(gè)正向沖擊后,匯改前,基礎(chǔ)貨幣增量在沖擊發(fā)生后受影響比較小;匯改后,凈國(guó)外資產(chǎn)增量對(duì)基礎(chǔ)貨幣增量沖擊明顯變大。這與前面的經(jīng)驗(yàn)分析一致,表明央行頭幾年通過(guò)發(fā)行票據(jù)等手段對(duì)沖凈國(guó)外資產(chǎn)的增加效果較好,基本上使基礎(chǔ)貨幣保持穩(wěn)定增長(zhǎng),但匯改后尤其是近幾年,發(fā)行票據(jù)等對(duì)沖手段已經(jīng)失效,基礎(chǔ)貨幣增量受凈國(guó)外資產(chǎn)增量的沖擊明顯變大。(3)當(dāng)在本期給凈國(guó)內(nèi)信貸增量一個(gè)正向沖擊后,匯改前,基礎(chǔ)貨幣增量在沖擊發(fā)生后迅速增大,在第三個(gè)月達(dá)到最大后開(kāi)始衰減;匯改后,基礎(chǔ)貨幣增量在沖擊發(fā)生后先出現(xiàn)一個(gè)負(fù)向沖擊,然后逐漸上升;在整個(gè)時(shí)間段,凈國(guó)內(nèi)信貸增量都對(duì)基礎(chǔ)貨幣增量都具有十分明顯的負(fù)向沖擊。這表明凈國(guó)內(nèi)信貸增量整體上尤其是匯改后在發(fā)行票據(jù)沖銷顯得無(wú)力時(shí),還承擔(dān)著部分對(duì)沖凈國(guó)外資產(chǎn)增加的作用。(4)當(dāng)在本期給票據(jù)增量一個(gè)正向沖擊后,匯改前,基礎(chǔ)貨幣在沖擊發(fā)生后還有一個(gè)負(fù)向影響效應(yīng);但匯改后,新增票據(jù)對(duì)基礎(chǔ)貨幣增量完全表現(xiàn)為持久的正向沖擊效應(yīng);在整個(gè)時(shí)間段,基礎(chǔ)貨幣增量受沖擊影響都非常小。這表明隨著票據(jù)發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大,各種負(fù)面效應(yīng)已顯現(xiàn)出來(lái),票據(jù)發(fā)行只能在短期起到推遲壓力的作用,隨著票據(jù)到期形成新的資金回籠壓力和發(fā)行成本的上升,發(fā)行票據(jù)作為調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的手段已經(jīng)失效,長(zhǎng)期看對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響趨于中性。

圖1 三個(gè)時(shí)間段各變量對(duì)ΔMB的沖擊反應(yīng)曲線

2.方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)為我們?cè)u(píng)價(jià)特定變量對(duì)各種沖擊的反應(yīng)方向和程度提供了有用的工具,而方差分解則是將系統(tǒng)的均方誤差分解成各變量沖擊所做的貢獻(xiàn),通過(guò)將一個(gè)變量沖擊的均方誤差分解成系統(tǒng)中各變量的隨機(jī)沖擊所做的貢獻(xiàn),然后計(jì)算出每一個(gè)變量沖擊的相對(duì)重要性,即變量沖擊的貢獻(xiàn)占總貢獻(xiàn)的比例。表4給出了3個(gè)時(shí)間段各變量對(duì)基礎(chǔ)貨幣增量(ΔMB)沖擊的均方誤差貢獻(xiàn)率。

從表中可以看出基礎(chǔ)貨幣增量自身沖擊的貢獻(xiàn)率占據(jù)第一和支配地位,匯改前自身沖擊的貢獻(xiàn)率高達(dá)79.27%-90.39%,但匯改后下降到59.82%-81.44%。匯改前凈國(guó)外資產(chǎn)增量對(duì)基礎(chǔ)貨幣增量沖擊的貢獻(xiàn)率只有0.48%-1.27%,但匯改后明顯增大,達(dá)到12.19%-26.89%。相反,凈國(guó)內(nèi)信貸增量對(duì)基礎(chǔ)貨幣增量沖擊的貢獻(xiàn)率由匯改前8.69%-18.86%下降到匯改后的0.27%-5.42%。新增票據(jù)對(duì)基礎(chǔ)貨幣增量沖擊的貢獻(xiàn)率匯改前為0.44%-0.61%,匯改后上升到6.10%-8.77%。綜合方差分解的分析結(jié)果我們可以看出,匯改后凈國(guó)外資產(chǎn)增量對(duì)基礎(chǔ)貨幣沖擊的貢獻(xiàn)率較匯改前明顯增大,這與前面的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果一致。匯改后凈國(guó)內(nèi)信貸增量對(duì)基礎(chǔ)貨幣增量沖擊的貢獻(xiàn)率較匯改前小,這主要是由國(guó)內(nèi)信貸余額所占央行資產(chǎn)比重不斷下降,其作為對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)調(diào)控手段的作用已變得越來(lái)越有限導(dǎo)致的。新增票據(jù)對(duì)基礎(chǔ)貨幣增量沖擊的貢獻(xiàn)率匯改后變大,這可能是由于票據(jù)余額不斷積累,新發(fā)行的票據(jù)占基礎(chǔ)貨幣余額比重加大的結(jié)果。但在整個(gè)時(shí)間段內(nèi),新增票據(jù)對(duì)基礎(chǔ)貨幣增量沖擊的貢獻(xiàn)率較小,從較長(zhǎng)時(shí)間看對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響偏中性,這支持了前面脈沖響應(yīng)分析得出的結(jié)論。

表 4 ΔMB的方差分解表

(二)Grange因果關(guān)系檢驗(yàn)

格蘭杰(Grange)因果性檢驗(yàn)的基本思想是：在做Y對(duì)其他變量的回歸時(shí),如果加上X的滯后變量對(duì)Y的預(yù)測(cè)精度有顯著改善,則認(rèn)為X是Y的格蘭杰原因;反之,如果不能顯著改善Y的預(yù)測(cè)精度,則認(rèn)為X不是Y的格蘭杰因。表5給出了格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。

由檢驗(yàn)結(jié)果知,在匯改前,央行票據(jù)增量是基礎(chǔ)貨幣增量變化的格蘭杰原因,但匯改后這種關(guān)系消失,匯改后凈國(guó)外資產(chǎn)增量是央行發(fā)行票據(jù)的格蘭杰原因。這表明央行票據(jù)發(fā)行在初始幾年對(duì)控制基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)有調(diào)控作用,但后期已經(jīng)失去主動(dòng)調(diào)控能力,其主要角色已經(jīng)由充當(dāng)對(duì)沖凈國(guó)外資產(chǎn)增加的工具變?yōu)榛鼗\因票據(jù)到期投放的資金而被動(dòng)發(fā)行的工具,這進(jìn)一步支持了前面的分析結(jié)論。

表5 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

另外,匯改前,凈國(guó)外資產(chǎn)增量和凈國(guó)內(nèi)信貸增量與基礎(chǔ)貨幣增量之間的因果關(guān)系不太明顯。匯改后,凈國(guó)外資產(chǎn)增量與基礎(chǔ)貨幣增量之間存在單向的格蘭杰因果關(guān)系,凈國(guó)內(nèi)信貸增量與基礎(chǔ)貨幣增量之間存在雙向的因果關(guān)系。根據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的知識(shí),如果兩個(gè)變量之間存在雙向因果關(guān)系,則有可能是第三變量導(dǎo)致的,而凈國(guó)外資產(chǎn)增量恰好同時(shí)是基礎(chǔ)貨幣增量、凈國(guó)內(nèi)信貸增量的格蘭杰原因,結(jié)合前面的分析,我們可以判斷凈國(guó)外資產(chǎn)增量的變化是基礎(chǔ)貨幣增量變化的唯一格蘭杰原因。這說(shuō)明基礎(chǔ)貨幣投放已完全被凈國(guó)外資產(chǎn)增量變化主導(dǎo),凈國(guó)內(nèi)信貸和發(fā)行票據(jù)的變化只是被動(dòng)地充當(dāng)對(duì)沖凈國(guó)外資產(chǎn)增加的工具,基礎(chǔ)貨幣投放具有內(nèi)生性。

五、結(jié)論及政策啟示

本文從央行資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā),重新構(gòu)造了凈國(guó)外資產(chǎn)增量與凈國(guó)內(nèi)信貸增量變量,采用基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)等計(jì)量分析方法,分析比較了匯改前后基礎(chǔ)貨幣的主要來(lái)源及其變動(dòng)與基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系,得出以下結(jié)論：

1.2002 年以來(lái),人民幣處于升值壓力中,我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和資本與金融賬戶均出現(xiàn)了大規(guī)模順差,國(guó)際收支的雙順差使得我國(guó)外匯資產(chǎn)迅速擴(kuò)大,貨幣當(dāng)局為降低人民幣匯率波動(dòng)主動(dòng)進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)買進(jìn)外匯投放基礎(chǔ)貨幣,使得外匯占款成為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放最主要的渠道。尤其是在匯改后,央行凈國(guó)外資產(chǎn)增量變化已經(jīng)是基礎(chǔ)貨幣增量變化的唯一格蘭杰原因,同時(shí)其還是凈國(guó)內(nèi)信貸增量和票據(jù)發(fā)行增量的格蘭杰原因。

2.央行凈國(guó)內(nèi)信貸原本是投放基礎(chǔ)貨幣的一個(gè)渠道,但在巨額凈國(guó)外資產(chǎn)增量的壓力下,凈國(guó)內(nèi)信貸的角色轉(zhuǎn)變?yōu)槌洚?dāng)對(duì)沖凈國(guó)外資產(chǎn)增加、防止基礎(chǔ)貨幣過(guò)快增長(zhǎng)的手段,但由于凈國(guó)內(nèi)信貸投放本身具有剛性、操作空間有限,其對(duì)基礎(chǔ)貨幣增量變化沖擊的貢獻(xiàn)已經(jīng)微乎其微,作為調(diào)控基礎(chǔ)貨幣對(duì)沖凈國(guó)外資產(chǎn)增加的作用已經(jīng)喪失。

3.央行發(fā)行票據(jù)作為對(duì)沖凈國(guó)外資產(chǎn)增加的重要手段只能在短期內(nèi)起著推遲壓力、延緩基礎(chǔ)貨幣過(guò)快增長(zhǎng)的作用,尤其是通過(guò)匯改后近幾年的實(shí)證結(jié)果看,隨著票據(jù)到期形成新的資金回籠壓力和發(fā)行成本的不斷上升,發(fā)行票據(jù)已經(jīng)難以對(duì)沖新增凈國(guó)外資產(chǎn),其作為調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的手段也失去了效力。

綜合以上結(jié)論可知,基礎(chǔ)貨幣的投放已經(jīng)完全被凈國(guó)外資產(chǎn)增加所主導(dǎo),不管是國(guó)內(nèi)信貸還是作為公開(kāi)市場(chǎng)操作主要工具的央行票據(jù),其作為對(duì)沖手段均已失效,基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)具有內(nèi)生性,央行已不能通過(guò)控制基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量來(lái)調(diào)控貨幣供應(yīng)量。

考慮到我國(guó)貨幣政策是以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的,作為整個(gè)銀行體系創(chuàng)造貨幣源泉的基礎(chǔ)貨幣是貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程的起點(diǎn),它同貨幣乘數(shù)一起影響貨幣供應(yīng)量,對(duì)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)和宏觀經(jīng)濟(jì)起著舉足輕重的作用。因此,必須加強(qiáng)貨幣政策的調(diào)控力度,防止基礎(chǔ)貨幣過(guò)度增長(zhǎng)。結(jié)合本文的研究結(jié)論,提出以下政策建議：首先,繼續(xù)擴(kuò)大和豐富央行公開(kāi)市場(chǎng)操作工具的運(yùn)作空間,央行票據(jù)作為公開(kāi)市場(chǎng)操作最主要的工具不是長(zhǎng)久之計(jì),因此,可以考慮增加更具靈活、成本更低的央行日常操作工具。例如,在貨幣市場(chǎng)上擴(kuò)大金融債、次級(jí)債券的發(fā)行規(guī)模和范圍的同時(shí),財(cái)政部應(yīng)深化國(guó)債發(fā)行體制改革,實(shí)現(xiàn)國(guó)債余額管理和滾動(dòng)發(fā)行。其次,從導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加的源頭著手,減少凈國(guó)外資產(chǎn)增量,短期可以考慮通過(guò)加強(qiáng)資本管制,縮減貿(mào)易順差,鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)外投資等措施減少國(guó)際收支順差,長(zhǎng)期措施是實(shí)行更加靈活的匯率制度,發(fā)展外匯市場(chǎng),推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程,尋求根本上解決外匯資產(chǎn)增加的難題。最后,央行可以考慮放棄基礎(chǔ)貨幣數(shù)量調(diào)控目標(biāo)尋找其他替代目標(biāo),貨幣供給不僅僅受基礎(chǔ)貨幣的影響,同時(shí)還受貨幣乘數(shù)的影響,因此,央行可以選擇調(diào)控貨幣乘數(shù)(提高存款準(zhǔn)備金率、利率等)來(lái)抵減基礎(chǔ)貨幣的過(guò)快增長(zhǎng)。另外,推行利率市場(chǎng)化改革,在時(shí)機(jī)成熟時(shí)可以考慮將貨幣政策的中介目標(biāo)從貨幣供給量轉(zhuǎn)到利率上來(lái)。

注釋：

①理論上這里外債也應(yīng)以外幣計(jì)價(jià),然后按照匯率折算成人民幣計(jì)價(jià),但受限于數(shù)據(jù)可得性,外債直接采用央行負(fù)債表中人民幣計(jì)價(jià)的外債,由于外債規(guī)模較小,這樣處理對(duì)實(shí)證結(jié)果不會(huì)產(chǎn)生多大影響。

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