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        股指期貨推出給券商帶來的風(fēng)險(xiǎn)分析

        2010-04-29 00:00:00
        商場現(xiàn)代化 2010年7期

        [摘要]中國股指期貨的推出對于券商的發(fā)展是一個(gè)契機(jī),券商可以通過參與股指期貨市場交易以及作為IB來擴(kuò)充傳統(tǒng)業(yè)務(wù)范圍。應(yīng)該注意的是,作為新事物的股指期貨業(yè)務(wù)也會(huì)給券商的經(jīng)營活動(dòng)帶來風(fēng)險(xiǎn)。

        [關(guān)鍵詞]股指期貨券商風(fēng)險(xiǎn)分析

        隨著我國股指期貨市場的建立,證券公司自營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資方向、投資策略將發(fā)生轉(zhuǎn)變,經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的內(nèi)容將擴(kuò)大到期貨介紹商,證期合作的新業(yè)務(wù)模式將會(huì)建立。具體從事股指期貨業(yè)務(wù)的方式將會(huì)包括以下幾種:作為投機(jī)者在股指期貨市場上獲取差價(jià)收益;作為套期保值者利用股指期貨避險(xiǎn)或者套利,證券公司的自營部門和資產(chǎn)管理部門可以利用股指期貨對現(xiàn)貨投資進(jìn)行套期保值,鎖定投資的收益和風(fēng)險(xiǎn);作為介紹經(jīng)紀(jì)商分享股指期貨業(yè)務(wù)的傭金,證券公司為期貨公司介紹客戶參與期貨交易并提供相關(guān)服務(wù)以獲得手續(xù)費(fèi),可以增加證券公司的收益。不過新業(yè)務(wù)為證券公司帶來新發(fā)展的同時(shí),也會(huì)帶來各方面的風(fēng)險(xiǎn)。

        一、股指期貨的投資風(fēng)險(xiǎn)

        在股指期貨單邊投資帶給證券公司的眾多風(fēng)險(xiǎn)中,價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是最重要的一種,有效控制價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是券商以股指期貨投機(jī)為內(nèi)容的自營業(yè)務(wù)需要重視的。

        股指期貨投資的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是股指期貨價(jià)格波動(dòng)帶給投資者的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)經(jīng)典的股指期貨定價(jià)模型,股指期貨理論價(jià)格的波動(dòng)受多重因素影響,其中主要包括標(biāo)的指數(shù)的波動(dòng)、到期日、股息紅利分布的影響。ComellFrench(1983)提出的持有成本模型,在完美市場的假設(shè)條件下,通過無風(fēng)險(xiǎn)套利得出股指期貨的定價(jià)公式:

        其中,F(xiàn)(t,T)是在時(shí)點(diǎn)t的股指期貨價(jià)格,該期貨到期時(shí)間為T;S(t)即期指數(shù)在時(shí)點(diǎn)t的價(jià)格;D(T ,t)為t時(shí)刻期間的股票紅利,r為采用連續(xù)復(fù)利的無風(fēng)險(xiǎn)利率(常數(shù))。

        在現(xiàn)實(shí)市場環(huán)境中,市場很難完全滿足完美市場的假設(shè)條件,在考慮市場限制條件下,我們可以將交易成本、沖擊成本、借貸利率等因素納入定價(jià)模型。市場限制條件下的區(qū)間定價(jià)模型是對持有成本定價(jià)模型的修正。鑒于篇幅有限,在只考慮交易成本的前提下,假設(shè)股票多頭的交易成本是 ,股票空頭的交易成本是 ,期貨多頭的交易成本是 ,期貨空頭的交易成本是 ,股指期貨的合理價(jià)格表現(xiàn)為一個(gè)區(qū)間,該區(qū)間的上下界是:

        不難看出,標(biāo)的指數(shù)波動(dòng)、交易成本、到期時(shí)間、指數(shù)成分股分紅等因素對股指期貨投資的市場風(fēng)險(xiǎn)均有影響。經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)股指期貨與標(biāo)的指數(shù)波動(dòng)率的走勢具有趨同性,并且當(dāng)市場存在異常波動(dòng)時(shí),股指期貨的波動(dòng)率常常大于標(biāo)的指數(shù)。這表明,在市場劇烈波動(dòng)的情況下,股指期貨的市場風(fēng)險(xiǎn)要大于標(biāo)的指數(shù)的市場風(fēng)險(xiǎn)。

        價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對于投機(jī)者和套期保值者的影響程度是有差別的:投機(jī)者參與股指期貨交易的目的是想通過杠桿交易來獲取高額的價(jià)差收入。為了能夠獲得高收入,投機(jī)者不得不承受高風(fēng)險(xiǎn),這種高風(fēng)險(xiǎn)來自于套期保值者為了減少風(fēng)險(xiǎn)頭寸進(jìn)而規(guī)避掉的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。套期保值者可以通過股指期貨交易來規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),減少風(fēng)險(xiǎn)頭寸,做法是根據(jù)自己在資本市場上現(xiàn)貨的操作計(jì)劃,買入或賣出一定數(shù)量的股指期貨來組成能夠滿足投資需求的資產(chǎn)組合。套期保值者建立投資組合的目的是為了把風(fēng)險(xiǎn)控制在可以接受的水平,避免投資組合收益率的過度波動(dòng),而這樣做的代價(jià)是放棄更高的收益。

        通過以上分析,我們可以看到,在股指期貨市場,投機(jī)者需要承擔(dān)比較高的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),而套期保值者承擔(dān)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)則比較低。國內(nèi)券商在通過投機(jī)股指期貨來提高自營業(yè)務(wù)業(yè)績時(shí),會(huì)將自營業(yè)務(wù)的整體風(fēng)險(xiǎn)提高。股指期貨投機(jī)可能帶來的高收益會(huì)刺激券商的自營業(yè)務(wù)部門提高參與股指期貨投機(jī)的比重,進(jìn)一步推高自營業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。尤其在我國股指期貨市場發(fā)展的初期,市場中的投機(jī)氣氛往往過重,過度的投機(jī)會(huì)使期貨市場及現(xiàn)貨股票市場出現(xiàn)異常的價(jià)格波動(dòng),股指期貨的杠桿效應(yīng)更會(huì)加大價(jià)格波動(dòng)幅度,造成整個(gè)市場的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。

        二、股指期貨的套期保值風(fēng)險(xiǎn)

        現(xiàn)代套期保值理論是建立在由Markowitz(1952)所提出的投資組合理論的基礎(chǔ)上的。投資組合理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)可以通過投資的多元化來降低,但是有一種風(fēng)險(xiǎn)的存在使用多元化投資的效用有限,這種風(fēng)險(xiǎn)被稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或者市場風(fēng)險(xiǎn),市場風(fēng)險(xiǎn)無法通過投資的多元化來消除。如果要將投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避,需要在組合中加入期權(quán)、期貨等金融衍生品,這些衍生品本身的避險(xiǎn)功能能夠把系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,把組合的風(fēng)險(xiǎn)控制在一定水平。對于股票投資者來說,股票期權(quán)和股指期貨都是避險(xiǎn)工具,不過股指期貨相對來說產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較簡單,使用起來比較方便,更為理想一些。

        在實(shí)際操作中,投資者通常采用β系數(shù)套期保值策略。貝塔系數(shù)來源于威廉一夏普(William F.Sharpe)和約翰一林特納(John Lintner)的CAPM模型,即資本資產(chǎn)定價(jià)模型。CAPM的公式為:收益率=無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率+(市場均衡組合的收益率一無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率)×β。β越大,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高,要求的收益率越高;反之,β越小,要求的收益率越低。貝塔系數(shù)的本質(zhì)含義是,標(biāo)的指數(shù)收益率波動(dòng)1%,股票組合收益率常態(tài)下的收益率波動(dòng)幅度是多少。貝塔系數(shù)是反映單品種或股票組合相對于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)程度的一個(gè)重要指標(biāo),是計(jì)算套期保值率的重要元素。期貨價(jià)格是以標(biāo)的指數(shù)的價(jià)格為基礎(chǔ)的,貝塔系數(shù)建立起了股票組合和標(biāo)的指數(shù)之間關(guān)聯(lián)的定量化紐帶,在β系數(shù)套期保值策略下,β系數(shù)作為了套期保值率的替代,由此可以推出:用于套期保值的期貨合約數(shù)量=現(xiàn)貨組合相對標(biāo)的指數(shù)(滬深300)的β系數(shù)X[即期投資組合的市值/(單位期貨合約數(shù)量X即期價(jià)格)]。

        按照持有期貨頭寸的部位,套期保值包括賣出保值和買入保值兩種類型。賣出保值是指期貨頭寸為空頭時(shí)進(jìn)行的保值,目的是對沖投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)預(yù)期股市將要下跌時(shí),投資者可能由于以下幾方面原因不能賣出股票:股票持倉限制;重倉持股票將面臨較高的市場沖擊成本而難于出售;看好所持股票而欲長期持有,即便現(xiàn)在能順利賣出,但以后能否買回面臨不確定性。通過賣出股指期貨合約能夠?qū)_股市整體下跌的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),維持投資組合由于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而帶來的收益。如果對股市下跌的預(yù)期改變,則對股指期貨合約空頭進(jìn)行平倉。該期間內(nèi),股指期貨市場上賺取的利潤能夠補(bǔ)償股票價(jià)格下跌帶來的損失。

        買入保值是指期貨頭寸為多頭時(shí)進(jìn)行的保值,目的是鎖定未來購買股票的價(jià)格成本。當(dāng)投資者當(dāng)前看好某股票,但購買股票的資金將在未來收到,預(yù)期在資金未到手之前,股市短期內(nèi)會(huì)上漲,通過買入股指期貨合約,預(yù)先固定將來購入股票的價(jià)格,未來收到資金后便可進(jìn)行股票投資。該期間內(nèi),股指期貨市場上賺取的利潤能夠補(bǔ)償股票價(jià)格上漲帶來的損失。此外,還有買賣大宗股票時(shí)后的價(jià)格鎖定。大宗股票買賣通常在一個(gè)時(shí)間段內(nèi)進(jìn)行,其間發(fā)生的不利價(jià)格變動(dòng)可以通過股指期貨來對沖。

        由于篇幅原因,金融衍生品的一些通用風(fēng)險(xiǎn)在本文就不再陳述,下面主要針對股指期貨由于標(biāo)的物、合約設(shè)計(jì)等特殊性而具有一些特定套保風(fēng)險(xiǎn)做分析。

        1.保值率風(fēng)險(xiǎn)。

        在利用股指期貨進(jìn)行套期保值的時(shí)候,投資組合中股指期貨與股票現(xiàn)貨的數(shù)量比例是一個(gè)關(guān)鍵的問題,即最優(yōu)保值率問題。最優(yōu)套期保值率的計(jì)算比較復(fù)雜且有不足之處,我們在實(shí)踐運(yùn)用中,經(jīng)常把β系數(shù)作為套期保值率的替代。以我國股指期貨為例,投資者通過β系數(shù)這個(gè)關(guān)聯(lián)指標(biāo)對股票組合和滬深300指數(shù)做全波段擬合,擬合程度的高低,效果的好壞,都在于β系數(shù)的確定。在理想的狀態(tài)下,只有股票現(xiàn)貨組合中股票品種和權(quán)數(shù)完全與滬深300指數(shù)一致,才能保證β值始終維持在1。但是在現(xiàn)實(shí)中很難找到β值恰好等于1的股票組合,即使找到,也無法保證β值的穩(wěn)定。β值過高或過低都會(huì)直接影響到套期保值的效果,不穩(wěn)定的β值意味著最優(yōu)保值率的確定是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程,需要不斷地買入或賣出股指期貨交易合約,更會(huì)加大套期保值的難度。投資者在構(gòu)建投資組合的時(shí)候,應(yīng)認(rèn)真研究,挑選合適的股票,建立股票池,并密切關(guān)注β值的變化,適時(shí)對股票組合做出調(diào)整,盡量把β值維持在1的附近。對于中國券商來說,股指期貨套期保值方面的理論研究儲(chǔ)備人員不足,研究力量薄弱,還局限于對國外理論的生搬硬套階段;實(shí)踐操作上由于我國金融期貨的發(fā)展滯后造成券商股指期貨交易的經(jīng)驗(yàn)不足,理論和實(shí)踐上的不成熟使得國內(nèi)券商在確定和動(dòng)態(tài)維持套期保值率的時(shí)候面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。

        2.基差風(fēng)險(xiǎn)。

        基差風(fēng)險(xiǎn)是指保值工具與被保值標(biāo)的物之間價(jià)格波動(dòng)不同步所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。具體到股指期貨套期保值,基差就是股票現(xiàn)貨的市場價(jià)格與股指期貨交易價(jià)格之間的差。由于影響股票指數(shù)和股指期貨的因素不完全相同,兩者的變化幅度不會(huì)時(shí)時(shí)刻刻都保持一致,該差額是經(jīng)常變動(dòng)的。基差的波動(dòng)給股票投資者利用股指期貨進(jìn)行套期保值帶來了無法回避的風(fēng)險(xiǎn),使得股指期貨套期保值效果受到影響,尤其是當(dāng)投資者無法找到對應(yīng)股指而采用替代股指品種保值時(shí),這種風(fēng)險(xiǎn)的消極影響會(huì)更大。因此,在進(jìn)行股指期貨套期保值前,投資者應(yīng)認(rèn)真研究基差的變化規(guī)律,恰當(dāng)選擇對應(yīng)的股指期貨品種,盡量避免使用替代品來保值;在保值實(shí)施中,投資者要時(shí)刻注意著基差變化,測算基差風(fēng)險(xiǎn),并在基差出現(xiàn)重大不利變化時(shí)及時(shí)調(diào)整保值操作,以控制基差風(fēng)險(xiǎn)。

        相對于歐美成熟股票市場,我國的股票市場還處在快速發(fā)展階段,股票指數(shù)的大起大落比較頻繁,市場的劇烈波動(dòng)會(huì)引起基差的異常變動(dòng),扭曲股指期貨交易價(jià)格,處在這種市場環(huán)境下的中國券商在從事股指期貨套保交易時(shí)將面臨更大的基差風(fēng)險(xiǎn)。

        三、股指期貨的介紹經(jīng)紀(jì)風(fēng)險(xiǎn)

        無論是商品期貨和金融期貨比較發(fā)達(dá)的美國、歐洲市場,還是以金融衍生品為重要交易品種的香港、臺灣地區(qū)期貨市場,證券公司大多通過控股或關(guān)聯(lián)的期貨公司進(jìn)入期貨市場,將投資者介紹給期貨公司,并為投資者開展期貨交易提供一定的服務(wù),期貨公司向證券公司支付一定傭金,證券公司充當(dāng)?shù)倪@種角色被稱為介紹經(jīng)紀(jì)商(Introducing Broker,IB)。券商提供的服務(wù)包括:協(xié)助辦理開戶手續(xù),提供期貨行情信息、交易設(shè)施;中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他服務(wù)。在IB業(yè)務(wù)中,證券公司不得代理客戶進(jìn)行期貨交易、結(jié)算或交割,不得代理期貨公司、客戶收付期貨保證金,不得利用證券資金賬戶為客戶存取、劃轉(zhuǎn)期貨保證金 。

        1.合約風(fēng)險(xiǎn)

        合約風(fēng)險(xiǎn)是指因?yàn)楹贤煌晟贫l(fā)的未來損失或糾紛。目前的《證券公司為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)試行辦法》規(guī)定,“委托協(xié)議應(yīng)當(dāng)載明:介紹業(yè)務(wù)的范圍;執(zhí)行期貨保證金安全存管制度的措施;介紹業(yè)務(wù)對接規(guī)則;客戶投訴的接待處理方式;報(bào)酬支付及相關(guān)費(fèi)用的分擔(dān)方式:違約責(zé)任;中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他事項(xiàng)?!币约啊半p方可以在委托協(xié)議中約定前款規(guī)定以外的其他事項(xiàng),但不得違反法律、行政法規(guī)和本辦法的規(guī)定,不得損害客戶的合法權(quán)益”。但是沒有對事項(xiàng)的具體設(shè)定、如何避免合約風(fēng)險(xiǎn)作出進(jìn)一步的規(guī)定,這在給IB業(yè)務(wù)簽約雙方留下自主空間的同時(shí),也給可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)留了空間。

        2.合作風(fēng)險(xiǎn)

        第一,目前境內(nèi)的政策規(guī)定,證券公司不能新設(shè)期貨公司,只能通過購買期貨公司股權(quán)的方式來控股期貨公司參與期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。這種方式可能導(dǎo)致券商大多買到的是排名靠后、經(jīng)營管理不佳的期貨公司。一方面,從成本上而言,這些實(shí)力很弱的期貨公司收購價(jià)格較低;另一方面,券商尋求的是殼資源,而不在意被收購期貨公司的業(yè)務(wù)能力。但是這樣的后果是證券公司不得不面對期貨公司本身遺留下來的諸多問題,承擔(dān)很大的管理和整合風(fēng)險(xiǎn)。即使證券公司在收購后僅僅保留期貨公司的殼資源,而更換原期貨公司的人員、重新組織設(shè)立一個(gè)新的公司實(shí)體,對于管理期貨公司過程中需要面對的各種風(fēng)險(xiǎn),證券公司很可能因?yàn)檎J(rèn)識不足容易產(chǎn)生經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

        第二,在目前券商參與股指期貨業(yè)務(wù)的框架下,只有部分券商才能獲得整體從事IB資格。對于那些不能整體上從事IB業(yè)務(wù)的券商,其下屬的證券營業(yè)部會(huì)受到利益驅(qū)動(dòng)私自與期貨公司開展合作。作為居間人的證券公司營業(yè)部既能獲得一定的傭金提成,同時(shí)還可以繞開一些政策限制,合作更加靈活。但是這種合作模式在相關(guān)法律上是一個(gè)灰色地帶,可能面臨法律風(fēng)險(xiǎn)或受到監(jiān)管部門查處。

        第三,在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面,證券公司可以充分利用眾多證券營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的基礎(chǔ)硬件設(shè)施和龐大的客戶資源,在證券營業(yè)部內(nèi)為客戶提供期貨網(wǎng)上交易服務(wù)。然而,在這種模式下,如果證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制不力,在咨詢、委托、交易環(huán)節(jié)很容易出現(xiàn)新的問題,不僅使證券公司本身面臨較大的風(fēng)險(xiǎn),而且將使得其證券客戶在參與股指期貨中受到損失。

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